爱股票 上市公司研究院
今年在资本市场异常活跃的“卓尔系”再度惹眼，旗下港股上市公司卓尔智联（02098，HK）在国庆前最后一个交易日发布公告称，公司附属卓尔云商供应链(武汉)有限公司向深圳市农产品股份有限公司(000061，SZ，下称农产品)收购中农网8.36%股权的交易将于2019年11月30日或之前完成。
最近几年，湖北首富阎志及其控制的“卓尔系”在资本市场上可谓动作频频。继早年计划控股美尔雅失利后，卓尔控股今年来加速布局A股，2019年1月入主汉商集团，2月份又将目光锁定了新赛股份，4月份染指华中数控。频频出手的卓尔系引发市场的关注。
此次收购案主角卓尔智联此前几年进行大刀阔斧的转型，营业收入随之从2010年的7.7亿元一度暴涨到2018年的561亿元，股价也曾不断创出新高，是一个不差钱的土豪。但与之相悖的是，最新的这份看似普通的收购中农网的公告却不经意间暴漏了卓尔智联手头拮据的尴尬，这又是怎么一回事呢？
一、卓尔智联曾疯狂并购3年涨十倍，泡沫破裂沦为仙股留下一地鸡毛
事实上，武汉卓尔购买中农网的股权交易耗时已达2年之久，总价3.07亿元。根据卓尔智联的公告，该笔交易已支付对价1.20亿元人民币，余额为1.87亿元人民币。
但该公告内容与卖方农产品公告有所出入，此前农产品发布公告称，农产品已通过电话、函件并委托国浩律师（深圳）事务所发出律师函等措施与卓尔武汉公司沟通及催款。卓尔武汉已向公司回复该笔交易将于2019年10月底前分期付款完成。
对比两份公告可知，该笔交易不仅在完成时间上存在1个月的差别，而且前期付款金额也有所区别。根据农产品公告，该笔交易目前只收到价款1亿元，尚未支付余额为2.07亿元。两家上市公司公告内容为何有所出入呢，是某一家上市公司信息披露不准确吗？考虑到农产品的公告发布于9月27日，而卓尔智联的公告发布于9月30日，我们最善意的猜测是在两份公告间隔的3天时间里，卓尔智联又向农产品支付了2000万元，这与农产品公告所提及的“分期付款”相符合。
这神操作引出了一个问题，当一家上市公司为转型而购买的核心资产需要卖方通过发律师函催账，且在最迟2个月的时间里（按11月30日付完尾款计算）需支付总价2亿元账款的条件下，首款却只付2000万元。卓尔智联的资金紧张程度可见一斑，那么这样的公司能说转型成功吗？营收暴涨至500多亿元真给公司带来实质利润了吗？
2011年登陆港股时，卓尔发展（卓尔智联前身）的主营业务是开发及运营大型消费品专业批发市场，其旗舰项目是位于武汉的汉口北国际商品交易中心，收入来源为出售和出租批发商铺，但其规模始终偏小。2011-2015年间，卓尔发展的租金收入虽然从1110万元增长到了1.04亿元，但物业销售带来的收入却在不断下降。2011-2015年分别为24.39亿元、14.62亿元、15.24亿元、18.95亿元和6.96亿元，综合来看，公司地产业务收入在逐年下降。
2015年年中开始，以线下批发市场为基础，卓尔发展提出了“批发市场 互联网 ”的“卓尔云市场”计划。2015年底，卓尔购、卓集送、卓尔云仓、卓尔金服等平台相继上线。2016年卓尔发展进行了一系列收购，包括跨境电商兰亭集势、农产品电商中农网、化工塑料电商化塑汇、海鲜电商海上鲜。此外上市公司也与合作方合资成立钢铁电商卓钢链、全球大宗商品智能交易平台 CIC。也是借助此次转型，卓尔发展先更名为卓尔集团，此后又更名为卓尔智联。
随着卓尔智联的互联网 转型以及营收的快速增长，卓尔智联的股价也摆脱了长期徘徊在1港元/股的窘境。从2015年6月到2018年3月，卓尔智联的股价从1港元上涨到11.73港元，在不到3年的时间里上涨了10倍，这也让卓尔智联市值一度超过1300亿港元。
随着卓尔智联股价一浪又一浪的上涨，质疑声也从四面八方传来，爱股票上市公司研究院总结了下面三个有代表性的观点，一个来自大名鼎鼎的华尔街日报，一个来自名叫格劳克斯（Glaucus，现重组更名为Blue Orca Capital）的做空机构，最后一个来自独立股评人David Webb，这位独立股评人曾经担任过香港联交所非执行董事。
在卓尔智联转型初期，伴随着公司营业收入跌至谷底，出现了连续2年公司归母净利远高于营收的怪事，比方说卓尔智联2015年取得营业收入10.29亿元，但是归母净利润高达20.38亿元；2016年卓尔智联取得营业收入12.13亿元，但是取得归母净利20.49亿元。卓尔智联这2年的业绩明显依赖于一次性项目，主要包括股票投资收益。但公司最初对此并未公告，导致David Webb向联交所投诉。事实上，卓尔系信批不透明并不只体现在卓尔智联这一家公司上。
此后华尔街日报于2016年底对该事件进行了报道。华尔街日报指卓尔智联与港股公司丰盛控股相互持股，互相产生投资收益，两只存在泡沫的股票相互刺激，产生更大的泡沫。如果剔除一次性项目，卓尔智联2016年上半年营业利润率为15.9%，远低于其2011年的64.6%的营业利润率。
David Webb的投诉和华尔街日报的报道并没有阻止卓尔智联和丰盛控股股价的继续上涨，2017年4月格劳克斯发布有关丰盛控股的做空报告，报告提到了卓尔智联。除提到卓尔和丰盛两家公司交叉持股外，做空报告还指出卓尔智联的股价有被人为操纵的迹象。报告称，如果一个投资者从2016年11月持股至2017年4月，那么其将获得一个-9%的收益，但是如果采取最后一小时买卖法，卓尔智联会给投资者带来58%的收益，该报告指出有人通过操纵卓尔智联股价牟利但未指出是何人所为。
从事后看，上述三家机构/个人对卓尔智联的质疑绝非空穴来风。卓尔智联的股价在2018年冲高到到11.73港元后快速下跌，2019年7月股价一度跌至0.41港元，目前股价徘徊在1港元附近。卓尔智联的互联网 的转型股市并没有为长期投资人带来收益，而公司实际控制人阎志以及其他高管却抓住了股价高企的机会大笔减持。
除了股价，卓尔智联的财务数据也不尽人意。当丰盛控股和卓尔智联股价上涨之时，双方都能通过对方的股价上涨而获益，但2018年6月之后，两只股票纷纷下跌，严重拖累了双方的业绩。根据2018年年报，卓尔智联仅以公允价值计量且变动计入损益的上市股本证券一项，就为卓尔智联带来8.79亿元的亏损，这也导致卓尔智联2018年虽然取得了创纪录的561.16元的营业收入，但是公司归母净利只有13.71亿元；2019年情况并没有得到什么改善，2019年上半年卓尔智联取得营业收入347.23亿元，但是归母净利润只有3.41亿元，利润率只有1%，而半年报显示卓尔智联以公允价值计量且变动计入损益表的上市股本证券一项，再为上市公司增添6.98亿元亏损。本就增收不增利的卓尔智联，在投资亏损的影响下利润更加微薄。
卓尔智联的现金流也始终是一大问题，自2011年以来，公司经营性现金流连续8年为负。而伴随公司转型，其资产负债率出现不断上升，从2015年末的56.6%上升到2019年上半年的64.5%。与此同时，流动负债在总负债中的比例也有所上升，2015年末，流动负债占总负债比率在40%左右，而到了2019年上半年该值上升到70%左右。截至2019年上半年，卓尔智联账上现金13.13亿元，受限制资金31.67亿元，同时有息负债86.72亿元，其中一年内或按要求负债高达69.62亿元，公司明显存在短期资金缺口。事实上，根据2019半年报，卓尔智联或已出现技术性违约，上市公司与银行沟通后才避免提前还款的困境。这也能解释，为何在支付总价2亿元部分股权付款问题时，公司首期付款只有2千万元。
二、阎志曾一天套现63.24亿港元创造神话，卓尔系收购因何偏爱绩差股
卓尔智联的互联网 的故事很精彩，但是股价过山车并没有让长期投资人获益，也没有给公司的利润带来改善，爱股票上市公司研究院发现，卓尔系把讲故事的习惯从港股带到了A股。
自2012年至2017年，卓尔控股及实际控制人阎志5年六次举牌汉商集团；2018年底，阎志出手要约收购，至2019年1月4日，阎志与卓尔控股合计持股39.50%成为汉商集团实际控制人，自此卓尔系首度控股A股上市公司。对此并购行为，卓尔系掌门人表示，收购汉商集团是看好其发展潜力，卓尔系会增强上市公司持续盈利能力，促进上市公司稳定发展。
但爱股票上市公司研究院对此颇有疑问，2017年9月卓尔系和阎志5年六次举牌之时，上交所曾对卓尔系不断增持做出询问，卓尔系增持股份是否以控股为目的，是否有改选董事会或筹划其他事项的安排。卓尔系表示未来12个月内卓尔系不谋求汉商集团的控制权，未来12个月不会改选董事会也不会筹划其他重大事项。该份问询函回复函发布于2017年9月19日，按照12个月承诺期计算，意味着卓尔系承诺在2018年9月19日前不再购买汉商集团股票。
承诺期刚过，卓尔系掌门人阎志于2018年11月28日向汉商集团股东发起要约收购，并于2019年1月完成对汉商集团的控制。对此我们有几点疑问，倘若卓尔系当初频频举牌就是志在对汉商集团的控制，为何在2017年9月却对此连连否认呢？再者，倘若一家频繁参与资本运作的控股公司，如果喜欢玩“逾期不候”的把戏，那么卓尔系口中所谓的“看好某公司发展潜力，试图帮助某公司增强盈利能力”的豪言壮语，又是以多长时间为周期的呢？未来10年？未来5年？或者只有12个月？
事实上，被阎志看好的汉商集团并不是什么绩优股。从阎志首次举牌的2012年算起，一直到2018年，汉商集团连续7年归母净利润和扣非净利润的单年最大值只有2219万元。有意思的是，此前承诺不改选董事会的阎志已经进入汉商集团董事会并当上了董事长。
在爱股票上市公司研究院看来，卓尔系在收购汉商集团时的信批质量与卓尔智联当年利润构成相似，习惯性遮遮掩掩。对于汉商集团来说，卓尔系承诺期满就变卦，而在卓尔智联业绩构成上，直到David Webb投诉，卓尔控股才披露其当时业绩增长得益于对丰盛控股的投资。而卓尔系这种信批政策并不利于增强投资者的信心。这两件事情过后，投资者面对卓尔系的任何公告，恐怕都会多留几个心眼。
除了汉商集团外，卓尔系于今年7月成为A股公司华中数控的最大股东，据此前财经媒体报道，卓尔系成为华中数控第一大股东后，或在将来寻求控股。对于为何看好华中数控，阎志曾解释称，华中数控还是我国数控系统行业首家上市企业，具有领先的行业地位，是中国高端机床产业打破国外技术垄断、进军世界智能机床技术前沿的生力军。
虽然听着很高大上，但是华中数控实打实是绩差股。如果以扣非净利润计算，华中数控自2012年起就再未盈利，而自2018年之后，华中数控亏损额开始加大。2018年和2019年上半年华中数控分别实现扣非净利润-1.33亿元和-6435万元，目前市值也只有26亿元左右。那么卓尔系是否能拯救处于困境中的科技公司呢？答案是未必。卓尔系以房地产业务起家，此前并未经营或者控股过数控类高科技公司。而以收购上市公司而言，卓尔智联曾经收购过一家叫做兰亭集势的跨境电商。但是此后兰亭集势不仅连年亏损，还因股价过于低迷而在2018年收到了纽交所的退市警告。
无论是举牌汉商集团还是增持华中数控，令卓尔系骄傲的或许是其收购手段均为在二级市场砸下真金白银，这种透明的市场化收购总能给人带来想象空间。通常情况下，只有收购者非常看好上市公司的发展，才会花费自有资金在二级市场购买股票，但是爱股票上市公司研究院发现，这实际上是一个羊毛出自羊身上的故事。
当初，卓尔智联当初靠着讲互联网 转型的故事而使股价一飞冲天，此后虽然股价跌了回来，但是公司的高管和实控人却在股票上涨之时不断减持。事实上仅就2017年12月11日一天，卓尔系掌门人阎志就以每股均价6.75港元的价格减持9.37亿股，套现63.24亿港元，持股比例由65.40%下降至57.33%。如果按照2017年12月港币/人民币汇率均价0.84计算，阎志本次套现金额约为53.12亿元。考虑到汉商集团和华中数控目前总市值加一起也才55亿元左右，阎志之所以能够砸下真金白银，大量购买汉商集团和华中数控股票，全因其于2017年底割了一波港股投资者的韭菜。
极具讽刺意味的是，卓尔智联目前市值只有112亿港元，按照阎志目前58.86%的持股比例计算，其持股市值仅为65.92亿港元，与2017年底减持金额63.24亿港元接近。阎志当时靠及时套现而让财富接近翻倍，而那些相信卓尔智联互联网 股市的投资者却损失惨重。
纵观卓尔系近些年收购运营历史，卓尔智联的转型只不过便宜了高管套现，收购兰亭集势并没有扭转这个跨境电商的颓势，卓尔系旗下另外一家港股公司中国通商集团股价始终低迷，此外卓尔系并不具备运营高科技公司的经验。那么此前并不擅长收购整合，又对高科技缺乏经验的卓尔系连番收购A股绩差股，又怎样改善公司业绩，提升投资者收益，避免重蹈其港美股旗下公司的覆辙呢？卓尔控股及阎志资本狂欢过后，留给资本市场的或许只是一地鸡毛。
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