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货币政策无法解决“缺乏低风险的项目”和“缺乏资本金”这两个问题，因此无法实质性地改善融资现状。
原标题：是什么阻碍了信用的投放？—促进信用增长的政策期望
来源：光大固收团队
本文作者：光大固收 首席分析师 张旭
摘要
制约表外信用投放的主要为监管达标压力和金融监管政策不明确；制约表内信贷投放的主要为资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债。
监管政策可以从源头上解决信用投放的问题。政策早一点明确，在执行尺度上拿捏得更为合理一些，其对融资的增长会很好的作用。
在“政府债务严监管”中，如果能推出创新型的融资路径，既让隐性债务显性化，又让资金合规地支持实体经济，就可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。
IS-LM模型说明当前财政政策比货币政策更为有效。
税收收入/GDP出现了一定的上升，显示出有进一步减税的空间。
财政存款增速提高，且地区间财政资金使用效率不均衡，显示出仍有盘活存量的潜力，更灵活运用财政存款的政策值得期待。
1、信用投放：表内结构不好，表外总量不好
6月份新增人民币贷款1.84万亿元，新增社会融资规模1.18万亿元，无论是表内的贷款还是更广义的社融，在总量上都呈现出了较5月更为合理的增长。但是，前期困扰我们的那两个问题并没有得到非常有效的解决：表内结构不好、表外总量不好。
首先，表内信贷结构有待探讨。6月份新增贷款中“更有干货的”企业中长期贷款在各项贷款中占比仅为21.7%，这已经是连续第6个月的下滑。贴现和非银行业金融机构贷款快速增长，两项合计4594亿元，环比增长189%。
其次，表外融资仍然乏力。人民币贷款是社融的一个分项，所以社融规模“理应”高于新增贷款。但是，6月份社融规模相当于新增人民币贷款的64.1%，显示出表外科目已经大幅萎缩至负增长。
特别是委托贷款和信托贷款这两个具有浓重非标特征的科目，萎缩的现象更为明显。事实上，这两个科目存量增速的下降开始于17年11月，此后几乎每个月都保持着相同的下降速度，至18年6月增速已经非常接近于0。
值得注意的是，“表内结构不好，表外总量不好”的情况并不是今年6月的特例，而是半年多来问题的延续，似乎情况还有进一步恶化的趋势。那么，在宽松的货币政策环境下，为何信用投放状况仍在恶化？
2、是什么阻碍了信用的投放？
2.1、“严监管”对资产端和资金端造成影响
虽然“金融严监管”和“政府债务严监管”的政策导向并没有错，但我们也很难否认“双管齐下”在源头上限制了信用的投放。“严监管”通过资产端和资金端两个渠道对实体经济的广义流动性造成了影响。
2.1.1、资产端
在“严监管”的大环境下，合规且低风险的项目变得更为稀缺。一方面，地方政府相关项目的风险相对较低，但合规上可能存在瑕疵。另一方面，“严监管”遏制了地方政府相关项目的生成，使得银行体系得不到足够多的项目供给。例如，2017年PPP在库项目数增长了28.1%，今年受到“政府债务严监管”的影响，在库项目数显著回落，前五月下降了12.9%。
民企项目的合规性相对较好，但其资质又可能无法满足资金供给方的需要。而且，在债券市场集中违约和广义信用收缩的周期中，资金供给主体的风险偏好下降，对项目的资质提出更高的要求，这又会进一步降低资金供给主体“合意”项目的数量。（事实上，“合意项目减少”和“风险偏好降低”是一件事的两个方面，分别是从项目和资金供给方的角度进行的描述。）信用债市场高低等级收益率的分化也反应出了上述情况。目前（7月18日）与5月末相比，1Y超AAA级品种收益率下行了31bp，而AA-级收益率上行了30bp，显示出高等级资产供不应求，低等级民企品种所得到的资金支持偏少。
2.1.2、资金端
在“严监管”的大环境下，部分资金投放渠道收缩，特别是非标融资。表内信贷是非标融资的替代品，但是在从表外非标转回表内的过程中，依然面临上文所述的“合规和信用风险”的问题，此外还受到了资本金以及负债的约束。
2.2、表内和表外的主要矛盾不同
为了深入分析阻碍表内和表外信用投放的若干因素，我们于7月初对相关业务的金融从业人员进行了问卷调查，并回收398份有效问卷。根据我们问卷调研的结果，金融从业人员普遍认为监管达标压力和金融监管政策不明确是制约表外信用投放的两个主要因素，此外还有政府债务相关政策不明确、缺乏符合政策的项目、缺乏低风险的项目。从结构上看，银行和非银从业人员对上述5个因素的排序基本相同。
此外，银行家认为制约表内信贷投放的三个主要因素依次为：资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债。MPA考核压力、流动性指标达标压力、缺乏符合政策的项目、相关政策不明确、利率债的性价比高于信用类资产也是银行家们偏好的选项。
从结构上看，基本各类银行都认为“资本金压力”是最主要的问题，此外依次为“低风险的项目”和“稳定的负债”。唯一的例外是股份制银行认为“缺乏稳定的负债”的问题比“缺乏低风险的项目”更严重。
这一点我们从股份制银行的存贷比上也不难看出。截至目前披露的数据，18Q1末存贷比超过90%的银行依次为浦发、民生、中信、招商、光大、华夏，均为股份制银行。事实上，股份制银行也是自从“严监管”以来存贷比上升最快的一类主体。
2.3、主要矛盾在转化
资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债是制约表内融资的三个主要矛盾，这三个矛盾的重要程度一直处于动态转化的进程。今年初至4月，缺乏稳定负债的矛盾较为突出，但是随着人民银行的多次降准该项矛盾得到了相应的缓解。
目前，银行表内投放的主要矛盾是缺少低风险资产。一方面，在债券市场出现集中违约之后，银行体系的信用风险厌恶程度上升，对于中小企业、民营企业的信用投放占比下降。另一方面，在“政府债务严监管”的影响下，被视为低风险资产的“政府相关项目”的供给受限；在“金融严监管”的影响下，“政府相关项目”的合规尺度也相应收紧。因此，在“双重严监管”的压力下，基础设施建设投资的累计同比增速出现了明显的下降，与此相应的是社融增速的同步回落，特别是2017年11月以来。
我们的推断可以在6月份的信贷数据中得到验证。6月份表内信贷中贴现、非银贷款等科目占比偏高，这说明新增信贷中存在“冲规模”的因素。信贷可以单月剧增1.84万亿元，说明缺乏稳定负债的矛盾并不非常严重；新增信贷中25.0%依靠贴现以及非银贷款填补，说明商业银行更缺乏合意的项目。
今后，随着信贷的陆续投放，资本金约束将会变得更加明显。《商业银行资本管理办法（试行）》对于资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率的监管要求，在每个年末都会增加0.4%，直至2018年末。当前商业银行的资本充足率与监管最低值之间的安全垫正在缩小且处于较低水平。
3、传统的货币政策宽松是否能解决问题？
货币政策具有不对称性，即经济下行周期中扩张型政策的效果弱于经济过热时的紧缩型政策。每轮经济下行周期中皆如此，本阶段也会受到此规律的影响。而且，当前信用紧缩也具有一些前几轮周期中所没有的特性，因此货币政策宽松的效果更为不好。
3.1、传统货币政策很难化解“资本金”和“信用投放意愿”的约束
本轮信用收缩的源头为“金融严监管”以及“政府债务严监管”，其不仅影响了资产生成，而且约束了资金的投放渠道。一方面，“严监管”降低了合规且低风险项目的供给；另一方面，资金投放端的问题目前只能依靠表外转表内解决，但在入表的过程中又受到资本金和负债的约束。
很显然，货币政策的宽松无法解决“缺乏合意的项目”和“缺乏资本金”这两个问题。虽然降准等宽松的货币政策可以缓解负债的约束，但由于三个约束条件是“串联电路”，存在短板效应，因此无法实质性地改善融资被约束的现状。
从过去几个月的数据上看也是这样。年初以来，狭义流动性处于较为宽松的状态，DR007等反映狭义流动性的利率水平也出现了明显的下降。但是，代表广义流动性的M2增速仍未反弹，一路下行至8%的“政策红线”。
7月份DR007的均值回落于2016年10月的水平，非常接近于16年“去杠杆”之前的状态。（注：本文写于18年7月18日，7月均值的计算区间为月初至本日。）与此相比，当前代表经济状况的工业增加值明显高于16年10月。从某种意义上讲，相对于当前的经济环境，狭义流动性已经 处于“更为充裕”的水平。
3.2、过度宽松带来的“内忧外患”
过于宽裕的流动性会导致一系列的问题，我们将其归纳为内忧和外患。内忧，有可能导致过度加杠杆买债券（特别是利率品）和国企过度加杠杆，而且存在对信用投放的挤出效应；外患，有可能加大人民币的贬值压力。
3.2.1、内忧：加杠杆且挤出信用投放
值得警惕的是，如果银行体系狭义流动性过于宽松，又在上述“短板”的约束下无法顺利地流向缺乏资金的民营企业，那么一部分流动性就会淤积在银行间市场，为资金空转套利和过度加杠杆买债券（特别是长久期利率品）等行为提供温床；另一部分投放至实体经济的流动性也会首先提高国企杠杆率，很难作用于更需要资金的民营主体。
我们一直认为，“金融强监管”的主旨并不是对民营主体的融资进行紧缩，但由于这类企业的天然属性，其更容易受到“挤出效应”的影响。事实上，在额度紧张、信贷资产质量下降的大环境下，银行信贷通常优先供给于大型央企、地方国企或优质融资平台，在此过程中民营企业会被“挤出”。
2014-2017年，新发行的信用债中AAA级国企债的占比为43%-49%之间，进入今年之后， AAA级国企的占比持续上升。与此同时，AA级（不含）以下的民企融资占比正在持续下降。这显示出 “挤出效应”已经使资金更多地流向大型央企、而不是急需资金的中小企业、民营企业。
由于“挤出效应”的存在，传统的总量型宽松政策的功效将首先被大型国企所吸收，这并不是我们希望看到的；结构性的政策可以更精准地作用于希望扶持的民营企业、小微企业，政策效果更好。
此外，过于宽松的狭义流动性还会对整体的信用投放产生挤出效应。我们的调研问卷结果显示，部分投资者认为“利率债的性价比优于信用类资产”抑制了表内信用投放。在流动性宽松（以及其所带来的收益下行预期）、资本金约束的环境下，市场投资者对于利率品的期待远高于信用类资产，因此更愿意加杠杆投资长久期利率品以博取资本利得，而不是投放贷款或配置信用债券。
3.2.2、外患：贬值压力
近一段时间以来，美元的强势形成了对人民币的贬值压力，美元兑人民币中间价已经由一季末的6.29贬值至6.69（7月18日值）。当前中美国债利差处于63bp的水平，如果此时采用降准等总量型的货币政策释放更为宽松信号，则有可能使人民币汇率重新积聚压力。
4、如何解决信用派生的问题？
没有一项政策是万能的，因此解决信用派生问题需要多种政策的“组合拳”。信用收缩来源于“金融严监管”和“政府债务严监管”，因此监管政策可以从源头上标本兼治地解决信用派生的问题。IS-LM模型说明，当前财政政策比货币政策更为有效，未来还有进一步减轻企业税负和盘活财政存量资金的空间。相对于传统的总量型货币政策而言，结构性的货政对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。而且，在流动性供给上“以长换短”可以更好地解决商业银行缺乏稳定负债的问题，对于贷款利率的传导也更为有效。
4.1、监管政策
4.1.1、监管政策更为明确
某种意义上讲，信用收缩来源于“金融严监管”和“政府债务严监管”的“双管齐下”，如果监管政策对于市场的作用力更为有序，则可以从源头解决信用派生的问题。我们的调研结果显示，表外融资所面临的首要三个问题为“监管达标压力”、“金融监管政策不明确”、“政府债务相关政策不明确”，都与监管政策直接相关。
在“金融严监管”和“政府债务严监管”的大环境中，金融机构的思维模式已经从“法无禁止即可为”转变为了“ 法无授权不可为”。在短期内，实质性地降低监管标准的可能性有限，而尽快明确监管政策是一个更为现实的选择。从某种意义上讲，类似于《理财新规》之类的监管文件“早出比晚出好”。很显然，政策早一点明确，在执行尺度上拿捏得更为合理一些，其对融资的增长会很好的有促进作用。
4.1.2、处理好“开前门”和“堵后门”的关系
在“政府债务严监管”的过程中，似乎可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。所谓“开前门”，就是合理安排地方新增的债务规模；所谓“堵后门”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。
我们相信，采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。但是在实践中我们也发现，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限。例如，固定资产投资中预算内资金仅占6%，而更多地依靠银行贷款以及自筹资金。
在“政府债务强监管”的大环境下，固定资产投资中银行贷款的增速快速回落，这与2014年“国发43号文”的影响颇为类似。目前来看，上述矛盾在新疆、内蒙等地较为突出，今年以来上述两区的固定资产已经出现了明显的回落。
因此，如果能推出创新型的融资路径，既让隐性债务显性化，又让流动性合规地支持实体经济，就可以更好地协调 “开前门”和“堵后门”之间的关系。事实上，“给创新型融资开口子”的方式在之前的政策组合中时常出现，例如国发〔2014〕43号文中留出了PPP的口子，2015年的创新型工具为国开行和农发行的专项建设基金，上轮宽松周期中发改委的创新型债券品种为项目收益债和专项债。
4.2、财政政策
4.2.1、当前财政政策比货币政策更有效
货币政策与财政政策哪个更为有效？这取决于LM和IS曲线的斜率：LM曲线越陡峭，货币政策越为有效；IS曲线越陡峭，财政政策越为有效。我们假设初始状态是IS1和LM1两条曲线，其所对应的产出在Y1。此时如果货币政策放松，则LM1曲线向右移至LM2，产出Y1会增长至Y3。但是，如果在初始状态选择财政刺激，则IS曲线将向右平移至IS2，此时的产出为Y2。很显然Y3>Y2，所以财政政策更为有效一些。
如果初始状态变为IS3和LM1，产出在Y4，则货币政策、财政政策的刺激效果会发生明显改变。如果采用相同程度的的货币政策，LM1依然平移至LM2，对应的产出会增加至Y6。如果采用财政政策刺激的方式，IS曲线平移相同距离至IS4，则对应的产出为Y5。货币政策刺激对应的Y6大于财政政策刺激对应的Y5，显示出货币政策更为有效。
LM曲线的斜率取决于该时点的利率水平以及经济增速，通常利率较低、增长较低时LM曲线会更为平坦。（这也在一定程度上解释了前文所提及的“货币政策的不对称性”。）与过去的几年相比，目前正处于这样的状态，因此财政政策放松的效果相对货币政策的放松更为有效。
4.2.2、进一步减轻企业税负
2018年经济工作会议要求今年“积极的财政政策取向不变“，《政府工作报告》的表述是“进一步减轻企业税负”。一方面，2018年出台了若干项有针对性的减税政策；另一方面，我们发现今年以来政府税收收入占GDP的比例出现了一定的上升。
事实上，减税并不仅仅指降低税率，同时也要综合考虑税基的变化。在评估减税效果时，一个相对科学且客观的指标是税收收入在GDP中的比重。我们使用税收收入的累计值占GDP的累计值之比进行测算，并使用X-13方法剔除季节性的影响。2013-2014年，上述比例处于20.0%-20.5%区间；2015-2017年，这个比例下降至19.0%-20.0%区间，显示出财政政策“更加积极”；今年Q1和H1的数据显示，这个比例再次上升至21.3%和20.5%。
4.2.3、进一步盘活财政存量资金
2017年11月以来，财政存款余额的增速出现了明显上行，此后每个月均保持在两位数的水平。18Q2末，财政存款余额为4.50万亿元，同比增长了13.2%，这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力。
从结构上看，各地区财政资金使用效率也有较大的不同。为了增加各省间的可对比性，我们使用财政性存款占地方公共财政收入中的比重作为财政资金使用效率的评价标准，其中财政性存款使用18年5月末数值，地方公共财政收入使用17年全年数值。我们发现，该比值在经济较为发达的江苏为35%左右，而在河北和内蒙接近70%。我们判断，对于财政存款的灵活使用，18H2财政部很可能会有新的政策出台。
4.3、货币政策
今年以来很多货币政策具有明显的“结构性”特征，其发力点更多地在于调结构，比如说抵押补充贷款、支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款、普惠金融定向降准、4月25日的定向降准、7月5日的定向降准。相对于传统的总量型政策而言，结构性的货币政策对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到到更多的信贷支持。
我们注意到，年初的普惠金融定向降准和4月25日的定向降准取得了颇为良好的效果。金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。此外，人民银行等五部委又出台了《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号），促进金融机构加大对小微企业支持力度。从政策落地情况看，这些精准聚焦的措施已经开始取得成效。6月末，单户授信500万元以下的小微企业贷款余额7.35万亿元，同比增长15.6%，增速比上年末高5.8个百分点。
6月24日，人民银行下调存款准备金率定向支持市场化债转股，所释放的资金将按照不少于1:1的比例撬动社会资金参与。尽管实施机构需要经过一定的内部决策程序，筹集社会资金也需要一定的时间，但这一政策举措将有助于提高市场化债转股对股权性投资资金的吸引力，畅通储蓄有序转化为股权性投资的渠道。
正如上文所述，总量上过于宽松的狭义流动性会带来一系列的问题，似乎过量投放OMO资金的价值有限。首先，银行体系缺乏的是“稳定的负债”，而非过多的短期资金，OMO很难直接形成“稳定的负债”。其次，OMO更多地影响收益率曲线的短端（所以下图中下行最多的为3M期限），而信贷利率主要受到收益率曲线中长端的影响，因此OMO对于信贷利率的引导作用较为一般。
我们认为可以在流动性供给上“以长换短”：供给MLF等中期资金，并将过量的流动性通过OMO的方式回笼。供给MLF等中期资金可以克服OMO的缺陷，一方面使银行体系获得更为稳定的负债，另一方面引导中期利率曲线下行，这对信贷市场的作用比压低短端利率更为直接。此外，通过OMO净回笼的方式回收过量流动性，这可以使得使得银行体系流动性保持于“合理充裕”而不是“过于充裕”。
5、总结
信用投放“表内结构不好，表外总量不好”的情况并不是今年6月的特例，而是半年多来问题的延续，似乎情况还有进一步恶化的趋势。那么，在宽松的货币政策环境下，为何信用投放状况仍在恶化？
虽然“金融严监管”和“政府债务严监管”的政策导向并没有错，但我们也很难否认“双管齐下”是抑制信用投放的根源。“严监管”通过资产端和资金端两个渠道对实体经济的广义流动性造成了影响。资产端的表现为缺乏合意的项目供给，资金端的表现为缺乏合规的资金投放渠道。在从表外转回表内的过程中，又受到了资本金和稳定负债的约束。
根据我们的调研结果，银行家认为制约表内信贷投放的三个主要因素依次为资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债。这三个矛盾的重要程度一直处于动态转化的进程。今年初至4月，缺乏稳定负债的矛盾较为突出；目前银行表内投放的主要矛盾是缺少低风险资产；随着信贷的陆续投放，资本金约束将会变得更加明显。此外，金融从业人员普遍认为监管达标压力和金融监管政策不明确是制约表外信用投放的两个主要因素。
货币政策具有不对称性，即经济下行周期中扩张型政策的效果弱于经济过热时的紧缩型政策。每轮经济下行周期中皆如此，本阶段也会受到此规律的影响。此外，当前信用紧缩也具有一些前几轮周期中所没有的特性，因此货币政策宽松的效果更为不好。
没有一项政策是万能的，因此解决信用派生问题需要多种政策的“组合拳”。信用收缩来源于“金融严监管”和“政府债务严监管”，因此监管政策可以从源头上标本兼治地解决信用派生的问题。在“严监管”的大环境中，金融机构的思维模式已经从“法无禁止即可为”转变为了“ 法无授权不可为”。政策早一点明确，在执行尺度上拿捏得更为合理一些，其对融资的增长会很好的有促进作用。
在“政府债务严监管”的过程中，如果能推出创新型的融资路径，既让隐性债务显性化，又让流动性合规地支持实体经济，就可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。
IS-LM模型说明当前财政政策比货币政策更为有效。今年以来政府税收收入占GDP的比例出现了一定的上升，显示出今后仍有进一步减税的空间。18Q2末，财政存款余额为4.50万亿元，同比增长了13.2%，且各个地区之间财政资金使用效率差距较大，这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力，更灵活运用财政存款的政策值得期待。
相对于传统的总量型货币政策而言，结构性的货政对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。而且，在流动性供给上“以长换短”可以更好地解决商业银行缺乏稳定负债的问题，对于贷款利率的传导也更为有效。
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