投行心得（投行笔记二）

股东大会这一关

9月10日GG公司为其非公开发行召开股东大会，这个会议的投票结果将决定项目成败。说来难以置信，GG公司自1999年上市以来至今，竟然没有做过一次再融资。2007年启动再融资，先后多次调整股价、募投等方案内容，却屡次因故中止、退回、延迟或被否，至今已经是第六个年头。

我们前两年开始接触这家公司，正逢GG公司非公开发行上市再被股东大会否决，经接洽，由我们接替原券商担任保荐机构。在前期与客户会商中，达成的共识是，项目焦点为股东大会，大股东全额认购非公开发行的股份，关联交易需非关联股东2/3通过；历史上GG公司经营不太好，回报投资者不多；前几次失败经历，主要问题即缺乏理性机构，抱有误解的散户太多。

我们提出，决胜股东大会的关键在三点：一是诚意沟通，通过公司、中介（券商及财经公关）认真拜会、联络各主要投资人和尽量多的散户，争取理解；二是加大宣传、网络配合以及机构路演推介、见面说明，树立正面舆论，争取机构进入；三是培育具有投票意愿的支持机构，无论公募或私募机构均可，要之确有意图投票赞成。第一条是基础，第二条是辅助，第三条是根本。

股东大会当天，最终结果是90%以上的赞成率高票通过，但客户和我方均经历了此前长时间的煎熬，以及投票前几天（9月5日登记日后的三个交易日、五个自然日）的巨大反复与挑战。总结起来，至少如下几点堪为经验教训。

（1）真诚的当面拜会与沟通，确能取得相当效果。“人怕见面”，见面沟通，中国人平常多会给些面子与人情。见面或电话沟通关键在态度诚恳，用心端正。GG公司的人和项目组的人先后跑了上海、苏州、重庆、揭阳、贵阳等地不下10次，与相关投资人多次见面，每次都是根据行踪飞抵对方见面，多的四五次，少的也有两三次，对于主要投资者，公司高层分别出面沟通、解释。与券商分支机构散户的沟通，成效也比较显著，这需要有组织、人力上的保障。

（2）媒体和推介的亦有作用。开始我们不大相信这种方式，没想到果真能有效果，两次重要媒体宣传效果虽不明显，但对于散户和舆论可能有些积极意义。由基金销售部门组织的、GG公司相关领导亲自参与的面向基金等机构的正式推介说明会，一定程度上也吸引了机构介入，可以说是意外收获。

（3）争取主要投资人投票支持有些成效，但这方面的经验教训也值得总结。实际上，投票前明确表示支持的投资者较少，票数有限，项目组和上市公司整体上处于被动状态。比如，有的投资者开始说好赞成，态度表现相对积极，后来其情况生变，投票前又临时改变主意，公司及券商等不得不紧急恳求支援，委实艰难备至。投票当日还出现了这种情况，即投资者突然意外地口头应承下来，但很快就变了卦，前后反差极大，GG公司方面几乎崩溃，在电话中向我们发了火。好在下午两点半临近收盘前，大势几乎难保，公司方面仍然坚持，最后阶段保持与投资人的沟通，据实陈情，争取了投资人的理解（实则唇齿相依），及时挽救了颓局。

（4）需要总结的还有GG公司自身的经营管理问题。机构参与度与公司自身经营和投资者关系维护工作密切相关，加强相关工作管理，即可以阻塞工作诸环节漏洞、避免发生失误。比如，在最为关键的登记日前后，原有的某机构投资者出逃，造成股价巨大压力，并且直接导致其他投资者心态变化。据悉，造成这种情况，除了沟通因素外，也有公司内外其他背景原因。可见，GG公司的未来之路，或许在于自身的变革与发展，就像在争取投票最后关头大家得出的共识：“天助自助者！”

（附注：9月5日股权登记日，其后数日至9月10日股东大会，由于抛盘压力及部分投资者态度出现逆转，局面空前紧张。以下为GG公司方面与我方若干沟通信息，或可见当时情形于一斑。）

9月6日（股权登记日后首日大盘压力巨大）

X（投行，下同）：预计明天大盘和板块如何？明天决胜。估计压力主要在登记后走掉的某些投资者，只要主要投资者支持问题就不大。

Y（企业，下同）：大盘不给力，股价受打压，实在受不了！

X：明天建议关注股价与沟通股东工作并重。如无胜算，必须立即汇报，双方紧急磋商，务必今晚拿出措施，做好应对最坏的准备！

Y：已经通知，都说有事，估计不行。

X：这个时候不能慌，相信至诚感天，要对前期工作十分有信心！内外部尽最大努力，关键是已登记股东的沟通工作。

9月7日（股权登记日后二日各方信心备受打击）

Y：情况不好！这两天有反对的人一直大量抛盘打压价格，尽管有些投资者事前表示支持，但现在态度也很模糊。我们觉得压力很大，只有最后做好股东争取支持工作，听天由命吧。都汇报了，没有什么办法。

X：收到。坚定信心，尽力而为，看周一情况。我们意见，除非有隐蔽的投资者联合出来反对，普通、分散的投资人不会左右局面！投票不一定光看股价。我们希望很大！

9月9日（股东大会投票前一天做好应对最坏的准备）

X：这几天尤其周四周五压力巨大，感同身受。攻坚时刻，务能亲战。今天股东沟通非常重要，宜明确而恰当！同时，建议明天非常有必要公司保持主动和余地，严防不测，以便蔚成最后局面，望商公司定夺……

X：今日电话已深知您意，前期公司带领大家做了大量艰苦工作，项目进展到目前程度实属不易。前两天有些意外情况，现已到关键时刻。通话后我们召开了电话会议，并一直加紧研究安排，分析各种利弊与可能。在面对现实、主要依靠现有基础的同时，我们会竭尽全力，争取相关支持，做好各种准备，力争最好结果，已让诸同事明早详告。

9月10日（股东大会投票当日严防死守直到最后一刻）

Y：过了，非常高，超过90%！

X：天助自助者！

（2012年9月）

致客户的信

CC公司公开增发项目2009年12月28日启动，2010年3月17申报，2010年12月16日获批，2011年1月6日决定启动发行，次日公告，1月11日申购，1月14日发行完毕（全部资金到账）。借公司致信客户之机，代拟文稿，略抒己意。

某某钧鉴：CC公司公开增发12月16日获批，经岁末年初近一个月以来的撑持努力，发行工作现已尘埃甫定：此次募资35亿元，其中，集团及其所联络资金20亿元，我方包销10亿元，市场资金5亿元。面对此番结果，对比当初布画，尤其是回想本次融资经受的种种压力、悬念、紧张与焦虑，以及所引致的种种疑惑、误解、怨啧和讥弹，如鱼饮水，如芒在背，而所痛所省，杂陈五内，竟至某夙夜难寐，恍惚不可终日。窃唯心意有所未尽，愿刺心自明，刎颈见志，敢以书对，略陈固陋耳。

某闻：士为知己用，女为悦己者容。数年以来，不才有幸数度奉教于阁下，而念念所在，唯一“信”字耳。何者？过蒙赏信，恩遇既久，不敢伤阁下知见之明，负公司践履之职也。自2008年运筹资产重组、进行股份回购，2009年结伴HZ集团、整合行业版图，以至2010年启动相关下属公司融资、重组和收购，受命以来，临深履薄，战战兢兢，常以所托为工作重点之重点、核心之核心，而每每自警并反复嘱诫部属，以集团所托各事为“头等大事”；包括方案选择、人员安排、工作推进、问题解决等在内各主要环节和方面，某必诸事躬亲，问之务审，考之务详，行之务笃。

尤忆CC公司2010年年初论证融资方案之际，某主持召开项目会议，讨论确定融资品种和配售安排，后知可转债提议被CC坚拒，又知公开增发优配内容亦遭股东力否，辩说无果，卒从其议。众所周知，再融资自2006年（股权分置改革后）即发生重大变革，主事者以过多折价发行损害原股东和市场为由，矫枉过正，强使公开增发价格随行就市（公告前一日均价或前20交易日均价），且公告增发两日后方得停牌，便利原股东用脚投票。如此，公开增发仅适用绝对牛市行情，借以获得前20交易均价相对市价之些微折扣。（2006年以来增发90余例，采用前一日均价发行者十不及一，其中包销者近半。）

职是之故，论者每喻公开增发为刀头舐血、火中取栗，非有明确大盘和行业预期，选择公增必慎之再四。此外优配安排常为公开增发题中之意（前述近五年90余例增发，安排优配者十居其九），以其有含权预期和提振信心之用，且予股东以进攻退守、机动选择之便；如不优配，而兼弱市，则非但原机构股东无由比例配置，而且投机者甚或原股东显有做空寻底套利之驱动。CC此次融资艰难备尝，其从来有渐，而品种和方案或有不周，某当初剖辩不白，断夺不力，此诚私心所痛者一也。

CC融资原拟上半年或至迟三季度实施，2009年12月28日融资启动（中介进场），仅两个半月后（其间经春节假期）即完成募投准备、材料编制、国资报批及内部程序，2010年3月17日正式申报，其初不可谓不速。然审核期间经历两次反馈，第一次逢证监局问难，第二次因商标事受阻，前次回复误时两个月，后次回复亦费时月余。初，CC乃地方税贡、就业之支柱，证监局向以辅弼地方名企为务，何以彼监管纠察之明、服务荐举之功，而不识体要如此？所责募投运用者、费用跨期者、减值计提者、规范运作者云云，或难坐实，或莫须有。官书达于京城，怨望遍于上下。集团震悚，中介讶异，盘桓逡巡，不得其门，而终赖阁下亲赴调停而事息。其后，商标遗留问题两度横亘于前，先以转让，后以作价，CC所寄望的“后人智慧”未得监管允认，而内部价格协商亦费周章。

凡此琐琐，某及公司项目人等虽计议于先前、折冲于樽俎，而终不能略施援手，徒令时日迁延，审期渐迫，遂误第三季度大好时机（7月初～11月初大盘走势强劲，从2319低点到3186高点，上证综指上涨37%，行业板块同期上涨77%，该期公开增发5家皆成功实施，占全年实例过半），此诚私心所痛者二也！

CC融资申报九个月后获准发行（12月16日），当此之时，宏观存通胀紧缩预期，大盘呈急挫震荡格局，上失政策驱引，下乏技术支撑；行业系列政策待明，各方谨慎观望；兼有同业SS公司先行融资，揽资百亿，抢用机构配置，或闻相关资金暂告竭蹶。唯融资得半年内择机实施，循例可静待天时，乘势而动。（近五年增发实例，自获批至启动平均等待两月以上，最长间隔五至六月，而一月之内即行启动则属少数。）

其时，会某适台（台湾），为求事成，偏嫌夜梦，特着代表于12月22日赴CC集议，于发行时机，谓后市形势变化不虞，或可春节前伺机启动；于发行风险，谓或有包销，而公司情所能堪唯在融资额度“20%左右”，商请CC考虑。董事长为推介时间方便计，以1月5日定价、1月6日公告为宜，而集团代表关于额度情事暂未置评。

12月30日，某返京后即面陈阁下，以为公司依例可议暂缓发行，而刻下情势险衅，纵抱赴死之心，公司包销极限唯在10亿，此实公司不忍之情也，望谅裁夺，准拟酌商本次发行时机与风险。而辞或不达，意未尽明，阁下不晓，未置可否。退而思之，人之相交，贵以信义，而朋友之交，积渐相孚，不以孑孑为义、硁硁为信。某素慕阁下高风，以为乃命世之才，怀高世之心，顾自误谓“忠无不报，信不见疑”，故以浅见寡识，不自量度，妄求人知，不意阁下部属另有所解也。

1月1日前后，行业利空新政频出，系列优惠悉数废行，北京强施限制政策更令全国色变；1月3日，CC降低前此业绩预期，1月4日始，节后大盘继续震荡下行，4～6日路演推介反响平平，更觉本次发行有不虞之忧。某亲率投行部、资本部、研究部、基金部、销售部、机构部等全部精要，并借力全国分支与关联单位，发动京沪深各地资源，联络近百家机构，席不暇暖，枕不得安，一日三会，即行即禀；CC上下亦莫不殚竭精神，内外联动，左突右奔。虽艰辛备至，而难有尺寸之功。

当此之时，敢言发行，确为逆流而动，不可为而为之也！1月4日夜，CC仍解集团之意为“时间锁定，额度不变”，实则当初共议时间“暂定”云云，原非虚套，而实有未定也！准诸相关规则与历来实践，增发时间断难事先“锁定”，必待前提确定而据实研判，必待条件成就而临时抉择。而执事者意念决绝，言辞切峻，千钧系于一发，形势急于星火。1月5日，某数度电告主事者，恳请面洽阁下，而安排未就，终不得成行。

谚云“不意常八九，可言无二三”，又谓“谁为为之，孰令听之”。某既实不得面见，而情亦不能坐视，呜呼，其境其心，具难言表！于是仓促之间，冒行不韪，函达鄙意：各方信息，纷至沓来，市场于行业发展、股票估值、盈利成长、送配方案、折价幅度等，碍难接受。刻下遽行不利，特吁请缓图。1月6日，CC决意发行，公司事非得已，迎难而上，卒践其职，遑论其余。

1月7日公告，7日、10日交易继续，适逢央行再提准备金，本地征收房产税，利空迭出，大盘不振，股价终收于发行价以下矣（全天股价原在发行价之上运行，而最后集合竞价三分钟交易118万股，终使股价跌破发行价0.1元！），此为A股20年历史之所鲜见！其时，网上路演未止，一时舆论哗然。噫！时机或不当，某恨不能进劝；护盘或不力，某恨不能违规，欲益反损，劳而少功，献曝之诚，徒为人笑，此诚私心所痛者三也！亦所痛之尤者也！

某，“三尺微命，一介书生”，忝列宾座，得奏薄技。从业十有八年，常以疆场士卒自命，而所恃无他，唯“弹药”、唯“生命”。“弹药”者，力气、智慧、资本（资金）也；“生命”者，信誉也。治业之至美，端在“客户满意、市场满意、自己满意”，其至惨，莫过于日暮途穷、弹尽粮绝。然，既为兵弁，虽死如归，非集结号鸣，不言撤退；死不足伤，所伤唯在先以流血，继以流泪。

CC本次融资，幸以阁下畀予重任，某实不敢逋慢。信以此，某自始即排众议、抗强压，敢拼却公司全部准用资本而护驾CC。识者或谓公司原本可以缓图徐行，虚与委蛇，力避风险，唯某不耻。不宁唯是，彼时楚歌哄发，势如洞火，某念念所在，唯信不移。至股价倒挂、巨额包销（A股市场20年来最大包销不过11亿元，公司本次包销达10亿元之巨，已然仅居其次矣），重为天下观笑，某其不悔，而款款之愚、拳拳之忠，所害唯在积怨于内、失信于外也。愿阁下熟察焉！余容续陈。

某谨启。

（2011年1月）

一个IPO项目的回顾

如果打个比方，做完一个投行项目的感受，可能就像生完孩子一样，既痛苦又欣慰。一个项目结束后，项目人员自觉不自觉地都会时时回顾，有时作为谈资，有时引为借鉴，对于项目当中一些刻骨铭心的经历和感受总是难以忘怀。尽管投行项目很难做到不留遗憾，不过，终归是自己“生”的，哪怕不完美也有很深的感情。俗语道，黄鼠狼夸自己的儿香，刺猬还夸自己的儿光。

AG公司IPO项目，从2008年7月初次接触企业，到2010年5月上市，前后一年又10个月；从2009年9月申报起算，审核到挂牌经历了9个月时间。项目主要成员先后16次现场工作，做了大量艰苦工作，公司上下全力支持、密切协作，碰巧企业质地优良、市场机遇适当，因此，项目取得了较大成功，甚至在募资规模、项目收入等方面创下了若干纪录，而上市首日几近跌停，则为A股市场15年来所罕见。如果回顾或总结一下这个项目，不外乎经验和教训两个方面。我相信史玉柱引用过的（据说是段永基说的）一句话：成功的时候总结的经验是扭曲的，失败的时候总结的教训才是真实的。

项目来源与收费

现在回头看，AG公司这个项目是个较好的项目，收益相对可观。关于项目来源，以下几个因素非常重要。首先是客户资源。该项目是因相关部门介绍而获知最初的项目线索和机会，因而结识AG公司董事长并接洽企业。为什么会有这样的客户资源？这是投行多年在业内积累的素养、口碑、人脉等综合的、自然的结果，我们留给企业的最初印象为争取项目创造了先决条件。其次是项目人员的专业素质。同事多人先后到企业现场，对前期问题进行判断和分析，项目人员对于相关行业的认识（此前因为其他项目而对相关行业有所认识）以及发行审核相关专业问题的理解，对于确定合作关系有重要作用。

在项目前期的跟踪与推进阶段，即未正式确定合作关系的项目前期三个多月时间里，项目人员四次去现场，看材料、谈问题、找对策、订计划，与企业沟通，与中介协调，同时安排企业到公司考察、洽商，相关组织与推进工作也有利于合作互信关系的建立，而企业根据其实际情况，亦有选择合适券商的现实需要，合作意愿逐渐加深，2008年11月，双方正式签约。

整个签约过程是漫长的，对方甚至为几十万、十几万乃至几万元的费用反复讨价还价，我们的策略是有耐心、有诚意，兼顾原则性和灵活性。最后，我们在前期辅导费用上做了必要的让步，在保守预计的募资规模上适当让步，结合整体募资约定适当的佣金比例，企业的着眼点主要在预期之内的部分，而由于市场原因，后来项目主要收入由实际募资情况决定，应该说最终结果都在我们的预料之外。

材料编制与价值挖掘

编制申报材料之初，我们项目组就在想两个问题：一是工作效率问题，怎么以较高的效率完成材料形式上或结构上的搭建，以及怎样以较高的效率进行内容的修改和完善；二是“思想”提炼问题，怎么把申报材料做得更实在、更饱满，特别是重要内容如何达到必要程度的准确与深刻。为此，项目人员比较注重分工与配合，注重大量技术细节的交流，注意研究规则、研究案例，研究和理解企业自身。我们尤其强调对企业的认识，就是不仅要在发行审核条件上审视企业，而且要尽量从企业及其核心高管自身、企业所在行业及上下游、企业所处的大环境去“同情”地理解企业，也就是要了解、挖掘、把握和展示企业价值，即一个企业核心的、持续的竞争能力或盈利能力所在。

AG公司原本是个校办小厂，2000年成立后，十年生聚，渐成规模。其主要创始人事业发轫则早至本科毕业之初；研究生期间导师指导其选择课题时再度结缘HY化学产品；1991年不幸发生事故，严重受伤，但是初衷不改。创始人和其他核心团队人员，长期在该精细化学品领域摸索、彷徨，尝试经营各个相关产品品种和细分市场，在很不起眼的营业规模上浸淫、迂回、徘徊、坚持15年之久，形成了自己的一套产品开发原则、市场经营战略、企业文化理念等。

2005年以后下游市场兴起和2008年以后相关投资拉动，给AG公司带来了跃升机遇。项目组经过反复思考、讨论、修改，关于AG公司定位的描述强调其主要原料、主导产品、主要目标市场以及公司在核心技术、主要产品产销量等方面的行业地位，把它的核心竞争能力描述为在HY精细化工领域的长期钻研与积淀所获得的核心竞争力，尤其是对于行业特点的深刻理解能力、对于专业技术的强大研发能力以及对于市场发展的准确把握能力，具体表现在技术、市场、区位、规模、文化等方面。从后来审核过程以及发行阶段投资者反应（结合前述定位和市场优势来确定路演主题）来看，这个理解还是比较到位的。

申报阶段的环保核查与资产“脐带”问题

AG公司在积极筹备创业板IPO首批申报时，已取得市级和省级（包括企业生产和募投项目涉及的三个省份）环境评价或核查文件，但国家环保总局的环保核查文件尚未取得。按照规定，核查范围、程序比较明确，这一点不成问题，问题是取得环保核查文件的最终时点能否通融，比如发审会前取得而不是申报前取得。从《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》看，只笼统要求“发行人生产经营活动符合国家产业政策及环境保护政策”，此前主板发行部（发行监管函［2008］6号）则明确要求申报前取得环保核查文件（“申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见，未取得相关意见的，不受理申请”），这种要求是否适用于创业板似不无理解余地。在是否首批申报问题上，企业和保荐机构的意见不尽一致，企业，特别是企业引进的外部投资者认为应当报进去再说，项目组也有些不置可否。

在这件事上，保荐机构负责人的思考和处理方式真正体现了专业和服务精神：我们在申报前要提前做好申报准备（制作申报材料），因为哪怕只有很小的可能，我们也要为这种可能做好充分准备，否则有负于客户；我们在申报前要明确监管部门的规范要求，通过非正式和正式沟通，已经确认不满足申报条件时就绝不应硬行申报，否则就是与监管部门及其规范对抗，而且是明知实情而故意对抗，或者明知实情而故意隐瞒，而隐瞒与欺诈同义！

我们不能做违反规则、违反诚信的事，我们更不应把如此严肃的事情建立在侥幸的基础之上，即寄希望于监管部门接收材料时的审查疏忽。做事要着眼长远，立足诚信，只有这样才能不失信于人。如果失去了信誉，我们就失去了饭碗；如果损害了信誉，我们就毁坏了饭碗。

现在客户不死心，我们又不同意客户立场，在这种情况下，我们遇事仍然不能推托、不能躲避，绝不应给客户造成不好印象，以为项目人员或公司管理层在有意推诿、有意逃避。遇到麻烦或难以简单说明的事，特别是从对方的角度认为关系重大的问题，最好亲自拜访，现场说明，把方方面面的情况和各个角度的考虑向对方解释清楚，争取客户的同情了解，把诚意真正带到客户心中，把客户心头的阴影完全抹去。后来，我们和企业以不同方式与监管部门沟通，项目人员向企业解释不能申报或不便约请监管人员时也很讲技巧，最终决定取得国家环保总局批文后申报。我们公司坚持了原则，企业也比较理解。

除了环保问题，AG公司初期部分国有出资的产权转移存在瑕疵，这个问题在申报前讨论较多。项目组总体看法是，虽然金额不大，时间既久，但按例应该取得省级政府或国资部门的意见，企业坚持先不启动正式程序，只是做好准备，待证监会反馈需要时，保证尽快办理。考虑再三，我们同意企业意见。

在保荐意见里，我们进行了模糊处理，不提省级确认的问题，只就事情本身曲直予以申说：AG公司2000年的商标出资及2002年相应股权转让未履行评估程序，属于程序瑕疵，不符合相关规定。经查，该出资和转让虽因标的金额较小未经评估，但已获转让方主管单位批准确认，并非出资资产本身存在不实情形，亦非交易双方意思表示存在不实情形。该商标现为AG公司合法拥有的资产，并通过许可使用的方式为公司带来一定的收益，所转让的出资已为受让方股东合法拥有。相关交易行为本身未发现可能导致交易无效的任何情形，所涉资产（商标）和股权已经履行变更登记手续，各方对此不存疑义，相关权属明确，不存在权属纠纷、权属不确定或其他潜在风险，该不规范情形不构成本次公开发行股票及上市的实质障碍。

后来审核过程中，中国证监会当然要求省级国资意见，企业比较配合，很快取得了省级意见。往后的阶段包括发审会上这个问题未再问及，我们的保荐意见里也没有补充省级部门确认意见。

审核阶段的同业竞争与关联交易问题

在整个审核过程中，前期比较顺利，原本在2009年年底反馈回复基本完成，审核员意见已经不多，但后来在项目的部务会或预备会上，部分领导认为AG公司相关资产没能整体上市，而是拿“萝卜心”上市，存在同业竞争问题，前期回复没有解决问题，如不根本整改则可能直接导致项目被否。于是，很快有了第二次书面反馈，核心问题就是同业竞争以及相关的关联交易问题。实际上，两次书面反馈回复，以及五次口头反馈回复中，中心问题就是这个问题。

事情要从2007年AG公司改制设立股份公司说起，前任保荐机构设计的改制方案是，把AG公司的非核心资产，实际上就是效益相对较差（但总体盈利）的业务，剥离给控股股东（AG集团），而发行人与集团的业务大类上都属精细化工，不仅部分技术和工艺上存在转换的可能，且相互之间都有部分原辅材日常供需交易。在2007年形成现有股权架构（集团公司作为控股股东，股份公司作为拟上市体）和业务结构（股份公司做大宗类、成长性产品，集团公司及其他兄弟企业做其他产品）之前，各项业务原本是一体的，尽管说，剥离出去的并非经营状况很坏，其业务划分不是直接根据盈利状况的好坏，但显然剥离的资产利润相对较低亦为事实，这些业务出去后，客观上拟上市体财务上更好看了。

我们项目组进场时，虽不满意这种做法，但已为既成事实，仅寄希望于解释过关。在写给证监会的沟通材料中，我们对此进行了弥缝补苴式的解释：

2007年发行人根据发展战略需要将5家公司的股权转让给AG集团，目的是使发行人业务架构更加明确，同时使业务定位更加合理，这些公司的总资产、净资产、营业收入、净利润与发行人相应项目（合并口径）相比占比较小。其中，总资产、净资产、营业收入三项指标，2006年5家公司合计占比在20%～30%之间，2007年以后占比多在10%以下；净利润指标，5家公司合计占比报告期内均在5%以下。整体来看，股权转让前后对发行人影响较小。

同时，需要说明的是，除个别公司未开展业务（后注销）或在个别年份略亏之外，上述5家公司过去三年一直保持盈利，且报告期内合计净利润一直呈上升趋势（2008年净利润合计206万元），目前相关公司的经营状况正常。所以，上述股权转让是基于发行人发展战略需要而做出的业务结构调整，是为了进一步明确发行人业务定位而采取的合理的经营措施，并不属于刻意剥离不良资产以美化财务指标的情况。

至于同业竞争，在第一次书面反馈中，主要以“同业但不竞争”来做解释。由于精细化工品类别成千上万，只要在产品、市场方面能够明确区分，就不能仅仅因为同为精细化工业务而认定存在竞争。这种说法，审核员当时比较认可，但部门领导并不认同。细想此事，要说竞争，主要是发行人与5家公司当中的3家之间存在这种关系，它们都以HY化学品为主要原材料，如果原料供应紧张，理论上会争夺原材料；还有，这3家公司与发行人的生产工艺和技术原理大致相同，理论上可以而且技术上也比较容易转而做发行人的业务，从而与之产生竞争。当然，这是潜在风险，或者道德风险（尽管已有避免同业竞争承诺）。基于监管审核的质疑，在沟通材料里，我们的解释是：

发行人主要从事HY化学品的生产销售，三种主导产品均以此为主要原料，生产装置相同，工艺技术类似。与发行人不同，控股股东AG集团及其控、参股的其他公司从事的是不以HY为主要原料的精细化工业务，以及非精细化工业务。

由精细化工行业特点决定，其产品种类成千上万，性能千差万别，用途极其广泛，例如，仅HY精细化工衍生品可达5000种以上，大都是利用其不同化学性能，作为各个领域或相关环节的合成原料或辅助材料。从业务经营的实际情况来讲，一般来说精细化学产品不仅仅因为同属精细化工业务而产生业务竞争，因为不同的精细化学产品在主要原料、生产装置、生产技术、工艺条件、产品性能、客户市场等方面可能完全不同，相互之间并不存在竞争关系。

就发行人和集团下属其他公司之间的业务关系而言，根据目前的产品定位和业务规划，二者之间的边界是清晰的，相互之间的产品和业务能够明显区别开来，各自产品的主要原料、生产装置、生产技术、工艺条件、产品性能、客户市场等方面都是不同的。

AG集团目前有8家下属公司（除发行人外），其中控股6家，参股2家。集团本身无具体经营业务，主要从事下属公司投资。其下属公司的业务分为两类情况：第一类从事精细化工业务，共5家；第二类从事其他业务，不属于精细化工，共3家。

在第一类业务中，又可以细分为两种：一种以HY为主要原料，但具体产品、性能、用途等与发行人产品完全不同，共3家；另一种不以HY为原料，不仅产品、性能、用途与发行人产品完全不同，而且生产装置、主要技术、工艺条件等也完全区别于发行人的产品，共2家。

整体来看，集团下属公司与发行人业务之间不存在竞争关系。不过，第一类业务中以HY为主要原料的A、B、C三家公司，在原料、技术、工艺方面与发行人确有相同或类似方面，为规避相关业务环节（例如对于相同原材料的采购等）的利益冲突或消除同业竞争风险，AG集团采取了两方面的解决措施：

（1）对相关公司业务的调整与处置：①A公司经营期限即将届满，股东会已做出决议，在该公司经营期限届满时终止经营，解散注销；②B公司部分资产和业务对于发行人来说有整合价值，B公司已与发行人签署协议，将相关业务与资产按照评估价值、并经履行关联交易相关批准程序后出售给发行人，B公司承诺在该项交易完成后解散注销；③鉴于C公司主要资产权属尚待明晰，现未实际开展经营，而相关业务对于发行人来说亦有整合价值，AG集团出具承诺，在AG公司上市后三个月内，将C公司全部股权优先出售给AG公司，或者（如该项关联交易不获发行人批准）出售给无关第三方。

（2）对于可能的竞争环节的承诺：历史上，国内HY化学品供应曾出现紧张局面，但目前国内HY商品供应量越来越充足，客观上发行人与关联方不太可能在原料供应上出现竞争。尽管如此，在相关公司业务调整与处置完成之前，从潜在风险来看，发行人仍有可能与上述三家公司在原料供应环节出现竞争情况。鉴于此，AG集团（和相关公司）已出具承诺，在原材料供应方面优先保障发行人采购需求。

后来证监会大致认可上述说法和做法，包括整体上市的说明、竞争范围的界定、主要处置措施等。不过有一条，C公司股权转让要求提前，不能放在上市之后，理由是“没有先例”。最终的方案是先行转让C公司股权，由此导致发行人下属公司增加，是否相应引起已经终结的环保核查范围的变化及其他后果，这个问题在政策上不太清楚，存在一定风险。好在后来审核过程中，一直没有涉及这个问题，直到项目获发审会通过我们对此才真正释然。

“上会”时的信息披露与核查责任问题

在AG公司的发审会上，针对企业的本质问题很少，比如同业竞争、关联交易、股权历史等，涉及不多，难度也不大，解释起来也并不困难。但是，针对保荐机构的问题却很多，很“难”。“难”，主要是让保荐代表人有些为难。比较突出几点：申报材料中若干细节没有更新，例如，主债务届期后履行情况以及发行人的担保责任情况、主债务人开具的尚未到期的银行承兑汇票最新余额情况、募投项目的目前实施进展情况等；个别签署页存在错漏，影响申报材料原件和复印件的一致性，比如两次反馈回复文件签署页复印件出现签字人签错和重签问题；保荐代表人回答问题不“爽快”，在问及对发行人某主要客户实地调查情况时，语焉不详，说话态度让发审委员不满意。

此外，发审委员在看材料时，还发现了一些数字错误，主要有三处，包括某处涉及的发行人股本、收入增长率以及某子公司实收资本与其他处不一致。实际上，预审员在发审会前一天，也曾发现两个细节披露问题：一个是2009年年度分配方案实施情况未予完整披露，仅披露召开股东大会通过方案，也属于内容没有更新；另一个是董事会、股东大会的决议议案名称中没有特别指明创业板（尽管议案内容已有说明），仅称“首次公开发行股票”而没有按要求表述为“首次公开发行股票并在创业板上市”，属于文件名表述不规范。

对于这次发审会上的表现，我事后有几点很深的感触。首先，深觉保荐机构的核查责任重大、任务繁苛：正是由于预审员和发审委员都只是看材料，不去现场，所以，保荐机构的核查工作是否到位非常重要，重要问题没有调查、核实，显然就是失职，关键细节不谨慎、不细致，也是不负责任。其次，深感现行发审制度决定了权力有时会左右态度或乃至“真理”：发审委员主要来自中介机构，包括会计师、律师（还有少量官员、学者）。在没有审核权力时，这些人作为中介想必理解中介难处，换了位置，地位悬殊，说话方式、考虑问题角度，都不一样了，“时位之移人”，实为理之固然。

再想想现行发审制度，发审委员做事的方式是“形式审”，但要达到的效果却是“实质审”，他们要从书面材料里发现实质问题，并就文字表述进行实质判断。显然，这种工作方式或制度，包含了一个难以克服的矛盾，即形式与实质的矛盾，这种情况下，要想完全与实际情况契合是很难做到的。

最后，深感项目负责人的责任所系，不仅是材料制作，而且还有“关系”协调；不仅要做“事”的工作，还要做“人”的工作；不仅要解决项目本身的专业问题、项目团队的管理问题，同样重要或乃更为重要的是，要利用个人、公司以及其他内外部资源去组织项目、推动项目、掌握项目、实施项目、完成项目；不仅要搞好客户关系的维护，同样重要的是，必须搞好监管层面的沟通协调。

发行前的负面报道及举报危机

AG公司路演之后，发行之前，5月4日各大财经网站上一篇关于AG公司的负面报道赫然在目，题目更是耸人听闻，如“现金骤降，前景悲观”“关联交易频繁”云云。内容主要是三点：一是不看好AG公司面对的下游市场，认为前景惨淡，难以指望；二是认为公司2009年现金流剧降，应收款激增，收益质量恶化，涉嫌故意做大收入和利润；三是关联交易频频发生，规模巨大，有以关联交易向关联方输送利益、侵害中小投资者利益之嫌。

以上内容中，市场前景问题，在金融危机爆发时曾有些争议，但目前实际情况并非如此；现金或收益质量下降则为事实，但操纵收入和利润则没有依据；至于关联交易问题，报告期内关联交易次数确实不少，但经常性关联交易金额和比例很小，而且呈显著下降趋势，而所谓输送利益、损害别人则更是子虚乌有。

项目组与企业商定，对于这种报道，如涉及新的事实发现，那么必须重视和核实，并按要求适时向证监会反映，如没有新的事实，只是以偏概全、混淆视听等，则不必回应，否则适得其反。类似这种不够严谨或不怀好意的舆论情况，上市企业通常采取的直接措施，主要是两个办法：一是聘请财经公关进行交涉处理；二是进行正面说明和宣传，迫使负面报道“下沉”。

5月5日，某财经门户网站组织了针对AG公司的负面专题，内容除了4日文章内容外，增加了发行人股权演变过程中的若干瑕疵，不过，都没有超出已经公告的范围，即没有新的事实。这一次，我们的策略与4日一样。AG公司6日成功发行，这些不攻自破的负面报道其间并没有引起舆论关注，后来很快也就烟消云散了。

就在负面报道出现当日，更大的危机向我们走来。5月4日下午5点多钟，已经是证监会下班时间了，项目组正与企业和财经公关协商媒体对策，突然接预审员电话，告知AG公司被人举报，内容主要涉及某股东（持股5%以下小股东）或存在代持情形并涉嫌利益输送，要求立即去证监会取件。从5月4日下午5点半接到举报通知，直至5月6日上午9点半正式开始发行，我们经历了惊心动魄的40个小时，两个不眠之夜，中间连着一个夜以继日的白天（5月5日）。

我们首先安排项目组和企业，对于次日即须公告的招股说明书需要补白的内容予以确认，并与资本市场部联系，按时向交易所上传；与此同时，安排确认次日下午网上路演团队、致辞内容，即证监会没有明确叫停，我们的发行工作一律按原计划行事。

对于举报，我们先组织各方召开电话会议了解情况，初步判断，需要继续查明涉嫌代持或争议股权的相关细节：过去被代持人数、股数究竟多少、已经解决了多少，特别是，事实上还剩多少没有解决，或者说，经内部转让后目前受让方所持股份里面是否还有代持情形。于是，把核查函内容传真给涉事股东并通过电话初步核实，同时要求其当晚飞企业驻地，必须连夜安排人员准备好相关证据，次日律师赴现场见证，之后立赴北京回复。项目组强调，必须准备两类材料：一是代持原始凭证、征询价格或确认意见凭证、转让凭证和付款凭证；二是代持股权的受让方最新工商登记资料以及受让方的法人股东最新工商登记资料。

当晚及次日凌晨，项目组按照初步情况起草回复初稿过程中，公司保荐业务负责人分别与项目组和企业长时间通话，详细了解事情经过，部署危机处理工作，其中着重提出三点意见。

（1）项目组经验不足，项目在这个时候遇到这样的问题，那就是“天塌下来了”！最值得关注的信号是，证监会要求次日一早回复，这正是在完全核查与顺利发行之间存在矛盾的情况下，证监会给项目的一个生死攸关的机会，必须抓住机会，立即回复，保证发行工作不受严重干扰，所以当事人务必第一时间澄清并回复。

（2）发行人负责人，这个时候也必须第一时间赶赴北京，尽管不是直接当事人，但因为对于箭在弦上的发行工作可能造成影响，所以应该向证监会说明其知情程度，第一时间知悉证监会方面的动态，并与证监会保持密切联系和沟通，争取最好的结果。

（3）项目组这个时候的履职尽责工作不是急于到证监会当面沟通，而是要把人叫过来，把事弄清楚——发行人没有到场，证据材料和相关人员都不在，项目组这个时候到证监会应该说什么，而且又能说清什么。

负责人最后听说发行暂时没有叫停，稍稍宽心，但仍叮嘱决不可有丝毫懈怠。项目组与负责人通话结束后，即与分处华北L市、东北A市和华东X市三地的发行人董事长、律师、保荐代表人（签字）分别联系，要求发行人急命涉事股东飞北京（因为确须股东本人去取相关原始材料只好先飞股东所在企业驻地H市），要求董事长本人、律师及保代务必乘坐次日最早航班直飞北京。

5月5日11点半（第一次见面，未提交材料），汇报团到证监会反映进展情况，预审员提出有关核查的要求。18点半（第二次见面，第一次提交材料），自各地汇总正式核查材料和专业意见后，再去证监会见面，证监会认为能否放行明日发行尚待核查落实情况，限令当晚10点前提交补充核查和落实情况。在接下来的三个小时时间里，保荐机构、律师和企业人员一方面组织补充材料，一方面与被代持人进行电话联系，并就股东方就此签署的承诺文件进行反复协商。22：15（第三次见面，第二次提交材料），再到证监会汇报，预审员经请示上级，再次提出他们的审核意见，对于保荐机构和律师工作提出新的要求。

接下来的工作，除了落实审核意见、进行材料文字调整外，主要就是爆打电话，但时间已近午夜，后来已是凌晨，能够联系上的人越来越少，有的关机，有的没人接，仍然反复打、反复打，直到有的手机被打得没电。即使这样，截止到凌晨两点半，基本没有任何进展，只是补充了部分间接证据（第三方转述）和电话记录。

5月6日凌晨两点半（第四次见面，第三次提交材料），再去证监会，在会议室里足足等了一个小时，3点半左右，审核人员汇报后再次提出审查意见，实质意见集中到一点：不能过关，继续核查！事后知道，主要因为受限于项目组所掌握的信息，能够联系上进行电话访谈的人都没有参与过举报，所以监管部门对于结论依据仍然存疑。这一次，要求我们6点半之前报来材料，因为届时可以留出必要时间（7点半之前）通知交易所是否暂停发行。

离开证监会已经凌晨4点。至此，一切都还是未知的，证监会不仅没有松口，甚至愈趋严厉。想到马上即将开始的认购发行面临如此波折，现场人员心头暗暗涌起莫名的惶惑。在初次和二次见面时，认为有八成以上把握顺利过关的人，现在也表示也许只有50%的可能了。怎么办？电话访谈无法进行，分头再打、再打、再打，还是没有结果。试想，晚上10点多以及午夜12点多已经联系不上的人，难道会在凌晨4点多熟睡期间突然接听我们的电话吗？我们甚至有些绝望，有几个人开始趴在桌子上或躺在椅子上打盹。

约凌晨5点时分，有项目人员睡不着，又开始打电话，心里并无什么指望，但奇迹发生了，竟然有人接听，电话里承认“我就是举报人”。大家立即动手补充访谈记录，修改核查意见。（后来又联系上间接访谈材料的当事人，对方对其股份转让没有异议。）——这次终于有了反对声音，终于找到一个举报人，简直不啻救命稻草，我们拼命抓住这根稻草，奋力将项目发行推向胜利的彼岸。

清晨6点半（第五次见面，第四次提交材料），汇报团再去证监会，这一次，预审员看过材料后，最满意的是我们的核查意见里第一次有了举报人的访谈信息。预审员赶紧向领导汇报，或仅口头汇报大意，等了不长时间，预审员再次提出修改意见，这次已经没有实质意见了，主要针对材料本身。我们赶紧落实，将相关内容调整完成。

早晨7点半（第六次见面，第五次提交材料），汇报团再去证监会，这次审核人员经汇报、讨论后，针对本次举报事项的调查提出了较为正式、系统的意见。这意味着本轮调查暂告结束，此事是否影响股票发行现在可以给出结论了。过了一会儿，我们得到通知，证监会决定放行！

我们走出证监会大门时，已经是上午10点了，当日阳光晃眼，照得每个人熬夜的眼睛几乎难以睁开，大家没有洗漱的脸上带着疲惫而兴奋的表情，我们仿佛听到了股市开盘之后人们争相下单认购的声音，5月6日，在经历黑色的40个小时之后，我们终于迎来了AG公司的顺利发行。

在此之后，项目组根据监管意见再次补充现场核查，提交第六次核查意见，甚至直到AG公司上市后，还按要求就核查过程和结论表述进行又一次修改，并再报证监会，这已是第八次见面，七易其稿了。诗曰：“数点雨余雨，一番寒食寒；杜鹃花发处，血泪染成丹。”

***

在做项目一年多的时间里，项目组两次流下泪水：一次是发审会当天，保荐代表人遭到发审委员指责，颇觉委屈和辛酸而流泪；一次是AG上市前夜，项目人员回想所经历的种种煎熬，感到激动和欢欣而流泪。实际上，还有一次，我们在企业现场连续工作一个多月，某次传递项目文件时，偶尔在U盘中发现小儿的照片，笑脸那样灿烂，那样童稚无邪，不由想起已经好久没有打电话给他，一股温情与歉疚猛然湿润了我的双眼。

如今，这些都已成为过去，我们总结这个项目，不敢有丝毫的自鸣自得，因为这就是我们的工作，包含了智慧、辛劳也包含了失误的工作，项目组所做的一切，不过是职分所在，寻常所为。历来投行项目多是在中介与企业、监管与市场、偶然与必然、人力与运气等诸多元素的交织与冲突中跌撞前行。“窃人之财，犹谓之盗”，某虽不敏，尚不至贪天之功，以为己力。不过自话丛脞，聊备一哂耳。

（2010年5月）

HT吸并预案

最近由地方政府主导的“HT集团”整合H公司、T公司等的股权一事引起市场关注，这两天刚刚公布了吸并预案——T公司主并，H公司和C公司被并。其市场意义和前景如何，值得讨论，在技术层面上，值得注意的是预案关于相关股东的回购请求权和现金选择权的安排。

回购请求权安排

（1）回购请求权赋予主并方股东，即T公司股东，被并方股东没有回购请求权。

（2）回购价格未定，仅称“按照合理价格”。

（3）回购主体为上市公司，即T公司。

（4）具有回购请求权的异议股东特指在股东大会表决吸并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至回购请求权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。

现金选择权安排

（1）现金选择权赋予被并方H公司和C公司异议股东，主并方股东没有现金选择权。

（2）现金选择的价格为4.10元/股（H公司）和5.76元/股（C公司），都是停牌前20个交易日（即首次审议吸并的董事会决议公告日前20个交易日）均价，同时也是换股价格，换股比例据此确定。

（3）现金提供方为HT集团或其关联企业，也就是上市公司的大股东及其关联方，而不是上市公司本身或其他第三方。

（4）具有现金选择权的异议股东特指在股东大会（分别指H公司的股东大会和C公司的股东大会）表决吸并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。

权利排除（特别限制）

如果吸并方案未能获得①T公司或②H公司或③C公司股东大会或④相关政府部门（应指国资委、证监会等）的批准，导致吸并方案最终不能实施，则T公司的异议股东不能行使回购请求权，H公司和C公司异议股东不能行使现金选择权。简单来说，就是异议可以，但如果异议导致方案通不过（吸并相关三家公司任一股东大会上有超过1/3反对票），则T公司异议股东不得请求回购（即使并非T公司股东异议导致方案通不过）、H公司和C公司异议股东不得选择现金（即使并非H公司或C公司股东异议导致方案通不过），甚至政府部门不批准，异议股东的回购和现金权利也都归消灭。

查《公司法》规定，公司发生合并，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；如股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向法院提起诉讼（第七十五条）。值得注意的是，这条规定针对有限责任公司，在股份有限公司的类似规定中却没有提及异议股东的回购请求权。那么，法律是不是没有对股份公司的股东设置异议权保护呢？或者使用类推适用有限责任公司的规定？另外，《证券法》也没有关于现金选择等的规定，其他具体规定如“重大资产重组管理办法”等也未见规定。

不过整体来看，如果形成有效反对，则吸并方案无法实施，反对主张得以胜利，自然没有再行保护的道理。所以，就异议股东保护而言；只有反对无效，吸并照样进行，才有必要对少数异议股东进行必要保护，包括回购股份和选择现金等。

《上市公司收购管理办法》倒是有些规定，如第二十七条（现金收购：私有化或未豁免）：“收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”第三十六条：“收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”

显然，这些规定与吸并无直接关系——如果硬要联系，则有联系的就是第二十七条，被并方为上市公司，则无疑是终止其上市地位；不过，是否属于“全面要约”呢？既然100%换股，也可以认为是一种要约价格，即以换股价来要约，支付方式是以股份支付（以T公司股份作为支付手段，“要约”购买H公司或C公司的股份）。问题是，H公司和C公司的股东并不失去上市公司股东地位，只是失去原公司股东地位，而可以成为新公司股东。所以，这里并不太适合。

至于后半段，“以依法可以转让的证券支付收购价款”，则是比较适合本案例的。可问题是，按规定原意，似乎是被购方股东有现金选择权，但本案究竟谁为收购方和被购方？吸并当中，无所谓被购与主购，它仅是吸收合并而已（双方股东融合），并不是收购（取得控制权）。适用这里的规定有些错位。这主要因为吸并办法还没有出台，这里套用收购的规定应属权宜。从合理性来说，吸并当中的被换股股东应都有现金选择（如所持股份交换为其他股份，即发生股份支付——无论是收购或吸并）的权利（没有换为其他公司股票的，则不应有现金选择权利，如T公司股东）；而吸并当中所涉公司股东应都有股份回售（如所在公司发生合并——无论主并或被并）的权利。

本案中，三个公司的异议股东应都有回售权利；至少H公司和C公司（作为被换股者）异议股东有现金选择权利，T公司异议股东则比较难说——表面上其异议股东的股份在吸并后仍为T公司股份，似乎没变，但换股改变了公司一切，此股份非彼股份，似乎也应有现金选择权利。问题是，谁有义务提供？而且，有趣的是，谁是主并方意味着谁的股东无现金选择权，这种情况实际上并不一定合理。

总之，回售针对吸并，因股东无法抗拒原有公司与其他公司合并，所以得要求原公司以合理价格回购其股份；现金针对支付，因股东面临股份被购或被换之变动，所以在支付方式上得要求主购方或主换方（或其提供的第三方）在股份支付方式以外，尚须提供现金支付方式。

可以看出，回售是给股东以退出渠道或退出的自由，以免公司变局无奈之压迫；现金则是给股东以支付选择或支付的自由，以免股份变动对价之局限。

（2008年12月）

DL公司境外并购

DL公司是一家A股主板上市公司，公司本部在贵州，前身是20世纪60年代的三线建设项目，2007年年底整合有关资产在A股上市。它的主要业务是做各种镜片，大部分是投影机镜片，还有部分相机镜片等。ZT公司是一家日本企业，主要做DL公司下游的镜筒（尤其模具）和引擎（包括镜片在内的组件，是投影和照相的核心装置）。ZT公司4月1日进入民事再生程序，DL公司有意参与收购。本项目涉及ZT公司并购价值的判断和财务顾问如何发挥作用的问题。

ZT公司本部在日本长野，在日本境内有四个厂区，面积都不大（其中茅野工厂稍大）。诹访有相邻的两个工厂，一厂主要是技术部和管理总部办公区，二厂生产镜片；另外两个工厂，茅野工厂生产模具（也有部分模具研发人员），辰野工厂生产特种镜头（医用、车载等）。ZT公司在中国境内设了两家子公司，一家在珠海（香港壳公司持有），一家在佛山。珠海工厂是个来料加工厂，2008年年底拟与DL公司合资设立新公司（ZT公司以来料加工厂设备转做出资）。该公司设立后，ZT公司因进入民事再生程序而转寻DL公司作为重组方，原来的合资计划则搁置了下来。

根据会计师出具的初审合并报表数据（折算为人民币），截至2009年3月31日（或2008年年度——日本会计年度为4月1日～次年3月31日），ZT公司资产7亿元（母公司6亿元），负债7.6亿元（母公司约6亿元），权益为-6300万元（母公司-330万元）。收入15.8亿元（母公司14.6亿元），营业利润-6400万元（母公司-3200万元），利润总额-7800万元（母公司-5400万元），净利润-7900万元（母公司-5400万元）。上一年度，净利润为-9000万元（母公司6300万元）。

怎么看待这个企业的价值呢？一般来说，价值总是相对的，同样的东西在不同人的眼里（评价）价值不一样，在不同人的手里（整合）价值不一样。要说清价值，就要说明交易双方。由交易本质所决定，必须是双方都认为物超所值时交易才能达成，就是说，交易必须对双方都有利或都合适才能进行下去。

对ZT公司的好处是什么？是避免财务恶化、业务停顿、清算关闭、人员失业乃至引发社会问题。当然，它还要考虑尽量找最合适的投资者、最有力的重组方。

相对来说，DL公司更为主动。虽然ZT公司是DL公司的最大客户（上年占销售收入的1/4），二者唇齿相依，且DL公司2009年一季度也在亏损，目前经营上也有困难，但比ZT公司境遇要好。不过，要下决心买ZT公司，必须搞清楚几个主要问题：

ZT公司财务情况：要弄清这家企业的窟窿究竟有多大。账目上的东西容易查清，尽管由于语言不同、会计制度有差异，但只要认真审计，大致情况是可以弄清的。问题主要是有没有隐瞒的东西、潜在的东西，包括账外的、担保的、质量的、环境的、劳资的，等等。目前来看，大致可以确定母公司层面（再生主体）资产、负债相当，都是6亿元左右，权益负值300万元左右（3月之后的情况不明）。再看这些资产、负债本身（母公司），资产包括2.5亿元的应收款、6000万元的存货、5000万元的货币、1.6亿元的固定资产，另外还有2000多万元其他应收款、约7000万元长期股权投资，其他资产很少。关键看2亿多元的应收款、6000万元存货和1亿多元的固定资产还值多少钱。

负债上，流动负债达5.5亿元，其中短期借款近4亿元（3.77亿元）、应付款项1亿元（应付账款7000万元、应付票据3000万元），一年内到期的非流动负债3800万元，其他应付款1800万元。非流动负债约4000万元，主要是长期借款3000万元和长期应付款800万元。负债是死的，或者说是实的，而资产则是活的，也可能是虚的——活的是说资产可以带来业务、带来现金（或亏损），说它是虚的大抵也是这个意思，资产是不是账面价值那不一定。例如，上面的应收款、存货、固定资产、长期股权投资，在公司陷入再生情况下其价值可能大打折扣。

总之，母公司大致就是这个样子，有五六亿元的债要还，具体资产如何则要看情况。两个中国子公司账面价值基本为零（合并报表权益比母公司少6000万元）。有没有其他隐藏的、潜在的东西，暂时还搞不清。

民事再生情况：尤其是再生程序和方案很重要，为什么？再生程序决定了监督环节和表决风险，比如法院或监督委员的权限、债权人的具体构成、债权人大会的表决条件等。目前了解的情况是，债权人主要关心还债比例，有些情况下（比如认为重组方较弱而主要依靠ZT公司本身还债）还关心经营计划（评估偿债风险）。遗憾的是，尽管有提交法院的债权人申报资料、资产评估报告，由于沟通交流等方面的问题，目前似乎没有弄清截至再生开始日的债权人名单、债权种类（优先、共益、别除以及再生或普通债权等）、数额和比例。除减债计划外，必须有适当的经营计划，这比减债本身可能更重要，因为减债确定后，就是通过经营去还债、去挣钱，经营不得当，根本无以还债、无法挣钱（尽管还债数额、还债方式等本身也影响经营）。

目前ZT公司社长提出的经营计划主要包括裁减人员（130人），关闭工厂（第一工厂、辰野工厂）和调整管理结构（设计研发部分转移至佛山，提升中国分厂生产效率和质量）、产品结构（削减或停止部分专用镜头产能）、市场结构（逐步摆脱历史上形成的客户市场制约，向通用化、客户广、盈利多的市场倾斜以争取主动）。

ZT公司亏损原因：说法不同。日方财务顾问认为主要是产品质量和效率（工期）问题、原有客户（主要客户相关部分转给新加坡公司）流失问题。社长认为投影机业务一直赚钱，但DSC（相机镜头业务）有问题——市场占有率低（1.8%）、历史上与主要客户间不平等协议的约束（只能给主要客户做难度大、成本高、不赚钱的业务），另外管理体制或管理结构有问题——在中国设厂后没有及时跟上相应的开发、管理等能力，“日本设计、中国量产”的做法存在品质、效率（工期）、管理（费用）等问题。

社长总结亏损大致有四个，即产品（DSC）、劳动成本（人力成本）、体制（如上）和财务（13年期即有贷款40亿日元，以后在中国建厂贷20亿日元，补充流动资金20亿日元，导致银行贷款高达80亿日元，财务费用过高——民事再生后留20亿～30亿日元。DL公司如果援助2亿人民币，主要用于再建费用约四五千万人民币，其他用于还债）。

日方其他管理人员认为，原因主要是在珠海投资过多，设备多而生产少；近年做很难（高难度而低效益）的产品，良品率低。质量问题关键在模具和组装，其中组装环节常出问题，也与人员流动性大、产品多样化、难度大、工期紧、技术人员不足、执行意识和文化等综合因素相关。

此外，在前期尽职调查中，律师和会计师提出他们总结的经营失败的原因，包括：期间费用较高；非经常性费用（特别损益，主要包括汇兑损失、特别退职金等偶发性的费用支出）较高；经营班子主要领导人经营能力不足；结构调整速度缓慢，固定费用较高（业务结构调整不及时；人员结构不合理）；新业务拓展预测失误；资金链薄弱，发展主要靠银行融资，等等。那么，究竟原因在哪里？最重要的或最难克服的原因是什么？都有待进一步核实。

行业情况如何：这方面情况还要下工夫，要判断行业未来发展趋势和空间，特别是目前处于什么阶段，是不是逢低逆市扩张的机会。

整合效应怎样：将来DL公司和ZT公司怎么定位，产品、市场、客户、技术、物流、人员怎么整合，特别是日本方面，怎样把原有问题消除，且不因收购易主而发生新的问题，用什么样的机制把ZT公司潜力有效挖掘出来、发挥出来。

跨国管理难度：充分考虑日本的制度和文化环境的特殊性，所谓入乡随俗，必须尊重和利用当地的实际情况，扬长避短，求同存异，具体分析，具体解决。

从财务顾问的角度，可以为企业在项目论证、组织协调、资产调查和商务谈判、交易风险识别与价值判断等方面提供服务和发挥作用。其中，方案论证包括讨论确定本次收购方案、收购主体、收购程序、资金来源等重要问题。

在分析以DL公司或其关联方作为收购主体利弊的基础上，经请示主管单位，决定由DL公司为收购主体；交易方案包括DIP融资和参与ZT公司民事再生程序直至取得标的公司全部股权等内容（为规避关联交易表决风险而将关联方提供的DIP融资与DL公司重大资产重组在合同条款与操作步骤上实现相对分离）；明确国内审批程序，除上市公司内部程序外，还涉及国资委、发改委、商务部、外管局以及证监会等政府部门；收购资金来自前次募集资金，即须变更上市公司IPO资金投向。

在确定交易结构后，项目组即须召集各中介机构协调会，制定重大资产购买时间表，明确相关程序事项、各方工作内容和时间要求，形成推动重组事项的有关协调、联络、会议（例会和专项会议）、资料传递和信息保密等的工作机制和制度，指定各方负责人和联络人，同时就本次交易涉及的监管报批内容、停复牌事项等予以沟通、确认。

关于资产调查，财务顾问调阅了已有的审计、法律尽职调查的大量书面资料和有关电子文档，进行必要的翻译、甄别、整理等工作，经分析比对，提出了针对上市公司、标的公司及其子公司的尽职调查清单，项目人员还分赴ZT公司本部，现场调查位于诹访、辰野等地的生产工厂，了解有关生产、技术、人员、市场等方面的具体情况，分别与ZT公司社长、经营本部长、海外事业本部长、技术本部长、营业本部长以及总务法律部门、财务部门等负责人进行访谈，收集了部分重要文件资料。此外，项目组还与日方财务顾问、法律顾问就交易涉及的减债计划和信息披露等问题进行了交流。

接下来的关键是商务谈判，这对本次交易来说成败攸关。财务顾问研究了相关法律文本，包括有关重组合同、前期资金合同、担保合同等，就重点问题与上市公司和律师进行沟通，分析、归集、整理谈判要点和主要分歧，提出有关建议供上市公司参考，之后便在北京和东京等地进行长时间谈判，寻找双方结合点。

在这个过程中，涉及大量文件的编制，包括重大资产重组方案、独立财务顾问核查意见以及有关说明、承诺、备忘、记录、查询等文件草稿，以及董事会相关议案等文件统筹。当然，贯穿在上述工作中的重点，是协助进行交易风险识别与并购价值判断，为此需要着重关注交易双方的合作基础、ZT公司陷入财务困难的原因、上市公司及ZT公司所处行业发展态势、民事再生程序关键结点和主导因素（主要债权人、减债额度）、未来整合标的资产存在的主要问题等，明确相关法律、财务风险，为DL公司的商业判断提供决策参考。

整体上看，ZT公司居于产业链下游核心地位，其销售规模约为DL公司的四倍之多，在业内久负盛名，处于仅次于全球少数几家拥有光学元件/组件设计、生产能力的整机厂的第二集团位置，拥有技术、市场等多种优势，历来为DL公司的学习标杆，DL公司如果能审时度势，以小吃大，将ZT公司纳入囊中并消化吸收，对于上市公司本身的行业地位、市场影响以及技术能力、管理水平等或将是一个重大跃升机会，对于国内相关行业都将影响深远。同时，鉴于DL公司本身的实际情况，在项目操作过程中明显感到这次收购挑战性也很大，包括收购策略、内部协调、风险防范、业务定位、并购整合等，都需要有相当的准备或妥当的安排，这方面经验还有待积累。

（2009年6月）

上市公司重组的两个基础问题

为什么要重组一家上市公司？该上市公司为什么被重组？这可以称为上市公司重组的两个基本问题。前一个问题是针对重组方的，后一个问题是针对被重组方的，但后一个问题的回答最终也是为重组方提供参考。根据上市公司BS的破产重组方案，拟在削减巨额债务的基础上，由公司股东向债权人和重组方让渡部分股份，经重组方提供资产注入、资金担保等支持而获得新生。

在WX公司洽购BS公司推进过程中，WX公司老板即向下属及各中介提出重组是否值得的问题，也就是要弄清楚到底收购动因何在，利弊如何，说白了，就是这笔买卖到底是不是划得来。另一方面，就像多数被重组公司一样，BS公司被重组主要因为深陷财务困境并希望走出困境，而关注造成BS公司困境的原因，则可以从这类企业兴衰得失中寻求启示。

第一个问题：要算账

比较成本与收益，包括经济的和非经济的，可以量化的和不可以量化的各个因素。

（1）先说借壳（发行股份购买资产）。

WX公司的成本是：10亿元的担保责任；5.8亿元资产注入。

WX公司的收益是：如果资产评估9亿元，认股价6元，发行1.5亿股（含拟注入资产属于小股东权益部分，其认购股份对应1500万股），加上重组前以拍卖方式取得上市公司的4500万元（对价2350万元）和受让的1.2亿元（含合作对象受让部分，WX公司实际受让约9000万股），则共有约2.8亿股，发行后总股本约5.6亿元，持股50%左右。按2008～2010年三年平均EPS .28元左右计算，如果取30倍市盈率，合理股价8.5元左右，则WX公司重组后持股市值23.8亿元。

（2）再看IPO。假定盈利水平如上，相关资产2010年申报上市，以2009年盈利估值，净利1.7亿元，原有股本（按净资产整体变更折股5.8亿元） 2008年净增权益（0.6亿元）＝6.4亿股，按总股本25%的底线向社会发行，即6.4亿股的1/3，加上2.1亿股，为8.5亿股，或按总股本10%的底线向社会发行（按规定总股本4亿以上可按10%向社会发行），即6.4亿股的1/9，加上7000万股，为7.1亿股，每股收益为0.2亿～0.24亿元，也按30倍市盈率算，合理股价为6～7.2元，WX公司持股市值约38亿～46亿元。

两相比较，市值相差15亿元，乃至一倍（23亿元与46亿元）。根本原因在于BS净资产和股本近4亿元，约为拟注入净资产的2/3，但盈利仅为后者的1/6，或者1/10。换句话说，如果BS公司自身（接受下来的这部分资产）的盈利水平比不上IPO融资部分的盈利（现金融资位置相当于WX公司接受BS公司这部分资产，IPO融资约4亿元，净资产增加4亿元，但股本增加仅7000万元或2亿元），而从BS公司接受过来的股本远远大于IPO新增股本（1～6倍），WX公司拟注入资产盈利水平既定，则无论如何借壳都比不上IPO的市值水平。所以，除非扭转BS公司自身盈利状况，或者WX公司从其他方面得到补偿——包括土地等潜在收益，否则借壳显然没有IPO合算。

WX公司可能得到的补偿包括：资产作价高，得到的股比大，虽然盈利不高，但总市值可能更大（理论上严格说来，盈利水平既定，则注资估值高低对于后期股价没有影响，因为溢价部分的资产需要折旧摊销，最终都是成本，净资产越大，则盈利水平ROE越低——不过尚须区分是否同一控制——但实际上股价和盈利水平并不必然对应，股数多一般总是好事。例如，转增使股本增加，每股收益下降，但多数人仍然认为转增是好事）；其他收益，争取各种优惠或无偿土地，等等。这次WX公司争取的优惠包括：作为重组对价的BS公司原股东无偿让渡的部分股份，以拍卖价格获得BS公司原大股东的部分股份，政府可承诺部分“变性”（即工业用地改商业用地而使地价升值）的原厂区土地，以及BS公司现有其他资产、人员、渠道、市场及其相应价值。

BS公司现有资产22.5亿元，净资产3.75亿元，负债约18亿元。每股净资产0.9元（低于股票面值）。短期负债共7.5亿元（含一年内到期的非流通负债），其中短期借款约7.2亿元。2007年全年主营收入16.5亿元（即营业总收入，无其他业务收入），主营成本近15亿元，主营利润约1.5亿元，但是营业总成本17亿元中除15亿元的主营成本外，三项费用达2亿元，其中管理费用1亿元，销售和管理费用各5000万元，所以，营业利润为-5000元（亏损）。加上营业外收支净额约6000万元，才有约800万元税后利润。

各分、子公司的2007年情况大致是，5个分公司中，一家利润（含税）8000万元，其他4家合计亏损1500多万元。重要子公司（控、参股子公司共15家）中，3家盈利合计1300万元，其他全部亏损。所以，就盈利来说，重要分、子公司中大部分亏损。那么，这样的公司——虽经破产重组——究竟是不是破产清算为上选？

从经济账来说是如此，但破产涉及员工安置和社会稳定问题，另外，如果针对这些公司的具体情况采取措施盘活过来，未必不是一笔划算的买卖。比如：下属公司中有的因为管理不善，采购和销售等环节存在“跑冒滴漏”，这可以通过加强管理予以改变；有的因为折旧费用过高，可以通过另设法律主体购买该公司清算资产或拍卖资产，重新确定账面价值以降低折旧费用。总之，新建公司成本不菲，而且还有技术人员（人力资源）、销售渠道（市场资源）等无法量化的东西，所以，资不抵债的公司的最好选择未必就是破产清算了事。

第二个问题：BS公司兴衰的原因

这个问题不是几句话所能说清楚的，概括地讲，主要是体制原因、社会原因、管理原因、规范经营原因、人的原因等。就所了解的BS公司情况，原来是个好公司，原董事长是个能人，把一个小厂子弄大，很不容易。问题出在企业做大以后，特别是上市之后，将资本市场作为国企解困工具，再加上企业家成功之后的虚荣感作祟，要么好面子硬撑，要么屈从政府压力，主动被动、有意无意揽了一大堆事情，自身又解决不了，没办法就铤而走险！包括违规担保、资金占用、虚假信息披露等违法违规的事都干出来了，等到发现为时已晚，企业已经自掘坟墓把自己给埋葬了。

破产重组时，查出来的资金黑洞是几十亿元（负债总额），减债后还有10亿元，此外，披露的大股东占用（上市公司的应收款项）为10亿多元。还有其他方面的问题，例如近几年的管理方面比较混乱，甚至出现买回来价格高昂的进口设备没人会用，也没人会修的情况，自打买回来就待在那儿等着报废，每年计提巨额的折旧费用——很多分、子公司就是折旧给搞穷的、搞垮的。类似情况在经营不善的上市公司中恐非个案，深层问题颇值后来者思考。

（2008年5月）

项目申报五失

目前投行的竞争力越来越集中表现在项目承揽、方案设计和发行承销等方面，不过，具体项目的执行力却也取决于若干细节。以WB公司债项目申报为例，3月筹划启动，至5月终于具备条件递交申请。为了在后期发行时间窗口上掌握主动，报批环节的效率显得愈发重要。在申报前，由于项目人员对相关规则——实际上主要是具体的政策、做法（而且这些政策未必公开、这些做法未必有据可查、有稽可考）——的掌握不甚熟悉，或把握不甚严格，导致接二连三地出现操作失误，致使公司遭受损失、材料申报迟延。

（1）文件用印程序。启动慢，过程松。原拟5月16日（周一）申报，倒推时间，则应5月13日（周五）完成发行人及中介各方用印，周六日印刷整理文件。但是，券商方面实际履行用印审批程序的时间已经是周四晚上，加上周五督促不力，致使周五下班前仅有业务组负责人即审批第一个环节的签字，还差业务部门负责人、法律合规部、总裁以致董事长的签批等诸多环节。

（2）文件签署人员。不谙实践，妄自臆测。关于“不干扰发审委审核工作的承诺函”，尽管无明文规定，但按证监会历来强调正式申报文件“亲笔签名”等原则精神，理应从严，以显郑重和严肃，实践中法定代表人亲笔签字的情况也很常见。企业专门问过此事，项目人员并不清楚实际情况，以为总经理签字亦可，于是随口答应客户：“应该可以。”本来企业的安排是，周日（15日）晚完成并送达全部签署文件，因临时纠正上述承诺函签字事项，不得不重新让法定代表人签字，为此耽误大半天，至16日午后相关文件才从企业现场送到北京。

（3）文件签署方式。不懂规则，贸然操作。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》第五条之第二款规定：“所有需要签名处，均应为签名人亲笔签名，不得以名章、签名章等代替。”项目人员不熟悉或未学习相关规定，便想当然地认为，名章签署不必等领导在场，效率更高，且以为名章与亲笔签字等同或等效。在申请用印时，项目人员赫然写明“××名章××枚”，待到烦琐的电子用印程序好不容易履行完毕，正准备实际盖章时，发现“名章”不可代替亲笔签字，于是一切从头开始。为此，前后误时三天之久——周四启动的用印程序，走到周日又重新开始，而之后的周一当天无法完成全部流程，至周二各方才签署完毕，项目组为此连续加班三天，有两个晚上几乎熬了通宵。

（4）文件格式。不知政策变化，盲行陷入被动。项目组没想到，更大的打击还在后面。熬了几个晚上，当周三上午向证监会正式申报时，受理处告知：仅有发行保荐书而缺发行保荐工作报告，必须补后再报，否则不予“接受”材料。项目组此刻真正是“有苦说不出”，怨证监会乱改规则而不经公示？怨运营部门只知内部固守陈规而不掌握外部政策动态？怨项目组自己不主动加强学习、了解政策？特别是此前已经有人问到项目组是否需要提供发行保荐工作报告，但项目人员并未引起重视和认真对待，所以，要怨，应该怨项目组职业敏感度不够和执业责任心不强！

（5）文件传递。内容不审，路线模糊。有关本次发行公司债的协议由项目负责人改定和传递，但项目组其他成员在应客户要求传递全套申报文件电子稿时，竟连同协议草稿一并发送给客户。后来，客户方有意无意（应该是无意）无视之前发送的经审定的协议文件，使用了对其更为有利的协议草稿，在完成了用印、签署等工作后递交我方，我方用印电子程序此时已履行而待盖章，但经办人员突然发现：客户送签版本与我方电子用印审批附件竟然不一致！从维护客户关系大局考虑，此时实已无法深究版本对错和责任承担问题。但不管怎样，申报时间因重新用印而延期，不仅如此，还可以说公司因此“主动”承担相关损失。

可以看出，效果取决于过程中，效率损失在细节上，而更好的效果、更高的效率又与专业、经验、意识、习惯等相关，归结其中的关键则是一个办事方法问题。曾国藩说：“办事之法，以五到为要。五到者，身到、心到、眼到、手到、口到也。身到者，如作吏则亲验命盗案，亲巡乡里；治军则亲巡营垒，亲探贼地是也。心到者，凡事苦心剖析大条理、小条理、始条理、终条理，理其绪而分之，又比其类而合之也。眼到者，著意看人，认真看公牍也。手到者，于人之长短，事之关键，勤笔记，以备遗忘也。口到者，使人之事既有公文，又苦口叮嘱也。”“五到”之法，对于投行项目执行颇值参考。

当然，回头来看WB公司债项目，应该说，在债券方案设计、市场窗口把握、项目组织实施等大的方面表现尚好。在启动项目和设计方案之初，母公司资产负债率近60%（合并口径超过65%），似乎债权融资空间有限，但是本项目抓住结合公司业务发展需求以及公司正处于配股过程中的特点（预计财务状况随着配股完成而改变），及时利用进展中的股权融资与公司债融资可以兼容的政策优势，通过本项目实施满足了客户需求和支持了其业务发展。在市场环境把握方面，由于申报后期提高了效率，赢得了时间，本期债券的发行时机选择比较主动、窗口判断比较恰当。受城投债风险因素及债券市场资金面紧张的影响，信用债收益率从7月之后出现了大幅上行，本期债券基本是在债券收益率出现全面上涨前完成发行的。从本期债券发行前后公司债券的发行情况看，与同资质期限的债券相比较，本期债券的发行利率均是一个相对低点。

（2011年12月）

遭遇乌龙

资本市场是个众目睽睽的公开市场，不管什么乌龙事件（一般指不该发生的低级错误），一旦公开往往传播很快，影响很大。监管者有句名言：“市场无小事。”就投行项目的文件编制而言，在面对时间压力、处理海量信息时，要做到毫发不爽也不是一件容易的事。

2012年12月28日，赶在元旦前，SD项目申报材料递交到监管部门并获接受。过了20天，2013年1月17日，从监管部门传来消息，因为申报材料质量出现问题，拟向材料制作人员乃至保荐承销机构问责。自监管部门发来的通报材料显示，申请材料经核对发现以下问题：一是董事会决议第15条内容与募集说明书、尽职调查报告等其他申报材料不一致；二是募集说明书和法律意见书中关于发行人控股子公司情况披露不一致。

项目组得到消息感到非常震惊，立即与监管部门沟通了解情况，同时表达了诚恳的歉意，发行人的代表也积极配合呈明相关情况。说实在的，如果的确出现不可原谅的执业错误，尽管接受应有惩罚就好了，还有什么脸面去“求情”呢？当日项目人员即据实自查，以专项报告分别说明错误、主客观原因、责任与影响、补救和改进措施、教训等。公司方面做好了几项准备：一是准备接受监管部门对项目组和公司可能做出的问责处理；二是准备当面接受批评和递交检查；三是对项目组和相关业务部门进行警示、检讨；四是向相关业务线以及公司层面进行当面汇报、道歉，或者做出口头、书面反省、检查。实际上，面对错误最好的办法就是承认和改正，并力求避免再犯。

这次事件涉及申报材料的错误包括如下几项：①发行人决议文件（律师起草）：相关内容原文套用其他项目文档，出现毫不相干的其他项目的主体（照抄相关模板导致）；②律师文件（律师起草）：《法律意见书》遗漏发行人两家子公司（2012年发行人新设成立）；发行人新版章程的签署时间表述错误；募集资金用途个别内容表述错误；发行人银行贷款利率引用错误；③《发行人信息登记表》和《募集说明书》（承销商和发行人文件，由承销商起草）：《发行人信息登记表》中关于发行人企业划型不够准确，且与《募集说明书》及《尽职调查报告》相关表述不尽一致。另外，项目组自查发现，《募集说明书》个别地方将发行人“主营业务收入”（或“营业收入”）表述为“销售收入”，不尽严谨，当然这个或许不能算做错误。[11]

出现这么明显、低级错误的原因，在券商方面，首先是过于屈从发行人压力，盲目赶时间，重速度轻质量；其次，因为没能有预见性地、有针对性地（当时项目组已经反映律师方面执业能力问题）责成项目组履行对其他中介出具文件的复核义务；最后，没有督促项目组认真执行项目承做相关规程，而且未能特别具体地强调文件制作规范、提示慎重对待文件申报质量问题。

通常申报文件的基本要求是“四有两一”（“四有”即有规可循，有据可查，有例可援，有理可言；“两一”即“同一文件内部保持一致”“不同文件之间保持一致”），看来这个要求还没有真正落实，同时结合这次事件，相关内容也应该予以修订，进一步明确券商作为牵头方、协调人，对于其他方出具文件即全部申报文件各组成部分的统一检查、复核、校验的责任，明确最后环节的交叉通读、核稿的操作要求，提示常见低级错误而予以避免。

在其他方面——外因只是本次责任事故的条件，内因是根本依据——主要是相关中介机构执业经验和专业能力比较欠缺，发行人没有跟资本市场打过交道，心情急迫，草率从事，专业机构自己没有坚持原则，导致大家一起犯错，一起受损。尽管因为在公开披露前发现而避免了更严重的后果，但实足在以后执业实践中吸取教训，套用一句古话，叫做“铭之座右，警之耳侧”。

（2013年1月）

[11]按新准则，只有“营业收入”与“营业外收入”之分，不再有“主营业务收入”之说。即便按原有概念，一般认为“主营业务收入”与“其他业务收入”相对应，至于“主营业务收入”与“销售收入”之区别，看法不一，如果严格区分个所以然来，似乎意义不大。

SC公司债的担保问题

增信措施是债券方案的一个重要问题，不同的债券情形各异，究竟要不要增信，如何增信，实际上主要是个市场问题，自应交由市场判断，即主要由承销商、投资人和发行人自主决定，监管部门主要管备案、信息披露和违法违规，如果越位去对市场风险进行实质判断，往往吃力不讨好。SC公司债在增信问题上发生的波折即其适例。

SC公司是上海主板一家上市公司，申请发行公司债券，在审核过程中因为担保问题与监管部门意见不一而长时间搁置。证监会认为，上市公司的母公司SC集团提供担保（保证担保）不足，因为集团与上市公司的业务具有同质性，经营风险无法充分分散或规避。从承销商角度判断，认为这种意见实际上很难站得住脚。以集团的盈利能力和资产规模等言之，无论如何不能说担保能力不足，更何况依据现行规则，公司债本身并不强制要求担保，即使没有担保，只要风险适度，市场认同，为什么不让发行呢？尤其是现在市场环境不好，股权市场极度低迷，半年来上证综指、沪深300等股票指数下跌60%以上，什么投资品能赚钱呢？相对来说，利率在5%～7%的公司债应该是个不错的选择。监管部门的要求或许出于保护投资者好意，不过这种“好意”是否必要、是否合理却不无疑问，其背后实则是个理念问题。

按照监管部门意见，除了集团承担无限连带责任外，还应该专门拿出集团持有的商业银行的股权设置质押。SC方面谈到不愿以集团所持商业银行股权进行质押的原因，个中分析，言有以也。

（1）如质押所持商业银行股权，可能影响明年集团在该银行董事选举中的利益。目前银行股权的确是集团的重要资产，很有价值。作为该银行重要股东，董事席位对于保障其股东权利和战略利益至关重要，这个时候如果就其银行股权负担义务，势必影响银行方面其他股东及管理层对于该股权状态的预期。

（2）SC集团业务规模巨大，常年与多家银行合作，目前仍有多个银行债权人，来自这些银行的贷款数量远大于本次债券发行规模，而这些银行贷款均未用集团所持商业银行股权提供质押担保，本次如用，各银行会有异议，或亦要求提供质押。

（3）SC集团尚未在持有股权的商业银行借款，如果以该股权质押发债，则该行可能认为，集团作为重要股东宁可质押所持股权发债，而不到本行借款，从支持该行业务的角度来看似不近情理，恐引该行及其他股东不满。

（4）集团与上市公司业务并非完全同质，仅部分业务相同，除有色金属外，集团另有金融、制造、消费品等业务，且规模较大，能够在很大程度上避免业务同质之风险；同时，集团作为国内大型企业之一，本身在市场上已有足够信誉和保证能力。

（5）除所持商业银行股权外，集团也曾考虑过其他担保渠道，如其他关联方资产，但其业务性质、前景和资产质量等不能得到监管部门认同，如由其他合作方提供担保，集团认为代价过高。

（6）所持商业银行股权质押本身会对集团以及上市公司偿债能力乃至市场信誉、市场形象产生不利影响，即市场会认为集团是不是出了问题，要拿银行股权设质，由此可能引发其他债权人的连锁反应。

最终，在相持大半年之后，发行人不得已做出妥协，以价值上足以覆盖本金利息范围的股权设定质押，并根据股权市场价值定期调整补足（在覆盖不足时）。

事实上，这些股权设质后价值发生大幅变化，集团作为担保方的信用等级也在上升，在股权价值大大高于债券金额时，非但可以看出质押措施的必要性不大，而且，由于大量股权被质押后只能补足而不能调减，也使得这部分资产的利用价值受到限制，不利于企业有效利用自身资源和金融杠杆。

（2008年9月）

公司债销售侧记

债券销售情况是投行债券项目成功与否的关键，其核心在于对市场和资金形势的判断、窗口期的把握、在投资人和发行人之间进行谈判和定价的能力等，最终表现为参与各方是否满意。JH公司债项目在国庆节后上班第一天，接证监会通知，次日领取债券发行核准文件，这意味着销售阶段的开始。之后经过几番争取、多方博弈，终于在11月初完成簿记定价，发行结果获得市场和客户的较高认同。

10月9日该项目拿到批文后，即与企业方面电话沟通相关情况，得知管理层内部对于发行时机、利率成本或有不同认识，宜现场汇报以推动发行工作。10日上午项目组组织资本市场部门、固定收益部门开会，投资银行相关负责人参加，总体意见，鉴于近期债券市场好于前期，或为年前最后机会，事不宜迟，务须加紧。当日下午项目主要成员与资本市场部、固定收益部一行五人飞抵企业现场，次日（11日）上午见公司有关负责人，介绍目前市场情况和我方建议，大意如下：

当前经济增速整体放缓，货币政策在六七月降准降息后，政策效应减弱，近期转以大量逆回购的审慎操作为主，各类债券发行规模空前，二级市场活跃，股市低迷以及股与债的跷跷板效应，导致众多资金青睐债市，债券基金、券商资管等大量投资债券，以AA 债券为例，由于供求关系影响，上半年甚至出现利率成本在5%以下的历史低位。尽管八九月利率再度走高，但10月以来出现调整，考虑到年底过节用现、业绩兑现等需求，资金供应历来偏紧，而本期债券发行有效期为六个月，如跨年后发行则机会更加有限，不确定性更大，相对来说，目前尽早启动发行或为上选。另外，债券募集用途相对灵活，可为公司资金整体安排提供便利。发行人方面初步表示认同，但须结合公司资金筹划，研究、测算具体资金需求以及本次发债成本，且须与其他出差在外的高管人员商量定夺。

12日（周五），企业方面反馈，在内部汇报中，有人对于公司债发行存在疑义。当晚，项目组与有关负责人电话沟通，表达面见意愿。15日（周一）知会股东单位关于JH债券尽快发行的意见，当日晚到企业现场，次日见相关负责人，面陈利害，同时希望企业方面关注相关事项的安排，一是本周公告三季报工作，二是通过授信银行的信贷部门与投资部门协商，以相关信贷额度进行债券投资。

或因我方建议与姿态，亦因企业方面积极意见占了主流，此次沟通比较成功，发行人决定立即启动发行工作，于是现场召开电话会议，布置销售部门询价推介、三季报补充说明、申报发行方案履行内部程序事务、路演安排以及授信银行沟通工作等事。22日，项目组向销售部门了解询价情况时，明示企业方面对于授信银行的沟通工作越早越好，须与我方工作并行或提前进行，以免因银企沟通以及银行内部程序费时较长而无法配合债券发行。于是赶紧向企业解释沟通流程、发送申请模板，敦促其立即行动，23日，企业方面即将申请函提交G、Y、Z、J、S等银行，并发动银行通过本地支行、分行向总行提交支持申请。

当时，我方正值其他五只债券集中发行，销售部门人手和精力异常紧张，但本期债券询价工作仍须如期进行。24日，项目组再度组织各协作部门召开协调会，会议要求销售方面加大投入、加紧推进。销售方面表态，前面若干只公司债刚好发行结束或接近尾声，已经具备条件自即日起全力组织JH债券询价、销售工作。26日，发行人派员来京，专程到本公司与项目组商讨下周路演安排。

28日（周日），企业方面路演团队（三人）到京，是晚召开路演预备会，截至当时，累计投标量不足1/2。29～31日，采用一对一方式，先后拜访8家大型基金、保险等机构，对于行业周期、业绩表现等进行说明。31日傍晚，路演结束后开会小结，各价位投标量仍然不足2/3，企业方面压力很大，在当面以及会后电话中不断沟通、说明我方推介、销售覆盖范围、力度和能力。项目组深感自该项目执行以来，首次面临客户关系压力。当晚向销售部门不同层面详细了解销售细节，与资本市场部门沟通、分析可能的发行结果，邀请投行及销售负责人次日晨到企业驻地当面解释前期工作、落实后期若干紧急事项——沟通银行和大型保险、基金。

归结起来当时销售方面主要问题在于：①企业方面。三季报亏损直接影响投资判断和利率要求，甚至无法通过投资机构的内部信用评级；所处行业面临低谷必然影响部分投资者意愿；公司近年以来年度以及季度之间的业绩波动也会增加投资者疑虑。②品种方面。超40亿元资金规模属于大型公司债，推介、消化需要过程；单一品种、期限较长（五年）且无担保、无含权设计，一定程度上也会增加销售压力。③发行时机方面。目前整体上时机比较平稳，但毕竟无法与历史上最好时期比较，前期已经发行的若干债券赶上最好时机，实属运气，本期债券能否达到前几只债券的理想效果，要看时运因素。

从市场或投资者方面来看，目前客观情况是，最大型、最“有钱”且利率敏感度相对较低的投资机构为银行和保险，与基金、券商等比较看重收益不同，前者投资风格中避险因素更重，然而，公司债仅在交易所市场发行，但只有少量上市银行在交易所开户，而保险机构往往只投资有担保债券，公司债购买主力在数量上仍以基金、券商为主，不利于控制发行利率。比如，T银行（后经协调采用变通方式购买）、S银行等由于在交易所没有交易席位或者没有开户而无法购买。同时，JH为深市上市公司，深市债券市场规模远小于沪市，流动性不足，这种情况也会影响投资者溢价要求。

就企业预期和心态而言，如果客观上市场实际要求某个利率水平，企业预期与市场要求存在差距，没有银行等配合、支持，要想满足预期确有难度；询价、路演后陆续反馈以及授信银行的沟通工作，需要一定时间，企业方面或许有些着急，这种心态可以理解，因为夜长梦多，越到年末市场资金越趋紧张，但仍然应有必要的耐心。

至11月1日中午，情况即发生可喜变化：X银行约6亿元，J银行3亿～5亿元、N基金1.6亿元等消息陆续传来，当天下午累计量已达41亿元左右，其中不算不确定性最大的Y银行，发行人理想利率以下的量约31亿元。2日，进展不明显，少部分基金、保险的利率引导工作有所推进。最后反馈的路演对象为Q基金，曾经寄予很高期望，但其实际报价竟高出发行人预期20个BP以上，故不予考虑。Y银行方面表示，能否投资仍不一定。企业方面反复电话催问询价结果和启动安排，项目组与相关部门负责人协商，决定不宜抢在2日（周五）报证监会前与交易所沟通、确认公告文本，可以密切跟踪周一情况，尤其Y银行进展，但总体倾向于不宜过分延迟，下周内务须发行完毕。

当晚深夜及次日，销售负责人两次提议周一报证监会（即周二公告、周三簿记、周四发行），以发行人认同的利率为目标，报价在该利率以上约10亿元的量，需要着力沟通、谈判而争取认购。11月3日，企业方面经考虑承销商意见后，电告其内部决定，建议周一下午报证监会（与我方意见无异），认为G银行、J银行方面问题不大，而Y银行争取工作已经有限，无须再等，是否认购悉听尊便。利率目标，争取在既定理想水平之下，但在上浮10个BP范围内亦非完全不可接受。至此，发行安排已经初步明朗。

11月5日（周一），刚到上班时间，发行人会同承销商派员到J银行跟踪、催促总行实际额度落实情况，最后确认其认购额度。当日销售部门再次落实机构报价，修改确定报证监会发行方案。考虑到机构沟通和落实时间，决定延后一天簿记，即周四簿记。11月6日（周二），上午报方案至证监会，应其要求，涉及定价原则的个别内容现场再行修订直至证监会接受。11月7日（周三），公告方案。11月8日（周四），发行成功。

（2012年11月）

私募债的困惑

迄今为止，我国债券市场实质违约事项很少见，这在一定程度上导致债券评级和风险定价的失灵，反过来也制约了相关融资及避险工具的发展。沪深交易所近期推出中小企业私募债券，意图改善中小企业直接融资服务。不过，中小企业往往难以有效解决外部增信和反担保措施问题，自身规范性和资产实力有限，这个品种的发展在目前市场环境下难免遭遇中小企业融资难的困惑。

近期结识的一家浙江中小企业DF公司，老板搞了一种创新的经营模式，短短几年在快速消费品市场取得了很大成功。初看未经具有证券期货资质会计师事务所审计的报表，发现财务数据的确不错，但不知实际如何，考虑到该种业务所处市场的潜力，企业发展前景似值得关注，如拟发行私募债，建议先做审计再说。

后来，公司聘请会计师进行审计，结果是，2009、2010、2011年总资产分别为6.0亿元、10.5亿元、13.9亿元，净资产2.0亿元、3.3亿元、5.1亿元，收入2.2亿元、8.3亿元、12.6亿元，净利润1.1亿元、1.3亿元、1.8亿元，经营现金流-0.4亿元、1.3亿元、0.9亿元，其中，2009年的利润数据后来做了调整，因为涉及大股东的一大笔债务重组收入（1.36亿元）计入营业外收入，调整进入资本公积，当年的营业利润实际上只有700万元。

截至2012年9月30日（未经审计），总资产15.6亿元，净资产6.6亿元，收入10.1亿元，净利润1.5亿元，现金流0.7亿元，当期有两笔大的其他应收款：一笔是因连环担保而为别人代偿的4500万元，一笔是大股东搞连锁销售系统的支出7700万元，所以现金流相应受到一定影响。

单就这几件事来说，企业的内控可能存在一定问题，公司成长的波动性较大，主业是否受到大股东其他业务负面影响还看不清，收益和资产质量目前已经有所下降，例如，利润当中的现金含量减少（从2010年的100%到目前的50%左右），资产当中的应收款项和存货增加（应收账款和其他应收占资产的比例，从2010年的6%上升到目前的14%，其他应收款尤其明显；存货占比有所下降，从30%～27%，不过绝对额较大，且没有保持2011年年底存货控制势头）。

不过，整体上看，在目前的经济环境中，能做到这样的民营中小企业，已经非常难得了。在企业现场的时候，我们还了解到行业的具体情况，老板明确地告诉我们，从很长远角度看，这个细分行业增长率为15%～20%，行业景气或可保持10年以上。我们没有看到权威数据，凭日常经验，并参考尽职调查了解的同行业及上下游相关信息，认为这个行业的竞争比较激烈，但整体发展还是比较平稳的。

项目组经过讨论，拟定的私募债方案是，总体规模不超过3亿元，拟分期发行，以专利权设置质押，评估值4.8亿元，同时，为债券持有人设置优先及优惠认购私募股权条款。立项会上，除了预反馈当中的若干问题外，参会成员提出了两点质疑：一是对外担保较高，超过40%，应当采取措施降下来并控制住，对此我们让企业做了承诺，在不再新增的前提下，大约半年内将该比例降到30%以下；二是发行额度，认为3亿元过大，可以考虑缩减规模或分期发行，我们采用的是分期发行的方案。

在申报材料前，公司内控部门提出专利质押保障是否到位的问题，因为专利不易变现，如果发生信用风险如何保障还款。这个问题很难回答。的确，如果企业不行了，专利很有可能没什么价值，而我们采用专利质押方案的内在逻辑就是，这个企业靠独创的商业模式和核心技术起家，具有较高技术门槛，其上百项专利是它比较核心的、值钱的东西，质押它的几乎全部专利，实际上就是把这个企业的身家性命押给债权人，没有专利，这个企业会立即瘫痪。

当然，这样做的现实原因是，企业的确没有更多的值钱东西，房子还没办产权证，土地不多，不太值钱（约几千万元），机器设备很少，存货监管起来又很难，专业担保公司条件过于苛刻，企业互保风险大，公司已经吃了大亏（代偿4500万元，可能形成损失），走银行或信托惯用的高倍抵押路子很难走通，如果要发展私募债，除了根据企业自身发展前景做文章——依靠自身良性经营来还债，依靠自身发展空间吸引私募债券和股权投资人——又能做什么呢？

一个很好的企业（假定投资人认同DF公司是个好企业），没有很硬的担保就很难融资，更难以融到很多的钱。按这个思路，中小企业私募债预计仍将难以逃脱门槛高、成本高、担保难的老路，类似既往在银行或其他渠道的融资困境。当然，债券是固定收益产品，毕竟与股权投资、风险投资有别，要求持有人承担过多的经营、成长风险也不现实。

后来在这只债券的销售过程中，以优先认股、股债结合的方案吸引了一批具有认购意愿的投资人，不过投资者对于发行人未来上市安排及财务规范方面暂时不能达成一致；而在纯债销售过程中，受到私募债券市场环境和流动性局限的影响，不得不转而增加外部担保措施，相应提高了融资成本，直至得到投资者认可。

（2012年12月）

“此路不通”

鉴于私募债的销售是个难题，DK私募债在销售过程中曾经尝试不同方式。不过，这个项目虽经各方三个多月努力，迎来的却是不那么令人鼓舞的结果。3月28日下午5：18，项目组发来短信：“PS投资公司上会结果，DK私募债项目没有通过。主要因为决策委员认为香港诉讼一事不管结果如何，都具有较大不确定性，另外也认为增信较弱。”这个结果说明，从2009年年底开始的“创新”销售——以资产管理方式与类似的债券及增信措施对接“此路不通”。

关于以资管方式销售私募债，项目组此前曾以业务部门的名义向公司请示此事，其实主要针对的就是DK公司这只债券，也就是说，债券备案之初就有这个思路。当时的想法是，监管政策方面存在空间，业务部门、销售部门和风控部门等都初步认为具有可能性，甚至认为二次加工销售或许是个必然趋势，既然如此，何不实际推动看看。但真正做起来，远非想象的那么容易。我们先是自己起草以资管方式销售私募债的设想、理由，然后分别找到资管部门、资本市场部门、固定收益部门、经纪业务线（包括零售线和机构线）、自营部门、风控部门、法律合规部门等，逐一收集他们的意见、建议，从沟通最基础的技术问题开始，到与不同层面的经办人、负责人等进行座谈、讨论、商量，在此基础上形成了文字汇报材料——包括私募债市场及对接资管的总体分析、待售债券概况、每只债券分析、资管销售方案。

大致上，资管对接私募债涉及的主要问题有：①结构：是否分级，如果分级，比例如何。②收益：销售方、次级和优先投资人的收益划分。③安全：承销商、发行人和投资人各自的风险责任；承销商、发行人管理层或股东是否以自有资金参与认购次级部分；次级投资人是否对优先级承担流动性支持或担保责任；发行人能否提供其他的权证质押、资产抵押或保证担保。④期限或流动性：资管期限与债券期限是否匹配；不能匹配时怎样解决流动性问题（能否以续发资管、做市、互拨、回售或其他过桥方式提供流动性）。⑤数量与标准：对接集合还是单只债券；“入池”标准（是否针对在售债券再次遴选）。⑥资金：资管产品认购对象（能否通过经纪系统向普通客户零售）；次级和优先投资人的来源（以传统的公募基金、券商资管等为主，还是以银行理财、私募机构等为主）。⑦流程：包括资管产品设立流程（含内部风控、外部备案等流程）、资金认购流程（包括外部资金认购决策流程、资金托管、账户开立等流程）、债券销售与登记流程等。

春节过后，公司为此主持召开了三次会议，每次都有多达五六个部门参加。2月28日那次会上，原以为议题主要是现有债券的销售操作问题，但由于相关创新业务存在风险和认识分歧，会议先行讨论了客户标准、质控与风控标准，然后再是销售问题。实际上，公司私募债立项与风控标准已经明确，并且刚刚经过公司经营决策会讨论修改，如果说立项或风控标准有问题，不是不可以再次讨论或修改，但那是另外一个问题了（抽象或前置问题）。现在的问题是按照原来的标准开发、备案的债券如何实现销售，特别是能否探索以资管的方式实现销售。

讨论中，销售部门认为，客观上传统资金方（银行、保险、基金等）被公募债“喂饱”（占满），它们的普遍特点是收益冲动小，而风险标准高，基本上以投资国企和AA以上债券为主。相对来说，私募债（特指交易所中小企业私募债——银行间的大型企业私募债的情形则不同）流动性差，不能做杠杆（由于评级较低目前无法进行回购操作），所以受众群体小。私募债市场首先是熟人市场，其次是个性市场。它的投资人在重要性上或许主要是授信银行、上下游和本地机构等；它的产品条款可以是差异化的、定制性的，不过一般而言，目前市场条件下，由于避险缓释工具不发达，而投资人其他选择较多，承销软担保债券应当慎重。

理论上，如果投行具有类似于银行的风险鉴别、管理与承受能力，完全可以以信用、过桥等方式获取高额收益，但目前恐怕还得依靠授信银行（以定制化的理财资金进行投资），通过其经常账户、监管账户等进行后续管理，或者，与银行等合作，以批发的方式将适当标准和一定规模的债券打包给银行，或进一步依托银行的客户和资金两端，通过投行私募债方式做成纯通道业务，当然这种业务变异后实际价值可能非常有限，收益不具吸引力。

资管部门认为，设立资管产品对接私募债，在监管政策上没有问题，包括定向或集合产品都是允许的（如果是自己产品进行关联方交易，需要进行公告，并受7%比例限制），关键不是收益高低而是兑付风险。资管自身对于产品源没有判断能力，而且客观上对于债券本身也不可能、不愿意花时间细致研究，对于众多的投资选择，一般做法是只看明显的外部要素（如企业性质、担保措施、评级情况）。产品分级的模式也是可行的，不过风险并没有实际转移。如果投资私募债，在风险管理方面需要进行创新，比如让债券项目团队购买、发行人管理层购买、采取破产参与措施等。另外，可以考虑以代销产品的方式（如作为通道代销银行产品）设立准入标准。

自营部门和风控部门认为，以自营资金（股票自营）投资于创业企业的私募债（含转股条款），可以认为类似于优先股，每一单的转股条件可以不同，风控措施要有针对性，可以借鉴国外做法，让资管代表投资者向发行人谈条件。这种投资介于债与股之间。

另有意见提出，应当关注募集资金实际用途，据此对于私募债实行类别管理：纯债性投资对于风险几乎“零容忍”，对此不妨提高安全边际，在企业背景、担保条件等方面从严要求；其他性质，如并购、PE、风投性质的私募债，可以从业务实质出发选择合适的资金方，以拟投项目的收益作为还款来源，或以相关股权或投资作为担保，这种可以称为“类股权”投资，可以承受较高风险，最终风险要么由相关风险偏好的投资人承担，要么由承销商内部拨备或借助某些市场工具解决。最后会议决定由资管、经纪（包括零售与机构）、基金、自营和固收等部门各自拿出销售方案。

3月7日，第二次的专题会上，各部门实际上拿不出什么更细的方案，问题在于做还是不做。会议提出要关注长期模式与短期销售的结合，强调前端要建立标准，后端要设计风险对冲措施，考虑风险发生时，能否采取资产处置或债务重组、企业重整等方式追回损失。

会上有人认为，设立资管对接私募债目前风险太大，不宜上马。有人认为不宜卖给个人投资者，且打包销售风险更大，不如选择一两只，风险相对可控。有人认为，针对私募债要有实地调研；方案上单只分级意义不大，多只集合要有六七只或几十只才有意义；如果由公司债券自营资金先“吃下来”，发“受益凭证”募集资金，这种模式可以在不大的范围内尝试。市场上有地方发债贷给中小企业的例子，类似“小额贷款”，还有某地区银行的近似做法。会议希望逐步建立合适的私募债业务体系，同时针对待售的六只产品提出意见，集中突破。经征求意见，拟以DK债为具体对象，经实地调研后形成资管销售方案。

此后的3月10～12日，相关部门组成联合调研组，奔赴广东、云南等地访谈、考察私募债的发行人情况，3月14日形成了调查报告。报告认为，发行人所处行业较为稳定，国家相关政策明确，每年有稳定的订单及合同收入，经营现金流稳定，在保持现有主导产品稳定生产的同时，企业找到了新兴的细分市场作为新的利润增长点，未来三年有明确的生产规划、可执行性较强。作为本次债券保障措施的应收账款质量较高，每年回款稳定，历年来从未出现过呆坏账情况。因此本期中小企业私募债券较为适宜与公司资管产品对接。

汇报材料报给公司后，拟再召开第三次专题办公会，通知发了下去，却因故未能及时召开，后来接到通知，说是转由资管部门内部汇报、落实，而资管业务相关人员持反对意见，事情再度遇冷。看来公司对于此事亦未必有明确的认识，更缺乏力推的决心，或许同时还须兼顾其他部门专业意见。到此地步，项目组“一不做二不休”，继续推动公司再次协调和决策。

正好企业方面有意安排我方高层与企业主要管理人员以及下游主要客户相关负责人见面，而且很快就促成了。席间言谈之中，企业及其客户方面解释了行业和经营情况，这次面谈效果总体为中性。

3月26日，公司再次召集专项会议，参与实地考察的人员、项目组、资管和投行负责人等参加。会上，首先提出的问题是，发行人经营模式是否稳定？实际控制人的背景是否清晰？母公司诉讼影响能否确定？所处的特殊行业是否涉及合规问题？本次债券偿付保障方面是否适当？这涉及劣后资金及其流动性支持函的落实、承销商和发行人高管的劣后部分认购、实际控制人的个人连带责任担保或其他补充担保措施、滚动报备的应收账款的收款户以及偿债户、募资户的监管安排等，然后考察组分别汇报情况并表明态度。

汇报人员认为，发行人业务所属细分行业不会吸引大企业竞争，或者说大企业替代的可能性小；公司与主要客户关系密切，善于跟踪、利用国家政策服务客户，在行业内地位靠前；公司本身经营不错，现金流稳定，债务不重，现金流与有息债的比例较好，没有大的投资或大额贷款需要归还；母公司在香港上市，经德勤审计，未来新业务前景较好，发行债券主要为了替换短期贷款。同时认为，发行人是典型民企，下游客户关系较好，技术门槛不高，账款回收正常，优势和风险均在于行业政策与客户资源。项目组从行业政策、资质门槛、生产状况与市场空间、股东资源以及作为主要增信措施的应收款项质量等方面进行了解释说明。

异议意见认为，发行人净资产规模不大，需要关注资产构成（固定资产少，主要为应收账款）；即便安排了增信措施，也无法预防发行人道德风险。一旦发生兑付风险，需要考虑优先级损失怎么补偿。就算不考虑次级投资人损失，按照“惯例”或市场“预期”，优先级本金和收益应予保障，而劣后级在没有承担实质担保责任时并非真正劣后。还要考虑承销商责任怎么规避，公司品牌影响怎么消除。

也有人认为，目前市场环境下资管产品的管理人事实上要承担“风险处置”乃至“保障兑付”的责任。不像股票，好歹可以斩仓止损。资管业务目前更多是个通道，或做代销，风险完全可控。在销售方面，保守估计，即使有次级投资人的流动性支持承诺，银行理财资金对于优先级也没有什么兴趣。另外，固定收益部门称，推介对象包括券商资管、基金、银行、私募等50多家，除了个别券商资管外，全然没有购买意愿，原因仍然在于这些机构习惯于公募债，尤其是国企担保债券，普遍认为私募债风险太高。

最后，会议认为，可以利用资管通道，可以动用自有资本。不过，如果市场真的“不认可”（事实上或存疑问），我们的方法只有“引导”和“适应”。问题在于，无论是产品设计、销售推介等方面，都应穷尽一切可能。会议提出的问题是：即使没有任何收益，如果是我们的客户，如果这个客户大家都说不错，我们作为投资银行竟然就没有任何办法提供它们需要的金融服务吗？会议结束，虽然没有明确决定，但结果已经可以预知。

这次会议后，为了验证市场情况，公司指示资管之外的经纪线机构销售部门推动落实优先级资金，但收效甚微，因为反馈意见最终仍然建议次级投资人提供强担保，甚至建议投行方面参与次级投资的同时，以投资人兼承销商身份为优先级投资人提供流动性支持。很快，之前已经确认愿意参与次级投资的PS投资机构传来消息，它们不拟参与本次私募债认购，不仅不参与次级投资，而且也不参与直接认购。好了，资管对接私募债这条路，这一次基本算是走到了尽头。在这之后，项目组放弃了资管对接的路子，这只私募债最后结果是，通过直销与基金专户对接，实现了部分销售。

如果总结的话，这一路走来，至少有四点教训以后应该记取：①了解产品。现阶段中小企业私募债是个新东西，一些小企业在没有充分担保的条件下想以私募方式举债，这种产品在监管部门限制下（私募发债而限于中小企业）、在银行、信托等挤压下（成本和客户端挤压，银行成本稍低，信托客户端较强，二者都强调担保措施和日常监管、风险处置或承销商本身的资本承受能力），局限性是很明显的。②了解市场。目前中国的债券市场——整个资本市场乃是整个国内市场条件——受机制、文化、发展阶段等制约，多年来债券没有出现实质违约，投资风险意识和责任承担机制远未成熟，而社会经济被国企或政府主导更是强化了这个格局，监管、中介、投资与融资各方，大家都不敢轻易“突围”。说白了，债券投资人往往觉得自己是存款人，不少券商仍以通道业务为主，在资本中介等业务上谨小慎微。③了解客户。不仅要知道客户相关情况，彻底搞好尽职调查，关键是要留些余地，没有把握的事情要慎重，决策了的事要敢于担责。“求人不如求己”，开创性的工作尤其要有智慧、魄力和信心，扎扎实实，有始有终。在自己做好工作的同时，必须与客户进行良好沟通，做到有理有节。④了解我们自己。在关键问题上要有提前的沟通，公司内外，涉事各方，特别是关键人物的沟通，每个环节都不可少。有时形式不妥即伤及内容，“文质彬彬，然后君子”，要相信因果律，做出一件事总是多个因素的结合。

（2013年3月）

专业篇

注册资本与实收资本

近日客户LA在募投项目资金运用上碰到一个问题。按照招股书，募投项目之一的石家庄项目需要投资1.18亿元，实施主体为全资子公司石家庄LC，募集资金运用方式是由母公司“以增资的方式将本次募集资金投入到LC公司”，项目建设周期为12个月。2010年5月募集资金到位前，母公司已用自有资金先行设立石家庄LC，分三次投入共5000万元，工商登记的注册资本和实收资本皆为5000万元。现在，如果母公司把募集资金专户上的资金划至LC公司进行增资，就要面临这样一些问题：

第一，募集资金的实际使用是分批、零散进行的，如果把募投资金一次性划汇过去，进行“增资”，将造成资金在子公司账上闲置，不利于母公司集中财务管理；如果根据资金使用进度、额度分别拨付，那么是否需要每次都作为增资、验资并变更工商登记？

第二，从子公司当地工商监管和公司运营方便考虑，子公司注册资本5000万元已经足够大（母公司IPO后注册资本10800万元），如果增资进去而保持注册资本不变，怎样操作？是不是需要验资、登记？如果不验资、不登记，会计处理上把超出注册资本的投资计入资本公积的凭证、依据是什么？

第三，会计上的权益科目有实收资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润，其中直接来自股东投入的科目包括实收资本和资本公积（资本公积来源包括多种），也就是说，股东投入在注册资本以内的计入实收资本，超出部分计入资本公积。

公司法和工商登记管理条例等相关规定都规定有注册资本和实收资本，但没有解释实收资本是否可以大于注册资本。在工商登记时，营业执照上只登记注册资本和实收资本[12]，并不登记“资本公积”，那么会计上的实收资本与工商登记的实收资本是否一个概念？工商登记的实收资本是实际收到的股东投入资金，还是仅限于等于或小于注册资本的股东投入？或者说，超出注册资本的投入是否不在工商部门的登记和监管范围？

根据实践做法和理论逻辑，以上问题可以做如下解答。

（1）在工商登记上，实收资本等于或小于注册资本，超出注册资本的股东投入不在登记范围内，工商部门只对注册资本范围内是否充实进行监管和登记。不过，实收资本不等于实际收到的资本。

（2）实际收到的资本大于注册资本的，如果不变更注册资本即无须登记，会计上将超出部分计入资本公积的凭证，可以是标明“投资款”“资本金”等款项性质的汇款凭证，或者股东（会）的决议等。

（3）子公司为主体实施募投项目的，母公司可以根据实际需要分批划付资金，然后集中验资（按规定投资款到账后应在一个月内验资、登记。在注册资本范围内，未予验资、登记的投资不具有股权效力，性质上属于公司债权），或者作为往来款（其他应付款），临近需要验资的时点，由子公司归还给母公司，再由母公司作为资本金投入过来，进行验资和登记。

（4）目前对于募集资金的监管，主要关注母公司设立的募集资金专户上的资金及其使用，对于子公司作为募投实施主体的情况，并未规定子公司应设立专户管理母公司拨付的募投资金。所以这种情况下，母公司一次性将相关募集项目资金转付子公司（例如增加注册资本）即为使用募集资金，还是子公司将相关资金实际用于项目支出才算使用募集资金，并无规则上的要求或标准。不过，从实质判断，应该以项目实际支出为准。这关系到如何按照保荐机构根据募集资金三方监督协议履行职责，即如何实际了解、监督相关账户变动、余额、存放状态、资金流向和实际用途、效果等信息。

（2010年7月）

[12]2013年12月28日全国人大常委会新修订《公司法》，营业执照上不再登记“实收资本”。

出资不实及其处理

IPO企业在历史沿革上的主要问题之一，即出资不实或不规范，包括出资不到位（不及时缴纳出资、未办理权证转移）、非现金资产未评估入账、以自有资产评估增值虚增注册资本、抽逃资本、无形资产评估值过高或者占比过大等。对于这类事项，主要把握如下几点：

（1）资本不实的金额、比例、次数（问题情节）。

（2）是否涉及管理层和公司的诚信品质问题（问题性质）。

（3）是否已经纠正（问题是否已经解决）。

（4）是否在报告期内（规范运作三年）。

（5）公司、股东、中介机构、相关部门（主要是工商部门）是否出具说明（事情经过、性质认识）、验证（复核、评估、验资、审计等）、证明（已经纠正致使资本充实、不存在后续处罚或补缴税款等其他责任）、承诺（控股股东或实际控制人等承诺承担相关处罚或赔偿责任、后续处理措施）。

几个参考案例：

华锐铸钢　公司1999年成立时，大重集团投入土地使用权3409.18万元，未办理权属变更手续。公司与大重集团2006年签署《关于以货币置换土地使用权的协议书》，大重集团以现金3409.18万元置换公司账面等额的土地使用权。2007年1月，公司与大重集团签署《国有土地使用权租赁合同》，向大重集团租赁目前生产经营用土地，并已经取得土地租赁的他项权证。

东源电器　江苏东源改制设立股份公司时，以“高新技术企业”称号作为无形资产进行评估出资。1999年年初，经董事会和股东大会审议通过，以评估基准日（1997年8月31日）至发行人成立日（1998年11月19日）前的税后利润108.29万元冲减上述评估价值。为此，江苏中天资产评估事务所有限公司于2004年3月出具《资产评估复核报告书》，认为出资不实得以纠正。

此外，江苏东源改制设立股份公司时，有关房屋产权证尚未办理。实际上，截至1998年11月3日，发行人已将上述房屋产权证过户至发行人。为此，江苏天衡会计师事务所有限公司于2004年3月19日对发行人截至1997年8月31日止的投入股本进行了复核验证，并出具了《审核报告》，认为截止审核报告日相关权证均已办理。

云海金属　云海有限设立时，晶桥实业用于出资的土地使用权未办理产权转移手续，股东用于出资的其他资产未评估。但是，该土地使用权已由云海有限实际使用；云海有限股东1999年根据未办理产权实际情况重新确定股权比例；2003年3月，云海有限以自有资金受让取得了该土地使用权；2005年5月，云海有限以未分配利润置换了该等未评估资产。此外，对于2001年云海有限以未办理手续的土地使用权评估增值增资，云海有限以未分配利润予以置换。

证通电子　1996年大股东曾胜强以实物资产增资36.8万元未评估。律师认为：该部分实物资产已全部缴付并登记转移，该行为发生在最近三年之前，所涉金额较低；证通有限依法定程序整体变更为股份公司，按照经审计后的账面净资产值折股，所以对发行人本次发行上市不构成实质性障碍。

川润股份　川润集团出资设立过程中，存在股东未及时出资、净资产出资未评估等问题。对此，实际控制人罗某、钟某夫妇于2008年1月10日出具承诺：对于任何出资问题而导致的损失无条件承担连带赔偿责任。北京兴华会计师事务所有限公司出具专项复核报告验证，至2004年12月16日止全部缴纳到位。自贡市工商局已出文确认发行人最近36个月未发生因违反工商行政管理法律、法规而受到处罚的情形，并专门出具证明，确认该局决定不予处罚。

（2009年7月）

出资对应股权的差异化处理

实践中有这样的问题，出资者优势不等，部分出资者的品牌、技术、经验、商誉等优于其他出资者，而这些优势并不能通过具体的出资额表现出来。反过来说，其他出资者仅仅是出现金，而无产业经验、管理能力等。实际上，这个问题反映了会计理论的局限，因为出资的东西必为资产，而会计上确认资产必须符合三个条件：可控制、有利益、能计量。以上说的“优势”往往缺乏计量条件，所以会计上不予确认。

在评估上情况可能好些，评估上的“资产”主要是指经济学上的“资产”，更强调可控制和有利益两个因素，即具有内在的经济价值和外在的交换价值的有形的实物或无形的权利，或所有能够给权利主体即控制者带来经济利益的经济资源。

在上述情形下，有优势的出资者往往想在可计量的出资额之外，额外增加己方的出资比例或股权比例。

有没有办法呢？要解决这个问题，即须明白问题的性质。从上面分析可以看出，这个问题的核心是解决会计或评估中不可计量或未予计量的价值的入账问题（前提是其他出资者也认同）。

按照公司法规定，出资比例只能是按出资额确定，也就是说，出多少钱，就占多大比例。出资比例就是股权比例，即出资额度与股权比例严格对应。这是其一。其二，股权是个复合权利，或权利丛、权利群，包括表决权（控制权）、受益权（分红权、剩余索取权）等，这些权利的内容或者权能则可以自由约定。例如，一个股东虽然只有少数股权，但却可以通过约定行使更多的表决权或者分红权；反过来也一样，即多数股权可以行使较少的表决权和分红权。

为了把无形的优势转为可以计量的股权（而不仅是权能——权能改变毕竟需要约定，这个约定而来的权利能否与权利自然派生的权利内容完全一致和等效，可能存在疑问），可以由有优势的出资者独自成立全资公司，然后把该公司的部分股权溢价转让给合作者，以此间接实现出资与股权的自由配比，或不对等配比。

不过，这种方式无法直接扩大投资规模，而且还要发生税收负担，所以，可以考虑合作者以增资方式进入已设立公司，按照不对等的比例享有权益。在会计上，就是长期股权投资成本（初始投资成本）大于应享有的被投资方可辨认净资产的公允价值的份额，由此形成正商誉。

这样实际上也有缺点，因为账上毕竟体现为商誉资产。如果优势投资方能够通过资产（不管是固定资产或者无形资产）评估增值直接增加出资额和股权占比，则无须让合作者的账上由于上述原因而存在商誉项目。

（2008年9月）

交叉持股问题

交叉持股的目的主要是以较少的资本来控制较大的资产，包括子公司持有母公司部分股份、一个子公司持有另一子个公司的股份等。不同国家对交叉持股有不同规定，有的允许，有的不允许，有的没有明确禁止。

最近申报创业板上市的企业广东HY公司也存在交叉持股情况，律师事务所在申报文件中发表了如下分析意见：

2008年4月增资时，增资方山东DY公司亦是广东HY的控股子公司。因此，广东HY公司和山东DY公司之间存在交叉持股的情况，即本次增资后，广东HY公司持有山东DY公司76.92%的股权，山东DY公司又持有广东HY公司30.31%的股权。

经律师核查，广东HY公司对山东DY公司的历次出资，以及山东DY公司对广东HY公司的本次增资，均已获相应的验资报告验证，并办理了注册资本的工商变更登记手续，真实有效。2008年7月，广东HY公司对外转让其持有的山东DY公司全部76.92%的股权，将股权资产变更为现金资产，并办理了股权转让的工商变更登记手续，山东DY公司自此不再是广东HY公司的子公司。

2010年1月15日，广东HY公司和山东DY公司所属辖区工商登记管理机构L市和M市工商局出具证明，认为《公司法》等相关法律法规对于母子公司交叉持股并无限制和禁止的规定，交叉持股没有对广东HY公司的生产经营和管理产生重大影响，且广东HY公司已经及时消除交叉持股的情况，确认工商部门不会就此对发行人给予行政处罚。

律师认为，广东HY公司对其控股子公司山东DY公司的历次出资，广东HY公司均确实缴付了出资款，办理了资金转移手续并经验资机构验证，出资资金的所有权已发生转移，成为山东DY公司的财产，山东DY公司依法对该等资金享有占有、使用、收益和处分的权利。山东DY公司以该资金进行对外投资，是依法享有其财产所有权的体现，且该股权投资也已经验资机构验证并获得工商登记部门的认可，属于合法的投资关系，与虚假出资或抽逃出资存在本质区别。适用于当时及现行有效的法律、法规对交叉持股并无禁止性或限制性规定，且广东HY公司已经及时对此进行了清理，通过转让山东DY公司的股权收回现金的方式消除了交叉持股的情况，没有对广东HY公司的生产经营和管理产生重大影响。相应的政府主管部门L市和M市工商局也已经对交叉持股情况给予认可并确认不会就此对发行人进行行政处罚。所以，该交叉持股情况对发行人的本次发行上市不会构成法律障碍。

此前的一个案例为新世纪公司，其招股书认为：2005年3月～2006年12月期间，杭州新世纪与新世纪电子存在交叉持股，而非虚假出资、抽逃出资。对于母子公司交叉持股，我国《公司法》等相关法律法规并无限制和禁止，且该行为获得了工商部门的登记认可。在改制前，已消除交叉持股现象，在会计上做了谨慎处理，因此对公司的财务、经营等都不会构成任何影响。

可以看出，交叉持股在法律上与虚假出资、抽逃出资不同，笼统地讲，在法律方面，只要不明令禁止，交叉持股就没有什么问题。但是实质上看，交叉持股会导致企业实收资本虚增，而且交叉持股运用不当，可能成为操纵股价的工具，通过连锁反应加剧股价波动。

在会计处理上，母子公司之间交叉持股面临的主要问题是利润分配的确定，即主要是如何确定合并净利润、少数股东净利润。

一种方法是库藏股法。库藏股法采用母公司理论，认为子公司所持有的母公司发行在外的股票在资产负债表中不应作为流通在外的股份来处理，应该看成是母公司通过控制的子公司而购回本公司的股票，而不是子公司的投资行为，因而不考虑子公司对母公司利润的分享，相应地不予考虑少数股东应分享母公司利润（包括母公司的少数股东和子公司的少数股东——母子公司是相对的，换个角度，母公司亦为子公司）。

另一种方法为交互分配方法，也称为传统法，即以建立联立方程组的形式计算母子公司各自对对方利润的分享和要求权，并将重复计算的部分扣除。它的理论基础是实体理论，将子公司对母公司的投资与母公司对子公司的投资同等对待。交互分配法下承认子公司对母公司的投资行为，在对母子公司各自利润进行分配时考虑少数股东对母公司净利润的要求权。

《企业会计准则第33号——合并财务报表》中第十五条和第二十九条规定，各子公司之间的长期股权投资以及子公司对母公司的长期股权投资，应当比照上述规定，将长期股权投资与其对应的子公司或母公司所有者权益中所享有的份额相互抵消。

可见，新准则对交叉持股的问题已经解决，它抵消的原则和母公司抵消长期股权投资是一致的，没有采用库藏股法，而是用交互分配法来抵消子公司持有母公司的权益和子公司相互之间持有的权益，即新准则采用的是实体理论。

（2010年3月）

有限合伙的上市公司股东资格

不久前保荐代表人培训班上，证监会相关人员提到：如果拟上市公司股东中存在有限合伙，可构成发行上市的障碍，原因是有限合伙不是法人，无法在登记公司开户，因而无法在交易所上市。换句话说，由于登记公司只给法人和自然人开户，有限合伙不在允许开户的主体范围之内，所以有限合伙不能成为上市公司的股东。

此后不久，在一次投行业务培训会中，又听到另外的说法：有限合伙不能成为上市公司股东，主要不是什么开户之类的技术原因，而是因为隐名合伙人可能引发股权纠纷，大意或指信托持股或代持股份、拖拉机户等问题。同时，严格说来，有限合伙能否开户，还涉及是否符合《证券法》规定的开户资格，是法律层面的问题。

以上意见可以归结为三种：技术方面的原因、现实方面的原因和法律方面的原因。技术原因好解决，只要决心推动即可；现实和法律方面有无问题，却须予以辨析。

股份代持是个老问题。法人代持情况较少，主要是自然人代持，类似民间信托。这种情况与法律上的股东人数限制、民间资本融通的现实需要、员工与管理层激励、股东持股身份以及股东之间的利益安排等多种因素有关，代持本身不是问题，问题是代持容易引发股权纠纷，而如果涉及主要股权，可能进而影响公司的经营管理。有限合伙是一种企业形式，本质上与股份代持没有任何关系，换句话说，不会仅仅因为这种形式而导致代持情况增加或减少，所以以股份代持可能存在的弊端“嫁祸”于有限合伙身上是很勉强的，有限合伙是否具有上市公司股东资格应与股份代持现象的政策考量无关。

那么，法律层面有无问题呢？《证券法》第一百六十六条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”在现行法下，通常认为合伙企业不属于法人，因为按照《中华人民共和国民法通则》规定，法人须“能够独立承担民事责任”，而《合伙企业法》规定有限合伙的“普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任”，反过来，合伙人在合伙企业中的财产份额，可以因合伙人发生的与合伙企业无关的债务而被强制执行，所以，尽管有限合伙可以且优先于合伙人对外承担民事责任，但能否“独立”承担民事责任却不无问题。

在司法实践中，一般也不把合伙企业作为法人主体。例如，最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》（［1992］22号）之40规定：“民事诉讼法第四十九条规定的其他组织是指合法成立、有一定的组织机构和财产，但又不具备法人资格的组织，包括：①依法登记领取营业执照的私营独资企业、合伙组织；②依法登记领取营业执照的合伙型联营企业……”最高人民法院《关于如何认定挪用公款归个人使用有关问题的解释》（［2001］29号）第一条规定：“国家工作人员利用职务上的便利，以个人名义将公款借给其他自然人或者不具有法人资格的私营独资企业、私营合伙企业等使用的，属于挪用公款归个人使用。”

按照前述《证券法》规定，除非国家另有规定，则开户人须为自然人或法人。既然合伙企业不是法人，如果有限合伙要开户，就须“另行规定”。所以，问题仅在于目前没有关于合伙企业开户的“国家另行规定”，但法律层面上显然留有现成的余地。

总之，在这个问题上要弄清有限合伙的经济实质，这种组织形式兼具人合与资合特点，在企业管理、资本积聚、责任分配和税收负担等方面有其便捷、实用的一面，以其作为上市公司股东并没有什么现实难题，法律层面上的衔接也不存在什么障碍，而且似乎也无须在开户这类技术问题上过分纠缠，只要有需要即去落实就好。[13]

实际上，目前已经出现一些有限合伙作为上市公司股东的案例，例如，上市公司金风科技、远望谷的股东之一上海联创永宣创业投资企业，成立时间为2006年2月24日，出资总额为3500万美元，其股东当中的有限合伙人包括摩托罗拉公司等，普通合伙人为上海联创投资管理有限公司，这家企业即为有限合伙性质。

（2008年11月）

[13]2009年12月实施的《关于修改〈证券登记结算管理办法〉的决定》，新增规定开立证券户的投资者包括“中国合伙企业”（《证券登记结算管理办法》第十九条第二款），从技术上解决了上述问题。

间接持股的股份锁定

最近内核的一个项目，LQ公司，涉及股份锁定方面的一个问题。发行人的部分股东及管理层除了直接持有发行人股份外，还通过一个持股单位间接持有发行人部分股份。直接持有的股份如何锁定已有规定，间接持有的这部分股份如何锁定，却值得讨论。

根据现有规定，股份锁定的要求主要有以下几点。

（1）控股股东和实际控制人：直接或间接所持股份（IPO前已发行股份），上市之日起36个月内，不转让、不托管（委托他人管理）、不回售（上市公司回购），但上市之日起1年后且双方属于同一控制的股份转让除外。另深交所允许1年后挽救财务危机之重大重组除外。

（2）IPO前已发行股份持有人：上市之日起1年内锁定（不得转让）。

（3）董事、监事、高级管理人员：所持股份上市之日起1年内和离职后半年内不得转让；任职期间，每年转让的股份不超过所持股份总数的25%。

（4）新增股东。

1）主板。2006年之前上市规则规定，刊登招股书之前12个月内增资扩股，新增股份自工商变更之日起36个月内不得转让。2008年修订时删除。

2）创业板。IPO申请受理之前6个月内增资扩股，新增股份除按IPO前已发行股份持有人锁定1年外，自上市之日起24个月内转让不超过50%。（实际现已被证监会的下述操作要求修改）。

3）证监会操作要求（暂无明文规定）：IPO申请受理之前6个月内增资持股的新股东，自工商变更之日起36个月内不得转让；受让原有股份的新股东，按照原持股人的锁定要求，即如属控股股东或实际控制人的，自上市之日起36个月锁定；如数其他股东，自上市之日起1年锁定。

LQ公司发行前股东有7个，邓某、王某、红杉资本、王某、叶某、郑某和YQ公司，而YQ公司主要由管理层持股，项目组对于管理层在间接持有发行人股份（通过YQ公司）的情况下，其直接持有YQ公司股权如何锁定的相关问题，进行了解释和答复：

YQ公司的实质是发行人管理层持股平台，设立的目的是邓某、王某、红杉资本、王某、叶某、郑某6名股东，对为发行人发展做出过较大贡献的核心技术人员、技术骨干和部门经理等中层管理人员进行奖励，由于发行人在2008年2月已成为外商投资企业，新增境内自然人股东在法律上存在障碍，而采取的一种变通方式。初始设立时为王某一人有限公司，注册资本/实收资本280万元。

2009年2月，YQ公司自邓某、王某、红杉资本、王某、叶某、郑某6名股东受让总计260万元股份，占LQ公司该时点股权比例的4%。

2009年6月，YQ公司由一人有限公司变更为有限责任公司，新增张某、黄某、郑某、张某、蔡某、蔡某、陈某、王某、牛某9名股东，现有股权结构如下：

经项目组与发行人协调，并经YQ公司股东一致确认，YQ公司全体股东一致承诺“自股份公司股票在深圳证券交易所挂牌上市之日起36个月内，不会转让或者委托他人管理本人所持有的YQ公司股权，也不会要求YQ公司回购本人所持有的YQ公司股份。”

同时，目前在发行人担任董事、监事和高级管理人员的王某、张某、黄某、王某、牛某还承诺：“上述承诺的限售期届满后，在股份公司担任董事、监事、高级管理人员期间，每年转让的股份不超过本人所持YQ公司股份总数的25%；离职后半年内，不转让本人直接或间接持有的股份公司股份。”YQ公司10名自然人股东，均已签署相关股份锁定承诺。

之前内核会议的初步意见是：“请项目组协调发行人，在现有承诺的基础上，要求YQ公司不同身份股东进一步承诺：目前身份为发行人高管人员的该公司股东，3年内不转让也不要求YQ公司回购其所持股权；目前身份不是发行人高管人员的，1年内不转让也不要求YQ公司回购其所持股权。”这个意见关注了持有YQ公司股权的锁定问题，但区分高管和非高管，分别提出不同要求。

不过，从YQ公司所持拟上市公司股权的成分来看，既涉及以高管身份间接持股问题，也有受让原有股东（含实际控制人）股份的问题，而且高管中有一人即王某，兼有控股股东和实际控制人身份（招股书把邓某、王某、王某三人认定为一致行动人）。项目组答复的锁定安排，是根据规范性和合理性综合考虑的，或者说把持股公司作为发行人看待，对于间接持股严格视同直接持股。

具体说来，一方面，在持股上市公司层面上，作为控股股东和实际控制人，直接或间接持有的股份，均应锁定3年，所以透过持股单位间接持有发行人股份，按理也应锁定3年。不过在技术上，单独锁定王某间接持有的股份并不可行——如允许YQ公司直接持股锁定1年后即可转让，其转让的股份无法确定为不是王某个人的间接持股，所以从严要求，YQ公司直接持股全部锁定3年。

另一方面，更重要的是，在持股YQ公司层面上，如果所持YQ公司的股份向外提前转让，由于存在YQ公司持有发行人股份增值预期，这种提前转让一般也会产生溢价，一定程度上与直接转让发行人股份的效果类似。所以，可以看到，尽管股份锁定直接意义上是针对YQ公司所持发行人股份的锁定，但项目组的答复主要针对王某等人所持YQ公司股份的锁定。以上两个方面要结合起来考虑。

相关的一个案例是HH，大股东兼实际控制人刘某直接持股45%，二股东是法人SJ投资，持股27%，刘某又持有SJ投资36%股权。在招股书中，SJ投资持有发行人股份锁定3年，同时刘某持有SJ投资的股权也锁定3年，时间都是自上市之日起算。

（2010年1月）

社会公众股与限售流通股

2008年11月11日证监会发布《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（以下简称《补充规定》），对《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第53号）的第四十二条做出补充规定（作为第四十二条第三款）：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会做出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。”

这个规定引发了有关破产重整公司“社会公众股”或“社会公众股东”的含义界定问题，因为界定范围不同，将影响有权参与表决的股东范围，并可能直接影响表决结果，这对协商价格以及重组方案能否通过至关重要。

目前法律、行政法规等并未见有关社会公众股的定义，交易所针对上市股权分布要求的规定相关内容如下：

上交所《上市规则》第十八章的相关释义：

“股权分布不具备上市条件：指社会公众股东持有的股份连续20个交易日低于公司总股本的25%，公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%。

上述社会公众股股东指不包括下列股东的上市公司其他股东：

（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；

（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。”

深交所《上市规则》第十八章的相关释义：

“股权分布发生变化不具备上市条件：指社会公众持有的股份连续20个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过4亿元的，社会公众持有的股份连续20个交易日低于公司股份总数的10%。

上述社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：

（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；

（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。”

按照上述规定，对于上市公司来说，社会公众、社会公众股、社会公众股东、社会公众股股东，大致是一个意思，主要指比例较少（10%以下）且非内部人的股权或股东（非董监高及其关联方），即“社会”排除了“内部人”，“公众”则排除了“大股东”。当然，这里的“大股东”包括持股10%以上的所有较大股东，而不论其是否控股股东或其关联方。这个规定的目的，是要求上市公司必须有足够多的小股东和非内部人股东，以满足其公众公司属性。

再看《补充规定》，从背景推测，提出协商价格的“相关各方”，一般是重组方和破产管理人，多以重组方为主导，管理人、原控股股东或原实际控制人配合。对于重组方来说，协商定价是为了争取自己的利益，即通过压低发行价格以换取更多上市股份（假定拟注入资产价值一定），管理人之所以乐于配合或不得不认同协商价格，主要是因为卖壳重组或挽救上市公司（包括稳定地方就业、避免破产责任等考虑）的需要。

那么，为什么要有社会公众股的绝对多数同意，恐怕主要是考虑到社会公众股在协商价格前期少有发言权和选择权，重组方、管理人至多会找个别大股东来协商价格，其中不排除存在某些利益同盟或变相补偿安排的可能，这对小股东显然不利。从利益平衡考量，有保护弱势股东的必要。以此推理，此处社会公众股自然不包括内部人（董监高等）股份、重组方或原控股股东相关股份，或亦不包括其他较大股份（例如10%以上），这么说来，这里的社会公众股与前述上市规则的相关含义大致相当。

至于“限售流通股”，则完全是另一个概念，指由于股权分置改革或其他锁定原因，已获流通权但尚不得实际流通的股份。从外延来看，董监高等内部人股份，由于其身份原因自然也属限售流通股范围，但却对应于前述按实际地位（是否控股股东、重组方等）或规模（是否持股较多）分类之标准及外延。所以，不宜因为某些股份是否限售而决定其是否归入社会公众股，也就是说，社会公众股的主要属性在于其大小（或持股比例多少）和内外（是否内部人所有），而与限售与否无关。

（2010年8月）

怎么看待利润指标

利润是六大会计要素之一，也是利润表上的三大要素之一。在新准则的“基本准则”中，对于“利润”的规定有这么几条：

——利润是指企业在一定会计期间的经营成果。利润包括收入减去费用后的净额、直接计入当期利润的利得和损失等。（利润的定义和范围）

——直接计入当期利润的利得和损失，是指应当计入当期损益、会导致所有者权益发生增减变动的、与所有者投入资本或者向所有者分配利润无关的利得或者损失。（对利得和损失的解释）

——利润金额取决于收入和费用、直接计入当期利润的利得和损失金额的计量。（利润的构成）

——利润项目应当列入利润表。（利润的列报）

实际上，利润是个笼统的说法，它的形式是多样的，不同形式对应不同的内容。在利润表上，利润有营业利润、利润总额、净利润、归属母公司净利润、扣非后归属母公司净利润等，另外，还有很重要的主营业务利润等。如果要以利润指标判断企业的经营能力和经营效果，那么，从逻辑链条上大致可以看得出来，越是靠近直接的“经营（供产销）”源头的指标，越是能看出公司经营能力强弱和经营效果的好坏。

（1）主营业务利润。主营收入、主营成本、主营税负，影响因素就这三个。这三个因素里，单独来看，收入可能虚高（通过提前确认或转卖增收等），成本可能压低（通过控制结转时点等），但如果不是舞弊，仅利用既有规则进行操纵的空间是比较有限的。所以相对来说，主营业务利润这个指标是衡量经营能力的重要指标（有时可能是首选指标）。不过需要注意，怎么界定主营业务很重要，如果随意更改主营业务范围，这个指标在也会被操纵。另外，主营税负指企业日常负担的税负，主要包括营业税、消费税、城建税、教育费附加、资源税、土地增值税。实际税负水平不同也会影响不同企业之间的比较。（房产税、车船使用税、土地使用税、印花税在“管理费用”科目核算，不在本科目核算，但与投资性房地产相关的房产税、土地使用税在本科目核算。城建税以实缴增值、营业、消费三税为依据，按所在区域行政级别分别适用1%～7%税率；教育费附加也以上述三税为依据，征收率为3%。另外，增值税不直接影响损益，即不在利润表中反映，它在“资产负债表”的“应交税金”中核算。不过，因为增值税是城建税和教育附加的计征依据，实际上还是对利润表有影响。）

（2）营业利润（销售利润）。营业利润=主营业务利润 其他业务利润-期间费用-资产减值损失 投资收益（或减投资损失） 公允价值变动收益（或减公允价值变动损失）（其他业务利润＝其他业务收入-其他业务支出）。营业利润的影响因素多了四个，即其他业务利润、期间费用、资产减值、投资收益和公允变动。这当中，其他业务利润与经营有关，但因为不是主营，看不出核心竞争能力。期间费用包括三部分：销售或营业费用、管理费用和财务费用。尽管这些费用也都与营业有关，但是除销售费用关系密切外，管理费用和财务费用相对间接一些。比方说，一个企业产品其实很赚钱，但是管理费用太高，或财务费用过高，导致营业利润较低，这种情况下就不能从营业利润直接判断其主营产品是否挣钱了。至于资产减值、投资收益和公允变动，虽然也能看出公司的市场眼光等能力，但资产减值与会计估计等人为因素关系较深，投资收益、特别是公允变动基本是外力作用的结果，也不好看出公司的经营能力。

（3）利润总额。利润总额=营业利润 营业外收支净额（营业外收入-营业外支出）。利润总额包含了与日常经营无直接关系的收益情况，这个因素已经不直接反映企业的经营能力了（尽管间接意义上仍与经营有关，比如择机处置闲置设备，也有经营判断的因素在内）。

（4）净利润。净利润=利润总额×（1-所得税率），或净利润=利润总额-所得税费用。净利润与所得税率水平关系很大，如果不同企业税率或优惠差别很大，以净利润来衡量其经营能力就不合适了。

（5）其他指标。归属母公司净利润是扣除少数股东损益后的净利润，对于拥有较多以权益法核算的子公司的企业，少数股东损益对净利润影响可能较大，其他企业则无所谓。扣非后的净利润一般针对归属母公司所有者净利润而言，其意义很明确，就是要考察不考虑非经常因素的盈利情况。不过到了净利润阶段，非直接经营影响因素已经很多，如前述非主营的其他业务利润、营业外收支净额、销售和财务费用、资产减值、投资收益、公允变动、所得税费用等，通过非常损益不一定能够完全排除上述因素的影响，所以扣非的净利润作为衡量企业经营能力指标也仍然是有缺陷的。按证监会规定（2007年修订的信披规范问答第1号），非经常性损益包括：非流动资产处置、不规范税收减免、政府补助款、资金占用费、负商誉、非货币交换损益、委托投资损益、不可抗力资产减值、债务重组损益、企业重组费用、非公允交易损益、同控合并前期损益、无关预计负债损益、其他营业外收支净额其他非经营性损益。

总体来看，没有哪个指标能让人完全满意。如果要评价企业的主观努力的经营成绩，那么主营业务利润可以优先考虑，或是简单考虑主营业务毛利（收入减去成本，而不考虑主营税负）；如果还要评价企业控制费用的能力，那么可用营业利润；如果把营业外因素也考虑进来，那就用利润总额；如果再考虑企业的税收负担，剩下就是净利润了。对于净利润，当然是扣除非经常损益后的归属母公司所有者的净利润更有意义。

（2009年6月）

怎么看待短期偿债能力的指标

有论者分析指出，目前常用的偿债能力指标存在缺陷，应予改正。这个说法很有道理，不过，换个角度看，可以认为问题不在指标本身，而在于使用者如何看待这个指标。所谓“改正”云云，不过是使用者在看到这些指标时，要进一步想一想，这个指标究竟“一定”或“不一定”意味着什么。

大致说来，指标是死的，企业是活的；数字是静止的，经营则是动态的。所以，要在静与动的辩证关系中把握偿债指标。在分析偿债能力时，不仅要用清算假设，也要用持续经营假设；要看现在之时点，也要看未来之时点；要看形式、看数字，更要重实质、重意义。

具体而言，分析短期偿债能力（常用的流动比率与速动比率）指标时，要清楚以下问题。

（1）分子分母计价基础不一样。分母（负债）主要按到期终值计算，而分子（资产）则计价方法多样。

（2）未来现金流量未考虑。分子分母均来自资产负债表的时点值。

（3）资产的质量本身有区别。资产好坏，在数量上无法分辨，实际上不同资产偿债能力不同（如果将长期积压物资、无法收回的应收账款作为偿债的保证，就会高估偿债能力）。

（4）预收账款的特殊性未考虑：预收账款是企业预先向客户收取的销货款，尽管属于流动负债，但企业并不需要以现金形式偿还，只需在未来某一时点用存货偿付。因此，预收账款对短期偿债能力的影响与其他负债不同。某种意义上，预收多是件好事，是企业贸易融资能力和相对下游的优势地位（谈判、议价和质量、信誉等）的体现。

（5）表外融资能力和或有负债情况未反映。企业未使用的银行贷款额度、可立即变现的长期资产、良好的长期筹资环境、金额较大的或有负债和担保等表外事项都没有在偿债能力指标中反映出来，而这些方面对于企业实际偿债能力可能有重大影响。

另外，还应注意速动资产范围界定不一，影响可比性；人为操纵——瞬间增加资产和减少负债以影响特定时点的偿债指标，影响可靠性。

论者提出，对存货要分别按历史成本、重置成本或现行成本计价，观察资产实际充盈状况和偿债水平；对应收账款要按账龄分级折算变现能力；要将预收账款作为存货的减项而不是作为负债；要结合表外项目（授信、担保、质量、合同等）具体判断。这些都是好主意，但并不能解决全部问题。比如说，存货价值问题，且不说重置或现行成本是否可靠，即便有，还应考虑债务届期时存货变现价值、变现时间与费用等；应收账款按账龄分级也不尽准确，必须个别认定才较稳妥，但个别认定又涉及账款发生背景与现状、未来回收过程中的影响因素等多个问题。

实际上，对于偿债指标的分析一定要结合负债和资产结构的具体情况，尽可能以动态、全面的方式进行分析。我们在拿到某个指标时，要清楚指标本身不可能揭示指标之外的东西，而这些东西正是分析的难点所在。

（2009年5月）

票据保证金的列示

现在的企业经营经常用到票据，比如，向供应商付款时先向银行缴纳部分保证金，由银行将票据（多为银行承兑汇票）开给客户，六个月（常见）到期时供应商（或背书下家）提示付款，银行把票据所载金额支付给供应商，企业则应保证除保证金外的剩余款项（敞口部分）到账给付银行。

对企业来说，票据结算可以节省现金支付，实际上属于贸易性融资，类似于供应商赊账销售，企业享有了资金的时间价值。供应商之所以接受票据，多是因为扩大销售规模和维护客户关系的需要。银行作为中介机构，可以利用这种方式揽储或稳住储户。

作为控制风险的手段，银行往往实行信用管理，保证金比例按评定信用等级收取，保证金实行分户管理，即结算户与保证户分开，保证户不得支取；同时，对于敞口部分多要求提供担保，只有少数特别客户经批准可不收保证金或不提供敞口担保，但须约定限制客户有效资产对外担保，以免降低其履约能力和增加银行风险。

存出的保证金期末如何列示？这里涉及两个问题：一是，保证金固然是企业的货币资金，但在资产表上，保证金是否列示为现金/现金等价物市值说明；二是，保证金当然属企业现金流组成部分，但在现金表上，保证金究竟列示为经营活动还是筹资活动，或者如果列示经营活动，究竟列示为购买商品/取得服务支付的现金，还是属于支付其他与经营活动有关的现金，亦不无疑问。

保证金是否作为现金等价物，疑问主要来自票据（如三个月内到期）其保证金性质如何。根据一般会计准则，“现金”是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款；“现金等价物”是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。按照一般会计准则指南，不能随时用于支付的存款不属于现金，而现金等价物的“期限短”，一般是指从购买日起三个月内到期，现金等价物通常包括三个月内到期的债券投资等。可见，作为现金等价物的“投资”不仅要求“三个月内”，而且要求可以随时用于支付，即其使用不受限制。显然，保证金户因受银行特别制约，其当然不属企业的现金等价物，而与票据到期日长短无关。

至于保证金在现金表上的列示疑问，主要与保证金的性质有关，即存出保证金属于投资活动、融资活动，还是经营活动。根据一般会计准则，“投资活动”是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围的投资及其处置活动；“投资”指投资者当期投入一定数额的资金而期望在未来获得回报，如债券投资，股票投资。存出保证金目的不在获取利息收入，所以不宜列为投资活动。至于“筹资活动”，它指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动，“筹资”是通过一定渠道、采取适当方式筹措资金的财务活动。广义的筹资，可以包括商业信用行为（贸易性融资行为），即赊账销售或迟延支付。存出保证金，获取银行承兑汇票，延期支付供应商或服务商的商品或服务价款，似可归为广义筹资活动。不过，商业信用产生的现金流量实践中通常作为经营活动现金流量。如果银行承兑票据确系融资票据，则相应地，存出保证金不妨归为筹资活动（这种情况并非普遍）。

也有专业意见认为，严格来说或分开来看，存出保证金，性质属于融取银行资金或信用（如银行承兑票据到期全额支付），此时会计分录及对应的现金流向应为“借：存出保证金；贷：银行存款”“支付其他与筹资活动有关的现金”，在票据到期或实际支付（银行承兑）时，相关保证金转回结算户，记为“借：银行存款；贷：存出保证金”，作为“收到其他与筹资活动有关的现金”；同时，支付完成，记为“借：应付账款；贷：银行存款”，作为“支付其他与经营活动有关的现金”。相关案如上市公司漳泽电力（中和正信审计）、新近上市的亚厦装饰（浙江天健审计）等。这样似乎更加具体地表现了财务活动各环节，不过似嫌烦琐，且似无必要，因为从实质判断或从整体来看，开立票据用于支付时而非票据到期承兑或提前贴现时，企业的付款义务已经完成，是为票据之“中立性”或“相对性”，且存出保证金的融资性质并不明显，不妨直接作为经营活动有关的现金支出。

综上，保证金一般列示为经营活动现金流量比较合适。在经营活动项下，由于保证金并不直接支付给供应商/服务商，但却是为取得汇票并最终支付供应商/服务商而发生，即为经营活动发生，所以存出保证金列示为“支付其他与经营活动有关的现金”，大致是合适的。有的企业经营现金流不好看，票据保证金又较大，如何列示会影响其报表结果，对此，使用者不可不辨。

（2011年2月）

融资租赁的认定

KX公司IPO项目在发审会上未能获得通过，主要问题是实际控制人认定不清，财务不谨慎以及业务模式风险大，等等。其中，财务方面的问题包括该公司主营业务模式中的租赁性质问题。

该公司主营业务主要是与电信运营商等的合作业务，具体方式是，公司以经营租赁方式向电信运营商提供自助服务软件系统和终端硬件设备，并负责整个自助服务设备的运营维护，电信运营商根据自助服务设备业务量向公司支付合作运营款项。

合作运营的业务分工为：电信运营商提出业务功能需求计划，并负责协助公司进行自助服务系统平台的接入、测试、验收工作；电信运营商保障其自身业务系统正常运作，并提供自助服务终端在其营业厅内的安全保障；公司负责根据电信运营商的需求建设自助服务终端系统平台和自助服务后台管理平台，提供自助服务终端设备（实现业务介绍、费用查询、发票打印、充值缴费、业务办理、客户信息等多个模块功能），日常运营维护。

具体说来，自助设备提供的主要服务包括：查询打印类业务（各类费用查询、客户资料查询、账单清单查询打印、发票查询打印等）、支付类业务（银联卡或现金方式支付各项费用）、办理类业务（新增或变更套餐、客户密码激活修改、增值服务开设修改等）、宣传类服务（根据电信运营商需要投放其业务宣传、优惠活动、企业形象等信息）。

合作运营收入比例由电信运营商对自身缴费充值业务和其他业务的总量进行分析后与公司协商确定，通常采取以下多种方式的组合：按固定费率收取缴费充值业务分成（通常不超过2%）、按业务笔数收取每笔固定费用（根据业务类别每笔业务0.25～0.50元）、按自助服务设备的功能收取保底固定月租金（如月租金1200元）。电信运营商按协议规定在次月向公司支付前月合作运营酬金。

KX公司对其合作模式认定为经营租赁，即合作运营业务提供的自助服务终端属于公司的资产，会计处理上属于经营性租赁。例如，2007年7月28日，该公司与中国移动广东公司签订《自助终端设备租赁供货框架协议》，约定公司向广东公司提供多媒体自助终端设备。公司负责设备安装、保证正常营运、技术支持和升级更新、维护、维修，并按照服务考核结果收取固定运营服务费。广东公司负责提供设备布点场所、网络环境及必要的安全保障措施。设备具体需求数量由双方根据广东公司的需求另行签订合同约定。协议有效期至2010年7月31日。截至2009年12月31日，公司提供本合同项下设备1359台。

根据一般会计准则，符合下列一项或数项标准（所有权、选择权、时间、价值、用途）的，应当认定为融资租赁：在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人；承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权；即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分；承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值；出租人在租赁开始日的最低租赁收款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值；租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。

对照上述标准，KX公司不属于前述“所有权转移”“选择权行使”的情况，但是是否属于“租赁期限占据大部分使用寿命”“最低租赁收付款现值与租赁资产公允价值相当”“如不做较大改造则只有承租人能用”等情况，则须具体论证。项目组对此语焉不详，如属融资租赁影响几何，项目组更是无以言告。

会上有人提出，当年存在类似情况的信雅达上市时，融租问题成为证监会关注的一个重点（据说后来信雅达曾按照监管审核要求对有关账务进行了处理）。查相关资料，该公司上市时，与工商银行等签订了三份租赁合同，期限大约5年（2000～2005年），工行租用信雅达的电子设备，租金为1000多万元（分别为1100万元、1200万元、1600万元），分5年支付，各期金额大多先大后小。这个案例与KX公司有所不同，比如在金额（租金）实现与计算方式上区别就比较大。当时证监会根据什么道理要求其按融租来做？原来的处理方式为什么不是按融租来做？这些问题并不太清楚，所以以信雅达类比KX公司，似不恰当。

（2010年2月）

融租事项的会计处理

融资租赁（融租）是一种租赁方式，但与经营租赁（营租）有本质不同。正如名称所示，融租着重于融资，而营租着重于经营（使用）。在会计处理上，融租与营租有很大区别，营租之承租方只需将支付的租赁费计入管理费用等，出租方将收到的租金计入营业外收入等。融租则涉及较多科目。

大致上，融资方（以售后租回为例）应注意区别未实现售后租回损益与未确认融资费用。前者是当期未完全实现、需要逐期递延的损益，即售价与账面的差价部分。这个差价须按资产折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整（如为处置收益则减少折旧费用，如为处置损失则增加折旧费用）。后者指资产的公允价值（一般就是售价）与最低租赁付款额（即长期应付款）的现值之间的差额。这个差额也须按租赁期间进行分摊，按实际利率法确认各期融资费用。

所以，一项融租资产，涉及原账面价值、售价（公允价值）、新入账价值三个值。（其中，新入账价值取售价即公允价值与最低租付现值二者孰低。比如，售价高于租付现值：售价900元，最低租付1000元，即长期应付1000元，租付现值800元，则入账800元，新入账与长期应付的差额200元；又比如，售价低于租付现值，售价700元，最低租付1000元，租付现值800元，则入账700元，新入账与长期应付的差额300元。）账面与售价差额为未实现损益，新入账价值（售价或租付现值孰低）与最低租付（长期应付）的差额为未确认费用。

2009年2月2日沈阳机床发布了一个融租公告，被孙旭东先生[14]撰文指出其会计处理错误：①沈阳机床出售资产发生损失不应确认为当期损益，而应将其作为未实现损益递延，按资产的折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整；②沈阳机床账面净值2.24亿元的固定资产售价2亿元（交银租赁贷款2亿元），即公允价值2亿元，显系损失，但沈阳机床却错误认为在租赁期内会因此增加公司利润，其错在折旧年限，因为沈阳机床在计算中假设在交易前后该资产折旧年限相同（8年），而按公司年报披露的会计估计，其机器设备类固定资产按9～11年计提折旧。

另外，孙在文中还指出该项融资成本偏高：账面净值2.24亿元，售价2亿元，租赁期限为4年共16期，按季度支付租金，每季1412万元。同时，沈阳机床另付400万元的租赁服务费和1400万元的租赁保证金。由此计算，交银租赁的内部收益率为每季度1.96%，折合每年7.84%。交银租赁的收益率其实就是沈阳机床支付的资金成本，这个成本要高于3～5年期的人民币贷款年利率（5.76%）。

经与同事讨论，经计算内部收益率（资金成本）与上述计算结果有出入。具体过程：

假定服务费与租金同时按期支付；假定保证金融资时预交，期末退回。

计算所得：每期内含报酬率1.5953%，折合年内含报酬率6.476%。

另外，同事还具体计算了融资租赁对公司财务状况的影响。

（1）对折旧的影响。公司对同一固定资产折旧年限的判断是一致的，不能因为该固定资产性质由自有资产变为融资租赁资产而改变，也就是说，该资产折旧年限应不变，即上述融资租赁固定资产折旧年限应为该项资产剩余折旧年限；因为固定资产价值减少而相应减少折旧，其测算应以净值减少为计算基础，而非以原值减少为计算基础。

备注：假定剩余折旧年限为8年，假定残值为0。（如按原值减少计算折旧的减少623万元是不正确的。）

（2）每年增加管理费用-服务费用支出100万元。

（3）对列入长期应收款-应收保证金1400万元，应以摊余成本计量，将其账面余额与预计未来现金流量的现值之间的差额，逐年摊销，逐年进入财务费用。

按3～5年银行贷款利率5.76%为贴现率计算如下[15]：

（4）每年将未确认融资费用转入财务费用，计算如下：

（5）综合分析融资租赁对各年度财务状况的影响（未考虑所得税影响），计算如下：

简要汇总评价：沈阳机床公告中将交易损失（未实现损益）误为“未确认融资费用”；对折旧的影响计算不准确，应用固定资产账面净值与融资租赁入账价值之间的差额/该项固定资产剩余折旧年限,而非用原值/折旧年限；融资租赁资金成本高于银行贷款利率。

（2009年3月）

[14]《证券市场周刊》研究部主任。

[15]一般情况下，如无须精确核算，则保证金存出时间价值损失增加财务费用部分可不予考虑。

并购的会计处理

并购中的财务处理是一个关键问题：一是会计上如何记录交易行为，该种记录方式对并购双方的财务报表有何影响；二是税务上如何处理，需要缴纳哪些税收，或者说税务会计与财务会计两者有何不同。这两方面都需要认真考虑。

投行业务说的收购，多指买壳行为，壳可以是净壳，也可以不是净壳，或称“半壳”乃至“肥壳”。壳之肥瘦，主要是指交易完成后原上市公司的资产是否保留，如有保留，保留下来的资产质量如何。

就上市公司一方来说，并购完成后的报表首先考虑是否并表。企业合并之并表包括吸收合并，新设合并和控股合并三种，但投行所说的合并往往指控股合并。控股合并，按照2007年开始在上市公司执行的新会计准则（1项基本准则＋38项具体准则），分为同控合并和非控合并。

前者以上市公司为母公司，对其注入资产（多为股权）不调账，不存在长期股权投资借方差额（支付的收购成本大于被收购资产账面部分），只是调整资本公积。在这种情况下，交易价格只有确定股比的作用。交易完成后，母公司资产表中权益项目只有股本和资本公积发生变化，盈余公积和未分配利润不变。资产项目和负债项目只是简单相加——注入资产按其原账面纳入合并报表。不过，需要注意，判断同控合并需看合并前之控制权应有“较长时间”，实践中采一年为标准，即一年以上才算合并前也在“同一控制”下。

对于后者，需要按照成交价格调账，产生长期股权投资借方差额。借方差额不能分摊至各项资产的即形成商誉，每年进行减值测试；能够分摊至资产项目，则按照调账后的价值进行折旧摊销——资产即成本，形成时为资产，经营中为成本。所以，如果不是同控合并，而且注入资产溢价很高，则后期折旧摊销必然更大，成本费用更多，必然影响盈利状况，即资产计量影响成本确认，最终影响利润。

有意思的是，究竟以谁为合并母体或主体，即是以上市公司为母公司还是以注入资产为母公司进行并表？一般以为必然是上市公司，但实际上我国实践中已有突破。在国元证券借壳北京化二的案例中，会计师即大胆“创新”，从实质判断出发，以注入资产为主体进行并表（并表母公司名称仍为上市公司），这是对国际会计准则相关规定和原理的运用，我专门为此事与主办会计师沟通，被他说服。

另外，关于并购税收，这比财务会计处理的政策性更强，其中的关键是并购形态复杂多样，究竟哪些交易可以适用税收免除或递延（特殊税务处理），同时又能保持“税收中性”原则。这些年国家零星出台了股权投资、合并分立、债务重组等相关税收政策（如国家税务总局《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》《关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知》《企业债务重组业务所得税处理办法》等），在讨论《企业所得税法》及其实施条例草案中，似乎有意整合和明确相关政策，不过有关资产计税基础和外资重组税收等内容的表述存在不小争议。上述常见的控股合并属于股权交换模式，在税务上它可以理解为资产收购的一种间接形式，按理应适用企业重组的递延纳税处理（在适用标准上一般要求收购方购买被收购方股权不低于75%，且收购方股权支付金额不低于交易支付总额的85%）。

（2008年4月）

反向收购的会计处理

财政部会计司3月13日发布了一个复函（《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》），就反向收购的会计处理做出规定。大意是说，净壳收购可以以收购方的报表为主体，其他情况则不可以。净壳是指“交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债”。所谓业务是指“企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合，该组合具有投入、加工处理过程和产出能力，能够独立计算其成本费用或所产生的收入等，可以为投资者等提供股利、更低的成本或其他经济利益等形式的回报。有关资产或资产、负债的组合具备了投入和加工处理过程两个要素即可认为构成一项业务。对于取得的资产、负债组合是否构成业务，应当由企业结合实际情况进行判断”。

此前，财政部发布的《关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》（财会函［2008］60号）已有规定（收购的上市公司不构成业务时，上市公司不计商誉或损益，而按权益性交易处理），自2007年始实践中出现了这类“创新”做法，较早的一个案例是国元证券借壳北京化二，用的就是反向收购的会计处理，但与财政部的规定似有出入。

在《国际会计准则第22号——企业合并》中有相关表述（13.有时，一个企业获得了另一个企业的股份的所有权，但作为交易的一部分而发行了足够的有表决权的股票作为出价，结果使得被合并的企业的控制权转给了其股票已被购买的企业的所有者。这种情况被称为反向收购。虽然从法律上说，发行股票的企业可能被视为母公司或连续企业，但现在控制被合并的企业的股东的企业才是购买方，享受在第11段中所说的表决权或其他权利。发行股票的企业被认为已被另外的企业所购买；后者被认为是购买方，并且应将购买法运用于发行股票的企业的资产和负债中）。

现以国元证券为例，说明相关科目的变化过程。

（1）重组前：北京化二的主要数据（2007年三季报）：股本3.45亿元，资本公积6.83亿元，盈余公积3140万元，未分配利润-7.63亿元。

（2）国元证券的主要数据（2006年年报）：股本（实收资本）20.3亿元，资本公积17万元，盈余公积3765万元，未分配利润2.61亿元。

（3）重组后上市公司（原名“北京化二”，现改为“国元证券”）报表（2007年年报）：股本14.64亿元，资本公积10.12亿元，盈余公积2.71万元，未分配利润19.33亿元。

（4）股本变化过程：国元证券原股本20.3亿元，按估值除以股本的结果（原股价值），与发行价格（新股价值）进行换股，折减为13.6亿元，并入北京化二流通股本1.04亿元，重组后总股本为14.64亿元。

（5）北京化二的1.04亿股是回购后的结果：北京化二定向回购其大股东非流通股（东方石化）2.4亿股（向大股东出售全部资产负债，回购价约4.7亿元，资产价6.7亿元，差价2亿元由大股东补齐），剩下的股份即1.04亿股。

北京化二定向发行13.6亿股，换股吸收合并国元证券，以新增股份交换国元原股东持有的全部股份，换股比例为1:0.67。（在内部股比上，作为股改对价，国元原股东换股后，向流通股东每10股送2股，共送出2080万股，即国元证券原股东持股总数由13.6亿股减少2080万股。）

在会计处理上，应视国元证券为购买方（虽然法律上北京化二为购买方），原因是（见国元证券“2007年报”中财务报表附注之“其他重要事项”相关解释）：吸并后的公司业务为证券业务，控股为国元证券原股东，而化二的相关资产和业务已经置出。如按国际会计准则的解释，三个原因中，只有第二个原因才是实质原因。

既然国元证券为购买方，当然吸并后的会计报表即以国元证券原报表为基础，那么怎么确定国元收购化二的收购成本呢？由于合并成本等于购买方（国元）的公允价值乘以对外发行股比的乘积，国元的公允价值为44.8亿元（报告日即2007年9月30日净资产评估值），对外发行股比——注意——应为化二原有股份占吸并后公司股比（而非新增股份之股比，即反向理解，不是化二发行13.6亿股，而是国元发行1.04亿股），1.04/（13.6 1.04）=7.1%。计算得合并成本为3.18亿元。

购买资产公允价值为银行存款2.03亿元（化二原业务资产和负债均已置出），即化二原流通股股东的股权价值。

合并成本与购买资产公允价值的差额：3.18亿元-2.03亿元=1.15亿元。这个差额就是合并产生的商誉。

按照财政部的规定，购买的上市公司如无业务，不应产生商誉。

（2009年3月）

怎么认识关联方及关联交易

关联交易是公司上市中的一个主要问题，按照现在的招股书结构——“览况险基业同高、治财论标募股要（前有简明提释，后有声明备查）”，在“业务和技术”之后，安排专门章节（第六章）介绍和论述“同业竞争和关联交易”情况。关联交易问题之所以重要，主要是因为，它在很大程度和在若干层面上影响对企业经营和发展或企业整体质地的判断。

（1）资产是否完整。之所以有关联交易，显然因为有些资源属于关联方，而企业客观上对该资源有交换的需求。如果某些重要资产，比如重要的房地、设备、技术、商标等属于关联方，企业不得不倚重关联方，说明企业主要资产不完整，未来经营不独立或有风险。

（2）业务是否独立。企业未能建立面向社会、面向市场的、相对完整、有效的业务结构、业务链条，以致在日常经营当中，包括采购、销售等环节，不得不依赖关联方，说明公司业务仅是关联方整体业务内部的某个片段或环节，缺乏独立的市场竞争能力。

（3）经营能否持续。企业资产、业务乃至人员的不独立，从另个角度看，就是在若干重大方面受控于关联方，一旦主控方（而不是独立经营的企业所面对的更广泛、更开放的外部市场、外部社会）出现风险（包括经营风险或道德风险，不同于市场风险），或者主控方进行内部整合、重组，企业的经营可能难以为继，或受到严重冲击。

（4）利润是否真实。由于交易在关联方之间进行，由此获得的利润的真实性可能存在疑问，因为关联方可以通过该种交易输送利润或谋取利益，从而操纵企业的利润水平至不真实的高利润或低利润。

（5）运作是否规范。企业内部或关联方双方对于关联交易可能缺乏必要的程序予以规范，同时，即便制定了相关规范程序，但是否有效贯彻仍是问题，后面这种情况更为普遍。由于交易双方存在关联，要想确切校验这种交易是否规范，实际上不易做到。

（6）信息是否透明。与运作是否规范相关，在不规范的情况下，交易背景、交易原因、交易过程、交易效果等信息能否充分披露，对于企业是个很大的考验。很多时候，为了掩盖某些不尽正当或不尽公允的交易，企业有可能尽量简化披露、模糊披露或干脆不披露，投资者的知情权受到损害，强制信息披露制度无法得到有效执行，而信息不透明反过来也损害企业的投资价值，即信息透明在市场上可以获得相应溢价，或可以赢得投资者的更多关注、更多认可。

正是由于有上述影响，所以在上市企业关联交易的认定、分析、判断上不可不慎。首先，要关注关联方范围，有无遗漏；其次，要关注关联交易的披露是否完整、真实和准确；最后，要关注关联交易的运作是否必要或合理、是否公允、是否合规，以及目前关联交易的影响和未来关联交易的趋势。

这里有个疑问，即对企业有重要影响的股东能够控制或能够发生重要影响的公司，是否认定为关联方。比如，Y公司拟上市，X公司是Y公司有重要影响的股东，那么X公司控制或有重要影响的（除Y公司之外）的公司，是否作为关联方。查会计准则（第36号）关联方定义：“一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。”按照这个定义，鉴于X公司向Y公司选派重要管理人员（财务总监等），占有若干董事席位（2名，占非独立董事1/3），X公司连同下属Z公司合计持有Y公司股比达34%，对于前述情况应作为关联方处理。

不过，准则列举的典型关联方共10类，并不包括上述情况。上交所新近颁行的《关联交易实施指引》，明确把“持有上市公司5%以上股份”（自然人或组织，下同）作为关联方，另外把“持有对上市公司具有重要影响的控股子公司10%以上股份”“同受国资机构控制，且法人代表、总经理或过半董事在上市公司兼职”也作为关联方，而且过去及未来12个月有相关情形的，亦视为关联方。该指引没有明确列举的上述情况是否纳入关联交易，但原则上以会计准则为准。通常认为，以作为关联方披露为宜，特别是如果存在关联交易，披露的必要性更加突出。

（2011年2月）

“财务造假”辨析

企业上市过程中，大多会碰到财经媒体以及社会舆论（包括传播迅速的网络渠道）的各种质疑之声。实际上这是一种正常的社会监督，以平常心视之即可，不必闻之色变，当然也不宜悍然不顾。作为保荐机构，在关注媒体声音的同时，自然还需要从专业的角度予以辨析。以下举网络媒体关于歌尔声学（拟上市公司）的质疑意见为例。

网络观点：存在纳税异常情况（可能存在偷漏税问题）；IPO报告期（前三年）报表（收入）可能失真。

推理过程：

——2005年支付税费24万元，当年所得税费用228万元；2006年度支付税费276万元，所得税费用538万元；2005年年末应交税费为761万元；2006年年末1228万元。可见，2005、2006年两年所得税费用766万元，这两年支付税费总额300万元。由此推测，2005、2006年及以前年度存在偷税行为。假设2006年年末应交税费中有1000万元是企业所得税，按照15%税率计算,该公司2006年度及以前隐瞒利润高达6667万元。

——2007年主营收入增加3倍，净利润增长2倍，由此推测，（即使考虑2007年合并报表范围增加的因素）2005、2006年可能隐匿部分收入，或者2007年度虚增收入，即2006年度推迟确认收入，而2008年度提前确认收入。2007年业绩暴增好处是可以获得较高EPS（每股盈余），以便能以较高价格进行IPO。

对于上述网络观点及推理过程的分析。

（1）先得区别一下三个概念：支付税费、所得税费用以及应交税费。

支付税费：即现金表中“支付的各项税费”，是企业当期累计实际支付各项税费，包括增值税、营业税、企业所得税、印花税、城建税、教育费附加、河道基金、消费税、契税、房产税、土地增值税等，需要注意的是代扣代缴个人所得税不在此范围之内。它是现金表中经营活动现金流出的一个科目。

所得税费用：利润表的一个项目，是会计上的计算所得税方面费用支出的一种方法，不同于实际税收支出。按照纳税影响会计法（即债务法，旧准则采用利润表债务法，注重时间性差异；新准则采用资产表债务法，注重暂时性差异。——时间性差异肯定是暂时性的，但暂时性差异不一定是时间性的。前者有递延性质的所得税费用和收益，后者有所得税负债和资产。大致上，负债与费用相当，资产与收益相当。该费用或负债性质虽是递延的，但也会增加会计上的所得税费用总额；该收益或资产则反之），要考虑会计期间的暂时性差异，包括可抵扣的暂时差异和应纳税的暂时差异两种。可抵扣的即会计利润小于应税所得（例如，会计折旧每年20万元，税法折旧每年10万元，实际按税法缴税，相对于会计而言，即多交税了），产生递延所得税资产（相对于“费用”），是所得税费用的加项，但是后期可以抵扣；应纳税的即会计利润大于应税所得，与上述相反。

或-递延所得税收益：加项即递延资产或可抵扣差异；减项即递延负债或应纳税差异。

应交税费：资产表的一个项目，是流动负债的组成部分，该科目核算企业按照税法规定计算应交纳的各种税费，包括增值税、消费税、营业税、所得税、资源税、土地增值税、城市维护建设税、房产税、土地使用税、车船使用税、教育费附加、矿产资源补偿费等。企业不需要预计应交数而直接缴纳或进入费用的税金，如印花税、耕地占用税等，不在本科目核算。

在账务处理上，增值税分进项和销项等，分别确定借方和贷方具体内容，如原材料或主营业务收入等，期末销项减去进项为应交部分；消费税、营业税、资源税、城市维护建设税等借记“营业税金及附加”；所得税借记“所得税”；土地增值税借记“固定资产”等；房产税、土地使用税和车船使用税借记“管理费用”等；代扣代交个人所得税借记“应付职工薪酬”；教育费附加、矿产资源补偿费等借记“营业税金及附加”或“其他业务支出”等，贷方均记本科目“应交税费（含明细）”。期末贷方余额，反映企业尚未交纳的税费；期末如为借方余额，反映企业多交或尚未抵扣的税金。

查招股书，2005～2007年，相关数据如下（概数，四舍五入取整十位数[16]）：

——在现金表中，经营活动产生的现金流量的现金流出部分的“支付的各项税费”科目分别为24万元、280万元、3680万元。

——在利润表的“所得税费用”科目分别为230万元、540万元和1200万元。

——在资产表的流动负债中，“应交税费”科目分别为760万元、1230万元、550万元。

简单来说，上述三个项目分别说明当年实际交的税（企业）、会计上记录的税（会计）和税务应交（报告期末未交但一年内应交的税）（税务）。大致上反映了企业（实际）、会计（财务）、税务（税法）三方面的情况。

歌尔声学“支付的各项税费”2005～2007年波动过大，从20多万元到3000多万元，两年增长近150倍，与公司收入以及行业发展情况等不匹配，除非有特别原因，缴税如此不均，后期特别是2007年显然有补税。

一般来说，补税不一定故意偷漏税，不过如果金额悬殊，则确有故意也未可知。以印象和经验而言，在没有打算上市前，民企少缴税款的情况非常普遍，实际做法是只要补税了就是“好同志”了。往深里说，少缴税虽然不一定合法，但不一定就不合理，这需要讨论我国税收负担以及某些不透明的财政开支问题。

“应交税费”2006年波动较大，与前一年和后一年相差近一倍。应交税费是年末应交未交的部分，除非有业务异常或政策变动等原因——这种情况从收入变动关系上看不出来，无法确认是否有问题。按理说，应交税费是按税法计算的，只要税法没变，业务发展与应交税费的变化是对应的。2007年业务飞速发展，但应交税费反而比2006年少，什么原因呢？也可能是因为2007年已经交了很多税，该交而未交的也就比较少了。所以，这一项看不出有明显的问题。

“所得税费用”各年变化也很大，但考虑业务变化，相对来说，可以解释的余地要大一些。该费用包括以应税所得（经纳税调整后所得）计算的所得税，还包括递延费用（或收益，或者说，所得税方面的递延资产与负债），与税法上的实际所得税相差较大——扣除递延部分，则只是纳税调整的影响。当然，所得税只是税收的一个税种，企业其他税收如果很多，如增值税等，则所得税费用与“应交税费”“支付的各项税费”之间可比性较差。所以，这一项基本上可以单独考虑，网络观点把所得税费用与支付的各项税费放在一起直接比较，并且由此得出偷税结论，有点匪夷所思。

如果要说联系，恐怕只可以说所得税费用很大，即使剔除纳税调整和递延费用的影响，仅所得税一项就比支付的各项税费大得多，所以实际支付大于应当支付。不过，这仍然不能直接说明其偷税，因为可能应交而未交，作为公司负债已经记录了，甚至可能按政策可以缓缴，只要现在记录在“应交税费”里面，而且政策允许以后再交，那么就不能说明企业偷漏税。网络观点特别比较了2005、2006年的情况，而这两年的“应交税费”较高，可能正是企业应交未交的税费。

（2）收入和利润大幅增长是否必然有造假行为——2007年收入存在提前确认嫌疑，2006年乃至2005年收入有隐藏嫌疑（推迟确认）。

理论上，上述嫌疑是存在的，但是要下结论必须看收入明细，看具体每项交易的收入确认是否有问题。由于每次交易的对象、条件等情况各不相同，在缺乏尽职调查和具体认定的情况下，就下结论说别人造假，显然是轻率的。这方面究竟有没有办法直接从报表看出收入确认问题，还是值得学习和考虑的。

（2008年5月）

[16]应交税费科目在2006年财务报表中的数据与管理层讨论与分析部分引用数据有出入，此处引用财务报表数据。

B股回购相关问题

B股肇始于20世纪90年代初，目的主要是直接利用外资、绕开外汇管制、同时又控制外汇直接入市（不许直接买卖A股，就像现在的QFII）。现在我们自己的外汇用不完，储蓄资金也非常充足，客观上不再像过去那样迫切需要利用外资，何况有了H股、红筹以及N股等境外上市渠道，外资资本投入也无须依靠B股，这么一来，B股几乎陷入绝境。2001年后鼓励境内居民买卖用汇（美元和港币）进入B股，但B股上市资源毕竟没有扩张，再融资功能丧失，完全没有发展前景，现在监管层迟疑不决，下一步怎么办没有任何说法，B股只好不死不活，处境非常尴尬。有专家称，B股问题是第二次股改，但比第一次还复杂，因为要结合外汇管理体制的改革统筹考虑，不过好在B股规模不大，也就百十来家，应该不至于太费事。

一般认为，B股问题不一定要与外汇体制改革捆绑在一起解决。外汇管理比如资本项目开放问题是一个持续的过程，我国资本项目从20世纪90年代至今一直不是铁板一块，完全不开放，而是一直在逐步开放。按照国际货币基金组织的标准，有7类43个项目，至少目前我国开放或基本开放项目达到了2/3左右，整体上可以划分为“基本可兑换”之列。相对来说，B股问题可以独立解决，包括回购、换股、分立（宣布B股与A股分立，B股流通股不足10%即退市）等，让它消失，或与A股合并。

就回购来说，目前证监会、交易所有2005年和2008年出台的相关规定，A股回购案例已不是个案，B股回购已有丽珠为第一例，长安B股回购可以算第二例。

在方案设计上，回购B股主要考虑以下问题。

（1）回购目的。是否退市（如纯B股公司欲重上A股），或支持股价，或增厚权益等。

（2）回购方式。要约回购或集中竞价，二者各有利弊。要约时间短，见效快，但出价水平不太好定。竞价比较灵活，但时间长，而且也不一定能如愿收到足够的股份。

（3）回购数量。与回购目的有关，最大的就是全面要约，少则以支持股价为限。长安B股回购定的是70%，原因是，既然现行政策下不能实现B股退市，公司又想尽量多收，考虑到公司的资产状况（流动资产、货币资金、总资产规模、负债情况等），确定为该数。

（4）回购价格。规定里有最低限制，关键是最高价。如果有A股公司，一般以净资产为准，理论上净资产之下都是合算的。没有A股的纯B公司，也可以净资产为准，但可能太低，买不到，所以要做估值，在合理价值以下可以买。溢价水平通常在20%～30%，据说这是国际投行的经典性的经验数值。

（5）回购资金。丽珠按最高价与最大量计算资金用量，长安限定了资金用量，即8亿元，按总资产、净资产和流动资产的一定比例计算得出。这样，全部回购的平均回购价格就不是最高价，而是限定的资金与回购数量的比值。

（6）程序问题。现在的窗口指导操作是，先停牌报证监会，又证监会请示国务院，之后通知公司开董事会复牌。股东大会之后报商务部（如无外商投资执照则不须，但须当初准予发行B股的相应单位出文，说明同意回购减资）、外汇局，同意后正式公告回购报告书，自此进入一年的回购期。

（2008年12月）

业务合并

LM公司IPO项目的内核会上，提出了一个很有意思的问题：发行人的主要业务是LED显示与照明的工程业务——上游的芯片等业务主要由母公司LM集团（通过下属“LN公司”）负责，LM集团（包括下属LN公司）的LED显示与照明的工程业务则在2007～2009年逐渐退出，退出的方式包括出售设备、转移资质、移交人员、赠与专利等，以此避免同业竞争。顺便提及，上游业务分离可能涉及发行人资产、业务是否完整而独立、是否有违鼓励整体上市、反对剥离上市之原则取向或政策精神，这种政策倾向在创业板或小规模公司中尤其明显。

纯粹从资产交易的角度来看，以上业务转移涉及的交易金额很小，真正有意义的是资质，因为工程业务主要靠人员和资质，自有资产很少，人员转移没有交易金额，资质转移实际上也不是买卖，是集团不用或停止原资质，发行人申请新资质。内核初审意见提出，请项目组根据《证券期货法律适用意见第3号》，分析集团转移相关业务是否构成同一控制下的业务合并。

查《证券期货法律适用意见第3号》相关规定：重组属于同一公司控制权人下的非企业合并事项，但被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，在编制发行人最近3年及一期备考利润表时，应假定重组后的公司架构在申报报表期初即已存在，并由申报会计师出具意见。

上述意见所指的重组，包括但不限于收购股权、收购资产（经营性资产）、以股权或资产增资、吸收合并等。判断指标三个（满足其一即可），包括资产总额、营业收入和利润总额；存在关联交易则按扣除后的口径计算；相关业务是指相同、类似行业或同一产业链的上下游（意指各业务累计）；前一个会计年度或一期内多次重组累计计算（意指该时段累计）。

以重组前一年度被重组方相关指标与发行人比较：100%以上，则须运行一个会计年度后才可申报（便于了解重组后整体运行情况）；50%～100%，则须券商、律师尽职调查和发表意见，会计师按发行人标准提供被重组方财务资料；20%～50%，则须将重组后最近一期资产负债表纳入申报报表。

关于被重组方的盈利情况：属于企业合并，则被重组方合并前的净损益应计入非经常性损益，并在申报财务报表中单独列示；属于非企业合并（且相关指标在20%以上），即如上述，则应假定重组后的公司架构在申报报表期初即已存在，编制3年一期备考利润表，由申报会计师出具意见。

最近的一个案例，漫步者（002351），根据其公开信息披露，相关内容摘要如下：

【重大事项提示】

本公司于2007年9～12月期间实施了系列资产重组，终止了与同一控制人所控制的专业销售本公司产品的关联销售公司爱迪发、易迪飞、BVI爱德发的销售业务，爱迪发、易迪飞、BVI爱德发与经销商终止了销售合同，由本公司及其子公司与经销商重新签订销售协议并自行负责相应的销售业务，爱迪发、易迪飞、BVI爱德发原相关的业务人员由本公司及其子公司聘用。由此，本公司2007年销售业务组织方式与2005、2006年相比出现了一定程度的变化，为保持财务数据的可比性以及让投资者更为全面地了解本公司的整体财务情况，本公司将“同受公司实际控制人控制的销售公司产品的专业销售公司”视同为公司子公司，将该等公司2005～2007年财务报表纳入公司合并财务报表，编制了比较期间的备考财务报表。

［发行人会计师关于公司未将三家销售公司纳入申报报表合并范围的意见］

公司未与三家销售公司即爱迪发、易迪飞、BVI爱德发签订并购协议，未支付并购对价，也没有交易对象（构成业务的核心、必备资产和负债）。同时，公司未承接该三家销售公司原有的销售合同，不享受该三家销售公司原销售合同所对应的权利及承担相应的义务，即不存在原有销售合同控制权的转移。因此公司与该三家销售公司不存在并购关系，不构成业务合并。

发行人会计师认为，公司申报财务报表未将该三家销售公司的财务报表纳入申报财务报表的合并范围符合《企业会计准则第20号——企业合并》的相关规定。

根据招股书，发行人（申报报表，合并）2006～2008年资产为2.2亿元、2.7亿元、3.7亿元，收入为4.8亿元、6.0亿元、6.7亿元，利润总额为4300万元、8600万元、8400万元，而2006年爱迪发、易迪飞、BVI爱德发等三家公司的相关指标没有直接披露，备考数据是发行人2005～2007年情况，资产2.1亿元、3.4亿元、3.8亿元，收入4.6亿元、5.4亿元、6.5亿元，利润总额5600万元、6800万元、1亿元。另外的净利情况，申报报表（2006～2008年）4000万元、7700万元、7000万元，备考报表（2005～2007年）2900万元、4000万元、7600万元。

单看可比的2006、2007年，资产、收入、利润总额的备考数更大，但净利方面2006年二者相当，2007年备考数略小。

问题是：这个案例里，会计师认定相关业务转移不是业务合并，而且也没有按照《证券期货法律适用意见第3号》里“非企业合并事项”，编制最近3年一期的备考利润表（而是编制重组完成当年及之前两年的备考报表）。

（2010年1月）

母公司对子公司合并的程序问题

最近，AC公司发布公告（第六届董事会第十次会议），拟吸收合并下属全资子公司上海AC模具有限公司（以下简称“模具公司”），原因是“为了加强对模具公司的管理，提高公司模具开发和制造能力，做大模具产业，降低制造成本”。关于合并程序方面的安排是：

——双方将积极合作，共同完成将模具公司的所有资产交付公司的事宜，并办理资产移交手续和相关资产的权属变更登记手续。

——经公司董事会批准后，公司将与模具公司签订《吸收合并协议》，尽快办理相关手续。

——吸收合并涉及办理资产移交、相关资产权属变更登记、注销手续等事宜等授权公司经营层具体执行。

公司董秘在会后提出疑问，是否需要召开股东大会审议批准。查《公司法》规定，股份公司需要召开股东大会的情形包括董事人数不足、未弥补亏损较多、一定比例股东请求、董事会认为必要、监事会提议召开以及“公司章程规定的其他情形”（第一百零一条）——AC公司章程规定，对公司合并做出决议属于股东大会职权（章程39条，2010年版），《公司法》又规定，公司合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过（第一百零四条），公司合并应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继（第一百七十四、第一百七十五条）。

关于合并，公司法规定公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。AC公司吸并模具公司为吸收合并，其特别之处唯在母公司对全资子公司的合并，这种情况是否属于《公司法》规定的吸收合并范围，似有疑问。但据法人人格独立法理，母公司与子公司俱为独立法人，全资子公司亦然，《公司法》所谓“一个公司”与“其他公司”自不应视母公司与全资子公司这种情况为例外。

以实质论，股东大会的召开，意在特定情形下畀以机会伸张股东权利、保护股东利益。在吸并情形下，假如被吸并方（模具公司）资不抵债，依有限责任不致累及AC公司，AC公司股东在召开股东大会时可据实际情况做出是否同意吸并的判断和表决，如不召开股东大会则无由主张权利并申明理由。

所以，模具公司吸并程序不无疑问，主要是没有召开股东大会，没有明确编制资产负债表和财产清单（双方）。据悉，已履行相关债权人通知及公告程序（没有在交易所文件披露）。

另查，最近类似案例有华北制药吸并四家全资子公司（2010年2月10日），其程序为子公司分别召开董事会即可（其股东为华北制药唯一股东，因此华北制药的决议即股东意见），华北制药召开董事会及股东大会，股东大会之后签订吸并协议。

（2010年3月）

重组办法的两次变革

2008年之前，关于上市公司资产重组方面的主要规则是《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，这个“通知”发布于2001年（证监公司字［2001］105号），俗称“105号文”。2008年4月，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》和相关配套规定，这是重组规则的一次较大的变革。与此前的105号文及相关文件相比，规则方面的变化和进步主要是：

（1）明确把重组与上市公司非公开发行、上市公司收购等区别开（当然，更与IPO、上市公司公开发行相区别），同时规范了重组范围——专指资产交易，支付手段含股份（即发行股份购买资产），而不论是购买资产（发行股份购买资产）、出售资产、置换资产或者相关形式的结合。

（2）把发行股份购买资产从非公开发行中挑出来，使非公开发行专指现金融资，即非公开方式下（特定对象，不超过10家）资产和现金认购股份分别属于重组和非公开发行，二者不再允许同时进行（“资产 现金”）——2007年有一段时间搞过“一次审核，两次发行”，已有个别案例，但由于发行同次而不同价，且“混搭”融资的发行审核职能归口不明，引起争议，本次出台新规后，这种方式被叫停。

（3）总结了原先一些经验，专门搞了套“申请文件”，包括重组报告、财务顾问报告等的格式要求，结束了过去的混乱局面。尤其是需要提供的财务报告和审计报告，原先不甚明确，实际工作中令券商作为牵头人协调中介工作时无所适从，而会计事务所往往不得不做很多无用功，走了很多冤枉路。

这次明确要求提交的文件及其标准包括：重组方（即交易对方）一年财务情况——注明是否审计；交易标的两年财务报告和审计报告，如截止重组报告书公告日财务报告仍在有效期6个月内，但最近一期有重大变化，则另提供一期财务报告和审计报告，要求按照被重组上市公司的会计政策编制，同时提供当年（如上半年申报）或当年及次年（如下半年申报）盈利预测及审核报告；上市公司一年备考财务报告和审计报告——模拟交易完成后之情形，如最近一期有重大变化，则另提供一期备考财务报告和审计报告，同时提供盈利预测报告和审核报告（当年或当年及次年，要求同标的资产情况）。

2011年8月，中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（中国证监会令第73号），对于重组办法进行了又一次变革，值得关注的主要是借壳资产的标准或要求、配套融资的操作方法。这次新规要求，“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。”

这个规定大致可以从三方面理解：①借壳资产可以是多个主体（经营实体），所有经营实体均要求持续经营时间在3年以上，计算方法是截止首次召开董事会审议借壳事项时持续经营需满3年时间；②借壳资产合并后最近两个会计年度净利润均为正数，且累计超过2000万元；③借壳资产可是借壳方控制的若干资产，或与少数股东或其他非关联交易对象共同持有的若干资产，但如涉及发行股份，则发行对象（包括以现金认购股份的投资者）的数量需符合非公开发行规定，具体数量限制或在法律框架内根据政策需要而调整。

这次新规又规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”（即有关“重大资产重组”的规定）同时规定“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理。”（即有关“非公开发行”的规定）这个规定包括以下要点。

（1）允许“资产 现金”。对于2008年后逐渐叫停“资产 现金”的重组募资方式再度恢复。本次在厘清证监会内部有关职能基础上，明确规定借壳同时允许募集配套资金，可以是关联方资金，也可以是非关联方资金。

（2）按募集现金比例分别申报和审核。目前非公开发行由发行部（发审委）审核，重大资产重组（含借壳）由上市部（重组委）审核，如果在借壳的同时募集现金，即通常所说的“资产 现金”的方式，则根据非货币资产交换的原理，募集现金（配套资金）比例不超过交易总金额25%的，由上市部（重组委）审核；超过25%的，由发行部（发审委）审核。无论是向上市部申报，还是向发行部申报，都是一次申报，一并审核。不过按照规定，并购资产、收入等指标达到上市公司年度相应指标50%以上构成“重大”资产重组，而证监会官员认为，“重大”即需交上市部审。这么说来，两相结合的结果是，上市部审核的是重大且现金不超过25%的股份支付重组，发行部审核的现金超过25%非公开发行募资，同时要求不构成重大重组。

（3）发行股份的定价。“重大资产重组”（借壳）涉及发行股份，其股份定价不可以打折，“不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”，而非公开发行股份定价可以打九折，即“不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”（基准日指“董事会决议公告日”“股东大会决议公告日”或“发行期的首日”）。本次新规没有明确“资产 现金”的股份发行定价的具体要求。结合有关实践和解释，“资产 现金”股份发行可以采用资产与现金分别定价的方式，即先以资产认购股份，股份定价不打折，其后现金认购股份，按不低于九折的原则以询价方式确定价格。

可以预见，经由两次重大资产重组办法的变革，重组相关规范框架大致形成，有了股份支付方式，也有了配套现金融资。这些技术手段与国内经济结构调整和转型升级的市场机遇相结合，将会大力助推并购市场的发展。而所谓并购市场的发展，不仅指近年来常见的非上市资产借壳、大股东或关联方资产注入——借壳上市目的主要是资产证券化，关联方资产注入目的主要是避免同业竞争或减少关联交易，从而实现整体上市，更是指以上市公司为主体、由上市公司主导的基于自身扩张和市场需要的产业并购。

（2008年4月写，2011年8月改）

重组事项对发行上市的影响

目前，关于拟上市公司资产重组行为的监管规定主要分两类情况：一是构成重大资产重组行为的，须按要求进行信息披露；二是导致主营业务重大变化的，须运行必要期限后方可申请发行。

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》和《保荐人尽职调查工作准则》等规定，拟上市公司申报发行前最近一年及一期内收购兼并其他企业资产（或股权），且被收购企业资产总额或营业收入或净利润超过收购前发行人相应项目20%（含）的，应披露被收购企业收购前一年利润表。同时，保荐机构须核查被收购公司的财务情况，并分析该重大重组事项对发行人业务、控制权、高管人员、财务状况和经营业绩等方面的影响，判断重组行为是否导致发行人主营业务和经营性资产发生实质变更。

上述规定表明，如果申报发行前收购其他企业（一般指达到《企业会计准则》规定的“控制”标准），且相关指标达到规定标准（20%），则至少进行相应信息披露，同时，须对重组事项的影响进行实质判断，即判断拟上市公司是否符合申报条件。

又根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（适用于主板和中小板）的要求，发行人申报发行前最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。其中，有关主营业务发生重大变化的认定，主要体现在中国证监会《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见——证券期货法律适用意见第3号》（以下简称《意见》）相关内容中。

根据该《意见》，首次公开发行股票并上市的公司在满足发行人报告期内（最近3年）存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：①被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制；②被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）；③如果被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。

按照监管部门的解释，同一控制下的重组行为仅在满足必要条件时才可认定主营业务没有发生重大变化；反之，虽属同一控制下的重组行为，但不能同时满足上述条件。或者，非同一控制下的重大资产重组行为，即应根据实际情况认定主营业务发生重大变化，发行人须在重大资产重组完成3年后方可申报发行。

（2009年4月）

资产注入上市公司过程中的节税问题

以发行股份购买资产的方式进行重组，涉及资产注入过程中的节税问题。对于重组方来说，此种交易的性质为转让拟注入资产股权，同时取得上市公司股权（换股）。按照规定，应税收入的确认金额为取得股权的公允价值减去投资成本，投资成本主要是重组方资本性投入（一般即注册资本，或股本加上资本公积），不含未分配利润；应税收入的确认时点，可以是重组方日后转让本次交易所取得的上市股权之时。在这种情况下，如果未分配利润很大，则对节税不利，不如先分掉未分配利润，然后以等额现金进行增资，可保持拟注入资产的资产规模和价值不变，达到增加税法意义上的投资成本以减少重组方（即拟注入资产的股东）税收支出的目的。同时，可以申请在转让重组所得上市公司股权时再确认转让收入，以获得时间利益。至于分配所需现金，可以以股东往来款周转（即借款分红）。

在XW重组BB上市公司案中，拟注入资产RH公司有大量未分配利润，XW公司就节税问题进行了分析，并进行了相应的税收筹划。

根据上市公司BB重组情况，从节税角度进行分析，不同方案涉税金额差异较大，建议即行分配RH公司2010年以前累计未分配利润2.5亿元，然后以分配的利润对RH公司进行增资，此举可在不减少RH公司净资产、不影响交易对价的前提下节约税收6250万元左右。在操作上，建议先确定利润分配时点，由XW集团母公司提供周转资金，借款给RH公司支付股利，然后YW（集团子公司）对RH公司进行增资，RH公司验资后归还借款。

方案测算如下表：

具体分析如下：

（1）基本情况。上市公司BB重组采用定向增发方式，向YW及标的公司小股东定向发行股票收购RH公司、CH公司及DH公司100%股权。

YW公司对RH公司投资成本合计2.42亿元，RH公司账面净资产包括：股本10620万元、盈余公积1393万元、未分配利润29747万元（年初未分配利润2.7亿元）。

（2）转让方案影响涉税金额。

方案一：根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（国务院令第512号）第七十五条规定：“除国务院财政、税务主管部门另有规定外，企业在重组过程中，应当在交易发生时确认有关资产的转让所得或者损失，相关资产应当按照交易价格重新确定计税基础。”根据《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函［2010］79号）第三条规定：“企业转让股权收入，应于转让协议生效、且完成股权变更手续时，确认收入的实现。转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。”故股权转让应计算股权转让所得，转让所得为取得BB公司对价的股权金额（股票数×增发价，此为公允价应进行公告，同时按要求须向税务局提供增发协议及股权评估报告等），并扣除原计税基础即为YW的股权投资成本，对RH公司未分配利润不得作为计税基础扣除。

方案二：对RH公司的未分配利润先进行分配，再用分配的金额对RH公司进行增资，此举在不减少RH公司的净资产的情况下可达到节税目的。根据《企业所得税法》第二十六条、《企业所得税法实施条例》第十七条、第八十三条以及《关于执行企业所得税优惠政策若干问题的通知》（财税［2009］69号）第四条的规定，股利分配属免税收入，不产生税收。假如分配2010年以前年度的未分配利润2.5亿元，再对RH公司增资2.5亿元，YW公司对RH公司股权投资成本增加2.5亿元，计税基础增加2.5亿元。

方案二比方案一节税10384万元-4134万元=6250万元。

（3）转让所得确认时间影响涉税成本。本次重组中（股权收购），上市公司BB作为收购方，YW公司为转让方，被收购企业为RH公司，共三家标的公司。根据《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税［2009］59号）、《企业重组业务企业所得税管理办法》（国家税务总局公告2010年第4号）等相关文件规定：

1）如适用一般性税务处理规定，按照财税［2009］59号文第四条（三）规定，有关企业股权收购、资产收购重组交易，应按以下规定处理：①被收购方（转让方YW公司）应确认股权、资产转让所得或损失。②收购方（上市公司BB）取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定。③被收购企业（RH公司等）的相关所得税事项原则上保持不变。

YW公司应在股权转让完成，股权过户后确认转让所得，交纳税款。

2）根据本次重组的特点，更适用于特殊性税务处理规定。按照财税［2009］59号文第六条（二）等规定：股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%；具有合理的商业目的，不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的；企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内不转让所取得的股权，可以选择按以下规定处理：①被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；②收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；③收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。

YW公司取得上市公司BB的股权按对RH公司等的股权成本作为计税基础，暂不确认股权转让所得，不在当期交纳所得税，节约了资金利息。假如4年后所持上述股份减持，减持时确认转让所得，但计税基础仍为40590万元，而非82125万元，RH公司的未分配利润不能作为计税基础，转让所得应纳税金10384万元（同上计算），但节约4年资金利息2309万元（10384万元×5.56%×4）。如对RH公司利润进行分配再增资，计税基础增加2.5亿元，应交纳所得税4133万元（同上计算），同时节约资金利息919万元（4133万元×5.56%×4），涉税成本仅为3215万元。

（2010年10月）

关于募投还贷的披露问题

募集资金还贷，是指募集资金的用途是归还银行借款。从IPO和再融资的规定来看，IPO特别要求募集资金的用途应当符合公司主营方向、适应公司发展水平和投募项目可行（“募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务”“募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应”“发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。”（除此之外，尚有不得用于财务投资、符合国家产业政策、避免产生同业竞争、募资实行专项存储等要求）；再融资特别要求募集资金的数额以项目所需为限（“募集资金数额不超过项目需要量”）。其他方面如财务投资、产业政策、同业竞争以及专项存储的要求与IPO相同。

再从前次募投的鉴证要求来看，主要针对具体投资项目。例如：①以对照表的方式对比说明前次募集资金实际使用情况，包括（但不限于）投资项目、项目中募集资金投资总额、截止日募集资金累计投资额、项目达到预定可使用状态日期或截止日项目完工程度（如果实际投资项目发生变更、对外转让或置换、募集资金用于其他用途，披露有相应要求）；②以对照表的方式对比说明前次募集资金投资项目最近3年实现效益的情况，包括（但不限于）实际投资项目、截止日投资项目累计产能利用率、投资项目承诺效益、最近3年实际效益、截止日累计实现效益、是否达到预计效益。实现效益的计算口径、计算方法应与承诺效益的计算口径、计算方法一致，并在前次募集资金使用情况报告中明确说明（无法单独核算效益的，应说明原因，并就该投资项目对公司财务状况、经营业绩的影响作定性分析）。

另外，前次发行涉及以资产认购股份的，前次募集资金使用情况报告应对该资产运行情况予以详细说明。该资产运行情况至少应当包括资产权属变更情况、资产账面价值变化情况、生产经营情况、效益贡献情况、是否达到盈利预测以及承诺事项的履行情况。前次募集资金使用情况报告应将募集资金实际使用情况与公司定期报告和其他信息披露文件中披露的有关内容作逐项对照，并说明实际情况与披露内容是否存在差异。如有差异，应详细说明差异内容和原因。

可以看出，募投的披露基本不涉及还贷如何披露。从实际情况看，公司上市后使用募集资金归还银行贷款分为一般有两种用途：一种是归还募集资金到位前先期投入募集资金项目的银行贷款，另一种是指归还其他流动资金贷款。前者没有明确的额度或比例限制，不过项目最好是在申报履行申请文件之后才开工，且不宜在上市后就立即完工；后者属于变更募集资金项目，需要履行变更募集资金投向的程序。也就是说，一般没有单纯归还银行借款作为募投项目或募资用途的。即使有，一般限于先期借款进行项目建设，即仍然围绕项目展开。而且，这种借款多为部分借款，比如项目需求的30%等，这种情况多为股权融资。

像客户ZG这种情况——募资全部用于归还银行借款和补充流动资金且募资为债券募资（分离债的债券部分），应该如何披露，规则并不清楚。

理论上，如果股权融资比债权融资合算，或指通过资本市场发行债券比从银行借款合算，不应限制公司借助资本市场来融资。披露方面，则照实披露即可，即原本是怎么考虑的，实际情况如何，只要证监会审核批准了，那么，对照原来的说法说清楚就行了。问题的关键是限制公司替代银行借款或补充流动资金后的实际用途，最终用途应该是实业投资而不应是证券投资（财务投资，金融企业除外）。所以，最终来说，还是应该披露实业投资（项目投资）的效益情况。

就客户ZG而言，按照其前次募集说明书的表述——“重大项目投资需要”和“与相关银行协商”提前还款，严格来说，应该披露这些所谓“重大项目”的运行或效益（即使替代银行贷款是合理的，如果项目收益无法覆盖本次募投的资金成本，即分离债利息和发行费用，则说明项目投资是失败的），如果对投资人负责，不应语焉不详，笼统地说“重大项目”和“相关银行”等，这与“募资应有明确用途”不符。

（2008年12月）

业绩变脸与信息披露

KJ公司上市首日破发，其后一直在发行价以下。按照某位知名投行人士的观点，投行只管结婚，不管生子，也不管是否离婚，也就是说，上市之后的股价走势不在投行责任范围内。这个观点投资者恐难同意。应该说，二级市场走势取决于多种因素，宏观、中观与微观，国内与国外，经济、政治乃至自然因素、资金与心态等，某只股票的价格波动也受多种因素影响，IPO定价只是一个方面。尽管如此，在股票上市之初，价格涨跌的直接参照就是发行定价，定价问题投行有直接责任，如果破发，特别是大幅、长期破发，致使投资者受损，投行显然难辞其咎（尽管投资者尤其机构投资者本身也有责任）。

分析认为，KJ公司股价走低，主要受到三个因素影响：一是大盘走势（KJ公司上市前后货币政策收紧，房市加大调控，希腊危机爆发引发经济二次探底担忧等对大盘影响甚大）；二是国外市场及公司所处行业和相关公司股价调整；三是KJ公司自己一季度业绩不好。

至于IPO定价，在定价当时不能说高（发行价以上的申购资金覆盖率达70%以上，申购资金1000亿元，超额认购倍率很高）。而在发行当时，市场上发行静态市盈率均高于KJ公司定价5倍以上，而资金覆盖率多在50%以下。KJ公司新股定价时，保荐机构和发行人正是考虑了KJ公司一季报业绩以及全年预计财务情况，按照给二级市场“留有余地”的原则进行定价的，监管部门对投价报告也很认可——事实上，根据当时路演情况，如在现有定价基础上高出5元或8元预计也能顺利发行，当时甚至预计上市后股价远在定价水平之上，但回头来看，对照上市后股价表现，定价的确偏高了。

现在，股价长期破发，投资者受损。从媒体反映来看，对于市场因素或系统原因，多数投资者似乎认赌服输，唯独不能认可的是信息披露问题。比如，媒体认为，虽然上市公司的一季度披露已经全部结束，但在正式发行前，不论是初步的《招股意向书》，还是正式的《招股说明书》，KJ公司最新业绩都只显示到2009年年末为止。直到5月KJ公司刊登《上市公告书》，宣布正式挂牌时，2010年的一季度业绩才“混”（媒体用字，实则并非有意为之）在《上市公告书》中一起出炉。2010年一季度业绩不仅跟2009年全年天差地别，就算跟2009年一季度比，也缩水了60%以上。

另外，媒体还抱怨，在IPO询价过程中保荐机构会发布该公司今后2年的业绩预测报告，但这些报告是面向询价机构的，普通投资者往往看不到，只能参考询价机构之后发布的估值报告。这就出现了一个问题。同样打新，以散户为主的大多数网上投资人看不到上市公司2010年的盈利情况，而网下的询价机构却能大致了解到其“是否变脸”的情况。

事实上，媒体的说法基本属实，这种情况暴露了目前关于信息披露方面的一种不尽合理的制度或做法。新股上市前没有上市公司那样“指定”的披露渠道，交易所规定发行上市前只披露在证监会封卷的招股书，而证监会规定招股书到封卷时就不能改动。

以KJ公司为例，5月上市时，一季报早就出来了（招股书封卷后），但一季报的财务信息既不能放在招股书中、在4月底获得发行批文后刊登招股书时一并披露，也不能通过交易所在上市前单独披露，直到5月披露《上市公告书》才予以公开，而且不是以一季报形式单独、醒目地披露，只是“混”在上市公告里。显然，如果在首次披露招股书时说明一季报情况，这个信息至少可以及时作为投资者是否认购的参考依据，这一点应该引起有关部门关注，尽快改为正确做法。像KJ公司这种情况，尽管当时一季报未经审计，但不宜以此为由而不在招股书中披露，仅须注明未经审计即可（不得因准确性而过分影响及时性——实际上，延至上市公告中披露的也是未经审计数据而已）。[17]

至于媒体所说的机构投资者与个人投资者信息不对称的问题，恐怕主要是搭便车的个人投资者的固有劣势而已——路演推介（一般现场发放投价报告）是公开的，并非只针对机构，但多数个人投资者事实上不便或不可能像机构那样受邀或主动参会。如果某些机构经发行人专场推介或登门拜访，或机构自己专门到企业现场调研，因而获得信息优势，个人投资者相对来说就更处于劣势地位了。

（2010年6月）

[17]2013年12月6日，中国证监会结合新股发行体制改革发布了《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书与盈利能力相关的信息披露指引》，弥补了上述缺漏。

后记

近10年来，笔者一直在国内证券公司从事投行实务工作。从专业上讲，投行工作涉及财务、法律、金融、证券、投资乃至一些行业知识、管理知识等，国内外均有相关内容的著述面世。不过，有关投行实务的具体经过、心得、体会之类，既有一定专业性，又照顾到通俗性、可读性的作品却很少见到。笔者想，这或许与投行的工作性质和投行从业人员自身有关系。

目前国内投行实务主要是跟“钱”（资本）打交道，即帮助较大的企业、较好的企业上市融资、再融资、收购兼并或发行债券等。“纸上得来终觉浅”，这项工作不是一个或简单或复杂的理论问题，而主要是实务操作问题，很多经验性内容似乎不便也不必形诸文字。同时，投行人员大都事务繁巨，非常忙碌，一年到头主要在与客户谈判、作尽职调查、写专业材料，或者忙着发行承销，坐着“飞的”满天飞，那些经验人士或成功人士更是如此，他们很难有时间并愿意花时间把具体的工作感受记述下来。

笔者作为一名资本市场从业多年的亲历者和实践者，有意无意间，在工作之余不嫌琐屑地把一些具体感触零零碎碎地作了记录，几年下来已累计不小的篇幅。这些文字大体上属于笔记、随感、漫话、闲谈之类，每篇文字后都载明了写作年月，据此可以联想当时的市场背景情况。最近经过拣选整理部分文稿发现，这些记录大致可以分为三类：第一类有关投行职业、市场、制度、业务门类等方面的知识、经验等，名为“职业篇”；第二类包括笔者具体操作过的投行项目的业务经过、具体问题和解决思路、相关经验和教训的总结，以及对相关市场案例的分析、认识等，名为“项目篇”；第三类涉及业务实践中某些共性专业问题的讨论、认识与处理，以及资本市场监管部门发行审核实务中常见问题的解决方法等，名为“专业篇”。

显然，这些基于个人认识的“浅见寡闻”，难免有局限性，“体”既不“大”，“思”更非“精”。不过，其来有自，而且言也不虚。个人不揣浅陋，想把其中部分篇目凑集出版，主要是觉得对于坊间类似读物的阙如，或许不无小补；我的这些真实经历、具体感受和粗浅经验，对于进阶中的投行从业者以及经济、金融、企业界等相关人士，或者对于想了解投行“内幕”的社会大众，猜想可能会有些兴趣吧。

对我自己来说，当初写这些东西、留这些东西，不过是兴致所至、敝帚自珍罢了，没有什么明确目的，现在归集甚至出书，却似乎是为了对于打交道的企业、对于经历过的项目、对于所从事的职业有点“交代”，实际上也就是跟自己有所“交代”：我是怎么做的，又是怎么想的，立此存照，仅此而已。如果读者真的还能觉得有些参考和批评的价值，那我就喜出望外了。

书名原为《投行话外》，因为这些篇并不是什么正说或讲章之类，不过是局中人的一些题外话，也可以算做表面上多少有点“风光而神秘”的投行工作的“画外音”，或许可以具体而微地解释一下一个从业者的工作实际是怎么回事——借用崔永元的那本书名，“不过如此”。后来，从通俗性上考虑，经编辑提议，改为现名《投行笔记》，倒也符合本书大致属于从业人员工作札记的实际情况。需要说明的是，基于出版需要，本书在“原封不动”的原则下，对涉及的实际案例大多采用了字母指代等技术处理，由此引起不便尚望读者谅解。

最后，谨向为本书作序的王常青先生表示衷心感谢，他在国内投行界资深望重，我担心这本小书的内容担待不起。同时，非常感谢资深投行家温天纳先生为本书所作的推荐。还要特别感谢以出版财经图书闻名的机械工业出版社华章公司，感谢为本书付梓辛勤劳动的编辑颜诚若女士和岳小月女士。另外，也要感谢我的妻子刘寅燕女士，是她的敦促加速了本书的问世。所谓“妆罢低声问夫婿”，现在却是我要忐忑而诚恳地请求读者批评指正的时候。

徐子桐

2013年11月26日

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