自春节国内新冠肺炎疫情爆发已二月有余，这是一段不断见证历史的时期。疫情由国内而至海外，国际油价腰斩，美股四次熔断，全球来到金融危机边缘，种种“活久见”的事情都在不断地实际发生着。对于PTA而言，上下游都受到了危机的直接冲击，成为疫情爆发至今跌幅最大的品种之一，价格大幅突破前低，跌穿4000点之后继续一度下探3000点，令诸多业内人士跌破眼镜。然而，这一路下跌背后，除了来自黑天鹅事件的“超级因素”外，事实上并未打破正常经济规律与品种逻辑。黑天鹅事件固然影响巨大，但也不过是加诸市场的一个巨型推手；PTA产业链在自身运行与事件影响的共同作用下已经形成了新的常态，一些全新的力量正在进入市场的视野。
1 历史高位的库存
由于疫情爆发的巨大影响，国内商品市场整体迎来了需求的大幅下滑。对于上游工业生产为主、下游偏向劳动密集的化工品来讲，库存的短期累积在所难免。对于聚酯产业链而言，由于国内PX及PTA产能在2019年以及2020年初的大幅增长，供需本就处于偏宽松的微妙平衡之中，很大程度上依靠主流供应商及时的负荷调整才不至于大幅累库。然而随着疫情的爆发，下游链条被整体打断，导致库存自1月底开始急剧累积，攀升至历史高位300万吨附近。尽管3月后国内疫情初步得到控制，聚酯及下游链条重新建立，但仍然难以消化上游供应，社会库存一路走高。
图1PTA社会库存走势及分布
数据来源：CCF，中粮期货研究院
进一步对社会库存结构进行考察，可以发现PTA的库存变化已经超越了疫情这一单一事件的影响，而与聚酯产业链自身的基本面相结合，逐渐成为整个产业链的不可逆趋势。率先出现大幅累积的是PTA工厂库存，可以看作是疫情期间上下游供应链断裂，PTA积压在上游环节所致。随后在高库存压力下，PTA工厂逐渐降负，并且随着下游聚酯工厂负荷的回暖，PTA工厂库存见顶回落；但聚酯工厂开工率提升缓慢，总体供大于需仍然持续，下游工厂库存继续升高；另一方面，仓单的大幅上升也表明市场对远期的价格走势并不看好。
下游方面，可以同样看到库存自上而下逐渐累积的过程。由于终端纺服企业传统春节放假，下游工厂自1月下旬开始备货，库存逐渐升高。但是疫情截断了消化这些库存的空间，导致聚酯产品端大量累积。尽管疫情有所控制后下游链条逐渐打通，但随着海外疫情的蔓延，终端订单大幅下降，织机负荷半途回落，聚酯产品库存重新进入累积通道。
图2聚酯上下游库存走势
数据来源：Wind，中粮期货研究院
总体来看，聚酯产业链库存在疫情期间呈现自上而下不断累积的过程，目前各环节库存均进入高位区间。鉴于目前海外疫情尚未出现拐点，预计终端需求的恢复尚需时间；叠加总体自上而下宽松的供需结构，产业链库存或将长期处于高位。
2 定价重构 利润再分配
图3聚酯产业链上下游加工费走势
数据来源：Wind，CCF，中粮期货研究院。图中上下游加工费经折算至1单位PX标准。
在这一波能源化工品的跌势中，可以看到聚酯产业链各环节价格均来到了历史低位。在宏观因素的巨大影响下，产业链逐渐倾向于成本定价，价格走势更加简单直接。而此前基于各环节供需结构的利润分配体系，则发生了不可预知的重构。
从之前数年的产能变化情况来看，我国2019-2021年PX-PTA-聚酯的供需情况总体呈现自上而下增速逐渐降低的走势。正常情况下，这样的走势会导致供需愈发宽松，进而出现利润逐渐向下游转移的趋势。事实上，2018年以来聚酯产业链的利润分配也是在按照这样的趋势缓慢自上而下进行挤压，年初一度出现PX加工费降至200美元/吨附近、PTA加工费降至300美元/吨附近的极低位。疫情爆发初期，由于下游整体运转瘫痪，聚酯产品价格仍然居高，利润一度大幅上升；但随着海外疫情爆发，全球需求下行；叠加3月后上游原油及石脑油急剧下跌，上下齐杀之下，控盘能力相对强的国内PX-PTA市场反而凸显出来。特别是PTA，对于当前基本自给自足的市场来说，尽管总社会库存持续累积，但在短期集中降负和产业链库存逐渐向下游转移的过程中反而出现了供需的边际性好转，加工费显著反弹，一度达到700-800元/吨附近。未来随着疫情的好转和上游原料价格的恢复，预计产能增量推动的加工费自上而下挤压将逐渐转化为需求推动的自下而上挤压，未来下游将在聚酯产业链定价中发挥更大的作用。
3 投机需求成为新的推动力
一直以来，聚酯产业链环节在化工品市场中都被视为一个相对封闭的领域，PX-PTA环节上下游都较为单一，而下游聚酯-织造市场成熟度较高，近年来除去大炼化带来的上游革新外，市场并没有更多新的因素参与。
随着疫情及国际市场危机的上下齐杀，聚酯价格大幅下跌，涤沦长丝加工费甚至一度跌至负值。此时，从产业自身基本面来看，终端恢复遥遥无期，反弹似乎缺乏有效的推动力。然而自清明节假期开始，由于涤沦长丝本身的高稳定性和绝对低价，来自产业外的投机资金逐渐开始介入市场，涤纶长丝产销迅速回升，高垒的库存得到消化。在此基础上，聚酯价格出现了低位反弹，加工费有所回升，并逐渐对PTA价格产生拉动作用。
当涤纶长丝价格陡降，会出现来自产业之外的投机抄底；而在一月短期库存紧缺、价格迅速升高的情况下，也出现了下游聚酯工厂反向抛售上游原料的行为。可以看到，对一个较为成熟的市场而言，来自产业链之外甚至逆向产业链的投机需求永远不会消失，它们或许不能影响长期的供需关系，但对短期价格走势则提供了一定的安全垫作用，这也是在分析产业链基本面过程中需要考虑的问题。
本文源自中粮期货研究中心
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