作者|韦一啸
编辑|覆红雪
如果你对工程造价软件有一些了解的话，你一定听说过广联达。它是中国工程造价软件行业的大哥大，在行业内一枝独秀，罕逢对手。
虽然目前广联达的营收规模只有40亿，净利润只有3亿出头，但是市值已经超过800亿，市盈率超过250倍，可见，二级市场对它青睐有加。在它的前十大股东名单里，不乏高瓴资本这种顶级基金。
翻开广联达的财务报表，你会发现这家公司的业绩并不算太好。广联达2010年上市，10年到14年经历了一段高速成长期，营收从4.51亿增长到17.6亿，扣非后净利润从1.71亿增长到5.8亿，这个利润是其历史最高水平。
其后，广联达的营收规模虽然整体上依然保持比较稳定的增长，但是扣非后净利润一直在3-4亿左右徘徊，一直没什么突破。比如2020年，它的营收规模突破了40亿，但是扣非后净利润只有3.02亿。
最能体现它盈利能力下滑的，是净资产收益率。2017年之后，广联达的净资产收益率持续走低，从17年的15.77%下滑到20年的6.94%。对于这种轻资产的软件企业，不到7个点的净资产收益率，难言优异。
广联达最被券商们所津津乐道的，是它优异的现金流。
而虎哥认为，这可能是它最大的问题。
一、诡异的融资
翻开广联达的现金流量表，你会发现这家公司的经营性现金流好到爆。2010年到2020年，广联达的经营性现金流净额累计金额高达64.21亿，远大于同期的净利润（合并口径）41.17亿。自2010年上市以来，它的经营性现金流净额从来没有哪个年份出现负数。
特别是2016年以来，它的经营性现金流净额一直高于净利润，16年至20年经营性现金流净额累计净额为40.84亿，而同期净利润只有20亿，经营性现金流净额是净利润的两倍。
这时候有人会说了，虎哥，经营性现金流好，难度不是好事吗？
经营性现金流优异，当然是好事，说明广联达在产业链上的议价能力很强，商业模式牛逼，这没得什么问题。
但是如果你从它常年优异的经营性现金流和账面上长期囤积了巨额货币资金的背景下，再去看它最近几年的融资行为，你就会发现一些很诡异的事情。
这个事儿，要从广联达2016年的一笔债券融资说起。
2015年9月，广联达筹划发行10亿公司债券，并于2016年11月发行成功。而它发行债券的理由，非常搞笑。
它发行10亿债券的目的是什么呢？是“全部用于补充流动资金”。
为什么说这个理由非常搞笑呢？你只要看一看它的资产负债表就知道了。2014年和2015年年底，广联达账面囤积的货币资金余额分别高达20.27亿、17.13亿。
这是个什么概念呢？它2014年和2015年年底的总资产规模分别是31.86亿、30.88亿，其中货币资金占总资产比例分别高达63.65%、55.47%！
货币资金占总资产规模比例超过一半，这样的流动性牛不牛逼？
再看它的负债，14年和15年底，它的负债总额分别是3.79亿、3.28亿，其资产负债率，大概是11%左右，并且这里面主要是一点经营负债，金融负债寥寥无几。
负债寥寥无几、账面上的货币资金堆积如山、经营性现金流非常充裕，这样的公司，你却说你要发行10亿债券用于“补充流动资金”，这个理由是不是太荒谬？
说得不好听一点，这不是脱裤子放屁——多此一举吗？
而广联达这种怪诞的融资行为，还只是刚刚开始。
广联达发行了这笔10亿的公司债之后，虎哥开始追踪这家公司的资本性支出。2016年到2020年，广联达的资本性支出金额累计是15.25亿，同期的经营性现金流净额超过40亿，也就是说，它的经营性现金流净额覆盖它的资本性支出，是绰绰有余的。
同时，这些年里，广联达的对外并购也很少，17年并购杭州擎洲软件有限公司，花了1.1亿；2019年收购中核弘盛智能科技有限公司19.145%股权，花了6111.14万元，两起收购案总金额不到2亿。
所以说，广联达的的自由现金流，一直是非常充裕的。
而这时候，怪诞的事情又开始了。
2019年，公司发行的债券到期了，需要偿还。而截止到2018年底，公司账面上的货币资金余额高达22.12亿。按道理来说，公司经营性现金流非常好，账面上的货币资金也很宽裕，现在债券到期了，用自有资金偿还即可。
但是搞笑的事情又来了。这哥们立马屁颠屁颠跑到银行，硬是贷了超过10亿的短期贷款，这才将到期的债券偿还掉。
所以我们看到，2019年下半年，广联达的应付债券是还掉了，但是短期借款大幅飙升，到2019年底，它的短期借款余额高达10.89亿！我们要知道，广联达长期以来金融负债是极少的，这种大额的银行贷款，只在2019年短暂出现过。
账面上明明有巨额货币资金，却偏偏要跑到银行去借巨额贷款，这是不是很诡异？
你以为这就完了吗？还没有！
2019年10月，广联达又开始马不停蹄的融资了。这一次，是定向增发。
最终在2020年6月，广联达向高瓴资本等三家机构定向增发5348.65万股，发行价格是50.48元，融资27亿！
这次定增募投的项目一共有6个，其中一个，竟然是“偿还公司债券”，金额高达7.85亿！
资料来源：公司公告
前面我们说过，广联达账面上一直囤积了大量货币资金，2019年下半年，其应付债券偿还掉之后，短期借款大幅飙升，2020年又通过定向增发融资27亿，摆平了短期借款，我们看到，到2020年底，它的短期借款余额已经只有300万了。
你如果去看这里面的时间节点，会发现这里面是一环扣一环的。
综合以上论述，虎哥认为广联达这家公司的融资行为非常怪诞。从财务数据来看，它账面上长期囤积了巨额货币资金，经营性现金流也好到爆，可以说，你在A股找不出几家比广联达的流动性更好的公司。
但是从其融资行为来看，它似乎很缺钱的样子，在账面上有巨额资金的情况下发行公司债，债券到期前急忙大肆拆借银行短期贷款，然后马不停蹄的定增融资。搞得好像资金链很紧张一样。
这种怪诞的融资行为，看起来十分反常。
二、研发支出资本化
除了融资行为看起来反常之外，广联达在研发投入资本化方面，也有一些道道。
作为一家软件企业，广联达的研发投入一直是公司最主要的支出之一，而多年以来广联达的研发投入资本化率也比较稳定。
2015年到2019年，它的研发投入资本化率分别是10.06%、7.93%、9.28%、9.39%、10.91%。可以看出，资本化率一直在10%左右小幅波动。
而2020年，广联达的研发投入资本化率突然大幅上升，当年研发投入资本化金额为2.63亿，资本化率为19.67%，这个比例几乎是往年的两倍。
当年，广联达营收同比增长13.1%，而扣非后净利润同比增幅高达57.95%，远高于营收增速，而研发投入资本化率大幅上扬，是广联达2020年净利润大幅增长的主要推手。
结束语
广联达一直是券商们眼中的优等生，基金们抱团的香饽饽，它最主要的故事有两个，一是从传统软件商向SaaS转型，从以前的一次性买卖转变为订阅服务；另一个就是工程施工业务（数字施工）。
实际上从数据来看，它的数字施工业务的营收增速最近几年来已经大幅放缓，公司总体营收规模的增长也算不上强劲。即使它未来五年内营收规模能做到百亿，净利润做到10亿，目前超过800亿的估值也是很高的。
而从它近几年的一系列融资行为来看，虎哥认为十分反常，在现金储备充裕、经营性现金流非常好、没有大额资本性支出的情况下大肆融资，背后又没有正常的经营逻辑作为支撑，纯粹是喜欢囤现金。
虎哥依稀记得，A股历史上，最喜欢囤现金的公司，一个是康美，另一个是康得新。
它们都没有美好的未来。
,
