近日，瑞士信贷全球短期利率策略主管 Zoltan Pozsar 的言论在华尔街引起了不小的争论。Zoltan 在一篇名为《Bretton Woods III》的报告中指出，我们正在见证布雷顿森林体系III的诞生。当 G7 国家没收俄罗斯的外汇储备时，布雷顿森林体系 II 就崩溃了，将资金存入国际货币基金组织等金融机构内是无风险的这个认知已经彻底改变。
想要了解 Zoltan 所说的 Bretton Woods III，我们首先要回顾一下这一体系的历史。
布雷顿森林体系 I
1944年7月1日，44个国家的代表在美国布雷顿森林召开联合国货币与金融会议。会议决定，要通过提供充足的国际公共资金稳定国际货币体系，管控经济侵略，避免各国以邻为壑。彼时二战的硝烟还未散去，围绕在以美国为首的联合国与盟国一起通过了《联合国货币金融协议最后决议书》、《国际货币基金组织协定》和《国际复兴开发银行协定》两个附件，总称《布雷顿森林协定》。
该协议旨在以建立国际货币与金融交易的标准和讨论战后重建问题，以便促成战后世界贸易及经济的繁荣。会议中建立的标准包括，各国的货币不准随意贬值以维持固定汇率，促进贸易的畅通，并顺利进行资本积累，以帮助第三世界的国家重建战后的经济体系；决议由罗斯福政府领导盟国共同成立国际货币基金与国际复兴暨开发银行或称之为世界银行两大机构，来执行战后的重建与发展计划，且两大国际金融组织也提供了黄金与美元之间的固定汇率，以应因世界黄金产量不足支撑国际金融体系中不断增长的货币流量。
20世纪50至60年代，欧洲多国经济渐复苏，并认为固定汇率对自己国家不利，于是开始利用体系换取较为保值的黄金。美国的黄金储备开始流失，迄今为止，美国已流失了其三分之二的黄金储备（美国原占有全球黄金储备的75%），但美国至今还是全球第一黄金储备大国（目前约为8000吨）。
1960～70年代美国爆发多次美元危机，1971年12月，尼克森颁布法令，宣布美国美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，至此美元与黄金挂钩的体制名存实亡；1973年2月美元进一步贬值，世界各主要货币受投机客打击被迫实行浮动汇率制，至此布雷顿森林体系完全崩溃，全球主要货币进入全面自由浮动的时代,亦称为“后布雷顿森林时代”。
布雷顿森林体系 II
冷战结束后，美国与新兴市场之间形成了“布雷顿森林体系II”，即美国通过经常项目赤字消费来自东亚日本、韩国等经济体的商品，以及沙特等能源输出国的石油，这些新兴市场国家则将贸易盈余用来购买美债等安全资产，美国则将这些资金用于全球投资，形成了一个新的循环。
2000年以后，中国加入了这一个循环，并成为美债最大持有国。但是，自从特朗普政府就任后，美国的经济战略将最终会摧毁“布雷顿森林体系II”。这是因为，美国首先解除了石油出口的禁令，美国更加依赖本土和加拿大生产的原油，欧佩克（OPEC）在美国进口原油中所占比重大约只有1/3，美国已经成为石油输出国，中国则是最大的石油进口国。其次，美国政府试图通过国内减税以及增加关税的方式，重振本国制造业，实现进口替代， 从而缩小贸易逆差，改善经常项目赤字。为此，美国针对中国、欧盟、日本等国家和地区征收关税。
我国在过去的十几年里一直是美国最大的逆差来源国，这是由全球分工决定的，美国公司在这种分工中获得了比重最大的利润，美国消费者也享受了低价商品的好处。但是，美国政府对中国商品加征关税则会持续降低中国出口美国的规模，截至今年4月，中美贸易额占中国外贸总值比重创下新低，仅为11.18%。这意味着中国在两国贸易中的顺差将会减少，同时中国必须消耗大量外汇进口石油，因此，中国将缺乏继续购买美债的能力，甚至可能被迫减少持有的美元资产。
美国的贸易赤字是美元作为国际储备货币地位的必然结果，但是，这其中存在特里芬难题：全球对美元储备的积累需要美国积累经常项目赤字。随着世界储备需要的增加，美元储备增长将不可持续地增加美国的外债。这个时候，要么美国停止增加或杜绝经常项目赤字，导致全球储备不足；要么，美国债务将随着全球名义GDP增长而无限上涨，最终破坏美元和其作为储备货币的价值。随着东西方两大经济体的互相脱钩，就像布雷顿森林体系因为美元与黄金被迫脱钩一样，“布雷顿森林体系II”也存在某种临界点，随时会出现系统崩溃的可能。
布雷顿森林体系 III
Zoltan 在发布的报告中写道，自1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩 —— 基于大宗商品的货币体系解体以来，我们从未见过类似的危机。当前危机结束后，美元应会显著走弱。从基于黄金的布雷顿森林体系，到基于内部货币（美国国债，具有不可对冲的没收风险）的布雷顿森林体系II，再到基于外部货币（黄金和其他大宗商品）的布雷顿森林体系III，Zoltan 认为危机过后，全球货币体系将与从前大不相同。
Zoltan 表示，一场大宗商品危机可能正在酝酿。大宗商品可以抵押，抵押品即货币，而这场危机正是一场关于外部货币相较内部货币吸引力不断上升引发的危机。布雷顿森林体系II建立在内部货币的基础上，当七国集团冻结俄罗斯外汇储备时，它的基础已然崩塌。
Zoltan 补充到，大宗商品的交易价差一直以来都很小，而现在大宗商品不再以平价交易。俄罗斯大宗商品价格大跌，而非俄大宗同类商品价格却在大涨，这是当前及今后潜在的对俄罗斯制裁及限制导致的供给冲击。Zoltan 称之为“买方罢工”，而非“卖方罢工”。他认为，如今俄罗斯大宗商品就像2008年的次级担保债务凭证（CDO），而非俄同类大宗商品就像2008年的美国国债。一个价格大跌，另一个价格大涨，无论市场交易者处于哪一边，都需要追加保证金。“大宗商品基差”正在扩大。
Zoltan 进一步指出，我们从1997年、2008年和2020年的危机中学习到一点，总会有相关方以某种方式来兜底。Zoltan 认为西方央行无法收窄不断扩大的“大宗商品基差”，因为推动实施制裁的正是它们各自的主权国家。它们将不得不应对“大宗商品基差”带来的通胀影响，并试图通过加息来为其降温，但它们将无法通过外部利差或资产负债表渠道来收窄“俄罗斯-非俄罗斯”利差。大宗商品贸易商也无法做到这一点。那么，这一次谁会来兜底？
总结一下，Zoltan认为，这场战争结束后，“钱”将不再是原来的样子……从黄金支撑的布雷顿森林时代，到内部货币支持的布雷顿森林II（具有不可对冲没收风险的国债），再到外部货币支持的布雷顿森林III（黄金和其他大宗）。
尽管每一次美元区的缩表都会有人声称将出现新的强力竞争者蚕食美元的份额，但现实情况却事与愿违，每一次美元的“回传”都创造出了更大的“前进空间”。这次能否有所不同？或许需要时间来给我们答案。
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