（报告出品方/分析师：中国银行证券 李冠华）
一、公司业务包括通用照明、汽车照明和LED封装（一）发展历程
佛山照明成立于1958年，一直专注于研发、生产、推广高品质的绿色节能照明产品，为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务，是国内综合竞争实力较强的照明品牌之一。
近年来，公司积极布局智能照明、健康照明等新领域，以创新性的智能系统解决方案为切入点，构建品牌、平台、供应链服务等生态体系，相继推出涵盖家居、办公、商业等多元化场景的智能照明应用及专业的智能照明解决方案。
2021年以来，公司通过收购兼并控股了南宁燎旺和国星光电，目前公司业务包括通用照明、汽车照明和 LED 封装三大业务板块。
（二）公司控股股东为省属企业
2015年 9 月，佛山照明第一大股东欧司朗控股有限公司的控股股东 OSRAM GmbH 将欧司朗控股有限公司100%股份转让给广东省电子信息产业集团有限公司。
电子集团自2020年7月1日起至2020年8月3日，通过二级市场集中竞价方式累计增持公司A 股股份54,817,445股，占公司总股本的3.92%。
2021年，公司实施股票回购计划，共计回购公司 A 股股份31,952,995股，回购公司 B 股股份18,398,512股，合计占公司总股本的比例为3.60%。回购股票部分除部分用于股权激励外，剩余 A 股股份18,952,995股以及 B 股股份18,398,512股，合计37,351,507股股份予以注销。
根据公司2022年一季报，广晟集团（广东省广晟控股集团有限公司）为公司控股股东，通过直接和间接，共持有佛山照明30.82%的股份。广晟集团为广东省属企业，股东为广东省国资委（90%）和广东省财政厅（10%）。子公司中，公司直接持有南宁燎旺53.79%的股份和国星光电 8.58%的股份，通过佛山西格玛持有国星光电12.9%的股份。
（三）品牌价值逐年提升
“佛山照明”品牌影响力和品牌价值持续提升。
公司自2006年开始连续 16 年入选“中国 500 最具价值品牌”榜单，品牌价值从 8.25 亿元攀升至2021年的 228.65 亿元，在中国照明电器行业中排名第三。
近年来，公司启动品牌升级战略，围绕“专业、健康、时尚、智能”的品牌新形象进行推广和宣传，加速推动“佛山照明”从行业品牌向大众品牌转变，保持“佛山照明”品牌的活力与竞争力。
（四）营收稳步增长
公司营业收入稳步增长，2019年营业收入 33.38 亿元，2021年达到 47.73 亿元，复合增长 率为 19.58%。2022 Q1 完成营业收入 20.08 亿元，同比增长 25.70%，实现归母净利润 6136 万元，同比增长 23.50%。由于一季度公司营收中并表了国星光电和南宁燎旺，剔除并购收入后，2022Q1 公司实现营业收入 9.24 亿元，同比增长 11.85%；实现归母净利润 5,177.31 万元，同比增长 22.68%。
2021年，公司毛利率和净利率分别为 17.0 %和 5.2%，2022Q1公司毛利率和净利率分别为 15.9%和 3.1%，同比分别下滑 2.1pct 和 2.0pct，近年来公司整体盈利水平呈下滑趋势，主要原因为公司并购标的盈利能力不及原有业务、原材料价格大幅上涨等。
为提升盈利能力，公司采取控成本和提价格等措施，控成本方面包括降低原材料采购成本、降低制造成本、降低用工成本、降低物流成本。
提价格方面。从今年 1 月开始，国内外不同品类销售产品价格均有不同程度提升。由于公司外销收入较多，今年美元兑人民币汇率走高也能提升公司盈利能力。
根据公司收入结构，2021年照明产品收入最大，LED 照明产品和传统照明产品合计占比达到 75.13%，车灯类为公司第二大收入来源，占比达到 18.84%。
从趋势上来看，照明产品一直为公司的主要业务，随着公司并购国星光电和南宁燎旺，公司照明产品占比会明显下降。（报告来源：远瞻智库）
（一）通用照明稳步增长
照明行业外销强劲，内销逐步修复。
中国照明电器协会数据显示，2021年，中国照明行业销售额达 6800 亿人民币，同比增长达 12.9%，为近 8 年来最大增幅。其中内销为人民币 2600 亿元，同比增长 9.1%，相比 2020 年有所恢复，但仍未回到疫情前的水准；外销则继续高歌猛进，再创新高达到 655 亿美元，同比增长 15.4%，近两年平均增长率为 10.2%。
通用照明占 LED 照明应用市场最大。
从 CSA 统计的中国 LED 照明应用市场的总产值来看，2021年通用照明占 LED 照明应用市场的比例占比达到 47%。
从历史趋势来看，LED 照明应用市场结构出现波动变化，其中，显示屏应用与景观照明应用变动幅度较大。
公司 LED 照明收入占比逐步提升。
2021前照明收入为公司的主要收入，占营业收入比例较高，从照明收入结构来看，2012年起公司从传统照明向 LED 照明转型升级，LED 照明收入快速增加，相对应的传统照明收入下降明显。2021年公司 LED 照明和传统照明收入分别为 29.88 亿元和 5.97 亿元，LED 照明收入占照明收入比例达到 83.34%。
公司制造能力较强，通用照明业务，公司拥有佛山高明和河南新乡两大制造基地，其中佛山高明产业园作为佛山照明重点产业基地，占地面积 1397.7 亩，将打造成为集制造、仓储、 物流一体化的智造产业园区。
公司加大自动化改造。
从公司产量及销量数据可以看出，公司销售量与生产量基本持平，近两年来维持相对稳定状态。近年来，公司持续加大自动化改造的力度，不断提升自动化改造水平。2019年至2021 年，公司共投入1.9亿元进行自动化改造，节约工人约 1900 人，自动化水平提高了30%左右。自动化水平的提高，不仅实现了降本增效，还提高了产品的合格率。公司人均创收也逐年提升，2021年达到 51.39 万元。
公司有内销和外销两种销售模式，成立了国内事业部、出口事业部、车灯事业部、路灯事业部、电商事业部五个部门，国内事业部又分为五金流通渠道、家居渠道、工程渠道、工业照 明渠道、电商与零售渠道，渠道网点覆盖全国，其中国内终端网点超过 30 万家，家居专卖店超过1500 家。
近年来，结合城市发展，公司积极拓展工程、工业类项目，并提供了专业化、定制化的照明解决方案，优化公司的渠道建设。
公司海外收入占比较高。
海外公司收入为收入的主要组成部分，2021年公司海外收入14.99 亿元，占比为 37%。公司客户集中度较低，2021年公司前五大客户销售占年度销售总额比例为 21.64%，第一大客户占比为 9.28%。
（二）新赛道全面铺开
公司在巩固通用照明业务的同时，公司积极开拓新赛道，加快布局智能照明、健康照明、海洋照明、动植物照明、5G 智慧灯杆等，构建产业竞争新优势。
海洋照明：随着我国大力发展海洋经济，海洋照明规模稳定增长。根据应用场景的不同，海洋照明可分为海上照明、浅海照明和深海照明。海上照明主要包括集鱼灯、码头照明等产品。
据我国渔业渔政管理局统计，2020年我国机动渔船总数为 37.48 万艘，若以最低配置进行 市场需求量的测算，平均每艘需要 36 只集鱼灯，仅替代市场对集鱼灯的需求高达过千万只，且随着海洋作业逐渐由近海走向远海，集鱼灯作为渔民吸引鱼群、围网捕捞的重要工具，市场需求广阔。
浅海照明主要包括水产养殖照明，水产养殖照明通过特定的光谱促进各类水产品生长，提高水产品产量。2021年我国水产养殖产量从2016年的 4793.2 万吨增长至5388万吨。预计2022年我国水产养殖产量将进一步增长至 5630 万吨。
深海照明器具目前以国外进口为主，但上海交通大学成功研制 HMI 灯并将其应用于“蛟龙号”载人潜水器，中国科学院深海科学与工程研究所自主研发深海光学成像系统被用到“天涯号”“海角”着陆器上，随着技术壁垒的突破，有望在深海照明设备方面逐渐实现国产替代，解决海洋照明被国外企业“卡脖子”的问题。且随着技术的发展，LED 在能耗、发光效率、性能等 方面较传统照明产品具有较大的优势，而目前海洋照明主要还是以荧光灯、金属卤化物灯为主，LED 灯替换市场空间大。
公司通过与中国科学院深海科学与工程研究所和大连海洋大学等国内多所海洋大学，共同开发了渔业与海洋专用照明系列产品，并获得了海洋照明相关的 16 项专利技术，技术涵盖集鱼灯、码头照明、养殖照明和深海照明产品。同时，公司前期为海洋照明产品的销售做了充 足的准备工作。
浅海照明方面，目前已在广东、广西、海南的多个中心渔港开设体验区，展示照明产品及渔业相关产品，辐射终端客户，派遣销售团队前往调研、销售；浅海养殖方面，为浙江、山东等多个省份的养殖示范基地提供照明方案；此外，公司与中国海洋石油集团有限公司建立良好的合作关系，为海洋照明产品的销售奠定坚实的基础。
植物照明：植物照明是指利用人工光环境代替阳光来保证植物的健康生长。相较于太阳，植物照明最大的优势是它的可控性，它不会随着白天或是黑夜、夏天或是冬天、雨天或是晴天 而改变强度，能为植物提供稳定一致的光。
在疫情、战争促使全球增强粮食危机意识、土地短缺以及植物工厂兴起等多重因素推动下，近年来植物照明发展迅速。
根据 Frost& Sullivan 的统计数据，全球植物补光设备市场规模从2015年的 17.6 亿美元上升至2019年的 37.9 亿美元，年均复合增长率为 21.1%。Frost& Sullivan 预计2020年至2024 年全球植物补光设备行业市场规模的年复合增长率将维持在 25.5%，市场规模在2024年将达到 115 亿美元。同时随着全球人口的增长和人们生活水平的提高，对肉类的市场需求也将增加。针对不同家禽和不同养殖目的，利用人工光对家禽的生长产生不同的影响，提高饲养质量和产量。
近年来，公司已开始布局动植物照明产品，推出了大麻补光灯、花卉、蔬菜水果种植补光 灯，正与高校及科研院所联合研发中草药补光灯、育种育苗补光灯及集成光照、温湿度、CO2 等智能控制的解决方案，为植物生长提供一个良好的人工光环境。
同时，开发推出了动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯、养猪补光灯等照明产品，并在此基础上，结合养殖厂不同区域、不同空间、不同时段的场景化需求，并针对不同客户需求，开发动物照明定制化整体解决方案，实现光照可调可控，营造一个良好的养殖环境，提高其经济效益。
智能照明：随着通讯、控制与传感器等技术的发展，智能照明相关概念的普及，以及消费者对生活品质追求的提高，智能照明将迎来快速发展期。
根据前瞻产业研究院预计，2022年中国智能照明行业市场规模将达到431亿元，年增长率为 23%左右。
公司根据市场发展趋势，近年来不断加大在智能产品方面的研发投入，携手华为、阿里等知名平台推出系列智能产品，并以创新性的智能系统解决方案为切入点，构建品牌、平台、供 应链服务等生态体系，提出佛照智家云平台 1 3 N 智能战略规划，成功打造涵盖家居、办公、教育等场景的解决方案。
健康照明：公司不断挖掘光的健康潜能，将照明技术与智能控制技术有机融合，针对不同的空间和人群科学定制分时、分需、分区的人工照明策略，重点布局视力防护、节律健康、消 毒杀菌等领域，智酷读写台灯取得中国医疗器械行业协会出具的中国视听健康产品与人因舒适度评测五星评价，以及中大眼科中心出具的临床报告，并推出光触媒照明解决方案，致力于创造安全、舒适、有益身心的健康动态光环境。
5G 智慧灯杆：智慧灯杆是遵循城市道路、街道分布，按照“共建共享”的理念，将摄像头、 广告屏、充电桩、小基站等功能集于一身的新型信息基础设施，能够完成对照明、公安、市政、气象、环保、通信等多行业信息进行采集、发布以及传输，实现对城市各领域的精确化管理和城市资源的集约化利用。智慧灯杆的建设有助于解决“多杆林立”、“单杆单用”等城市基础设施问题，从而实现城市公共空间的高效利用。
受益于中国城镇化建设、政府政策支持与 5G 基建发展，2018-2020年间，中国智慧灯杆市场规模实现快速增长。
根据 CSA 联盟发布的《中国半导体照明产业发展蓝皮书（2021）》数据显示，我国智慧灯杆市场规模从2018年的 9.72 亿元增长至2020年的23.06亿元。而到了2021年，智慧灯杆市场规模达到 46.24 亿元，较2020年度增速近 100%。
CSA 联盟预测智慧灯杆2025年市场规模有望超过160亿元。经过前期的研发投入，公司已取得了与智慧灯杆相关的 16 项专利及软件著作权。
随着公司投入的增加及市场开拓力度的加大，公司智慧灯杆有望成为公司新的销售来源及利润增长点。
（三）研发投入逐年增长
2019年至2021年，公司研发投入分别为 1.39 亿元、1.61 亿元、2.33 亿元，占营业收入的 比例为 4.17%、4.30%、4.88%，研发投入占营业收入的比例在行业中处于中上水平。
截至目前，公司拥有已获授权专利 915 项（不含控股子公司国星光电），其中发明专利 44 项，实用新型专利 508 项，外观设计专利 363 项；拥有已获授权国际专利 40 项，其中发明专利 5 项，实用新型专利 5 项，外观设计专利 30 项。
主导或参与制修订各级标准 66 项，并与清华大学、复旦大学、中山大学、华南理工大学、中国科学院深海科学与工程研究所等高等院校和科研院所建立了深入的产学研合作关系，促进关键技术突破和科技成果转化。
公司拥有“CNAS 认证的国家级检测中心”，建有“广东省博士工作站”、“广东省工程技术开发中心”、“广东省工业设计中心”、“广东省企业技术中心”、“光电研究院”等创新平台，深入挖掘和布局 LED 前沿技术，强化关键技术攻关和基础研究，在光学、光谱学、电学、IoT、AI 等众多领域形成了具有自主知识产权的技术壁垒。荣获“国家知识产权优势企业”和“广东省知识产权示范企业”称号。（报告来源：远瞻智库）
（一）车灯发展空间大
1、政策扶持力度加大，汽车销量进入加速复苏通道
中央及地方政府齐发力，呵护车市复苏。为缓解 4、5 月份全国散发性疫情造成的产业链停工停产，加速弥补前期产销损失，中央及地方政府迅速落地汽车产业消费支持政策。
5 月 31 日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格(不含增值税)不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税，即从10%降至5%执行。地方政府紧随其后响应号召，根据当地经济形势差异化出台支持政策，购车优惠力度空前。
产品技术更新迭代加速，新车型进入密集上市期，车辆智能化水平显著提升，带动产品价格中枢上行，车市产销两旺，景气度上行。
在全国疫情形势恢复平稳的同时，市场主力车企进入新车密集上市期。
以比亚迪、长安为代表的自主品牌与以蔚来、小鹏、理想为代表的的造车新势力深耕车辆智能化转型数年，技术成果加速落地，2022年规划新车智能化水平较现有车辆显著提升，带动产品进入高价格区间，推动汽车产业量价齐升。
在原油、热轧钢板、锂盐等大宗商品及原材料价格震荡回落的背景下，行业有望迎来“营利双收”良好局面，产销两旺态势有望延续。
国内外诸多利好因素共振下，乘用车销量触底反弹趋势明确，为相关零部件生产销售打开空间。
全国散发性疫情影响消退，汽车产业链对正常生产充满信心；政策优惠激发消费者购买热情；产品技术迭代带来消费新体验，多因素共振下2022年乘用车市场有望实现高速增长， 预计2022年乘用车销量达 2363.0 万辆，同比增长 10%，新能源车销量达 650 万辆，同比增长 85.3%。
同时考虑到海外汽车供应链和消费市场仍受到疫情和地缘政治冲突的影响，叠加国内新能源产品逐步得到认可，我国汽车出口有望进一步复苏。国内外汽车产销景气上行，叠加国产替代趋势主导下，我国汽车相关零部件生产销售有望持续复苏，增长空间得到拓展。
2、汽车智能化趋势下，车灯量价齐升可期
智能座舱方兴未艾，智能氛围灯前景广阔。智能座舱将机械式表盘升级为液晶仪表，将收音机、磁带播放器等娱乐系统集成为车载信息娱乐系统，加入导航、游戏、人工智能语音、城 市生活服务等信息化功能，搭载大尺寸中控屏与 HUD，并将物理按键逐渐转变为触控与语音 识别，形成智能化座舱，提高驾乘者体验。
以特斯拉、蔚小理为代表的造车新势力为打造差异化产品竞争力，将智能座舱引入汽车，消费者对汽车的定义逐渐由简单的出行工具转变为娱乐休闲场所。
随着智能座舱的渗透，智能氛围灯也将逐步成为人车交互功能实现和座舱智能美观程度提升的关键环节，功能由传统照明向彩色化、青春化、智能化发展，带来驾乘新体验。
配合智能驾驶渗透，智能前、尾灯也将成为车企重点关注领域。
智能大灯和尾灯具有美观、多样等特性，随着自动驾驶技术水平的提升，前、尾灯智能化将在提升产品科技感、增强驾驶安全性等方面有更大的应用空间。
智能前照灯方面，技术创新加速，产品向 ADB、HD-ADB及 DLP 等功能发展，达到辅助驾驶、人车交互等功能；尾灯方面，贯穿式尾灯发展趋势明确，产品观赏性、安全性得以提升。
智能车灯对车灯质量要求较高，目前普遍采用 LED 及 ADB 车灯，部分豪华车型搭载激光车灯，受益于消费者对产品体验要求逐步提高以及智能化技术渗透，智能车灯单车价值有望大幅提升，市场空间广阔。
3、车灯行业竞争格局及重点上市公司
全球车灯市场与国内车灯市场竞争激烈。全球市场中，日本小糸以25%的市占率排名首位，意大利马瑞利（14%）、法国法雷奥（13%）、日本斯坦雷（12%）、德国海拉（10%）依次位列第二至第五位；国内市场，华域视觉以28%的市占率位居首位，其余市场参与者市占率接近。
星宇股份：公司主营汽车车灯组装生产，业务经验超过 30 年，产品矩阵完善，客户覆盖国内外知名品牌。
星宇股份成立于1993年，2011年成功登陆上交所，公司产品包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等，产品矩阵完善。
公司客户覆盖国内外主要合资品牌、自主品牌和造车新势力，包括一汽-大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、广汽本田、一汽红旗、一汽轿车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等。
华域汽车：公司深耕汽车零部件业务 30 余年，业务覆盖 40 余项零部件领域，是国内少有的综合性汽车零部件龙头企业。
公司前身为上汽集团旗下独立零部件子公司，2009年借上海巴士进行资产重组上市，上市后公司加速推进由传统汽车零部件供应商向智能化解决方案提供商的转型。
车灯业务方面，公司于2018年完成对小糸车灯50%股权收购并将其更名为华域视觉，自主掌握汽车照明系统业务并开始布局视觉科技技术，目前掌握 OLED 照明技术、面光源、矩阵照明技术等先进技术，智能车灯产品已搭载于高合 HiPhi Z、上汽智己 L7 等高端车型上。
（二）南宁燎旺产品线丰富
2021年 8月，佛山照明通过股权收购及增资扩股的方式并购南宁燎旺车灯股份有限公司，交易完成后，公司最终将持有南宁燎旺约 53%的股份，南宁燎旺的主营业务是研发、生产和销售车灯产品，分别在南宁、柳州、重庆、青岛有生产制造基地，年生产能力达300万台套车灯。
公司聚焦车用照明，以先进技术为支撑，以创新为驱动，以优质服务为动能，立足小微经济车型，逐步向中高端车型发展，由传统车灯向智能车灯发展。
其主要产品包括前照灯、前雾灯、前组合灯、前装饰灯、前标志灯、后组合灯、后贯穿灯、 后雾灯、后倒车灯，室内灯、牌照灯，基本囊括了汽车需要的所有车灯。南宁燎旺在我国汽车灯具市场占有一定的份额，是我国西南地区规模较大的汽车车灯生产厂商。
现南宁燎旺具有稳定的整车厂客户，包括上汽通用五菱公司、重庆长安公司、东风柳汽、东风小康、东风金康、华域视觉、苏州紫荆清远新能源汽车等。
2018年以来，受宏观经济因素与政策影响，汽车行业整体遇冷，我国汽车销量由2017年的2887.89万辆下降至2020年的2531.10万辆，降幅达到12.35%，导致南宁燎旺2018-2020年度营业收入有所下降。
2021年，全国汽车销量同比增长3.81%，车市回暖，南宁燎旺实现营业收入15.18亿元，同比上涨3.24%，净利润3785万元。
从南宁燎旺产品分类来看，LED汽车灯产品占比较高，2021年占比为60%，卤素灯占40%，LED 汽车灯占60%；公司产品目前使用在新能源汽车上的占比相对较少，2021年为21.54%，未来随着新能源车占比的提升，公司新能源车灯产品占比也会相应提升。
（三）控股国星光电，产业垂直一体化优势
2022年2月，公司完成对国星光电股份收购，持有国星光电21.48%股权，成为国星光电控股股东，国星光电业务涵盖 LED 产业链中的上游 LED 芯片制造和中游 LED 封装，国星光电主要产品分为器件类产品（包括显示屏用器件产品、白光器件产品、指示器件产品、非视觉器件产品）、组件类产品（包括显示模块与背光源、Mini 背光模组）、LED外延片及芯片产品（包括各种功率及尺寸的外延片、RGB芯片、倒装芯片、紫光芯片）。
佛山照明主要从事 LED 应用产品的生产和销售，国星光电主要从事 LED 芯片产品和封装产品，同属于 LED 产业链的上下游。
目前佛山照明正在大力推进海洋照明、动植物照明、汽车照明等细分领域的发展，这些细分领域的新产品与芯片和封装产品关联密切，双方利用佛山照明在 LED 照明产品应用端和国星光电在 LED 封装、芯片等方面的优势，充分发挥双方在研发、业务、市场等方面的协同效应，助力佛山照明 LED 产品创新和增量市场开拓。
同时借鉴木林森收购欧司朗照明灯具业务和深圳兆驰从封装业务分别向上游芯片和下游照明延伸的成功经验，并购国星光电有利于佛山照明实现全产业链布局发展，并进一步提高佛山照明在行业内的影响力和话语权。
四、公司估值（一）盈利预测
基本假设如下：
1. 国星光电数据使用万得一致性预测。
2. 公司 LED 照明业务受植物照明、海洋照明等业务推动，未来三年维持5%增速，传统照明产品业务收入下降，但下降幅度逐渐降低。
3. 公司车灯业务随着产品结构调整及新客户的逐步落实，增速逐年提升，2022年-2024年增速为15%、18%和20%。
4. 公司收入和利润未考虑资产处置收益。
公司传统照明业务稳步增长，车灯类业务有望快速增长，为公司开启第二成长曲线。
预计2021-2023年公司营收分别为101.83、113.79、128.35亿元，同比增长113.37%、11.74%、12.80%；归母净利润分别为3.63、4.27、4.96亿元（未考虑资产处置收益），同比变化45.31%、17.60%、16.05%；每股收益（EPS）分别为0.27、0.31、0.36元，对应PE分别为19.19、16.32、14.06倍。
车灯业务拓展不及预期的风险，汇率波动的风险，原材料价格变动的风险，行业竞争加剧的风险。
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