（报告出品方/作者：海通证券，郑宏达，肖隽翀，薛逸民）
1、国产隔离芯片龙头，三大产品线助推业绩快速成长1.1、创始团队名校毕业，来自全球模拟芯片大厂
纳芯微成立于 2013 年，成立初期专注于消费电子领域传感器信号调理 ASIC 芯片 的研发，此后公司向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动 与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。2022 年上半年公司实 现营收 7.94 亿元，同比增长 132.96%，实现归母净利润 1.95 亿元，同比增长 116.50%。
纳芯微创始团队拥有多年半导体经验，曾任职半导体大厂。公司的创始团队及实际 控制人王升杨、盛云、王一峰，王升杨、王一峰毕业于北京大学，盛云毕业于复旦大学， 王升杨在 2009 年 6 月至 2012 年 3 月担任亚德诺半导体技术（上海）有限公司设计工 程师，盛云在 2008 年 6 月至 2011 年 9 月担任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级 工程师。
1.2、信号调理芯片起家，布局隔离芯片全产业链
公司的传感器信号调理 ASIC 芯片现已能覆盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多种品类；集成式传感器芯片中的压力传感器芯片可覆 盖从微压到中高压的全量程。此外，公司可提供包括标准数字隔离、隔离接口、隔离电 源、隔离驱动和隔离采样在内的多品类数字隔离芯片产品。公司围绕应用场景建立了丰 富的产品品类，具有从消费级、工业级到车规级的产品覆盖能力。初创期（2013 年-2015 年）：公司于 2013 年成立，在成立初期专注于消费电子领域 传感器信号调理 ASIC 芯片的开发，于当年推出三轴加速度传感器信号调理 ASIC 芯片， 并于 2014 年推出压力传感器信号调理 ASIC 芯片和电流传感器信号调理 ASIC 芯片。 2015 年底之前，公司产品主要为应用于消费电子领域的传感器信号调理 ASIC 芯片。
拓展期（2016 年-2017 年）：2016 年，公司开始向工业及汽车领域发展，并于同年 推出面向工业控制领域以及符合 AEC-Q100 标准且面向汽车前装市场的压力传感器信 号调理 ASIC 芯片。同年，公司也推出了硅麦克风和红外传感器信号调理 ASIC 芯片， 进一步扩充了产品品类。为了进一步扩展公司产品在汽车中高压压力传感器领域的应用， 公司入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于 2017 年合作推出面向中 高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。
快速上升期（2018 年-至今）。2018 年以来，公司积极扩展产品品类，先后开发了 隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多类产品。公司于 2018 年推 出了标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于 2020 年成功推出集成电源的数字隔离芯 片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域产品的多品类覆盖。另外， 公司于 2018 年进一步拓展了传感器信号调理 ASIC 芯片的品类，推出了红外传感器信 号调理 ASIC 芯片，并于同年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。
1.3、产品放量带动营收、利润高增
纳芯微营收及归母净利润保持快速增长。2018 年以来，公司积极扩展产品品类， 先后开发了隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多类产品。2020 年公司在标准数字隔离芯片与隔离接口芯片的基础上推出了集成电源的数字隔离芯片、 隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域的多品类覆盖。受益于国产化 替代机遇以及信息通讯领域需求的大幅增长，同时公司陆续向信息通讯行业一线客户实 现批量供货，迎来了业务快速上升期。
分业务看，隔离与接口芯片、驱动与采样芯片占比快速提升。2018-2021 年，隔离 与接口芯片营收占比分别为 2.0%/34.9%/44.1%/43.1%，驱动与采样芯片营收占比分别 为 0.0%/0.0%/0.4%/30.6%，信号感知芯片营收占比分别为 90.5%/64.3%/53.6%/25.9%。 2018-2021 年，公司隔离与接口芯片较高的毛利率水平抵消了信号感知芯片毛利率下降 对主营业务毛利率的影响。此外，公司驱动与采样芯片在推出并面向市场初期具有竞争 优势，毛利率相对较高。
纳芯微毛利率较高。主要由于公司所处的信息通讯、工业控制、汽车电子等领域进 入门槛较高，具有先入优势的企业议价能力较强，往往能够在一段时间内维持较高的毛 利率水平，使得公司的综合毛利率水平相对较高，同时公司的芯片产品具有高集成度的 特点。2021 年后随着产品出货量的提升，竞争对手的出现以及进一步开拓市场的需要， 产品的单价会逐渐降低，公司毛利率出现一定的下滑，但仍然维持在 50%以上。
1.4、供应链合作稳定，积累优质客户资源
公司采用 Fabless 模式，晶圆主要通过 Dongbu HiTek、中芯国际、台积电等晶圆制 造商代工。截止 2021 年 10 月 21 日，纳芯微车规级晶圆的生产主要委托 Dongbu Hitek、 中芯国际代工，经过多年的合作，公司与 Dongbu Hitek、中芯国际形成了稳定的合作关 系。在芯片封装及测试方面，公司与日月光、长电科技等封装测试厂商深度合作多年， 已形成了稳定的封装测试工艺，并购入了专用测试设备交由部分测试厂商进行芯片测试， 绑定了专属产能。同时公司凭借过硬的技术研发实力以及优秀的产品口碑，纳芯微取得 了包括客户 A、中兴通讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、南瑞继保、英威腾、阳光电 源、韦尔股份在内的众多行业龙头标杆客户的认可。纳芯微主要采用 8 英寸、0.18 微米制程的晶圆，公司主要采用基于 CMOS 工艺演 进而来的 Mixed-Signal 和 BCD 两种晶圆工艺。
1.5、研发费用快速增长，股权激励彰显长期增长信心
截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有员工 488 人，其中研发人员 241 人，研发人员 中硕士以上学历人数占比为 59.33%。我们认为持续较高的研发投入是公司保持技术水 平的创新、提升公司未来持续盈利能力和市场竞争力的基础，随着研发费用的增长、新 产品的推出，公司营收及利润有望同步增长。公司建立了长效的员工股权激励机制，在 上市前公司已经实施了三次股权激励计划，报告期内公司制定了 2022 年限制性股票激 励计划，通过实施第二类限制性股票激励计划，完成了 277.07 万股限制性股票首次授 予，增强了团队的凝聚力。持续的股权激励计划可以有效地将公司利益与员工个人利益 结合绑定，充分调动员工积极性，共同关注公司长远发展。
2.1、信号感知：进军汽车电子市场
2.1.1、市场规模受益于MEMS应用扩大
信号调理 ASIC 芯片市场规模随着 MEMS 传感器的发展而逐年扩张。根据公司招股 说明书援引赛迪顾问的数据，2016 年中国 MEMS 传感器的市场规模为 363.3 亿元，2019 年市场规模增长至 597.8 亿元，赛迪顾问预计 2022 年市场规模将增长至 1008.4 亿元。 信号调理 ASIC 芯片作为传感器信号放大、转换、校准等处理的重要元件，其市场规模 也随着 MEMS 传感器的发展而逐年扩张。除了消费电子市场外，随着工业自动化进程的 推进以及汽车性能的提升，我们认为 MEMS 传感器在工业、汽车市场的应用规模将进一 步扩大。
2.1.2、深耕压力传感，布局磁传感
在信号感知芯片方向，公司是国内专业从事各式传感器信号调理 ASIC 芯片开发的 企业，现已能覆盖压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等 多品类信号调理 ASIC 芯片产品。围绕压力传感器领域，公司满足 AEC-Q100 标准的车 规级信号调理 ASIC 芯片已在汽车前装市场批量出货，同时公司能够提供从微压到中高 压的全量程压力传感器芯片产品。按下游拆分，2020 年纳芯微信号感知芯片营收有 54.32%来自消费电子，工业控制、汽车电子、信息通讯分别占比 23.07%/22.58%/0.03%。
公司的传感器信号调理ASIC芯片将自主设计的各个电路模块集成至一颗芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，性能和成本都得到了大幅优化，是传感器系统的核心部件。公司在汽车电子领域的压力传感器信号调理ASIC芯片已在汽车前装市场批量出货，成功导入了东风汽车、上汽大通、上汽大众、云内动力、森萨塔等头部厂商的合格供应商体系。在燃油汽车领域，纳芯微信号感知芯片产品主要应用于发动机进气压力、空调压力系统。其中压力传感器信号调理ASIC芯片已在汽车前装市场批量出货。此外，由陶瓷电容压力传感器敏感元件和压力传感器信号调理ASIC芯片构成的中高量程压力传感器核心器件已在东风汽车、上汽大通、云内动力批量装车。
对于汽车电子领域，纳芯微的传感器信号调理 ASIC 芯片客户主要为传感器模组厂 商，下游厂商一般不具备 MEMS 芯片的设计能力。因此，在向纳芯微采购传感器信号调 理 ASIC 芯片后，该领域客户还需要外购 MEMS 芯片以生产具有完整功能的传感器。因 此，为满足国产化替代的潜在需求以及进入具有较大市场空间的汽车级传感器芯片市场， 纳芯微基于多年的信号调理 ASIC 芯片应用经验向下游进行扩展，在原来信号调理 ASIC 芯片基础上，研发 MEMS 芯片，为客户提供集成式 MEMS 压力传感器方案，形成更加 丰富的产品组合。
纳芯微集成式温度传感器已应用于九阳股份、传音控股、鱼跃医疗的产品中。此外， 公司能够提供从微压到中高压的全量程压力传感器芯片，已应用于工业控制、汽车电子 领域的不同场景中。根据公司 2022 年 8 月 27 日投资者关系活动记录表，公司新规划的传感器主要是集中在磁的方向上，磁电流传感器已经实现量产，未来在磁的方向上还在规划比如角度、 转速、线性、开关类传感器，也是围绕车和能源类场景。 2022 年上半年公司磁角度传 感器 NSM301X 系列量产出货，同时公司新增了磁传感器相关的核心技术。
2.2、系统互联：“隔离 ”芯片市场
2.2.1、市场概况
根据美信半导体公众号，隔离的意义是在两个切断电气连接的系统间传输信号。在 一个电气系统中，采用隔离技术的目的有两方面： 1，防止高压系统，或者浪涌电流导 致人或设备受伤害。2，避免系统间通过地回路注入的干扰，以确保系统的精确测量， 特别是对模拟信号的调理。对隔离进行分类可以按功能性隔离与基本隔离。功能性隔离 指使设备正常运行所需要的绝缘；基本隔离则是提供基本电机保护的绝缘。
从下游应用来看，数字隔离芯片主要应用于信息通讯、电力自动化、工厂自动化、 工业测量、汽车车体通讯、仪器仪表和航天航空等产品及领域。此外，带隔离驱动的电 机在工业领域使用增加、工业物联网对隔离接口的需求和汽车电气化对安规需求提升等 因素，进一步促进了数字隔离类芯片市场的发展。根据公司招股说明书援引 Markets and Markets 的数据，2020 年数字隔离类芯片在工业领域上使用最多，占比达 28.58%，其 次是汽车电子行业，占比达 16.84%，通信领域位居第三，占比达 14.11%。未来随着工 业自动化和汽车电气化进程的推进，根据公司招股说明书援引 Markets and Markets 的 统计，与 2020 年相比，2026 年工业领域、汽车电子领域和通信领域在数字隔离类芯片 的市场占比将分别稳定在 28.80%、16.79%和 14.31%。
根据公司招股说明书，数字隔离芯片可分为标准数字隔离芯片、隔离电源芯片、隔 离接口芯片、隔离驱动芯片、隔离采样芯片。 隔离电源芯片：根据骊微电子，隔离电源是指输入和输出通过电源隔离芯片实现电 气连接，由于没有和大地连接，所以不会发生触电危险。因此在有安全要求的场合，如 需接市电的 ACDC、医疗用电源等，为保证人身安全，必须通过电源隔离芯片来隔离电 源。 隔离接口芯片：根据纳芯微官网，隔离接口主要包括隔离 485、CAN、I 2C。
隔离驱动芯片：隔离驱动芯片可以分为半桥驱动和单管驱动。在 5G 通信、数据中 心、工业电源、充电桩和车载电源等应用中，小型化、轻量化要求功率器件具备更高的 开关频率、更小的死区时间，而系统复杂化与高压应用则对隔离器件的可靠性提出了更 高要求。根据纳芯微官网，工业电机驱动一般分为两大部分，一是接口部分，二是控制 和功率部分。纳芯微工业电机解决方案是围绕整个系统的接口以及控制而成的综合性解 决方案。比如功率类，对于 IPM 亦或是 IGBT，纳芯微都有对应的解决方案。纳芯微的 隔离驱动产品可以帮助客户实现光耦与数字隔离芯片的无缝切换，且可与市场上同类主 流产品 pin to pin 兼容。
隔离采样芯片：隔离采样芯片包括隔离 ADC、隔离电流放大器、隔离电压放大器、 隔离误差放大器等。在工业和汽车应用的高压电流电压检测中，通常采用隔离运放或调 制器来进行电气隔离采样。隔离采样芯片广泛适用于工业控制、光伏逆变、UPS 电源、 车载充电器、充电桩等应用中。 光耦逐渐被数字隔离芯片替代。从技术路线上来说，隔离器件可以分为光耦和数字 隔离芯片两种。同时数字隔离芯片又可以分为磁耦合和电容耦合。数字隔离芯片相比传 统光耦具有小尺寸、高速度、低功耗、温度范围更广的优点。近年来随着 CMOS 工艺的 发展，容耦隔离、磁耦隔离和巨磁阻隔离开始逐渐替代光耦隔离市场。
公司隔离与接口芯片采用电容耦合隔离技术，产品多应用于通信、工业、汽车等行 业。截止 2021 年 10 月，除接口芯片所支持的协议数量少于竞争对手外，纳芯微拥有较 为齐全的产品结构。在产品认证方面，由于 ADI 产品目标市场遍布全球各地区，因此其 获取的安规认证最为齐全。
2.2.2、隔离类芯片广泛应用于新能源汽车领域
数字隔离芯片重点应用于 OBC/DCDC 汽车电源、Traction Inverter/MCU 主电机 驱动、BMS 电池管理。由于新能源汽车需要进行高低压电流转换，出于安全需求，数字 隔离类芯片广泛地应用于新能源汽车各类高瓦数功率电子设备中。以电机驱动为例，电 控单元（ECU）和电机控制器之间的 CAN 通讯需要隔离接口芯片，功率管和控制器之 间需要隔离栅极驱动器，电机驱动的电流采样需要隔离 ADC/隔离运放。因此，新能源 汽车催生了多种数字隔离类芯片产品的需求。
在系统级别，当被视为黑盒时，动力总成系统有三个半导体器件：数字控制器（微 控制器）、隔离式栅极驱动器和功率半导体。动力总成系统架构需要有隔离式栅极驱动器 才能高效地驱动电源开关。隔离式栅极驱动器从控制器将脉宽调制信号转换为选通脉冲， 从而实现电源开关打开或关闭。由于存在与电池相关的高电压，因此必须在控制器（初 级侧）和电源开关（次级侧）之间进行电隔离。隔离式栅极驱动器无需使用脉冲变压器 或外部分立式隔离器，因而可减小 PCB 空间、降低车辆成本和重量。
新能源汽车渗透率持续提升。根据英飞凌 FY22Q3 投资者演示，全球 xEV （PHEV BEV）渗透率在 2022Q2 达到了 12.4%，中国、欧盟 xEV 渗透率均高于全球 平均渗透率，分别达到了 26.5%和 15.8%。根据纳芯微《发行人及保荐机构关于第二轮 审核问询函的回复(2021 年半年度财务数据更新版)》援引 Infineon 的数据，2018 年平 均一辆传统燃油车动力传动系统功率半导体器件价值量 17 美元，插电式混合动力汽车 为 317 美元，是传统燃油车的 18 倍。基本每个功率器件在与控制器进行通信时，都需 要驱动芯片作为接口；另外新能源汽车电气系统涉及到 400V 及以上的电压，还需要隔 离器件来保护人体及低压域电子系统的安全。因此，新能源汽车功率半导体耗用量的提 升带动了隔离驱动芯片的应用。
根据纳芯微在《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复(2021 年半年度财 务数据更新版)》的测算，每台新能源汽车使用数字隔离类芯片的数量约为 35 颗，价值 约为 200-300 元，其中每台新能源汽车使用隔离驱动芯片的数量约为 20 颗，价值约为 150 元。国内新能源汽车的持续增量将带动数字隔离类芯片的需求大幅增长。
2.2.3、通信、工控推动隔离与接口芯片需求增长
随着 5G 时代的来临，原有基站改造和新基站建设为信息通讯行业带来了巨大市场 需求，同时激发出通信终端设备的市场需求。根据公司《发行人及保荐机构关于第二轮 审核问询函的回复》援引国家工信部发布的《2020 年通信业统计公报》，2020 年，全国 移动通信基站总数达 931 万个，全年净增 90 万个。其中 4G 基站总数达到 575 万个， 城镇地区实现深度覆盖。5G 网络建设稳步推进，按照适度超前原则，新建 5G 基站超 60 万个，全部已开通 5G 基站超过 71.8 万个，其中中国电信和中国联通共建共享 5G 基 站超 33 万个，5G 网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。纳芯微的隔离与接口芯片 可广泛应用于通讯基站及其配套设施的电源模块中，在原有基站改造和新基站建设的双 重影响下，信息通讯行业内厂商对公司的隔离与接口芯片的需求大幅增长。
在工业控制领域，隔离与接口芯片产品通常用于工业 BMS、智能电网等领域中，来 消除噪声并保护器件（或人）免受高电压的危害，并实现数字信号和开关量信号的传输。 完善的系统隔离解决方案能够保证 BMS 高效、可靠、安全地运行，根据 Market Watch 的市场报告数据，2019 年全球 BMS 市场收入为 90.26 亿美元，预计该市场 2020-2025 年复合年增长率为 6.0%，于 2025 年达到 128.05 亿美元。BMS 市场规模的增长带动了 下游客户对公司隔离与接口芯片需求的增长。在智能电网市场，根据国家电网社会责任 书的数据，2018 年至 2020 年国家电网公司智能电网投资额分别为 4,889 亿元、4,473亿元和 4605 亿元，保持了较高的增长水平。随着电网智能化进程的推进，应用隔离与 接口芯片的终端设备数量的需求量不断增长，从而带动了公司隔离与接口芯片的销售增 长。
2.2.4、国产替代带来市场机遇，公司在手订单充足
在公司推出相关产品前，隔离与接口芯片领域主要由 ADI、TI、Silicon Labs 等欧 美厂商主导，国内没有供应商能够提供同等性能且满足客户 A、中兴通讯等国内一线厂 商需求的产品并实现批量供货。在对公司隔离与接口芯片验证通过后，客户 A、中兴通 讯等国内一线厂商在其现有通信电源、服务器电源等产品领域使用纳芯微相关芯片，对 欧美厂商同类产品进行替代，批量采购带动了纳芯微隔离与接口芯片销售收入的快速增 长。
2018 年公司推出隔离与接口芯片等产品，陆续向信息通讯行业一线客户实现批量供 货，迎来了业务快速上升期。根据 Markets and Markets 的数据，公司数字隔离类芯片 2020 年全球市场占有率为 5.12%。在新能源汽车领域，纳芯微的驱动与采样芯片主要 应用于三电系统、热管理系统，纳芯微的驱动与采样芯片已在比亚迪、五菱汽车、长城 汽车、一汽集团、宁德时代实现批量装车，并成功进入联合汽车电子等厂商的新能源汽 车供应体系。
纳芯微作为 Fabless 经营模式下的公司，芯片设计公司需要提前与供应商进行产能 排期，相应也需要与下游客户提前数月沟通预计需求，以便于协调产能和备货。因此， 公司在手订单和客户预计需求情况合计反映了公司预期销售情况。根据 2022 年 3 月 9 日纳芯微的《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复》，纳芯微客户 下达的隔离与接口芯片在手订单合计约为 2.5 亿元（含税），主要客户提供的除在手订单 外的未来几个月内的预计需求合计 0.7 亿元（含税），在手订单和客户预计需求充足，纳 芯微隔离与接口芯片业绩增长具有可持续性。
2.3、功率驱动：围绕车用照明、马达驱动
驱动芯片是用来驱动 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，能够放大 控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能力，以实现快速开 启和关断功率器件。隔离驱动芯片能够在驱动功率器件的同时，提供原副边电气隔离功 能。采样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于系统中电流、电压等 模拟信号的监控。隔离采样芯片可在采样的基础上提供原副边电气隔离功能。非隔离驱动芯片方面，公司一方面围绕车照明相关的驱动产品，根据 2022 年 8 月 27 日公司投资者交流活动记录表，公司已经发布了车尾灯的一通道、三通道产品，未来 也将发布车前灯和车内照明的相关产品。另一方面公司围绕车身马达电机驱动类的产品， 公司有着比较完整的产品布局。往后随着汽车的电子电气架构不断发生变化，马达驱动 产品品类在不断增多。
3、募投项目加码信号链及车规级产品，完善产品布局根据公司公告，公司 IPO 发行 2526.60 万股，募集资金主要用于信号链芯片开发及 系统应用项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，公司将分别投资 4.39/0.89/2.22 亿元用于上述项目。其中在信号链芯片开发及系统应用项目，纳芯微将 围绕现有信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，凭借公司已 有的技术积累和客户资源，研发推出更多高性能、高品质的产品以满足市场需求，并实现产业化，进一步提升公司在模拟芯片领域的核心竞争力。在研发中心建设项目中，公司将重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境 传感器芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发。
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精选报告来源：【未来智库】
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