本文系深潜atom第530篇原创作品
进入2022年下半年，国内婴幼儿奶粉行业消息频频。达能、君乐宝、飞鹤等国内外品牌，表现各不相同。比如，达能在中国地区取得了高个位数增长；据君乐宝集团副总裁仲岩透露，君乐宝已经正式启动IPO上市动作；相比较之下，作为行业领先者的飞鹤，就显得有些落寞。
2022年7月22日，飞鹤发布营收和利润预测公告，2022年上半年，飞鹤营收95亿-98亿，同比减少约14.9%-17.4%；利润区间22亿-25亿，同比减少33.4%-42.4%。相比较2021年的增收不增利，进入2022年，飞鹤营收、利润双双下滑。
随着盈利预警的公告，飞鹤的股价在最近几个交易日连续下挫。截至8月4日港股收盘，飞鹤股价为6.8港元/股，以2021年1月25.7港元/股的历史最高点计算，跌幅超过70%。与此同时，多家国际知名金融机构对其下调了目标价和盈利预测，飞鹤的股价将在很大概率上继续维持这种低迷表现。
△飞鹤股票
在婴幼儿奶粉的存量市场中，定位高端的飞鹤奶粉，正在面临巨大的挑战。
01
增长工具失效数据纷纷下滑
2008年，三聚氰胺事件的出现，让中国奶粉陷入了信任危机。而后，国内品牌是在和跨国厂商在竞争的，甚至主流市场被外资奶粉占据。随着监管的加强，以及国产乳制品企业的努力，中国奶粉已经重新取得了“宝爸”“宝妈”们的认可，进口奶粉的数量也开始减少。2021年1-11月进口婴配粉23.31万吨，同比减少24.1%。在与跨国乳制品的竞争中，飞鹤发挥了带头作用。自建牧场的方式，让飞鹤获得了消费者的认可。
“奶粉贵的就是好的。”这个思路是很多消费者迷信的真理，背后隐藏了父母对于孩子的关爱。经过调研后，冷友斌开启了高价策略。高价的策略，更是增加了消费者的信任度。“星飞帆”系列，均价超450元/公斤。冷友斌曾表示，飞鹤的奶粉“折合成公斤，全世界最贵”。
消费者的高价是否真的是为了产品付费吗？
在2022年5月之前，飞鹤的乳铁蛋白技术都要依赖他人，产品是否能够配得上价格？在另一方面，飞鹤需要花费大量的营销费用维持其品牌高端性。甚至打出“更适合中国宝宝体质”的口号，请来章子怡、吴京这些一线影星做代言，拉高其身份定位。
从2017年的21.39亿到2021年的67.29亿，高昂的营销费用，让飞鹤获得了足够多的利益。2021年飞鹤占据奶粉市场18.6%的份额，高居第一。这也绑架了飞鹤的利润，2021年，飞鹤归母净利润68.7亿元，同比下跌7.6%。让人意外的是，下滑并未停止，进入2022年，利润大幅下滑33.4%-42.4%。
2019年到2021年，飞鹤的研发费用分别为1.71亿、2.65亿和4.26亿。但2021年的研发费用率仅为1.87%，与30%左右的销售费用率相比天壤之别。也就是说，在奶粉销售的信息差中，重营销轻研发的飞鹤实现了高价售卖。
在飞鹤看来，2022年上半年预期减少主要由于婴幼儿配方奶粉产品收入的减少。一方面是出生率下降，另外一方面是对于产品的严格管控。但在高昂的售价背后，飞鹤也并未提供等值的售后服务。比如，在黑猫投诉平台上，关于飞鹤奶粉的投诉高达573条。有网友表示，在飞鹤奶粉中吃出了异物，出现了严重的质量问题。且在服务中展现了强烈的傲慢感，对于孕妇或者婴幼儿来说，并非退一赔二那么简单，更需要心理和身体健康上的关怀。甚至，还有超过5天未回复的投诉。
△黑猫投诉
数字化时代，信息更加公开透明，传统的营销方式已经改变，“信息差”将会被抹平，在研发上“力有不逮”的飞鹤，仅靠营销维持高端化路线越来越难。营销 高价的策略，让飞鹤取得了巨大的优势，但并不足以让其形成壁垒。
疫情和新生儿减少的客观情况下，信息化逐渐透明的奶粉市场迎来了价格战。此前有专家估计，2021年三分之一的母婴店倒在了价格战下。飞鹤竟然下场与线下经销商抢用户，比如2022年618期间，飞鹤在抖音平台总销售额破800万，对经销商是致命的打击。
广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬对《证券日报》记者表示，由于新生儿数量持续下滑，目前整个中国奶粉正处于供大于求的情况，这对于整个中国的婴幼儿奶粉市场是巨大的挑战。未来，中国奶粉市场强者更强，弱者更弱的马太效应也将会越来越明显。但这预测暂时在飞鹤身上并未应验。
在存量市场，已经达到一定的占有量，还要继续冲刺份额，无非就是增加市场声量和强化渠道。自身的销售能力，短时间很难超越经销商。2022年上半年，飞鹤营收95亿-98亿，同比减少约14.9%-17.4%，或许也是“自食恶果”。
02
市场变局下的飞鹤一路走低
2021年奶粉新国标已公布。首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉产品中，伊利和君乐宝赫然在列。飞鹤也注册了新国标产品星飞帆及星飞帆卓睿产品及成人功能性奶粉产品。
△星飞帆
根据中国国家统计局发布的第七次全国人口普查公报，中国60岁及以上人口超过2.64亿人。因此，针对该部分人群开发的成人功能性奶粉产品市场空间巨大。2021年飞鹤营养补充品，仅仅贡献了1.2%的营收，并且相较2020年出现了下滑。短时间内，成人奶粉或许很难成为飞鹤的增长点。
2021年，手握君乐宝的春华资本以22亿美元的天价将美赞臣中国收入麾下，君乐宝与美赞臣中国的强强联合，让奶粉市场出现了巨大的变化。2022年7月份，君乐宝更是做好了IPO的准备；2021年10月，伊利发布公告，拟花费62.45亿港元拿下澳优34.33%发行股本，之后进一步收购澳优乳业股份，已经成为控股股东。新国标之下，奶粉的存量市场将出现新的变局。
在婴幼儿奶粉的存量市场，下沉或许才是关键，拼多多和快手都是其他赛道下沉选手的代表。艾瑞咨询调查结果显示，三四线城市的消费者对国产品牌的信心更强，其对国产奶粉的购买意愿显著高于一二线城市消费者，因此国产奶粉在下线城市更具优势。尼尔森的数据，2018年国产奶粉在下线市场的销售额占比为 51.6%，增速达到 20.2%。但在冷友斌看来，飞鹤虽然有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好，飞鹤对于低端奶粉似乎是有些不看重的。
另外一个奶粉巨头君乐宝，将目光对准了下沉市场，在飞鹤营收大幅下滑的同时，君乐宝竟然在第二季度迎来了40%的增长。如果说，飞鹤凭借“高端化”和“更适合中国宝宝体质”的产品定位，从跨国乳制品的竞争中脱颖而出。那么，“性价比”就是君乐宝的代名词。
2014年，在国内婴幼儿奶粉都在200元以上时，君乐宝凭借130元900克的产品，横扫低端市场。虽然利润率低，但君乐宝也得以快速崛起。君乐宝董事长魏立华曾透露，2021年君乐宝奶粉突破10万吨，对应收入或超百亿。
在国内奶粉市场的激烈竞争下，市场增长缺乏能见度，上升空间亦受限。没有下沉市场优势的飞鹤，交出了难以让人满意的答卷，多家投行下调了对于飞鹤的盈利预测与目标价。
- 高盛：2022年到2024年预测收入下调14%-20%，净利润预测下调至22%-25%区间，股票目标价下调23%至9.2港元。
- 汇丰环球研究发表报告：2023年和2024年预测收入下调19%及23%，净利润预测下调17%及21%，股票目标价由11.7港元降至9.1港元。
- 美银证券：2022和2023年净利润预测下调27%和24%，股票目标价由7.5元降至7.1元。
如今，飞鹤股价一路走低。为了挽回资本市场信心，飞鹤做出了一系列的回购计划，自2021年下半年来，飞鹤回购二十次股票，但效果都不明显。在2022年618刺激下短暂回升。然而终究无法破解营收和利润双双下滑的局面。
△营收明细
婴幼儿奶粉成就了飞鹤，但也制约了飞鹤。2021年，飞鹤有94.4%的营收来源都是婴幼儿奶粉，在逐渐萎靡的市场下，飞鹤是无能为力的，营收和利润下滑也是无可奈何。近年来，飞鹤正在加大研发上的投入，期待飞鹤能够在其他领域推出爆款产品，让其发现新的增长曲线。
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