铜预期为什么再度疲软（宏观传导的钝化）

观点小结

节前最后一次周报中我们明确指出：胜率在向做多的方向倾斜，节后铜价的反弹已经基本验证这一推论。不过我们目前仍然维持铜价高位震荡的观点，反弹仍然具有脉冲性、暂时性的特点；

美国债务问题得到阶段性缓解，两党同意将取消债务上限推迟到12月初，这也意味着短期宏观风险得以化解，但债务上限的远期风险依然存在，本次共和党达成协议更像是一种权宜之计，在两党后续的博弈中占据优势；

目前市场一定程度上在交易滞涨的风险，油铜比近期出现一定修复，传统意义上，油价表征了当期的通胀，铜价表征了未来的增长，除了滞涨风险之外，宏观本身回落的风险也依然对铜价形成压制；

但目前铜的库存处于历史性低位，无论是中国精炼铜库存，还是全球显性库存，都处于低位水平，并且在某些扭曲供应的因素缓解之前可能去库的进程仍将持续，这意味着现货的稀缺性仍将暂时对铜价形成支撑，宏观转弱向铜价的传导过程较之以往会较为钝化；

基本面上，精铜冶炼利润丰厚激励冶炼厂生产，但是各地限电导致冶炼企业电解环节出现减产，9月铜产量为83.01万吨，限电仍有升级迹象，预计10月精炼铜产量恢复较为缓慢。而需求方面，国网订单有一定好转，精铜杆开工维持良好状态，叠加废铜紧缺情况延续，精铜替代废铜的生产动力依然存在，节后国内精铜社会库存小幅积累后将再度去化。全球精铜显性库存整体处于历史低位，支撑Back结构。

周度基本面情况

主要矿企产量及新闻更新

• 赞比亚于2021年10月8号周五出现大规模停电，国家电力公司Zesco发言人Kunda表示Kariba North Bank水电站发生故障，影响赞比亚大部分地区的电力供应。目前正在重启系统，需要3到4小时恢复电力供应。Konkola Copper Mines表示其矿山、尾矿浸出厂和 Nchanga冶炼厂都受到停电的影响，已经启动紧急发电机以保障冶炼厂和尾矿浸出厂的运营。

• 淡水河谷（Vale）旗下位于巴西Salobo铜矿暂停选厂运营因火灾影响到了传送带，预计将在10月底前恢复。目前采矿和维修等其他活动仍在正常进行，没有人员伤亡，只有物质损失。Salobo在2020年生产了17.27万吨铜。

数据来源：上市公司财报，天风期货研究所

铜精矿/粗铜加工费

• 铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC周均价为65.3美元/吨，较前一周的65.29美元/吨上涨0.01美元/吨。随着铜精矿供应逐渐宽松，铜精矿TC价格持续走高。

• 国产粗铜（CU≥97％）加工费价格为900-1100元/吨，环比持平；进口粗铜（现货）的加工费为CIF 140-170美元/吨，环比持平。由于废铜供应整体偏紧，冶炼企业更多地转向采购粗铜作为原料，导致粗铜加工费处于相对低位。

数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所

伦铜价格曲线与升贴水

• 伦铜价格曲线back结构走阔，Cash-3M反弹，超出8年历史均值水平。伦铜注册仓单大降至8.6万吨附近，注销仓单增加至11.34万吨，其中欧洲仓库的仓单明显下滑，主因在于铜进口窗口开启，不少货物被贸易商搬至中国。

数据来源：Wind，天风期货研究所

伦铜持仓与仓单集中度

• LME的Futures Banding Report显示多头持仓集中度要高于空头。

• Warrant Banding Report、Cash Report 集中度维持，Tom Report的集中度有所上升，显示有一位市场参与者持有30-39％的仓位。

数据来源：Bloomberg，天风期货研究所

沪铜价差结构

• SHFE铜价格曲线近端back结构，且近端升水扩大，假期过后国内社会库存虽有积累，但是整体偏低。华东市场成交尚可，持货商依然积极挺价出货，贸易商接货意愿不高，下游按需备货。广东铜社会库存去化0.27万吨至1.45万吨，由于限电仍未结束，下游需求低迷，平水铜对当月报升水150元/吨，好铜升水170-180元/吨，以刚需采购为主。

数据来源：Wind，天风期货研究所

冶炼利润

• 铜精矿现货与长单冶炼利润进一步走扩，现货利润超过1700元/吨。一方面是由于铜精矿加工费TC持续上升，另一方面则受益于副产品硫酸的高位企稳。

• 9月份，江苏、安徽、广东等地限电导致当地冶炼企业电解环节出现减产，9月铜产量为83.01万吨，环比下滑1.7％。其余未受影响的冶炼厂在高利润驱动下将维持较高开工，总体来说，精炼铜产量恢复缓慢。

数据来源：SMM，天风期货研究所

库存变动

• 节后精铜社会库存略有积累，至10.9万吨，整体仍然处于历史较低水平。市场重点关注的地区：保税库、广东两地的库存再度去化，随着精炼铜进口盈利扩大，助推保税区库存进一步下滑。

• LME库存环比下降17925吨至19.93万吨，COMEX库存环比基本持平，全球精炼铜显性库存（LME COMEX SHFE 保税区）进一步下滑至历史相对低位。

数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所

沪伦比值变动

• 上海保税区铜库存降至20.8万吨，外贸市场活跃度提高，洋山铜仓单报价120-140美元/吨，环比上涨17.0美元/吨；提单报价110-130美元/吨，环比上涨27.0美元/吨。随着进口利润再度扩大，贸易商将欧洲货物搬入国内，到港量陆续增多，保税区库存预计将继续去化。

数据来源：SMM，天风期货研究所

精废价差

• 精废价差小幅反弹，依旧低于合理水平。从我们调研江西废铜的情况来看，国产废铜持续性偏紧，低氧铜杆厂基本都没开满，开工率处于偏低状态。进口废铜虽然量级尚可，但是品质下滑严重，叠加马来西亚废金属新政策即将落地，对国内废铜供应可谓是雪上加霜。

数据来源：SMM，天风期货研究所

CFTC持仓

• 从10月5日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为41.2％、33.4％，多头下滑1.1％，空头增加1.1％。

• 非商业净多头持仓为14417张，COT指标为0.527，两者走势一致，均呈现小幅回调，显示多头情绪有所减弱。

数据来源：Wind，天风期货研究所

与历史经验相比

数据来源：Wind，天风期货研究所

本文源自天风期货研究所

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