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文丨市值观察，作者丨江峰，编辑丨小市妹
“梦想还是要有的，万一实现了呢？”
用马云这句名言来形容如今的光伏行业，尤为合适。
过去十年，国内光伏行业跌宕起伏，经受几番生死考验。最终，在近乎疯狂地降本增效后，光伏发电系统成本十年内下降了82%。最新数据显示，2020年国内光伏电站建设成本在3.5元/瓦左右，度电成本约0.36元/度，已基本与全国脱硫燃煤电价持平。平价上网-光伏行业这一最真实的“谎言”，正在一步步成为现实。
随着拜登正式就职，市场愈发关注其2万亿美元的可再生能源和基础设施投资计划，美国或将成为第二大光伏市场。这对于少数领先于全球，且全球市场份额超过70%的国内光伏无疑是一大利好。
回顾过去，中国光伏行业经历了辉煌十年，二级市场也出现了隆基、通威等一批十倍大牛股；展望未来，平价上网大时代下全球装机量继续保持高速增长。但面对二级市场中股价与估值齐飞的光伏板块，我们又该如何选择？
平价上网时代的光伏行业：需求更稳，风险更低
曾几何时，光伏行业只有依赖补贴才能生存，“平价上网”更被视为方便“骗补”而编织的谎言。但在技术革命、规模效应以及近乎残酷的生存压力下，过去十年光伏发电系统成本下降了82%，平价上网奇迹般成为了现实。
国际可再生能源署数据显示，2019年，全球光伏电站平准化度电成本已经降至0.068美元/kWh，已经非常接近化石燃料发电成本（0.066美元/kWh），而新装机的光伏发电成本已经低于仍在运行的燃煤电厂成本。
这对于中国光伏企业来说，不仅摆脱了对国内市场的依赖，也将摆脱美国、印度等单一大国潜在的贸易摩擦风险。平价上网不仅代表需求的增长，更代表着需求的稳定、贸易风险的降低。
此外，平价上网前，政府补贴一直是光伏发电内部收益率的重要组成部分，政策变化也一直是光伏行业发展、装机量变动的关键因素，避开政策谈光伏就输在了起跑线上。
平价上网后，光伏行业不再受政策左右，“独立”发展时代正式开启。随着碳中和成为全球共识，行业发展有望进一步加速，政策因素也由“干扰”变为驱动。
截至目前，中国、欧盟、日本、韩国已经发布碳减排目标规划。其中，中国提出2060年前实现碳中和，2030年中国单位GDP二氧化碳排放将比2005年下降65%以上、非化能源占比将达到25%等一系列目标。
拜登当选后，美国将重回巴黎协定，并将“在对抗全球气候变化过程中担任领导者”。市场普遍预计，2030年美国光伏装机总量会接近500GW的水平，并成为仅次于中国的全球第二大光伏市场。
节能减排、非石化能源发展为何最利好光伏？答案仍是光伏的成本优势。目前看，除了核电的安全性问题之外，风电成本下降路径仍不清晰。陆上风电项目平价上网仍面临挑战，海上风电则还需要高额补贴。如下图所示，相比光伏成本10年下降82%，陆上风电、海上风电成本降幅只有29%和39%。
因此，光伏发电就成为目前低碳环保发展的最优解，砥砺前行的光伏行业即将成为非化能源占比提升的主力军。
正因如此，即便受到疫情的冲击，2020年全球光伏装机量也保持增长。数据显示，2020年全球装机125GW，同比增长5%。其中，我国光伏并网量超过35GW，已连续8年稳居全球第一。随着更多地区进入平价上网阶段，2025全球装机有望突破400GW。也就是说，未来五年行业增长空间将超过3倍。
投资方法论：技术革命可能性大幅降低，基本面研究取代主题投资
1、技术革命可能性大幅降低
技术进步成为光伏度电成本持续下降的关键因素。为了平价上网这一终极目标，过去二十年光伏行业技术革命迭起，黑马企业频出，前后诞生过四位首富。
在技术迭代频发的背景下，“后发优势”成为光伏行业一个独特特征，一旦颠覆性技术路线出现，前期投资很容易沦为沉没成本。无论是硅片环节的单晶硅取代多晶硅，还是电池片环节的PERC技术取代铝背场，都发生了行业后起之秀对之前龙头企业的逆袭。
技术革命的背后也代表着新老交替，一将功成万骨枯，正是行业残酷淘汰赛的真实写照。但随着平价上网这一目标正在大范围内实现，短期行业底层的技术革新就很难再出现，如此一来，行业投资的方法论也出现了改变。
2、从主题投资到基本面研究
正是由于技术路线的迭代不断，早期的光伏行业投资更是偏重于择时的主题投资逻辑，基本面研究很难对技术的革新作出准确预判。尽管有很人笃定单晶硅替代多晶硅并押注隆基获得超额收益，但隆基股价在“531新政”冲击下仍出现了腰斩行情。过早押注隆基的投资者，运气应该占到相当大的成分。
因此，只有在行业底层技术革命不再出现时，产业链研究、供需分析等基本面研究才成为可行的方法论。或者说，行业发展的可预见性大幅提高，本身也是产业链细分龙头公司市盈率持续创出新高的一个重要原因。
而除了技术革新外，规模效益则是光伏行业成本快速下降的又一有力武器，这一定程度上得益于隆基、通威等细分行业龙头笃定的路线减持与激进的扩产策略。因此，目前头部企业在产能、技术、资本等方面均具有明显优势的情况下，后入者逆势的机会也变得微乎其微。
3、行业研究的五大标准
从产业链研究角度，市值观察认为以下五个方面值得重视：
1）细分领域竞争格局越好，行业集中度越高，企业的利润率也就越高，投资价值越大；比如硅片环节的隆基股份、硅料环节的通威股份、以及胶膜领域的福斯特。
2）行业进入壁垒越高，外来者难以进入，行业竞争秩序更稳定，企业获得超额利润的时间周期也就越长；这里，受益者同样是上游的通威股份和隆基股份。
3）关注具有“新增 更换”双轮驱动的环节，比如逆变器领域的阳光电源，存量市场的更新替代也是一块巨大的市场。
4）关注技术革新带来短期供需错配的环节，比如双玻组件技术的成熟带动了光伏玻璃需求提升，信义光能业绩因此迎来爆发。
5）垂直一体化优势企业及垂直一体化无法覆盖的细分龙头公司；技术革命停止后，光伏企业产品标准化、同质化不可避免，企业最终拼的是低成本制造能力，这也是隆基、通威等龙头企业不断进行垂直一体化布局的根本原因；在逆变器、胶膜、光伏玻璃等环节，隆基等巨头无法染指，这也给目前的龙头企业进一步强化自身优势的机会。
从这个角度分析，隆基股份迟早将建立起从硅片到组件的全产业链技术及成本优势，通威股份大概率也将向组件环节进行拓展，而现在的纯组件组装厂、二线电池片企业恐怕会继续承受压力直至消失。
从上面五点逻辑深入分析，隆基股份、通威股份、阳光电源、信义光能以及福斯特等五家光伏企业产业链细分领域竞争优势较为突出，值得深入研究。
光伏行业的五朵金花
1、隆基股份：光伏之王的前景与挑战
作为全球市值最高的光伏公司，隆基股份股价6年涨幅超过40倍，目前市值突破4000亿元，已是无可争议的全球光伏之王。
业绩方面，2013年-2019年，隆基股份净利润从7093.18万元增长至52.8亿元，六年内增幅超过70倍。2020年前三季度，公司净利润达到63.57亿元，同比增速高达82.44%。
从某种意义上说，错过了隆基股份，也就错过了中国光伏产业最辉煌的十年。
笃定的单晶技术路线、强大的研发实力、优秀的成本管控以及供应链管理能力让隆基股份由行业的无名小卒一步步成长为全球单晶硅产业链的绝对龙头，产业链垂直一体化的全面布局又让公司成本优势进一步强化。
除了在硅片领域的优势地位外，隆基2020年组件出货量将跃居行业第一。此外，公司组件产品在RETC的全部8项测试中均获得了“高成就制造商”的称号，整体表现位居行业第一。这说明公司组件产品不仅具有规模优势，产品质量也已经处于行业领先位置。
从投资角度，目前对隆基股份的研究更应该放在估值层面，公司在产业链中的优势地位已经毋庸多言。根据一致性预测，隆基2020年净利润将达到85亿元，目前市值对应的市盈率为46倍，这一估值水平并不便宜。
如果将投资目光放到2025年，隆基股份净利润能够达到多少？
我们可以对产业链做一个推演，进而对公司营收规模及净利润做一个预测。
首先，随着产业链一体化战略的持续推进，下游的纯组件组装企业将逐步消失。公司组件市场份额有望达到40%，按照2025年行业装机400GW计算，隆基组件出货量将在160GW；再按照组件单瓦净利0.1元/W计算，公司组件环节净利润将达到160亿元。
其次，随着单晶硅对多晶硅技术的进一步替代，2025年隆基股份硅片市场份额有望达到50%，其中40%自用（对应组件40%市场份额），剩余10%外销；这种情况下，按照硅片单价0.2元/W计算，整个硅片环节市场容量将达到800亿元，10%市场份额对应营收为80亿元，按照12%的净利润率计算，隆基硅片环节将贡献约10亿元净利润。
因此，2025年隆基股份净利润有望达到170亿元（160亿元 10亿元），目前市值对应的市盈率约为23倍，从成长股角度分析这一估值水平并不算太高。
乐观推演背后，隆基短期还会面临几个挑战，其中包括与中环股份在硅片环节的尺寸之争；上机数控、京运通等企业对硅片领域的扩张以及电池片环节技术革命的潜在威胁。整体看，这些挑战多少能给隆基带来一定麻烦，但颠覆性的危险尚不存在。
2、通威股份：硅料、电池片双巨头
去年9月份，在通威股份市值突破1000亿大关之后，市场观察曾写过《通威股份：硅料、电池片双巨头，千亿市值或只是起点》。短短四个月后，通威股份市值已经超过2000亿元。
通威股份的投资逻辑在文中已经有详细分析，公司目前在硅料、电池片环节的规模与成本优势突出，技术壁垒明显。从当下这个时点来看，通威未来的看点更在于电池片环节的技术革新。
从中游制造角度，硅料-硅片-电池片-组件四个环节的老大分别为通威-隆基-通威-隆基。那么，为什么通威在隆基面前只能是第二大光伏企业？
答案应该在于技术壁垒的高低。目前看，硅料环节的竞争力更在于成本优势，而硅片环节的技术含量更高，这应该是通威与隆基的最大差距。电池片环节，通威非硅成本最低，但隆基电池片产能仍在扩张，说明其自产电池片同样具有成本优势。可以想象的是，若未来纯组件厂彻底消失，通威在电池片环节的溢价能力将受到影响。
好的一点是，通威目前在电池片环节的竞争优势仍很明显，并可能进一步强化。目前看，单晶PERC转换效率已经接近顶点（23%），而HJT（异质结电池）具备效率高和降本潜力大等优点，实验室转换效率已经达到27%，未来五年将成为电池片主流路线。
2020年，全球HJT产能在5GW左右，其中通威股份市场份额约为10%。业内专家预计，2022年全球HJT产能将达到50GW左右，未来两年增幅接近10倍。作为目前在异质结电池（HJT）、IBC技术等下一代技术路线储备及投资最为积极的企业，通威股份有望在下一轮技术革命中强化自身的技术领先优势。
此外，相比隆基在电池片环节的持续扩产，通威截至目前仍没有进军组件环节，产业链一体化深度也是两家企业的一个主要区别。从通威的战略看，公司目前更在意建立起电池片的绝对竞争优势，而组件扩产则属于水到渠成的事情。虽然组件环节的技术壁垒不高，但其渠道、品牌的建设仍需要时间与精力的投入。
当通威股份未来向进军组件之时，也将是其与隆基从目前的合作走向全面竞争之日。
3、阳光电源：出口 更新双轮驱动的逆变器龙头
2020年，阳光电源股价大涨568.2%，最新市值已经突破1500亿元。一方面，公司抓住了逆变器海外市场的发展机会，成为国内出口第一品牌。另一方面，目前的存量电站也带来了巨大的更新需求。
光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的核心部件，其作用是将太阳能电池发出的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，是确保光伏电站长期可靠运行的关键环节。目前，国内逆变器市场呈现华为、阳光电源双寡头垄断的竞争格局，二者合计市场份额超过70%，竞争格局非常稳定。
随着华为、阳光电源产品技术与质量稳步的提升，国产逆变器逐渐受到海外市场的欢迎，行业成长逻辑逐步由国产替代变为加速出海。数据显示，2012年国产逆变器在全球市占率仅为9%，2019年这一数据已经达到58%。其中，华为（22%）和阳光电源（13%）位列行业前两位。
此外，相比外资品牌，阳关电源的成本优势也较为明显。2019年，阳光电源光伏逆变器均价0.24元/W，毛利率为33.75%；同期，德国SMA公司逆变器均价达到0.54元/W，但毛利率仅有18.1%。
近两年来，在华为产品出口受阻的情况下，阳光电源扛起了国产逆变器出口的大旗，2020年全年出口增幅在50%以上，全球市场份额有望突破20%。
存量更新则是逆变器产品的又一大增量需求。一般来说，光伏电站的运营周期在25年以上，而逆变器产品预期寿命在10年上下，因此目前存量光伏电站运营中至少将更换一次逆变器。2020年，逆变器替换市场需求约在8.3GW，2025年这一需求将达到45GW左右。
整体看，2020年全球逆变器市场约为145GW，按照2025年400GW的总需求计算，五年的增量空间275%。再考虑到公司市场份额的提升（由15%提升至20%），阳光电源逆变器产品未来五年的增量空间有望达到367%。
4、信义光能：供需错配下的投资机会
近两年，光伏装机量的增加及双玻组件渗透率的提升刺激了光伏玻璃需求的持续增长，而2018年工信部对于光伏压延玻璃的产能置换政策《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》又进一步压制了行业的产能扩张。
在供需缺口不断增加的情况下，光伏玻璃价格自2020年下半年以来持续攀升。最新数据显示，国内3.2mm光伏玻璃均价43元/平方米，较去年同期上涨50%。
从竞争格局来看，国内光伏玻璃目前处于双寡头垄断格局，信义光能国内市占率达到35%，福莱特占比为20%，两者合计达到55%。受益于良好的竞争格局，信义玻璃光伏玻璃毛利率自2018年起持续改善。2020年上半年，公司毛利率达到38.9%，较2019年末提升6.8pcts。
作为光伏玻璃的行业老大，信义光能不仅产能优势突出，公司在工艺及成品率方面优势同样明显，成本大幅领先于二线企业。一方面，公司地处安徽芜湖，背临长江，硅砂、玻璃运费成本较低；另一方面，信义光能属于业内最早投产大窑炉的企业，大窑炉生产工艺及成本控制优势明显。数据显示，正常情况下1200t/d的窑炉相比600t/d的成本降幅在15-20%。此外，信义玻璃冷端加工设备实现了自制，进一步降低了采购成本。
由于光伏玻璃的扩产周期较长（1-1.5年产能建设 1个月烧窑 3-4个月产能爬坡），未来1-2年光伏玻璃仍处于供需偏紧的状态，价格大概率会维持在高位。
从中期角度分析，光伏玻璃行业未来的不确定性来自于行业产能的扩张。岁末年初，福耀玻璃、彩虹集团、福莱特以及洛阳玻璃等企业均有大型光伏玻璃上马。信义光能也于2020年通过定向增发融资38.76亿港元，分别在芜湖和张家港地区的各新建4条1000t/d原片光伏玻璃生产线。
因此，若要投资光伏玻璃企业，需要实时跟踪产品价格走势。
但从长期上看，重资产属性的光伏玻璃行业利润率将回归合理，而具有工艺及成本优势的龙头企业市场份额将进一步提升。随着公司产能扩张的持续进行，信义光能占率有望由35%提升至40~45%，进一步巩固自身的规模优势。
5、福斯特：具有全球垄断地位的EVA龙头
作为全球光伏电池封装胶膜（EVA）龙头企业，福斯特EVA/POE胶膜全球市占率超过50%，国内市场份额接近70%，是光伏领域唯一一家具有独家垄断优势的公司，这也是公司能够身处百亿容量的胶膜行业却拥有超过750亿元的市值的重要原因。
EVA胶膜应用于电池组件封装的层压环节，覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜等。其中，早期的透明EVA胶膜单价较低，但存在一定的功率损失。
实际上，早期的全球高端胶膜行业主要由三井化学、普利司通、Etimex等外资企业垄断，高昂的产品价格一度造成组件环节成本的高企。在福斯特积极的产能扩张与性价比优势的进攻下，公司最终跻身世界级EVA胶膜供应商之列。
由于战略性预判高效组件将有效带动白色EVA胶膜以及POE膜需求增长，福斯特自2016年起开始投入相关产品的研发。随着双玻组件的应用比例快速提升，白色EVA和POE胶膜对透明EVA胶膜替代不断增加，福斯特也由此确立了自身在胶膜领域的霸主地位。
2019年，福斯特胶膜出货量7.49亿平方米，是行业第二斯威克的4.5 倍，是行业第三海优威的5.5倍。其中，公司高端POE膜市占率达到70%。未来，随着双玻组件渗透率的进一步提升，福斯特白色EVA和POE胶膜等高端产品需求量也将持续增长。
如果说隆基股份用一己之力推动了单晶硅技术路线的发展，福斯特则大幅提升了胶膜产品的技术含量，并直接提升了光伏组件的转换效率。更为难得的是，胶膜产品并不受光伏技术路线的影响，福斯特在业内的垄断优势有望长期保持。
估值回归的风险提示
作为最受关注的新能源板块之一，光伏板块2020年全年整体涨幅超过48%，隆基股份、阳光电源、信义光能等多家公司涨幅超过200%，阳光电源涨幅接近6倍。
有分析认为，预计到2030年，光伏发电将逐渐成为最经济的发电方式，并取代煤炭成为新的“常规”发电技术。但需要看到的是，目前A股市场煤炭板块整体市值不足8500亿元，而上述五家公司总市值接近万亿。因此，光伏行业的发展前景已经相当大程度上体现在目前的估值之中。
图源：同花顺iFinD
此外，作为重资产特征明显的制造业，光伏产业“科技”含量并不高。因此，当光伏发电从新能源变为常规能源之后，估值大概率要从溢价转向收缩，这也是未来光伏板块投资的最大风险因素。
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