数字经济时代，上云成为各行各业数字化转型的基础。云计算集约了算力，结合大数据、人工智能、物联网新技术，为传统行业的发展赋能。IaaS层作为云计算的底座，利用虚拟化技术，将底层资源整合，为上层PaaS、SaaS应用对网络、服务器硬件资源的调度与管理提供便利性与灵活性。我们认为，全球公有云市场份额将进一步向亚马逊AWS、微软Azure等头部厂商集中，中国市场格局的演进也将符合这一趋势；另一方面，我们看好国内行业云市场在产业互联网演进中面临的广阔机遇。
摘要
纵向拓展，夯实底层基础，向上延伸版图。IaaS层主要包含计算、存储、网络等基础产品，为客户提供灵活的存算资源获取。底层基础设施强调的稳定性、易用性需要前期大量资本、资源的投入，从而构建规模壁垒。基础资源与服务是云厂商向上层PaaS、SaaS拓展的基石，国内公有云市场逐步进入平台期，基础产品趋于同质化，为提升用户粘性、构建差异化优势，云厂商开始向PaaS层包括容器、数据库等领域布局，扩张业务版图。
横向布局，挖掘用户核心需求，云服务呈现多样性。云厂商在竞争与发展的过程中，需要适应日益变化的客户需求，才能在激烈的竞争中脱颖而出。随着B端用户开启数字化转型，与用户业务层更加紧密结合、提供定制化解决方案和服务的行业云成为了焦点，行业云的主要形式包括私有云和混合云。私有云可以满足客户对于数据安全性的要求；混合云结合了公有云灵活与私有云安全的优点，成为新的发展趋势。横向演变使得公有云的技术、商业模式都得到更进一步拓展，也是云厂商破局的必由之路。
技术、规模壁垒之上，生态与服务是制胜点。IaaS的主要壁垒在于规模效应和技术积累，当巨头厂商构建了自身基于资源的护城河后，生态与服务更显重要。我们认为，未来云的决胜因素在于生态圈的建设，培育用户的认知加快下游上云的渗透、在存量渗透率的基础上增强用户粘性，提供高质量的服务，才能构建扎实的竞争壁垒。
风险
公有/私有云渗透率不及预期；企业数字化转型不及预期。
正文
云计算概览
云计算从何而来？
供给端的革命--从计算机发展角度论述：
大型机时代：资源集中于整机的时代。大型机诞生于上世纪六十年代，其将专用的处理器指令集、操作系统和应用软件有机整合在一起，具备高可靠性、安全性和可用性等优点。但是，随着信息技术的不断普及与人类生活水平的提升，越来越多的用户希望可以拥有自己的主机来支撑自身业务运转。因此，相对廉价的小型机应运而生，生产小型机的厂商主要包括IBM、Oracle和EMC。
PC时代：信息孤岛的时代。小型机的出现虽然帮助大型企业解决了没有个人服务器的问题，但是小型机价格昂贵、维护难度大等缺点使广大中小厂商及个人用户望而止步。直到1979年IBM推出IBM-PC，开启了PC时代。同时，源自PC的x86服务器集群相应诞生。x86服务器具有价格低廉、软硬件操作便利的优点。但x86集群是典型的烟囱式架构，每个IT系统都有独立的数据库、存储设备等，不同的系统之间难以共享资源，每台服务器的资源使用率很低，造成了大量的资源浪费。信息孤岛与CPU使用率低的缺点促使IT基础架构向着共享化、集约化迈进。
互联网时代：资源共享与弹性扩容的时代。互联网的出现颠覆了PC时代，错综复杂的网络将一台台服务器连接，形成了算力集中的数据中心。云端公司对资源的统一管理与按需分配，解决了PC时代IT资源分离与使用效率低下的痛点。用户通过互联网共享IT资源的模式逐渐形成，云计算时代开启。
图表: 从大型机到云计算的变迁
资料来源：CSDN，中金公司研究部
云计算的核心价值?
云计算的发展与底层技术的成熟、用户需求的变革以及商业模式的优化密切相关。虚拟化技术的突破是云计算崛起的核心，互联网时代创新型中小企业的涌现推动用户对于IT资源的需求，订阅制和按需付费的计费模式降低了用户对于资源的购买和使用门槛。因此，云计算的出现是多因素驱动的必然结果。
云计算为用户提供IT资源的使用便利性，规模效应的产生为云厂商带来可观利润。对于用户来说，云计算的出现降低了业务运营所需的IT资源门槛。借助云计算的灵活租用模式，企业无需自行购买硬件设备、搭建机房，也免去了IT设备连接与后期维护的复杂流程，从而更好地聚焦于核心业务；对于云厂商来说，云计算多租户高密度数据中心的运营模式易于产生规模效应，有助于用户节省成本，同时，云计算优质的商业模式—按需付费，可以吸引更多中小型企业及个人，助力厂商扩大用户规模，规模效应反向为云服务商优化经济模型。
他山之石：中美IaaS现状对比
虚拟化 – 云计算之源
虚拟化作为云计算的基础，可以令一台物理服务器之上同时运行多台虚拟服务器。在用户眼中独立运行的虚拟服务器，底层却在共享物理服务器的CPU、内存等硬件资源。目前，虚拟化技术可以分为软件虚拟化与硬件辅助虚拟化。
图表: 虚拟化技术里程碑
资料来源：CSDN, 中金公司研究部
► VMware虚拟机是虚拟化的奠定者：VMware的软件系统是封闭的，并且软件的发展路线是完全遵循VMware自己的发展目标，用户或者消费者在此方面没有任何控制权。VMware vSphere是基于虚拟化技术的虚拟化管理软件，目前在行业内来说算是最成熟，生产环境应用度最广的IaaS层虚拟化技术解决方案，对整个集群的虚拟机监控管理也是最好的。
► Xen虚拟化是运行在裸机上的虚拟化管理程序：Xen最初是剑桥大学XenSource的一个开源项目，2003年Xen项目推出了1.0版本，此时仅支持半虚拟化版本，之后基于Xen的虚拟化解决方案陆续被RedHat、Novell和Sun等的Linux发行版集成。2007年 RedHat在所有平台和管理工具中包含了Xen虚拟化功能。2014年Xen发布4.4版本，更好地支持ARM架构。（2017年之前，AWS的Hypervisor基于Xen，之后基于KVM）。
► KVM是基于Linux环境的开源虚拟化：2006年以色列创业公司Qumranet发布了KVM，后来KVM模块的源代码被纳入Linux Kernel。2008年Qumranet被RedHat所收购。此外，KVM作为开源项目，受到RedHat、IBM等厂商的推广于支持。2017年10月，AWS宣布创建新的基于KVM虚拟化引擎，新的C5实例和未来的虚拟机将不使用Xen，而是核心的KVM技术。
Xen与KVM的对比: 一方面，KVM已经被Linux核心组织放入Linux内核中，Xen属于外部Hypervisor程序，难以与Linux内核兼容。另一方面，KVM是Linux的一部分，与Linux内核技术的成熟一同进步，KVM可以使用普通的Linux调度器和内存管理，不需修改虚拟化操作系统，KVM更小更易使用；在I/O性能方面，KVM优于Xen。目前越来越多的厂商，包括AWS、IBM、Ubuntu、腾讯云、阿里云、华为云都在逐渐向KVM切换。
美国云计算厂商发展路径
虚拟化技术的发展推动了云计算崛起。电商、软件、操作系统等厂商分别从自己的优势出发，切入云计算赛道，支撑各类客户上云需求。公有云、私有云厂商以及开源解决方案都登上历史舞台，云计算时代就此开启。
图表: 主要云厂商发展轨迹
资料来源：中金公司研究部
► 基于电商基因发展的Amazon AWS：
Amazon作为全球领先的电商平台，促销时段用户对于服务器访问量增加，其余时段访问需求降低，对服务器的访问量具有明显的高峰和低谷。开展云计算业务对于Amazon说，既可以满足电商业务需求，又可以发展新的业务条线扩大规模，增加收入。因此，IaaS业务对于电商巨头来说是绝佳的业务赛道。
云计算的开拓者，重点聚焦IaaS层。AWS连续多年占据全球公有云IaaS市场份额第一。2006年Amazon以Web形式向企业提供IT基础设施服务，包括EC2、S3与SimpleDB等。AWS凭借先发优势形成的规模效应与先进技术树立的业务壁垒在IaaS领域保持领先。
► 基于自身生态发展的Microsoft Azure：
多基础业务与云计算融合，实现云业务快速渗透。2008年10月发布公有云计算平台--- Windows Azure Platform，旨在为开发者提供平台，帮助程序运行在云服务器、数据中心上；在发布的Windows Server 2008 R2中加入了Hyper-V（“裸机Hypervisor”虚拟机管理程序，作为云计算的虚拟层）。2010年正式发布Azure云平台服务。公司依托于Windows操作系统与Office所积累的资源优势，与大企业保持良好的合作关系，Azure渗透率不断提升。相比于AWS，公司PaaS与SaaS层产品占比较高，包括经典开发者平台Visual Studio等。而微软对PaaS与SaaS的布局也实现了与IaaS的互相导流，从而提升了客户粘性。通过对IaaS业务多年的深耕，Azure已经成为全球公有云IaaS市场第二名，并且市场份额不断增加。
► 基于搜索引擎发展的Google Cloud Platform：
云业务重点布局机器学习与人工智能。2006年谷歌首席执行官埃里克.施密特在搜索引擎大会首次提出云计算概念，2009年布局IaaS领域，推出Google Cloud Platform，产品不断迭代更新。虽然市场份额不及AWS与Azure，但GCP依托于Google强大的技术，重点开拓机器学习与人工智能。包括对非结构化文本进行情感分析和分类、支持220多种语音和40多种语言的语音合成服务、检测情绪、文本等内容的各种自定义和预训练模型。
► 基于软硬件发展的IBM：
收购RedHat迈向混合云解决方案厂商。2004年IBM发布了第一款真正的虚拟化解决方案Advanced Power Virtualization,支持资源共享。2007年IBM发布云计算商业解决方案，推出“Blue Cloud”计划。2013年在美国中央情报局一项长达10年、价值6亿美元的云计算合同中，IBM因为技术原因败给了亚马逊，在云市场的地位动摇。2013年IBM收购Softlayer，标志着IBM正式进入公有云市场。2016年在AWS、Azure等巨头的角逐下，Softlayer优势消失，IBM放弃Softlayer品牌。2018年IBM收购RedHat100%股份，为IBM之后的混合云发展奠定了基石。
► 开源项目OpenStack
受欢迎的云操作系统软件。2010年7月NASA贡献了自己云计算管理平台Nova的代码，并且与当时第二大云计算厂商Rackspace（开源了对象存储代码），发起了OpenStack开源项目。OpenStack基于多种虚拟化技术，包括开源的KVM、Xen，也包括厂商的Hyper-V等，但在以前，OpenStack是基于KVM开发的，两者都使用相同的开源理念与开发方法。作为一个开源系统，没有任何一家单独的公司在控制OpenStack的发展路线。OpenStack基金会中包括RedHat、IBM、HP、Cisco、Dell等知名厂商。国内的虚拟化解决方案也大部分基于OpenStack开发定制。
图表: OpenStack作为云管理平台利用函数库去间接控制KVM
资料来源：CSDN, 中金公司研究部
发展至今，无论是提供公有云服务的AWS、Azure还是开源项目OpenStack都在云计算IaaS的舞台上熠熠生辉，不断满足客户的需求。云计算的诞生改变了用户对于IT基础设施的使用模式，简化了用户侧IT复杂的架构，算力的扩大也是上层应用如AI、大数据分析等的基础。
中美云计算差异：美国以公有云及SaaS服务为主，中国私有/混合云空间更甚
► 从下游客户结构看：美国企业上云时间较早，包括一些政企机构例如中央情报局也会选择公有云服务，但中国由于国情等因素，互联网公司更易于接受公有云，而政企、金融、能源等行业由于数据安全性、隐私性等原因倾向于选择私有/混合云。根据中国信通院数据，对比美国与中国私有云部署开销与公有云部署开销的比值，美国2019年为28.7%，中国为70.3%，美国用户上云的首要选择还是公有云，中国公有云与私有云平分秋色。
图表: 中国公有云下游客户主要来自泛互联网（2020）
资料来源：iResearch，中金公司研究部
图表: 中国非公有云市场下游客户主要来自政企机构（2020）
资料来源：iResearch，中金公司研究部
► 从云计算市场结构看：美国SaaS化占比较高，中国IaaS占比较高。我们认为造成这种差异的主要原因有：（1）美国IT架构完善，软件技术成熟，有足够的土壤支撑SaaS发展。而中国信息基础设施相对薄弱，美国在上世纪九十年代对IT基础设施就进行了大规模投入。1993年左右，美国比较大型的公司均实现办公自动化，而在90年代中后期，世界500强企业中将近80%已经开始使用ERP软件。因此，在云时代来临前，美国已经完成IT基础设施及自动化铺垫。而中国在大力发展云计算之前，并没有全面完成IT基础设施的投入，处于IT基础设施与云计算同步发展的阶段，IaaS在中国云计算市场中占比仍较高。（2）我国国有企业对软件安全性要求高，因此对软件服务更偏向定制化，而非采购SaaS服务。
图表: 中国云计算结构中IaaS占比较高
资料来源：IDC，中金公司研究部
图表：美国云计算结构中SaaS占比较高
资料来源：IDC，中金公司研究部
公有云：规模效应初显，头部集中趋势明显
公有云的优势：灵活部署、按需收费
► 用户侧：IT部署简单、成本低廉
IaaS层将复杂底层资源简单化，为用户提供快捷服务。IaaS层出现以前，用户需要自己建设数据中心，包括购买服务器、带宽、网络设备，进行繁琐的安装与后续运营，成本高昂，周期较长。而IaaS层的出现则使得复杂流程简单化，用户仅仅需要在计算机上进行简单的鼠标点击，就可以快速部署好底层设备，从而支撑业务的运行。
成本低廉，对价格敏感的用户友好。公有云IaaS以共享资源的模式向用户提供服务，本身的成本相对较低，并且随着规模的扩大，规模效应的出现驱动成本进一步下降，因此公有云IaaS的价格相对低廉，对于价格敏感的中小企业及个人友好。
► 供给侧
提升资源复用率，丰富业务多样性。主流头部IaaS厂商除了发展云业务，也会涉及其他行业，包括电商、搜索引擎、社交、游戏等。这些业务本身需要大量服务器、带宽等资源，并且有明显的高峰与低谷期。当其余业务对资源的需求度不高时，就会形成资源的闲置。因此对于这些厂商来说，发展云业务可以提升资源利用率、增加附加价值、扩大业务规模。
图表：企业用户对AWS、Azure的采用率较高，且已开始运行负载
资料来源：Flexera2021 State of the Cloud Report,中金公司研究部
看市场格局：中美云厂商向头部集中趋势明显
由于公有云IaaS具备较强的规模效应，前期需要大量的资源、资本投入，门槛非常高，全球及中国公有云IaaS市场格局均呈现向头部企业集中的趋势。近年中国在云计算、大数据、人工智能等领域投入不断加强，头部公有云厂商的份额也持续增大，涌现出阿里、腾讯、华为等一批优秀的云服务商强者恒强。
► 阿里云：从IaaS层发力，契合国内用户使用需求。阿里巴巴2009年推出阿里云，在中国公有云市场排名第一。据Gartner数据，截至2020年，中国上市公司中有59%都是阿里云的客户。阿里云产品垂直打通IaaS、PaaS和SaaS，涉及计算、存储、网络、分发，包括计算产品ECS，海量数据存储OTS及软件产品钉钉。客户涉及金融、交通、互联网等各个领域。2021财年Q3首次实现季度经调整EBITDA转正。
► 腾讯云：奋起直追，平台基础打造良好云生态环境。腾讯2010年开始进入云计算领域，通过对业务多年的深耕，占据了在中国公有云市场排名第二的位置。腾讯依托微信、QQ等产品的客户基础，加之与滴滴、美团等平台的战略合作关系，在C端上云浪潮中迅速增长，建立了良好的云生态。
► 华为云：快速扩张规模，具备企业服务基因。华为云成立于2011年，主要面向大中型企业、政府机构、科研院所。其以服务优势迅速抢占市场份额，为大客户提供驻场服务。强大的服务基因、组织机构与执行力是其成长的基石。
► 天翼云：发挥云网融合优势，依托带宽资源迅速起量。中国电信从2011年开始布局云业务，以品牌效应、客户资源为优势，从G端客户为切入点，逐步向B端客户拓展。同时，产品能力出众，自主研发的IaaS、PaaS产品超过50 多款。随着云网融合优势不断凸显，未来相关业务或迎来高速增长。
图表: 全球IaaS市场格局演变—向头部企业集中趋势明显
资料来源：Gartner, 中金公司研究部
图表: 中国IaaS市场格局—华为云奋起直追
资料来源：IDC, 中金公司研究部
公有云壁垒：资金、规模、技术缺一不可
IaaS前期需要投入大量资金与设备，在部署过程中，海量服务器运营能力、网络安全维护能力、生态建设能力是关键；后期设备运维与客户服务能力同样重要。规模效应的形成与客户粘性的提升是云厂商差异化能力的显现。因此，技术能力强大、资金雄厚、具备服务意识的厂商才能在激烈的竞争中脱颖而出。
► 资金壁垒，IaaS为重资产投入，对初始资金规模要求较高。云计算基础设施，如数据中心、网络带宽及存储设备等在成立初期需要较大的资金投入；在后续的运营中，领先者可以通过资本开支扩张扩大领先优势，将进一步强化规模壁垒。
► 规模壁垒，IaaS多为标准化资源产品，具有规模效应。一方面，用户数量的提升可以摊薄前期在基础设施上的投入和对供应商的议价能力，从而使云服务商有能力进一步降低报价以扩大市占率，形成正反馈。另一方面，运营能力和技术的提高可以提升服务器利用率，从而形成规模经济。
► 技术壁垒，IaaS对稳定性要求非常高，先入局者具备领先优势。云计算对于底层架构的先进性、稳定性要求高，技术涉及几乎所有的软硬件基础技术、行业应用技术等。云计算企业需不断积累经验，更新、优化技术，新进入者缺乏相关积累。即便有巨头能跨越资金（靠短期烧钱）与规模（靠自身引流）壁垒，也需要较长时间进行技术积累。
什么是公有云竞争的关键？
规模、技术、资金是进入公有云的壁垒。头部厂商能够获得成功除了这三个关键因素外，服务与生态也显得至关重要。AWS由于其布局时间早，具备较强的规模优势；Azure由于其生态积累，具备较高的客户粘性；华为云基于其服务基因与组织结构，迅速扩张规模。各家头部厂商成功都有其强有力的制胜点。
图表: 技术、规模、服务等多维度分析公有云厂商
资料来源：各公司公告, 中金公司研究部
公有云IaaS目前的痛点？
► 服务难以定制化。公有云IaaS主要为用户提供自助式、灵活性高的服务，适合于IT技术能力强的企业。因此，对于IT技术能力不够成熟、需要定制化服务的企业，公有云IaaS较难满足其需求。
► 数据隐私性偏低。由于用户在租用公有云IaaS时，与其他用户共享底层资源。虽然数据形成了分区，但是对数据保密度要求高的企业来说，很难将重要数据和应用放置在公有云IaaS上。
► 不具备第三方优势。由于目前美国和中国的公有云IaaS巨头多数来自互联网企业，这会导致下游用户中与公有云厂商存在竞争关系的企业不乐意将数据或应用托管在公有云之上。
私有云：市场格局相对分散，具有更大的成长弹性
私有云与公有云的不同：与公有云对比，公有云通过UI快速便捷创造VM，访问计算、存储资源，无需担心复杂的资源运维问题，而私有云只是为企业内部提供资源。此外，私有云的数据安全性远高于公有云。
存算分离有什么问题？由于计算与存储资源在不同服务器中，企业在构建私有云的时候，需要购买不同服务器，维护成本较高；扩容时，需要对不同的服务器进行适配，造成一定的时间及适配成本；如果计算与存储资源在同一服务器中，管理更加容易。因此，将计算与存储放置在同一X86服务器中的超融合应运而生。
超融合产品：对传统数据中心架构的演进
超融合架构：计算、存储在同一个服务器中。服务器的演变也经历了存算融合、存算分离到超融合的过程。超融合架构有以下优点：
1） 运维更加简单。传统数据中心计算、存储、网络是分离的，而超融合架构将三者进行了融合，并且运用统一管理平台进行维护，减轻了运维负担。
2） 成本降低。由于计算与存储可以运行在同一台服务器上，减少了传统架构中重复购买设备的问题。对于企业来说，减轻了IT资本开支。
3） 扩展性增强。从扩展模式来说，传统架构需要增加RAID扩展柜，形成新的存储池；而超融合可以在同一存储资源中实现硬盘和节点的扩展。从容量和性能来说，传统架构扩展能力有限，而超融合可以实现线性扩展。
超融合的不足？虽然超融合有运维简单、扩展性强、低成本等的特点，但也有模组组件增加冗余、系统整合不便等缺点。例如当企业需要增加计算或存储资源时，需要增加一个新的模组，例如缺少CPU但存储资源足够的情况下，增加新模组会造成存储资源的冗余。
图表: 超融合架构将计算与存储资源放置在同一x86服务器
资料来源：深信服官网, 中金公司研究部
超融合市场格局：百花齐放，较为分散，未来份额有望向国内厂商集中。全球超融合市场中竞争者众多，有公有云厂商华为、微软，安全厂商深信服，私有云厂商VMware、青云科技，以及专攻超融合业务的Nutanix和SmartX。每家厂商都在不同层面具备自己的优势，从虚拟化技术到销售模式都有所不同。我们认为，超融合市场具备较大的增长空间，并且随着我国技术的成熟，国产替代空间广阔。
图表: 全球超融合主要竞争者（2020）
资料来源：Gartner，中金公司研究部
图表: 中国超融合市场格局较为分散（2020）
资料来源：IDC，青云科技，中金公司研究部
私有云市场目前的竞争者及特点
私有云市场的参与者众多，目前主要有三种实现形式：以公有云的形式打造私有云产品，包括腾讯云、华为云等；以类似OpenStack等开源软件构建私有云产品；用类似VMware等成熟的商业闭源软件构建私有云。
► ZStack：以KVM/VMware虚拟机为虚拟化架构，具备产品成熟度高、功能丰富、交付部署快，但是概念较复杂，大规模部署案例少。
► VMware：以其自身虚拟化软件为核心，具备全套虚拟产品及云平台，技术成熟，生态链完整。但是价格较高，未来有可能被国产替代。
► 青云科技：以KVM为虚拟化架构。其以公有云技术架构为基础，产品成熟度较高，功能丰富，金融客户的案例较多。但产品较重，组件需额外集群。
► 腾讯TStack: 以KVM Nova为虚拟化架构，基于OpenStack开源架构部署轻量级私有云，能够提供丰富的IaaS、PaaS、安全、大数据等云服务，政府案例较多。但定制化开发交付速度较慢。
► 华为云Stack：以KVM Nova为虚拟化架构，基于OpenStack和自研架构，功能丰富，软硬件集成度高，国产案例较多。但是硬件绑定使产品交付较重。
什么是私有云竞争的关键？
► 技术：目前来看，私有云领域的技术十分多样，包括超融合架构、容器、容器编排、虚拟化、云原生。国内市场，政企机构拥抱新技术的意愿逐渐提升，许多领域比如金融、汽车、能源等愿意接受最新的技术，将原本老旧的IT架构部署成最新的云原生架构。因此，我们认为技术是私有云厂商的核心竞争力。客户在选择私有云解决方案是最看重的还是技术呈现的效果好坏，以及使用的架构与技术能否在数字化转型的浪潮支撑快速发展的业务。
► 贴身服务和定制化：由于部署私有云的厂商大多数是政府及传统行业，其本身的IT技术能力薄弱、人员储备不足。在上私有云的过程中，很多时候需要整个IT架构的更新。因此，私有云厂商提供贴身服务至关重要。因为在做数据迁移、架构更新时难免会出现各种复杂的问题，有专业的厂商给出合理的解决方案变得格外重要。此外，由于大型客户来自各行各业，每个行业因为专业知识、业务模式等的不同不能选择统一的标准化产品，因此需要定制化服务来满足业务需求。
► 销售能力：行业大销售至关重要。各家私有云厂商都在布局行业大销售，以渠道销售为主的深信服也在布局行业大销售，希望能够更多覆盖行业大客户。
► 向混合云及行业云的部署：很多企业会将核心数据、业务系统放置在私有云，将隐私性要求相对低的数据放置在公有云。这样既保证了核心数据安全性，又可以利用公有云低成本、灵活的优势。我们认为，私有云厂商需深入理解行业发展脉络及业务需求，为未来发展行业云进行铺垫和积累。
图表: 技术、渠道、服务等多维度分析私有云厂商
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
看混合云：未来企业上云的主要选择方向
混合云的部署模式及优势
混合云的部署模式：混合云模型有多种实现形式。1）独立的公有/私有云厂商通过合作实现混合云部署，例如AWS、阿里云与VMware的合作。2）云厂商独立提供完整的混合云服务。3）用户已具备私有云，开通公有云服务后，将两者在基础设施中进行集成。
混合云的优势：1）成本节约。用户可以按需使用公有云弹性灵活的服务，因此可以在公有云上托管资源密集型应用程序，在程序运行时支付算力费用。而非在内部建设基础设施。2）安全可靠。将核心数据、应用程序部署在私有云上，调用公有云的算力进行业务运转，保证了数据的安全性。
图表: >1000员工企业未来云架构选择，82%为混合云
资料来源：Flexera2021 State of the Cloud Report，中金公司研究部
图表: 不同混合云战略，以多公有云 多私有云为主
资料来源：Flexera2021 State of the Cloud Report，中金公司研究部
主要公有云厂商对于混合云的布局：
主要公有云厂商纷纷推出混合云解决方案。与公有云具备一致架构和体验的私有云解决方案是2017年下旬开始的重要趋势，未来主要公有云厂商将着力于加快完善混合云管理支持能力。
► AWS：2018年发布混合架构AWS Outposts。AWS Outposts基于VMware和AWS的云架构为客户提供私有云产品。Outposts是硬件产品，硬件为AWS数据中心内部的白牌机，付费方式为租用制，有望降低成本、提升客户的接受度。Outposts的特点是整机柜交付，2020年正式发布支持VMware的Outposts产品。
► Azure：2017年中发布Azure Stack。Azure Stack通过软件的形式部署到企业或者服务供应商的数据中心。Azure Stack包括三项子产品，运行边缘计算工作负载的Azure Stack Edge；超融合基础设施解决方案Azure Stack HCI;云原生集成系统Azure Stack Hub。
► GCP：2019年推出混合云管理平台Anthos，同时与思科、Nutanix合作私有云。谷歌推出了基于Kubernetes混合云管理平台Anthos，支持基于裸金属的私有容器云平台。此前Google也与Nutanix、思科合作，推出混合云解决方案。
► IBM OpenShift: 领先的企业K8S平台，专为开放混合云策略构建。IBM对RedHat的收购彰显了向混合云发展的决心。用户可以在部署OpenShift的任何地点运行应用。其良好的扩展性帮助企业实现了运维灵活、一致等优点。是世界上最成功的开源混合云解决方案之一。目前AWS、Azure和IBM都支持OpenShift的部署和使用。
图表: OpenShift架构，可以基于任意基础设施运行
资料来源：Redhat官网, 中金公司研究部
► 华为云: 2020年华为云Stack8.0发布。作为厚积薄发的产品，华为云Stack与华为云保持统一的API、统一的生态，实现了操作一体化。目前，华为云上线23类210 云服务以及面向行业的190 解决方案，未来可期。
图表: 各家厂商混合云产品对比
资料来源：各家官网, 中金公司研究部
IaaS行业的决胜要素
各家头部厂商初期以提供计算、存储、网络、CDN等基础服务为主，技术差异较小，竞争要素主要来自销售能力与服务水平。随着客户IT基础架构的变迁，新型技术如容器、超融合、云原生等涌现，各厂商为提升客户粘性、满足不断变化的需求也在提升产品丰富度。此外，为了更好地把握上游芯片的主动权，各家厂商也开始了自研芯片的路径。上下游技术的共同提升是头部厂商保持竞争力的动力。
计算、存储、网络是IaaS层的基础技术
计算、存储、网络构建了云计算的底座，三类服务联动是上层应用及业务运转的根基。其中，三个部分的付费核心均是按需收费，但收费的标准有所不同。计算主要按照节点收费，存储按存储数据量收费，网络按照带宽收费。
图表: 公有云IaaS收费模式总结
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
容器：虚拟化时代的另一条路径
容器的优势与架构
► 容器与虚拟机的区别是什么？
更轻量级、更高效的虚拟机。虚拟化帮助用户解决了对资源的虚拟化，实现了物理服务器共享化。但当不同用户需要运行一些简单的程序时，为了不相互影响，也需要建立虚拟机，这会增加程序的复杂性与时间成本；同时，用户想要迁移程序的时候需要迁移整个虚拟机，这降低了使用便捷性。
图表:虚拟机在操作系统层级隔离资源、容器在进程层级隔离资源
资料来源：CSDN，华为云，中金公司研究部
► 容器的编排工具—Kubernetes:奠定了新一代技术标准
2014年Google云计算专家埃里克.布鲁尔在旧金山宣布Kubernetes(K8S)开源，但这项技术在Google内部已经有15年的历史，源于Google内部的Borg系统。K8S开源后，成为容器的编排标准，与容器共同发展。
目前k8s已经基本成为了容器编排领域的行业标准，AWS、Azure、Google、阿里云、腾讯云等公有云厂商均提供基于 k8s的容器服务；Red Hat、Rancher、IBM、Mirantis等厂商也在积极推广基于 Kubernetes 的容器产品。
图表: 应用与容器、K8S一起协同工作
资料来源：IBM Cloud，中金公司研究部
K8S不同发行版的比较：
K8S从开源到迅速发展，离不开庞大的社区支持，其中包含大量技术、操作文档。业界也诞生了不同版本的容器管理平台，虽然发行K8S版本的公司不能单纯靠销售容器平台获利，但可以通过对客户K8S集群提供托管服务而收取费用。同时公司需要对其不同K8S版本进行测试。
► K8S：安装经典版K8S之后，所有功能都可以使用。由于它是一款开源产品，所有操作相关问题都可以在开源社区得到支持。但是，K8S适合于对其技术熟悉的人群，否则在真正投入生产前会遇到很多问题。
► RedHat OpenShift：OpenShift在K8S前就是款独立的产品，由于K8S的关注度提升，OpenShift在3.0版本中将K8S作核心。OpenShift在K8S基础上，集成用户管理、Docker仓库、CI流水线、资源模板，在模块上用Projects代替了Namespaces。OpenShift由RedHat支持，作为开源软件社区，RedHat是K8S项目的第三大社区贡献者。具有三种定价模式。1）OKD模式，免费发行K8S。2）企业模式。可以由RedHat托管和管理或由客户部署在本地。3）在线模式。用户可以在线部署PaaS平台，目标客户群体更注重软件稳定性。
► Rancher：由2014年成立于加州的Rancher Labs发行。在原版K8S中加入了跨程序群集部署、用户管理、Web界面、集成CI/CD。作为开源软件，其商业模式是提供咨询和支持服务。
► Canonical K8S: 可以支持在主要公有云及OpenStack开源平台上部署K8S,提供管理跨供应商和跨地域的K8S集群。由Ubuntu(Linux发行商)背后的公司Canonical支持。其商业模式是在每个虚拟节点提供服务支持包。
K8S发行版都在原本的K8S基础上加入新功能，提高对集群管理的便利性。而其商业模式也主要是对集群管理提供技术支撑服务。K8S发行版的功能全面性越高、易用性越强，客户粘性会越高，商业模式更加稳定。
云厂商对容器的布局
► AWS：共有13种产品，AWS对容器产品的布局较为丰富。包括运行容器化应用程序或构建微服务的ECS、使用K8S管理容器的EKS；可以在客户托管的基础设施中运行容器的ECS Anywhere、在基础设施中创建和操作K8S集群的EKS Anywhere；运行容器而无需管理服务器的Fargate；自动化容器而无服务器管理的Fargate；运行为EKS提供支持K8S发行版本的EKS Distro。在2021年AWS云峰会上，AWS也宣布与RedHat OpenShift合作。产品种类丰富，基于K8S标准或者是自研Container都有所部署。
► Azure：共有7种产品，相较于AWS丰富的产品，Azure产品比较单一。主要包括基于K8S标准的AKS，无需管理服务器即可在Azure运行的容器实例，与业务一起缩放的容器化Web应用以及与RedHat联合运营的完全托管的Azure RedHat OpenShift。与微软的生态属性相似，Azure的容器也注重与其他厂商的合作。
► GCP：共有10种产品，更具科学色彩的容器产品。Google作为K8S的创始者，包含用于运行容器化应用的代管式环境Google Kubernetes Engine,用于保护容器生命周期中每个阶段安全的容器安全，用于在Docker容器中构建步骤的解决方案Code Build，具有各种数据科学框架、库和工具的容器Deep Learning Containers，用于运行容器化应用的全代管式环境Cloud Run等。与GCP其他产品类似，其容器产品更加具备智能化、更加面向开发者应用。
► 阿里云：共有6种产品，具备标准容器产品及服务，包括支持企业大规模生产环境的容器服务ACK，无需管理和维护集群，即可创建K8S容器应用的Serverless容器服务ASK，无服务器容器（提供按需计费，兼容K8S）的弹性容器实例ECI，提供标准K8S集群云托管服务的边缘容器服务等。产品丰富且具备服务属性。
► 腾讯云：共有3种产品，容器产品较少。主要包括高可扩展和高性能容器管理服务，安全稳定的无服务器K8S服务，高性能的容器镜像托管服务。产品较单一。
► 华为云：共有4种产品，较为单一。包括提供高可靠性能的企业级容器应用管理服务，基于K8S免运维、高性能的Serverless容器服务、支持容器镜像全生命周期管理的容器镜像服务SWR，支持编排华为云上的主流容器云服务的应用编排服务AOS。产品偏向标准化和单一。
容器的不足？容器虽然具备轻量级、运行空间少等优势。但在生产环境中，复杂性会随着容器及应用数量的增加而提高；另一方面，大多数容器技术都是基于Linux原生环境，在Windows操作系统中运行略显复杂；此外，相比于虚拟化技术有较长的积累，容器技术相对较新，需要时间来适应市场。因此，技术成熟度有望持续提升。
自研芯片：性能提升与供应链安全的保障
我们认为，未来头部云厂商的竞争将不仅仅局限于软件，对PaaS/SaaS的渗透、容器的布局是其向上抢占更多市场份额，提升客户粘性的方式；但向下，虚拟机的性能以及芯片的性价比是云厂商关注的重点要素，减少对芯片供应商的依赖可以帮助云厂商降低成本，提升毛利率，同时可以降低价格，扩大市场规模。此外，自研芯片需要厂商投入大量的技术研发人员、资金，只有具备一定规模、研发水平及资金能力的头部厂商才具备自研的基础。因此，自研芯片加强了公有云厂商的护城河，“马太效应“更加凸显。
生态与服务：云厂商未来的制胜点
基础技术与附加业务虽然能够满足客户的需求，但是随着云厂商涉及的业务复杂程度、丰富程度提升，自身去开拓所有业务会在时间、研发、人力投入上是性价比较低的。云需要生态，生态合作伙伴多集中在SaaS端。和合作伙伴建立良好生态圈，共同扩张业务版图，实现资源数据导入与产品输出的价值流动，是云厂商扩大规模的破局方式。在这一过程中，提供良好的服务，以服务提升客户粘性是云厂商在竞争中所建立的差异化优势。
图表: 云厂商在扩张过程中建立了强大的生态圈
资料来源：CCW Research，中金公司研究部
纵横对比，阿里云深耕G端客户，腾讯云、华为云分别处于追赶、布局阶段
数字化转型拉动政企客户对云计算、数据中台、智能平台及整体解决方案的需求，云厂商需要提供优质产品与服务来满足G端头部及腰部客户业务要求。根据中国政府采购网2021年2月至8月的数据，阿里云助力G端客户进行智能化改造、云平台建设等项目中标订单达到约4亿元，其中千万元以上项目约12个左右，占总金额约78%；100万-1,000万订单约17个，占总金额约22%；百万以下订单约4个，占比较少。腾讯云订单总额约为1.5亿元，千万以上订单占比约60%，100万-1,000万订单占比约40%。华为云处于起步阶段，订单个数、金额较阿里云、腾讯云相比都较少，且大多项目都与其他厂商合作，处于布局阶段。
阿里云依托其在公有云领域的布局，技术端的积累，主要为G端客户构建整体解决方案、智能系统、信息平台等，且主要面向省市级政府客户；腾讯云在其百万级订单中为各省市学校建设智慧校园管理平台占比较高，核心产品主要为公有/私有云服务及大数据平台。而华为云主要与其他厂商联合构建解决方案，订单中核心产品主要以云主机、云存储、数据库等单个产品为主。我们认为，在面向G端客户的服务中，阿里云政府客户居多，主要以提供整体解决方案为主；腾讯云聚焦科教文卫等行业，依托其平台经验，主要提供大数据平台服务；而华为云处于起步阶段，硬件优势为其提供云服务赋能。
图表: 阿里云、腾讯云、华为云G端客户订单分布（2021年2月-8月）
资料来源：政府采购网，中金公司研究部
我们认为，公有/私有云厂商与SaaS厂商、传统企业、政府等合作进行数字化转型，实现垂直行业解决方案是未来发展趋势。云厂商涉及的业务复杂、技术难度高，但对特定行业缺少行业Know-how。只有拓展生态，与行业专家实现合作，才能更好地满足客户需求，实现最优的行业解决方案。
优质服务可以带动产品的销售，提升客户粘性
根据公有云厂商的服务模式，可以分为四类:自助式服务、自动化服务、社区式服务和与客户协作式服务。我们认为，这几类服务更加适合于互联网、创业公司等对服务质量要求低，自身IT技术成熟的行业。但对于政企、企业等自身IT技术、设施薄弱的客户来说，高效的服务能够使得其上云之旅事半功倍。因此，国内头部厂商阿里、腾讯、华为也在积极为B端客户提供高质量的服务。
► 探讨：为什么华为云能够迅速扩张规模,GCP不如AWS、Azure成功？
我们认为，IaaS在经历了规模效应、技术发展后，最后决胜点聚焦在服务。GCP作为研发之王，在搜素引擎、人工智能、大数据、自动驾驶等领域均能做到行业翘楚，但在云服务领域却不如AWS、Azure，本质原因在于Google服务意识不如做电商起家的Amazon和本身做B端客户、具备企业服务基因的Microsoft。而华为云近两年在公有/私有云领域份额实现攀升，也是由于其具备较强的B端服务能力。为客户提供公有云服务时，也会派人员进行驻场，深入挖掘用户需求。而阿里云、腾讯云服务虽然不及华为云，但也能做到24小时分钟级响应。未来IaaS领域的决胜点在于服务。
如何给IaaS公司估值？
时间维度，从生命周期看IaaS的估值脉络
历史复盘：周期的演进
头部IaaS厂商经历了成长、成熟、稳定三个阶段，同时伴随着规模效应与技术能力的补足。成长期的云厂商需要对于服务器、带宽、存储等设备进行投入，初期资本开支较高，价格战成为厂商扩大市场规模的重要手段，重点是保障基础业务的稳定运营；随着规模效应初现，IaaS厂商在投入基础资源的同时，也向毛利率更高的PaaS与SaaS层延伸，这个时期的厂商以提供差异化产品服务与提升客户粘性而逐步展现优势，为巩固存量市场，厂商开始重视生态圈的构建，并洞察客户需求，向容器、云原生、混合云等新领域探索，挖掘增量市场，在激烈的竞争中保证市场地位。
生命周期的特征与估值方法
► 不同周期的财务特征，适用于不同的估值方法
根据IaaS公司的业务成熟度及财务指征，我们将其发展阶段分为成长期、成熟期以及稳定期。为了更好地反映云计算行业的估值变化逻辑，我们根据IaaS公司所处的成长阶段，基于收入、现金流、利润指标，采用相对估值法为主，并基于绝对估值法验证。
图表: IaaS公司生命周期不同阶段的财务特征及适用的估值方法
资料来源：公司公告，中金公司研究部
估值逻辑：初期看投入、中期看增长、长期看盈利
我们认为，公有云IaaS公司在充分释放规模效应后，可以享受较高的估值溢价。中期，收入增速和盈利能力是厘定IaaS估值中枢和溢价的主要因素。由于公有云IaaS大多为互联网巨头的子业务，海内外都鲜有独立上市的公司，因此在数据披露的深度和广度上相对有限。一般而言，IaaS厂商可直接或间接跟踪的指标包括收入规模及增速、收入或用户留存率、运营利润率、EBITDA利润率、自由现金流、资本开支等。
初期看投入：投入节奏决定前期规模壁垒
► 资本开支为收入增速释放奠定基础的前瞻要素
IaaS厂商为构建规模壁垒，前期需要高资本开支和研发投入，行业具有较高的准入门槛，同时需要通过一定时间的用户积累以释放标准化资源类产品的规模效应，市场份额的提升与投入的资源力度强相关。只有具备一定资金实力或资源优势的厂商（如Amazon、阿里初期做电商业务，对服务器的投入较多，布局IaaS有天然的优势。）其余厂商如Microsoft、腾讯具有操作系统License、游戏等稳定的现金牛业务，可以为布局IaaS提供雄厚的资金支撑。我们认为，IaaS厂商的初期阶段主要聚焦于对资源的投入，对服务器、带宽、存储设备甚至数据中心的投入将体现在厂商的资本开支侧。
► 投入产出比率对比：处于成熟、稳定期的公司该比例较高。
图表: 公有云厂商资本开支投入产出比例：Amazon与阿里较领先
资料来源：各公司公告，中金公司研究部；注：由于资本开支投入有滞后效应，对资本开支投入进行了提前一年处理
中期看增长：过去十年中美头部IaaS厂商已经历高速增长期
► 收入与增速对比
考虑到IaaS公司在业务前期的基础资源配置、业务中期的研发投入和后期的客户成功维护，企业在较长一段时间内都将面临持续性资金流出，所以收入规模是衡量公司开源能力的核心指标，也是IaaS厂商实现用户积累、释放标准化产品规模效应的重要前提。我们认为，由于国情差异，现阶段中国的云计算市场格局与美国相比存在更多未知因素。
图表: 全球主要公有云IaaS厂商收入规模及增速，2013-2020年
注：AWS、Azure、Google Cloud单位为亿美元，其余单位为亿元；
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
长期看盈利：盈利能力是终局之战
►不同类型厂商的成本构成差异
按照营业成本性质划分，IaaS厂商经营成本主要包括数据中心租金、设备折旧、耗品摊销、带宽等。其中，数据中心租金与设备折旧与公有云业务量更呈线性相关，占比较高。具体而言，数据中心成本由机柜租用成本和IP、带宽等网络资源成本构成，设备折旧主要与服务器采购与IDC自建等固定资产投入节奏挂钩。因此，核心基础设施资源使用效率的提升是IaaS厂商毛利率增长的关键，头部厂商也开始参与到自研芯片等硬件侧提升毛利水平。
图表: 国内云厂商成本主要集中在数据中心费用及设备摊销与折旧（2020）
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
聚焦海外私有云厂商，成本结构有所差异。VMware与Nutanix专注于私有云及超融合领域。据VMware披露，成本主要集中在版权、订阅制及服务业务，其中版权成本主要来自SD-WAN相关设备费用，订阅制相关成本包括对云主机的支持维护费用及设备摊销费用，服务收入相关成本主要是技术支持。而Nutanix的成本主要来自与产品以及服务收入相关的费用，包括支付第三方OEM的费用、硬件采购以及支持费用。相比公有云厂商的成本主要为数据中心相关开支及设备摊销费用，私有云厂商的主要成本集中在支持服务以及折旧摊销。随着未来中国公有云厂商向私有、混合云渗透，服务相关的成本占比或逐步上升。
► 如何提升毛利率？
纵向PaaS/SaaS拓展：一般情况下，IaaS层面的计算业务毛利率高于存储、网络、CDN，且计算业务整体技术壁垒较高，更多的聚焦于芯片性能及虚拟化技术，因此计算业务是体现云厂商技术能力的指标之一。此外，PaaS/SaaS层偏向于软件研发，数据库、数据分析、人工智能业务，毛利率较高，客户粘性也更强，因此向PaaS/SaaS层进行拓展是公有云厂商提升毛利率的方案之一。
横向私有/混合云拓展：美国私有云厂商VMware、Nutanix，中国聚焦于私有云解决方案的深信服毛利率都较高，均在50%以上。而公有云厂商金山云等毛利率较低，金山云2019年首次实现毛利率转正。因此我们认为，公有云厂商横向私有、混合云布局既符合中国政企机构上云节奏，又可以提升自身毛利率水平，丰富业务结构。
图表: 中国私有云厂商毛利率水平与美国仍存在差距，且公有云厂商毛利率较低
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
► 销售费用率
IaaS厂商在销售端主要以直销模式为主。直销模式在高效响应客户需求的同时，能够帮助公司更好捕捉客户痛点，积累行业最佳实践。阿里云、腾讯云等巨头资金实力雄厚、资源丰富，多采用非直销模式，拓展经销、代理等渠道，以降低利润率换取收入规模；而对于金山云等第三方云服务商，更注重业务扩展节奏和盈利，直销占比更高。而向私有云拓展的青云科技渠道比重不断上升，我们认为与其提升标准化产品的比重有关。
► 研发费用率
中美主要云厂商研发费用率对比：中国公有云厂商该指标偏低。中国公有云巨头发研发费用率较美国偏低，我们认为主要由于阿里、腾讯等巨头分别基于电商、社交等业务构建起较高的护城河，人口红利驱动收入规模持续扩张。此外，公有云业务已逐步形成规模效应，对于基础设施的研发投入减缓。而处于第二梯队的公有云厂商由于收入规模相对较低，且处于成长阶段，因此研发费用率相对较高。而美国公有云厂商相对私有云厂商研发费用率相对较低，同样主要由于巨头厂商业务较为复杂，以及云业务规模壁垒。而私有云厂商较巨头公有云厂商业务较为单一，聚焦私有云解决方案与产品的推陈出新，因此研发费用率相对较高。
► 营业利润率：处于稳定期的厂商该指标较高
海外厂商营业利润率的趋势，AWS与Microsoft Intelligent Cloud趋于稳定：我们分析了海外三家头部云厂商的营业利润率，处于稳定期的AWS营业利润率保持在25%左右，而Microsoft智能云业务营业利润率保持在40%左右（未披露其Azure业务营业利润率）。GCP仍为营运层面亏损状态。我们认为，由于AWS在规模、技术、服务等层面具备先发优势，营业利润率会进一步趋于稳定。Microsoft智能云业务由于软件服务占比较高，带动毛利率上升，营业利润率会持续提升。GCP随着其在PaaS层例如大数据分析、人工智能领域的优先布局与持续投入，会拉动毛利率上行与客户对IaaS层粘性的提升，营业利润率也将持续上升，扭亏为盈可期。
国内第二梯队云厂商营业利润率，仍然为负数。我们对比了国内处于第二梯队的云厂商金山云、青云科技的营业利润率均为负数。但金山云营业利润率逐年上升，有转正趋势。我们认为，国内第二梯队的云厂商做IaaS仍然处于大规模投入与“烧钱”阶段，尚未形成海外如AWS的规模效应。但随着规模效应的出现与厂商布局高毛利率的PaaS层业务，营业利润率有望转正。
图表：AWS与Microsoft Intelligent Cloud的营运利润趋于稳定
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
图表：金山云、青云科技营运利润率仍为负数
资料来源：各公司招股书，中金公司研究部
► EBITDA margin: 国内头部公有云厂商趋于转正，海外私有云厂商VMware该指标处于稳定状态
国内头部公有云厂商转正趋势明显：阿里云在国内公有云领域始终保持第一的位置，凭借早期形成的规模壁垒和出色的技术水平，与其余厂商形成一定的差异化优势。2021财年Q3首次实现季度经调整EBITDA转正。金山云在视频、游戏等领域优势明显，adj EBITDA margin稳中向好。
海外私有云厂商VMware EBITDA margin保持稳定较高水平：依托虚拟机业务构筑高壁垒的VMware拓宽至超融合、私有云领域，通过软件版权、SaaS、软件服务等高毛利率的收入保证EBITDA margin维持在较高水平。而专注于超融合赛道的Nutanix仍然处于前期投入阶段，盈利拐点尚未显现。
图表：阿里云与金山云adj EBITDA margin趋于转正
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
图表：VMware EBITDA margin趋于稳定，Nutanix EBITDA margin仍为负数
资料来源：各公司招股书，中金公司研究部
点击中金 | 云兴霞蔚系列之IaaS篇：拨云见日，极往知来查看中金点睛原文
文章来源
本文摘自：2021年9月9日已经发布的《云兴霞蔚系列之IaaS篇：拨云见日，极往知来》
李虹洁 SAC 执证编号：S0080120080094
于钟海 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246
袁佳妮 SAC 执证编号：S0080121060073
钱 凯 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933
赵丽萍 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709
王之昊 SAC 执证编号：S0080120070025
张潇丹 SAC 执证编号：S0080521090001
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