编者按：本文来自微信公众号“燃次元”（ID:chaintruth），作者：燃财经工作室，36氪经授权发布。
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作者 | 侯燕婷
编辑 | 饶霞飞
因为债务逾期，曾经的环京霸主华夏幸福已经走到生死边缘。
2月26日，华夏幸福发布公告，称截至目前，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计110.54亿元，目前公司正在与逾期涉及的金融机构积极协调展期相关事宜。
“今天我干到这，愿赌服输。”2月2日早上九点半，在华夏幸福廊坊事业部，华夏幸福董事长王文学对着一千名核心员工发表了一番讲话。“公司确确实实发生了流动性的问题，这个问题我们不能再回避了。”
在2月1日发布的公告中，华夏幸福表示，自2020年第四季度至公告日，公司到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元，公司流动性出现阶段性紧张，导致出现部分债务未能如期偿还的情况。而截至2021年1月31日，华夏幸福可动用资金仅为8亿元，与债务相比，显然是杯水车薪。
债务危机已经拖垮了曾经的“环京霸主”。在二级市场，华夏幸福的股价跌到冰点。截至2月26日收盘，华夏幸福报收8.48元/股，与最高点的33.88元/股相比，已经不可同日而语，12万股东困于其中。
来源 / 平安证券 燃财经截图
被华夏幸福沉重的债务所困的，不仅仅是A股市场的12万股东，还有无法统计的、受到波及的一大批债权人。燃财经调查发现，1月8日起，华夏幸福不再给供应商兑付到期商票，许多小企业主焦头烂额，春节期间，农民工工资、进货借款、银行贷款都无法还上。
1月下旬，商票持有人陆陆续续地去了华夏幸福河北、北京公司讨要说法，“房地产集团的一位总裁告诉我们，这批商票最快也要到5月份才能兑付。”某机械租赁公司老板余嘉对燃财经表示，他有80万元商票被拒付，“之前是听说华夏幸福信誉挺好，到期当天就会兑付，年底要结账，我有设备要还贷款，原本做好预算的，我着急啊。”
同样在2月1日，华夏幸福召开金融机构债权人委员会第一次会议。会上，王文学对此次危机进行总结：错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，影响公司回款达千亿量级；新拓展区域的效果不及预期；扩张激进，管理不精细；疫情影响。
投资人、看懂研究院高级研究员程宇对燃财经表示，“华夏幸福手上都是三四线甚至五线城市的项目，碰上固定资产投资的下行周期，企业不进去，产业园只是荒草，更不会有人去买房，如今又遇上房地产调控的‘五道红线’，才会出现流动性危机。”
面对沉重的债务，华夏幸福也曾试图自救，并在2018年引入平安系，试图解脱资金流动性问题。
除此之外，华夏幸福也开启了卖卖卖模式。就在2月23日，据界面新闻报道，近期有消息称，华夏幸福将嘉兴南湖的一宗地块出售给融创。据悉，地块是华夏幸福在2020年11月以10.6亿元竞得，楼面价1万元/平方米，溢价率47%。“未来为了缓解债务压力，华夏幸福仍旧可能将旗下地块摆上货架。”
但自救能否成功，仍是未知，至少在短期内，华夏幸福生死未卜，幸福不再。
环京霸主坠落
“最早我们去了华夏幸福河北廊坊科技谷的办公地点，十几个人去，门都不让我们进。”某建筑材料公司老板刘明告诉燃财经，他们四五家供应商一起，被逾期的商票总额超过900万元，“只有一位搞工程的人出来跟我说，会给解决，但没有什么实质性的东西，就说让我们等。”
第二天，有北京工作证的刘明，和另一个供应商朋友，一起去到华夏幸福北京朝阳区总部维权，“我们两个人从河北来北京，在国航大厦28层住了两晚，还拉了横幅，但没有获得任何实质性的反馈。”刘明过年也没能给下一级的供应商付款以及给工人发工资，“这个年过得很惨淡。”
1月19日，余嘉也去了国航大厦28层现场，“我跟另一个供应商朋友一起去，他有2000万元商票逾期，也很着急。”第一天去的时候，已经有四五家供应商在现场，一位自称是孟经理的工作人员接待了他们，但同样没有给反馈，“基本上就是零回复，有人还在现场拉横幅，但没有什么用。”
在华夏幸福北京总部呆了近一周，1月25日，余嘉一行又去了河北廊坊科技谷，华夏幸福房地产版块的一位总裁和他们进行沟通，“他说现在没有什么进展，商票这块兑付排期，最快也是5月份。”
第二天，11家供应商继续去现场维权，同样拉了横幅。“我们也是没办法才去维权，刚好碰上年底，该付的款都付不上，我只能再找别人借钱来周转。”他表示，现场有债权人提出让华夏幸福先兑付一部分钱，但仍然没有得到任何回应。
远在南京的某建材公司老板袁希也是受害者之一，因为商票可以在市面上流转，他不是华夏幸福的直接供应商，是转让了好几手的商票持有者，“我们打12345，他们说只负责个人的权益，企业的管不了，给了我们一个协调工程款的电话，但一直打不通，商票上面的电话也从来打不通。”
袁希被拒付的金额为30万元，他找到商票第一手持有人，对方告诉他，华夏幸福年前资金紧张，年后才会安排付款，“两三万也就算了，几十万没了相对于一年白干了，现在钱不到账心里不踏实，然后资金周转被影响，进货都没钱了，工资也发不了。”担心商票变成废纸，袁希已经花了两三万元走司法程序。
燃财经调查发现，由于商票的流通性，此次华夏幸福商票逾期波及的供应商难以计数，受访者多表示，涉及账款总额或达数亿元，涉及供应商或数百家。
时间倒回到2002年，王文学应该不会预料到华夏幸福有一天会被人拉条幅催债。从2002年在河北固安开发建设第一座产业新城开始，华夏幸福即以“产业新城运营商”自居，开创了产业地产的先河。接下来十几年，环京的多个县市都是华夏幸福重仓的区域，王文学成为河北和环京的“地主”。
2015年7月，华夏幸福固安产业园区成为唯一一个产业新城项目入选国家发改委首批PPP项目库。2016年10月，华夏幸福固安高新区及溧水区产业新城项目双双入选国家第三批政府和社会资本合作（ PPP ）示范项目。2016年，华夏幸福实现销售额1203亿元，同比上一年大涨六成，跨入千亿房企阵营，位列全国房企销售额排行榜第八名。
资深房地产分析师陈雷认为，“很多房企的发展都是在享受时代红利和政策红利，但是这种资源的消耗是有限度的。”
转折发生在2017年，环京楼市开始多重调控，非本地户籍者三年限购，房价腰斩，购房者大批离去，华夏幸福环京项目严重受挫。
从2017年开始，华夏幸福的销售业绩进入疲态，涨幅逐年下降，2019年销售额甚至下降12%至1432亿元，还低于2017年的1522亿元销售额。据克而瑞统计，华夏幸福2020年全年操盘金额949亿元，已下跌到全国房企第37名，较2019的TOP20排名，出现大滑坡。
此外，2017-2020年Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为-162.28亿元、-74.28亿元、-318.19亿元和-250.73亿元。方正证券评价道，“经营性现金流持续呈现净流出对华夏幸福的融资能力提出更高要求。”
经营和资金的持续承压下，华夏幸福“美好生活体系”的孔雀城也开始“不幸福”。据燃财经不完全统计，2019年以来，廊坊（ 大厂、固安、涿州、香河、永清、霸州 ）、郑州、武汉、南京、合肥、沈阳、江门等多个项目都爆发业主维权事件。
河北廊坊霸州华夏孔雀城榕园的业主星星告诉燃财经，项目有近200多个业主在维权，他们于2018年6月份以近1万元/平方米的价格买房，而短短半年之后，项目价格跌至7000元/平方米。
“谁家钱的都不是大风刮来的，100平米的房子就亏了二三十万元，首付都赔完了。”目前，项目尚未交楼，星星等业主在观察工地施工进度后还认为，房子或将逾期交付。
2021年伊始，中金、穆迪、惠誉、中诚信国际等多家机构先后下调华夏幸福评级。随即，华夏幸福债券、股票大幅下跌，境内外多支债券连遭利空，价格跌至历史最低价。
国盛证券1月14日研报显示，华夏幸福资产负债率82.09%，对应净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%，现金短债比仍然小于1，“三条红线”全部踩中。
1月15日，华夏幸福担保的两笔信托非标项目“中融-融昱100号集合资金信托计划”和“中融-骥达11号集合资金信托计划”违约，未按期偿付金额总计11.2亿元。
王文学下错棋
“最近我也在日夜反思，公司为什么会走到今天这一步。公司当下的困境有外部冲击的严重影响，但核心还是内部原因造成的。“
在王文学看来，华夏幸福“实实在在发展产业集群、兢兢业业盖好新城”的战略方向没有问题，而是“错误研判了环京的房地产形势，投资过于集中。”
产业新城的理想或许没有错，但现实环境往往是复杂的。
从商业模式来看，华夏幸福的业务板块主要为产业新城和配套住宅开发两大方面。华夏幸福称其产业新城业务模式为“开发性PPP模式”。简单来讲就是，华夏幸福出钱拿地、开发产业园，土地整理、基础设施建设及招商成功后，政府从合作区域新增财政收入，华夏幸福才能和政府收取土地整理费用、基础设施建设费用、产业发展服务费用等。
YY评级指出，在这种PPP模式下，地方政府不能用现有财政收入来支付服务费用，而需用合作区域未来新增财政收入作为社会资本的回报来源，财政有增量，社会资本才能有回报，没有政府担保和兜底机制。
因此，作为开发商，不仅需要大量垫资，收入也对招商引资的依赖很强，此外回收进度还取决于园区内土地出让、税收收入情况， 每一个环节都具有高度不确定性。这点从公司应收账款规模持续提高也可以看出来。
燃财经查阅财报发现，从2016年到2020年前三季度，华夏幸福的应收账款分别为95亿元、189.1亿元、344.4亿元、468.7亿元和547.7亿元，原因就是“应收政府园区结算款增加”。五年之间，政府的欠款大幅增加了452.7亿元。
同策研究院研究总监肖云祥对此评价，“华夏幸福当前面临的处境，很大程度上就是由于企业要对竞争优势的保持，需要不断扩大的资产规模和资金投入，而另一方面则是产业新城开发周期太长，投入资金无法快速的回笼所造成。”
华夏幸福的模式包括园区配套住宅孔雀城销售的“自我造血”，但项目布局不利，房地产销售也无法拯救这盘棋局。
2018年以前，华夏幸福的土地储备有八成位于环京，而后续拓展至长三角、粤港澳地区也成效不佳，截至2020年前三季度，环北京的土储仍占比66%，其他土储也多在三四线城市。环京楼市调控再遇疫情冲击，环京市场断崖式下降，华夏幸福房地产销售也无力回天。
来源 / 同策研究院 燃财经截图
程宇认为，华夏幸福的产业园业务和房地产销售是一荣俱荣、一损俱损的关系，产业园做不好，住宅也卖不出去。“华夏幸福低价圈下偏远地区的地来开发产业园，尔后吸引企业产业园进行固定资产投资，人来了才能带动周边房地产价值的上升，住宅地产、商业地产才能顺利销售。”
“但是，华夏幸福赶上固定资产投资的下行周期，没有企业进来，产业园依然是荒草，房地产无法升值，也没有人来买。而且，现在整个房地产的资产流动性下降了，谁愿意接他这种三四线城市的盘？”
此外，程宇还提到，华夏幸福的杠杆率太高。2017年之前，华夏幸福是市场上“花样融资的教科书”，据统计，华夏幸福所使用的融资方式多达20余种，“实际的杠杆率比财务报表看起来要高得多，是股是债看不出来，借贷主体很模糊。”
燃财经梳理华夏幸福历年财报发现，过去几年里，华夏幸福利用产业新城PPP项目进行融资，投行界形容其“将园区里的一草一木都证券化了”。
国盛证券指出，华夏幸福有息负债率持续超过70%，债务不断增加且规模较大，偿债负担较重，其流动负债率也不容小觑，占总负债的70%左右。截至2020年三季度末，华夏幸福流动负债有2970.22亿元，主要为一年内到期的非流动负债，其短期债务规模有940.26亿元。
王文学在演讲中还重点反省了一点，“经营管理不精益，如TOD轨交、医疗等业态没有取得显著成效。消耗和占用了公司大量资金，考核机制不够健全。曾经，过分强调规模指标，忽视效益指标。”
此前，早在2014年，王文学就开始打造新兴产业版图，知合控股有限公司就是其对外扩张的途径。
YY评级指出，知合控股前几年做了大量收并购，买了新能源汽车、oled（ 新一代显示屏 ）、石墨烯等等资产，2015-2016年内连斩黑牛食品、玉龙股份、ST宏盛三个壳，整合的目的之一也是将产业引导至华夏幸福产业园，减轻招商引资压力。
但是这两年来，知合控股从买买买走向了卖卖卖，处理掉了两个壳公司，目前主要资产是黑牛食品壳承接的oled显示屏，也就是现在的维信诺，目前尚处于发展初期，依赖大额政府补助才维持住不亏损。
就在债务危机爆发的同时，1月28日，华夏幸福还拟筹划以发行A股股份方式购买天津玉汉尧33.34%股权。据悉，玉汉尧的主营业务主要为石墨烯电池正、负极材料研发、制造、销售，产品主要应用于锂离子电池的生产，属于新能源汽车的产业链之一。无奈债务繁重，王文学这次行业扩张计划于2月18日宣告落空。
平安救不了幸福
“前几年真是一匹白马，无数大V夸的好企业好赛道。谁能想到短短几年时间沦落到平安也拯救不了。”在雪球APP上，有用户如此吐槽。
早在2018年，华夏幸福便开始引入平安系试图“自救”。
2018年，陷入债务危机和裁员风波的华夏幸福，为缓解资金危机，于2018年7月引入平安系。2018年7月、2019年2月，平安资管两次受让华夏幸福股份，转让价款合计约180亿元。目前，平安人寿及其一致行动人平安资管合计持有华夏幸福股份25.12%的股权。
彼时，平安系与华夏幸福签订了对赌协议。华夏幸福股份上市公司2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润相对于2017年的增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元，若实际净利润小于承诺净利润的95%，则华夏控股需要以现金形式对平安作出补偿。
华夏幸福2018年、2019年净利润分别为118.03亿元、146.85亿元，刚刚好达标。但2020年前三季度，公司仅实现净利润72.8亿元，同比下滑了25.3%，显然2020年无法完成180亿元的净利目标。YY评级测算，业绩若未达标，华夏幸福涉及现金补偿预计为10-20亿元。
值得一提的是，2020年6月以来，平安系已向华夏幸福提供合计120亿元的永续债，初始利率为 8.0-8.5%不等，2020年12月，华夏幸福又与平安完成一笔3.4亿美元私募债发行，期限364天，票息高达10.875%。
根据上海证券报消息，2月4日中午，平安集团总经理兼联席CEO、平安银行董事长谢永林在集团业绩发布会上回应华夏幸福一事时表示，目前平安对华夏幸福股权投资180亿元，表内债权投资360亿元，风险敞口合计540亿元。
“但是风险敞口不代表实际损失，我们一贯以来偏好稳健谨慎的态度，我们会根据进程做好提取拨备的准备。”尽管谢永林表示，当前，华夏幸福已成立债委会，平安对相关情况和进展非常清楚。但在外界看来，540亿元的“投资”，平安无疑是踩雷了。
对于平安会否继续充当华夏幸福的白衣骑士，程宇对燃财经表示，“对于华夏幸福这个盘来讲，不接是正常的，从商业角度来讲，接是不正常的。”他指出，如果平安继续伸出援手，那就是基于商业以外的原因。
爆雷后，华夏幸福也表示将切实履行责任，坚决不逃废债。2月18日，王文学在新年讲话中表示，“在债委会的工作框架内，我们现在的整体风险化解工作正处于一个积极的窗口期，下一步，就看我们自己怎么干。”
根据界面新闻报道，近期，华夏幸福多个纾困方案也浮出水面。其中有消息称，重组方案为河北新空港与王文学进行股权交换。股权交换后，河北新空港持有华夏幸福35.45%的股份，成为第一大股东；王文学持有河北新空港35.45%的股份，不再持有华夏幸福股份。按华夏幸福每股净资产的价格，河北新空港、中国平安、华润集团各购买10亿股，债权人通过债转股获得10亿股。
至此，华夏幸福总股本约80亿股，其中河北新空港持有约25亿股，占30%股权；中国平安持有约20亿股，占25%股权；华润集团和债权人各持有约10亿股，占12.5%股权。华夏幸福获得现金约360亿元，有息负债下降约120亿元。
肖云祥对华夏幸福的未来持乐观的看法，在他看来，“华夏幸福并不是缺失造血能力的企业，公司在各地的项目依然在正常运转，而且其手上有大量土地储备和项目都是有较大的增值空间，如果能短期兑现，解决当前困境并不是问题；其次，公司与政府间还有大量应收账款，只要运作得当加快回款皆有可能。”
“大家需要‘勒紧腰带过苦日子’，我们不得不刮骨疗毒、向死而生，重走一遍艰苦创业路。”王文学的决心很大，但几千亿债务，清偿谈何容易，华夏幸福能否走出阴霾，得看王文学和各方的共同努力。
参考资料：
《华夏幸福的资本局：平安即幸福》YY评级
《王文学的自我批评》壹地产
*题图以及部分配图来源于视觉中国。 文中余嘉、星星、刘明、袁希为化名
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