一、产业升级与数字经济推动第三方物流崛起
对标美国，我国物流板块市值具有较大增长空间。中国物流上市公司市值约0.9万亿元vs美国2.7万亿元；2020年中国物流总费用达14.9万亿元（占GDP14.7%），高于美国物流市场规模11.1万亿元（占GDP比重为7.6%）。
产业升级与数字经济的背景下，越来越多优秀物流公司上市，物流板块市值将持续增长。在经济不确定性增加时，受益于第三方物流渗透率提升、上下游集中度提升，ToB物流恢复或早于整体经济基本面。
我国第三方物流渗透率仍较低，经济不确定性增加时渗透率有望提升。2020年中国仅约2万亿元为外包供应链物流。企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比绩效考核，整体成本高于外包物流。在经济下行阶段，工业企业利润承压，物流作为“第三利润源”得到重视，企业将逐步把物流环节外包以降低成本，第三方物流渗透率将有所提升。
上下游集中度提升将会促使中游（物流）的集中度提升：2B物流的上下游主要为制造业企业及零售企业：制造业在向头部集中，过去10年中国大型工业国有企业平均收入复合增速8.2%，高过全行业平均收入复合增速6.1%，；零售向电商以及头部企业集中，过去10年中国的网络零售渗透率从2010年的1.1%上升2020年的29.3%，零售百强销售规模占社零比重从2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。
经济下行时期，大型制造业企业和零售企业有望凭借规模优势实现份额增长，从而物流行业上下游趋于集中，而上下游集中的过程中要求中游也要集中，头部物流公司份额将会增长。
物流细分赛道龙头均有超越市场发展的机会：中国物流15万亿元市场中，不乏若干规模大的细分市场，其中四大赛道，能够在整体经济不确定性增加时，实现较好的盈利表现，分别是供应链物流（2万亿元）、跨境电商物流（近4,000亿元）、车货匹配（3.8万亿元）和即时配送（1,800亿元）。
二、供应链物流：成长性与稳定性兼具，第三方物流空间广阔
供应链物流：物流外包将成趋势，一体化供应链市场有望从2020年2万亿元增长至2025年3.2万亿元，具有一体化能力且横跨各行业龙头京东物流与顺丰控股将持续受益，而若干个细分市场将持续向龙头集中。
1.化工供应链物流：化工物流行业市场规模较大，但集中度低，预计2021年第三方化工物流市场规模达6200亿元，而CR5不足3%。中国作为全球最大的化工品消费市场，对化学品消费需求的稳定增长将带来化工物流市场的持续扩大。
区别于其它供应链物流，化工品具有危险性，因此近年来我国对化工物流的监管趋严，不合规的小企业逐步出清，而具有安全、稳定的服务能力的龙头公司市占率有望逐步提升，看好一体化供应链龙头密尔克卫和液化品水运龙头盛航股份。
密尔克卫：一体化供应链龙头，高速增长可期
物贸一体协同发展，新业务带来新增长。公司以底层仓储、运输等物流交付能力为底盘，延伸拓展分销业务，打造第二成长曲线。公司在物流领域的稀缺牌照和高于行业水平的交付能力为分销提供物流保障，分销业务可以盘活公司的物流资产，实现上下游产业链的延伸和资源的最大化整合，带来公司业绩的增长动力。
此外，公司积极拓展罐箱航运、工程物流等新业务，1H22公司货运代理业务（包括全球货代业务、全球航运及罐箱业务）、化工品交易业务、运输业务及仓储业务分别同比增长75.2%、90.2%、25.3%以及41.8%，新业务全球工程物流及干散货板块表现亮眼，1H22实现收入4.60亿元，相比于2021年全年增长达95.7%。
疫情期间彰显一体化供应链龙头优势，公司份额有望逐步提升。在疫情期间，尽管供应链面临一定拥堵压力，但公司凭借强大的物流配送能力和物贸一体模式为客户提供物流及销售保障，实现上半年整体业绩增长，体现了一体化供应链的稳定性优势，实现了市场份额的提升。
向后看，我们认为密尔克卫有望凭借其稳定的供应链优势获得更多客户资源，不断整合市场中小参与者的资源资质，实现长期份额增长。3Q22公司分销板块新频道将逐步上线，同时罐箱航运、工程物流等新业务带来新增长，3Q22公司业绩有望超预期，预计能够实现净利润约1.78亿元。
盛航股份：内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备,现内贸化学品船运力位居行业第二。公司依托船队规模增长和航线优化，2017-2021年净利润CAGR39.52%，五年间净利率从15.06%提升至21.72%，兼具成长性和强定价能力。
需求：国产替代，一倍空间。内贸化学品航运服务于石化产业链中游，主要运输品类国产自给率较低，大炼化项目落地将加速国产替代的进程。自给率提升叠加需求自然增长，行业运量仍有1倍空间。2014-2021八年间行业运输量CAGR9.13%，显著跑赢供给。
供给：供不应求，以产定销。内贸化学品航运赛道受交通部严格监管，特许经营下行业新增运力必须交通运输部审批、老船退出运力置换两种形式。2014-2021八年间行业运力CAGR仅2.75%，供给增速多数时间弱于需求，未来行业有望中长期持续供不应求。
趋势：强者恒强，集中加速。对环境负外部性和分散格局构成行业整合的基础，上游监管趋严中游强网络规模效应下游集中度提升三重逻辑共驱行业加速集中。头部企业的长期成长空间可对标成熟期的内贸集运行业，龙头企业市占率有望提升至30-40%的区间。
以产能快速扩张为主线，多元化布局打开成长空间：①主营内贸化学品航运以产定销：2022年起产能扩张提速，远期市占率有2-3倍提升空间；②布局外贸尽享周期上行红利：外贸化学品航运周期与外贸油运同步，目前正处于周期拐点；③多式联运打开长期成长空间：布局清洁能源供应链，收购资产实现液氨水路运输、公路运输、贸易、仓储四位一体经营格局。
预计公司22-24年营收分别为8.66亿、11.60亿与14.86亿，归母净利分别为2.03亿、2.95亿与4.14亿，22-24年对应PE分别为26.82倍、18.44倍与13.16倍。
2.电子信息供应链物流：2020年市场规模为1800亿元，随着电子信息制造业产值快速增长（2011年到2019年营收复合增长7.2%，快于工业全行业3.0ppts），电子信息供应链市场规模有望保持较快增长，根据灼识资讯预测，行业规模到2025年有近两倍空间。此外，电子信息产业利润率较低（2019年为4.8%，低于全工业企业制造业2ppts），电子信息行业对物流的降本增效需求更大，外包比率有望快速增长。
海晨股份：聚焦3C电子、新能源汽车等高景气制造业赛道，全面提供智能仓储、综合运输、货代关务等供应链物流服务。通过复制“联想”经验提升消费电子行业市场份额，切入“理想汽车”供应链分享新能源汽车行业高增长红利。预测2025年公司净利润超6.93亿元，四年实现翻番。
建发股份：业务双轮驱动。公司上半年实现收入3657.8亿元和归母净利润27.1亿元，分别同比增长25.8%/6.0%；其中供应链板块盈利同比增长30.3%，房地产受到去年有一级土地出让的高基数影响同比下滑34.8%。
房地产业务：受益于供给侧出清的逆势成长标的。公司土储重仓海西、长三角等核心城市群的高景气度城市，其中建发房产重点布局海西和长三角，联发集团土储中长江中游和西南区域占比更高。2022年上半年在地产行业景气度下行的环境下公司逆势积极补库，权益口径拿地强度达到64%，我们预计未来公司或将延续60-70%的拿地强度，择机补充高质量土储并带动销售规模进一步增长。公司享誉业内的产品力和高效供销存管理能力将支撑房地产业务实现有质量的增长。
供应链业务：龙头企业强者恒强。建发股份凭借货种结构多元布局（如消费品、汽车、新能源等）、海外市场拓展（进出口金额占收入比重超40%）、资金实力（供应链归母净资产高于竞对）、运营效率（2019-2021年资产周转平均值6.4次，行业领先）和完善的风控体系（多层级、专业化的风控管理架构），未来能够持续获得市场份额。
3．大宗供应链物流：预计2021年货值计算的市场规模为40万亿元，大宗供应链服务商的集中度过去在提高，但集中度仍低，头部四家企业2021年市占率为4.6%，较2015年提升3.8ppt。
大宗商品供应链企业主要服务于黑色、有色、农产品等大宗商品的上中游厂商的采购、库存及分销等各个环节。海外龙头商业模式的演进：向全产业链延伸，拓宽加工制造增值服务。总结嘉能可和ADM三家海外较为典型大宗商品供应链企业的发展规律，共性规律在于：
（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游的深加工/分销/制造）进行延伸。
中国大宗商品供应链行业盈利模式从贸易商向综合物流服务商演进，市场向具备市场化激励机制的国企集中。宏观经济增速下行和市场透明度提高意味着贸易商利润空间缩窄，我国大宗商品供应链企业逐渐转型，提供增值服务（物流、融资、信息咨询等）包含在内的形式价差，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。具备市场化激励机制的国企加速市场渗透，竞争优势包括：
（1）较低的资金成本；（2）风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（3）规模化和产业综合服务能力。
中国大宗商品供应链行业未来产业趋势：科技赋能，链条延伸，增值服务。
（1）物流金融、电子仓单等模式创新使得大宗供应链有望摆脱高杠杆模式，通过物流、咨询、代理执行等方式为客户提供多元化综合服务；（2）沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。
具体表现为服务的广度和深度的提升。具体而言，一方面，基于融资成本、风险把控能力和产业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；另一方面，基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。
未来市场集中度或有望进一步提升：1）上游集中带来中游的集中；2）头部供应链企业有望利用其规模效应在采购价格、分销渠道、物流资源、资金成本、风险控制等多方面形成优势，大宗供应链龙头建发股份及布局跨境煤炭业务的嘉友国际。
厦门象屿虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。象屿农产积极探索农产品全流程服务，全产业链整合令人期待。
浙商中拓积极探索新能源业务，探索光伏、风电、电池回收等新能源供应链集成服务。中储股份土储资源丰富，网络货运平台中储智运发展势头迅猛，期待央企重组后效益改善及资产价值重估。
华贸物流：直客转型逻辑有望“水落石出”
市场担忧空海运价下跌或致货代盈利下行，但认为运价下行为货代提供了直客转型验证的机会。三季度以来由于海外需求疲软、运力供给修复，空海运价显著下跌，海运运价回落至4Q20水平，空运回落至2Q21水平。伴随运价下行的是货代赚取到的运价差迅速缩窄，货代从过去的竞争舱位转向竞争直客，认为具备全流程服务能力的货代有望获取直客份额：
直客占比提升带动盈利结构优化，单位利润向上弹性充足。1H22华贸物流海运直客业务量占比同比提升10ppt至54%；空运直客占比同比提升12ppt至78%，盈利增长动能逐步向高附加业务成长切换。对比国际龙头货代德迅，预计公司海运/空运单位利润仍有110%/15%的向上空间。
运价下行为华贸提供放量机会，直客转型成效或迎来检验窗口。运价下行意味着运力供需错配情况缓和、公司拿舱能力增强；稳定的运力供给有利于公司打造更可靠的综合物流产品，进一步获取直客份额，优化盈利结构。
外延扩张有序推进，持续完善网络覆盖及全程综合服务能力。进入中国物流集团体系以来，公司利用其国企货代龙头角色，同跨境物流各细分环节龙头开展合作，如中国邮政速递、东航物流、嘉诚国际等，有助于公司巩固运力体系、完善国际网络，加强全程物流管控能力，提升直客服务质量。
参考资料：
20220822-中银证券-海晨股份
20221017-中金公司-交通运输物流：交运物流行业为何能够逆市跑赢？
20221017-国海证券-盛航股份公司深度报告：内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备航运港口许可
20221010-广发证券-中国大宗商品供应链行业：龙头渗透，科技赋能，增值服务
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）
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