（报告出品方/分析师：浙商证券 程兵 田杰华）
1. 用友金蝶：共同的云，不同的云1）共同的云——云计算大时代，云转型是双方共同的选择。
◼ 1988年-1997年，共同起步于财务管理领域。用友网络和金蝶国际均以财务管理软件起家，1988年，用友网络成立。1991年，金蝶前身“深圳爱普电脑公司”成立，同年，用友财务管理软件居国内市占率第一名。
◼ 1997年-2011年，用友网络在ERP产业市占率领先。1996年，用友网络率先进入ERP产业，1998年金蝶全面进军企业管理软件市场。2002年，用友网络在中国ERP市场市占率第一名。
◼ 2011年-2019年，金蝶加速推进云转型。2012年，金蝶开启云转型，2014年，徐少春在公司周年庆上亲手砸掉客户的服务器，以示全面云转型的决心，同年，用友也快速推进云转型。2019年，用友决心停售NC产品，在云转型上走得更为坚定。
◼ 2019年-至今，共同加大平台和生态业务。2020年，用友发布YonBIP，进入战略3.0-II阶段。2021年，金蝶云苍穹PaaS平台4.0版本发布。面对产业互联网的大时代，双方共同开启新的征程。
2）不同的云：用友网络和金蝶国际在云转型节奏、云订阅占比、投入力度等多角度不同。
◼ 用友网络：产品主要包括软件业务、YonBIP、云 ERP 三大类，覆盖财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、研发、平台服务等领域。
◼ 金蝶国际：产品主要包括云苍穹、云星瀚、EAS Cloud、云星空、云星辰、精斗云、KIS 云等，覆盖财务、人力、供应链、税务、制造、全渠道、发票、协同办公等领域。
用友网络净利润表现更优，金蝶国际营收增速更高。
（1）营业收入：2021年，用友网络实现营收89.32亿元，2017-2021年CAGR为8.93%，其中云 软件营收86.41亿元，2017-2021年CAGR为11.75%；金蝶国际实现营收42.48亿元，2017-2021年CAGR为15.68%。
（2）归母净利润：2020、2021年，双方的归母净利润均出现大幅度下降，主要由于双方毛利率下降，且费用投入加大导致。
毛利率降幅明显，现金流受到影响。
（1）毛利率：2020-2021年，用友网络和金蝶国际毛利率均出现不同程度的下降，其中，金蝶国际毛利率对比2019年以前下降达15个百分点，用友的毛利率对比2017年也降幅超过10 个百分点。
（2）现金流：2020-2021年，用友网络和金蝶国际的现金流质量对比2018年均出现不同程度的下降，2021年，用友网络和金蝶国际经营活动净现金流分别为13.04和6.61亿元，经营活动净现金流/收入比值分别为14.60%和15.83%。
用友网络云收入增速更高，金蝶国际云订阅占比更大。
（1）云收入：2021年，用友网络的云服务业务收入达到53.21亿元，同比增长55.47%，2017-2021年CAGR为89.92%；金蝶国际的云服务业务收入达到27.58亿元，同比增长44.24%，2017-2021年CAGR为48.44%。
（2）云订阅：2021年，用友网络和金蝶国际的云订阅 ARR 收入分别为 16.5 亿元和 15.7 亿元，占云收入的比例分别为 31%和 57%；云订阅合同负债分别为 8.47 和 13.58 亿元，占云合同负债的比例分别为 54%和 79%。
我们认为，订阅收入占比的差异与双方客户市场的定制化需求程度，以及双方所处的云转型阶段或相关。长远来看，订阅比例的上升将是共同的趋势
用友网络投入绝对值更大，金蝶国际的投入比例更高。
（1）研发费用：2021 年，用友网络和金蝶国际的研发费用分别为 17.04、11.85 亿元，研发费用率分别为 19.07%、27.89%，三年前双方的研发费用率分别为 16.88%和 14.06%。
（2）销售费用：2021 年，用友网络和金蝶国际的销售费用分别为 20.27、17.41 亿元，销售费用率分别为 22.70%、40.99%，同比增速分别为 4.68pct、-0.56pct，金蝶国际销售费用率常年超过 40%，2020 年以来，金蝶国际销售费用占比有所下降，用友网络的销售费用占比提升明显。
用友网络和金蝶国际的人员增长节奏或有所区别。
2021年，用友网络和金蝶国际的员工人数分别为20998人、11588人，分别同比增长16.13%、8.67%，用友网络人员增速更高，而在2019-2020年，金蝶国际的员工平均增速17%，用友的员工平均增速6%，从数据上看，2019-2020年是金蝶员工数量增长的大年，而2021年是用友员工数量增长的大年，双方或体现出不一样的发展节奏。
1）分层经营：用友网络和金蝶国际采取类似的分层经营体系。主要云产品如下：
◼ 大型企业市场：用友网络（YonBIP、NC Cloud），金蝶国际（云星瀚、金蝶 EAS Cloud）。
◼ 中型企业市场：用友网络（Yonsuite、U9 Cloud、U8 Cloud 等），金蝶国际（云星空）。
◼ 小微企业市场：用友网络（好会计，好生意，易代账，T Cloud 等），金蝶国际（云星辰、精斗云、金蝶 KIS 云）
◼ 统一 PaaS 平台：用友网络（iuap 云平台），金蝶国际（云苍穹）
2）用友网络和金蝶国际的市场重合度逐渐提升，根据公司披露的数据，2021年，
◼ 用友网络：大型企业市场云收入37.35亿元，同比增长45%，占云收入的比重达到70%，在中型和小微企业市场的增速分别为150%和111%，在中小型市场的发力明显，同时，公司发布U9 Cloud产品将进一步助力中型市场持续高增。
◼ 金蝶国际：大型和中型市场分别实现收入3.85和14.18亿元，增速分别分为103%和24%，占云收入的比重分别为14%和51%，金蝶大型市场加大投入力度，未来大型市场的竞争将更趋激烈。
畅捷通付费用户数增加明显，大型市场双方增速接近。2021年，
◼ 用友网络：云服务累计付费客户数达43.83 万家，同比增长79%（ 19.32万），其中畅捷通云服务累计付费客户数达39.7万家，同比增长83%（ 18万），计算大型、中型等企业云服务累计客户数为4.13万家，同比增长47%（ 1.31万）。
◼ 金蝶国际：EBC相关业务（云苍穹、云星瀚、云星空、云星辰、精斗云）累计付费客户数达24.9万家，同比增长38%（ 6.84万），其中精斗云 云星辰累计付费客户数达22.3万家，同比增长37%（ 6万），大型、中型等企业云服务（云苍穹、云星瀚、云星空）累计客户数为2.6万家，同比增长48%（ 0.84万）。
3）市场空间
企业服务市场总量空间2000亿元 。根据用友网络、金蝶国际投资者交流报告，目前我国大型企业、中大型企业、中型企业、小型企业、微型企业分别超过0.1、1、40、1500、2000 万家，我们结合用友网络和金蝶国际产品销售情况，假定未来大型企业、中大型企业、中型企业、小型企业、微型企业采购企业管理软件平均客单价为2000、500、10、0.3、0.1万元，预计我国企业服务市场规模超过2000亿元
企业级服务龙头的市场份额提升空间至少一倍。
根据中国前瞻产业研究院数据， 2018年，中国高端ERP市场中，SAP、Oracle、微软等海外厂商合计市场份额超过60%。
根据海比研究数据，2019年，中国经营管理类SaaS市场份额中，用友网络和金蝶国际市 场份额分别为11.5%和8.8%，居第一、二名。结合以上数据，我们认为国内企业级服务龙头的市场份额仍具备较大的增长空间。
EBC或者BIP，核心是平台、生态，目标是产业链数字化。其核心价值是
（1）数据价值：整合产业链上下游，共享产业数据，提升产业链价值。
（2）生态价值：借助生态中开发者伙伴的产品，以更好地服务客户，扩大平台组件的价值。
1）2019年，金蝶云全球用户大会上，首发《2019产业互联网白皮书》，提出企业数字化已从 ERP 时代进入 EBC（企业业务能力，Enterprise Business Capability）时代。
EBC 由五大数字化平台构筑五种业务能力：链接客户的能力，链接员工的能力，链接伙伴的能力，链接万物的能力，数据驱动的能力。金蝶云·苍穹定位于新一代 EBC 平台，助力企业实现从信息化向数字化、智能化的转变。
2）2020年，用友网络正式推出新一代商业创新平台 YonBIP ，提出从 ERP 到 BIP （商业创新平台，Business Innovation Platform），将是商业发展的新趋势。
BIP是利用新一代数字化和智能化技术，赋能企业通过数字化、智能化，开展产品与业务创新，组织与管理变革，重构/构建企业发展力的平台型、生态化多元服务体。
BIP对于企业客户的核心价值具体表现在：业务在线经营，企业结网，业务智能化驱动，快速商业创新等。
平台是生态繁荣生长的土壤。
YonBIP——新一代商业创新平台：开放的平台与架构，以技术平台为底座，以数据中台、智能中台、业务中台为核心，基于统一的平台和公共服务，整体提高领域、行业产品开发效率和质量，成为用友及生态未来整体业务的统一平台，支撑起企业服务产业生态伙伴共享共创。
金蝶云苍穹——新一代企业级 PaaS 平台：金蝶所有 SaaS 的统一平台，采用中台思想，沉淀技术、数据和业务能力，围绕一体化低代码家族、企业级云原生、数据智能应用的三大核心技术体系，赋能企业重构数字战斗力。
生态战略加速推进。
◼ 用友网络：截至2021年年末，公司战略生态以用友BIP为核心，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，落地力合、犇放、扬升、千寻、汇智五大生态计划，合作的商业伙伴超2200家，ISV伙伴970家（包含畅捷通ISV伙伴530 家），专业服务伙伴超370家，合作银行超1700家，云市场应用商城YonStore入驻伙伴超10,000家，入驻产品超15,000款，上市融合产品126款。
◼ 金蝶国际：截至2021年12月，金蝶生态战略目标和生态布局更加清晰，金蝶的生态体系已覆盖近6000家伙伴，基于苍穹PaaS平台构建的生态ISV产品覆盖智能制造、交通物流、批发零售、金融、生命科学、建筑与地产、公共服务、教育、现代农牧、政府与公共事业等10个行业，同时有近1000个生态ISV产品已上架应用市场。
4. 报告总结：企业级服务市场是我国软件产业最具增长潜力和增长空间的赛道之一，国际上已涌现出多个万亿市值企业。
现阶段，我国企业级服务市场正迎来数智化、国产化等大机遇，用友网络、金蝶国际等国内领导厂商有望充分受益。
行业公司：用友网络、金蝶国际、赛意信息、鼎捷软件等企业级服务厂商。
1、宏观经济影响下游需求。企业服务行业以 2B 商业模式为主，如果宏观经济下行，下游企业盈利困难，将削弱其对管理软件升级和更新的需求。
2、市场竞争加剧。更多厂商（含大型互联网公司）进入企业互联网（To B）市场，将导致企业级服务产业竞争加剧，带来价格竞争、人才争夺等风险。
3、产业创新不及预期。行业厂商持续加大研发创新投入，如果厂商对用户需求的预测判断失误，市场表现不及预期，将导致公司资源的浪费和企业竞争力下降。
4、政策落地不及预期。SaaS 市场受国家数字经济、云计算等政策驱动明显，未来若相关政策落地不及预期，或将导致企业数字化转型进程放缓。
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