闭环业态，降低周期波动
圣农发展拥有全球最完整的白羽肉鸡全产业链。
公司涵盖饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，同时公司也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。
闭环业态，降低周期波动率。
公司产品系列由初级加工品扩展到深加工品，下游深加工行业受原材料等价格波动影响更小，其盈利水平比上游养殖屠宰行业更加稳定，提升上市公司抗风险能力，实现稳定的盈利能力、提高综合竞争力的提高。
国内肉鸡行业绝对龙头。
公司始终坚持科学的发展观，在发展过程中不断实现自我改进与自我转型，采用先进的生产设备和生产工艺，实现了产业链各个环节的规模化生产，并通过规模化、标准化和系统化运营，始终保持着国内肉鸡行业的领先地位。
收入稳增，利润波动上行2009~2020年，公司收入持续增长，收入复合增长率22.78%，2021年一季度公司实现收入30.87亿元，同比增长3.39%。
归母净利润呈现周期性波动趋势，受鸡价承压和原料成本上升影响，2021年一季度实现归属于母公司股东净利润0.80亿元，同比减少88.56%，净利率2.60%，同比下降20.87pct。
分产品来看，2020年鸡肉销量达97.85万吨，食品销量达19.18万吨，2015-2020年复合增长率分别为8.00%和26.89%。
不负信赖，38年专一做精
公司秉持“离开鸡的行业不做、没有人才不做、没有资金不做”的理念，38年来锲而不舍专注白羽肉鸡业。
采用自繁、自养、自宰一体化全产业链生产模式，所有饲料厂、孵化厂、种肉鸡场、宰杀厂均为公司自有，建立了完善的食品安全追溯体系，从鸡场到餐桌，全程可控可溯。
三十多年来，公司从未出现重大食品安全事故，树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源，拥有了各渠道优质客户群体，占据国内同行业的领先地位。
白鸡：高性价比的蛋白肉类
国内鸡肉的供给来源包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817杂交鸡、淘汰蛋鸡等，其中白羽鸡、黄羽鸡为主要来源，2020年白羽鸡肉、黄羽鸡肉分别占鸡肉的比例约为49.31%、33.26%。
白羽肉鸡为进口品种，价格较低，生长速度快，养殖效益高；黄羽肉鸡是含有地方鸡种血统的本土品种，通常有比较强的地域特征，价格较白羽肉鸡偏高，生长速度偏慢但口感更好。
根据白羽肉鸡联盟数据，我国主要动物蛋白消费结构与世界存在明显差异，猪肉人均消费量高于世界近4.5倍，白羽肉鸡人均消费量不足世界1/2，未来增量空间潜力巨大。
相对于猪牛羊肉，鸡肉蛋白性价比更高，在每 100 克肉类中，鸡胸肉蛋白质含量约为 22克，与牛羊肉相同，是猪肉和鸡蛋的 1.8 倍，但价格是牛羊肉的1/5、猪肉的 2/5。
与此同时，鸡胸肉的热量更低，满足年轻一族追求“轻食”和健康的诉求。
趋势：从专业化走向一体化
白羽肉鸡产业是一个由若干密切相关的以纵向血缘关系为纽带的多元的代际畜禽产业，产业越往上游行业集中度越高，越往下游行业市场规模越大。
当前上市企业分别占领了产业链上的不同环节，发挥自身的优势。
相对于生猪，白羽肉鸡的生长速度更快，盈利变化与产能变化迅速匹配，导致价格与成本波动加剧。
在周期缩短、振幅加大的白鸡周期中，纵向整合一体化成为企业实现稳健盈利的战略之一。
据凤祥股份招股说明书，当前国内一体化白羽肉鸡市场集中度 CR5 为19.9%，存在进一步上升的空间。
上游：种源垄断亟待突破
种源是产业价值链的高端，易造成商品代的价格波动。
现代肉鸡育种始于上世纪30年代，欧洲、北美地区，父系来自科尼什，母系来自白洛克，通过系统配种产生杂种优势。
当前世界主要肉鸡育种公司包括安伟捷和科宝。
其中，安伟捷公司品种包括Arbor Acres、Ross、Indian Rive、Hubbard。
科宝育种公司主要为Cobb500/700、Avian、Sasso。
2019年以前，我国白羽肉鸡饲养品种以Ross308、AA 、Cobb500 及Hubbard为主，全部依赖进口，一旦国外供应商由于疫病或其他原因减少或停止输出种鸡，将会影响祖代鸡引种进度，而种源端调节频繁也会导致祖代鸡质量下降。
2015年以来全球禽流感疫情导致我国祖代鸡引种量迅速下降，产能被动去化，2015、2016年国内祖代鸡更新数量分别为72.02万套、64.86万套，较2013年高点分别下降114.1%、137.7%。
2015年国内肉鸡苗价格一度上升至历史高点，显示了自主白羽肉鸡育种的重要性。
2019年，我国第一个具有自主知识产权的品种SZ901投入使用，占全年更新量的5.3%，2020 年占比上升至11.37%，国内祖代自繁比例达到了27.15%。
国内品种的研发成功，对稳定供给有重大意义。
下游：食品加工潜力无限
我国白羽鸡肉消费多以初加工冷冻鸡肉为主，深加工鸡肉制品的需求占中国白羽鸡肉消费比重较小，2015年约为20.66%。
随着年轻一代步入厨房，快节奏的生活习惯影响其选择便于烹饪的快捷产品，深加工白羽鸡肉市场由此迎来发展机遇，2019年深加工白羽鸡肉制品市场占比提升至29.12%。
据凤祥股份招股说明书，中国深加工白羽鸡肉制品的市场规模从2015年的143亿元增长到2019年的242亿元，年复合增长率达14.7%。
随着更多元化产品组合的推出，预计2020-2024年市场规模仍将以20.6%的年复合增长率继续稳定增长。
突破壁垒，育种铸就护城河
育种突破——白羽肉鸡行业的“中国芯”。
自2016年起，公司持续专业地开展白羽肉鸡种源的研发及繁育工作，截至2019年底，公司已成功培育出11个品系，并筛选出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套系——SZ901。
一个配套系预计能够生产80万套祖代种鸡，可以满足中国市场需求的80%。
自2019年初开始，公司已经停止向国外购买祖代种鸡。
目前，公司祖代种鸡100%自给自足，已完成了新品种认定的中试，正在向农业农村部申请对新品种的审定。
根据测定及实验情况来看，公司自主研发的白羽肉鸡新品种25项自主创新成果成绩卓著，所产出的种、肉鸡的产蛋率、存活率、料肉比、体重等关键指标均优于国外进口品种。
依靠公司自主培育的优良白羽肉鸡种源，将有利于打破我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面，改变中国未来白羽肉鸡的供需格局，杜绝以往产能大幅波动情况的再次发生。
公司育种的下个目标是根据全球不同国家对鸡肉不同品类的消费习惯培育出多个配套系，满足小众需求。
如欧美国家喜欢吃肉鸡的胸肉，所以国外育种企业选育出的品种胸肉较大；中国人喜欢吃肉鸡的鸡爪，未来公司或将培育出鸡爪较长的配套系。
量利双击，白羽鸡无冕之王优质环境、优质鸡。
武夷山麓，闽江源头，高达76%森林覆盖率的生态环境，达到国际一级标准的大气质量，达到国家二级标准的水环境，构筑了一道天然的养殖防疫屏障，光泽、蒲城、政和等养殖场凭借得天独厚的武夷生态环境，确保食品源头的安全。
鸡舍全部采用钢架结构，内部配置从欧美引进的自动保温、通风、饮水、喂料等全自动化设施，减少人类接触，提高防疫水平。
圣农采用平养的饲养方式，每一批肉鸡从进场到出栏采用“全进全出”模式，鸡只出栏后，鸡场和鸡舍都要空置半个月进行消毒和净化。
放心饲料、放心水源、放心鸡。
圣农饲料厂，从原料接收到配料加工，皆采用微电脑自动化控制系统进行生产管理。
肉鸡饲料全部自产，鸡饲料采用优质玉米、豆粕加工而成，原材料通过圣农自有的铁路专线接收。饮用水源来自全年恒温25.5℃的地下60米天然深井水。
售价、毛利率优势突出。
公司坐落于中国福建地区，在区位优势下，公司售价领先同行。同时稳定标准化的鸡肉供应以及对食品安全的把控进一步拓宽鸡肉溢价，2019年鸡肉均价为1.31万元/吨。
受到白羽肉鸡行业周期性波动影响，公司毛利率起伏幅度较大，但近三年处于行业领先地位。
规模持续扩张。
公司近三年白羽肉鸡出栏量保持10%左右的市占率，是国内规模最大的白羽肉鸡企业。公司拟逐步通过并购等方式将现有超5亿羽产能扩增至10亿羽，提升市场占有率与竞争力。
2019年公司完成了对欧圣农牧与欧圣实业的收购，实现3000万羽的少数股东权益转为100% 自有，同时加大了对政和生产基地的投资建设，预计该项目完成后，政和的生产规模将较先前的实际产量翻番，实现年产超过7000万羽。
另外，2019年公司与圣农集团、福建融诚德润股权投资管理有限公司等多方共同设立了产业并购基金德成农牧，并完成了对甘肃中盛农牧的收购。
甘肃中盛农牧于2019年内即全面恢复了生产，生产效益显著提升，并且已按既定计划展开新的产能建设。
未来，公司将在择机将其纳入，从而进一步实现公司的产能扩张战略。
公司食品加工板块由控股子公司福建圣农食品有限公司运营。
圣农食品引进荷兰、瑞士、美国等国设备，专业生产并销售各种灌肠类、油炸料类、蒸烤类、调理类等一百多种产品，产品远销日本以及国内大型商超、餐饮连锁店。
2017年圣农发展完成发行股份购买圣农食品100%股权，于当年10月将圣农食品纳入公司合并范围。
公司食品业务收入从2015年的11.77亿元增长至2020年的44.68亿元，年复合增长率高达30.6%，收入占比稳步攀升。
2020年占总收入的32.5%，上升3.21pct。
2016-2020年，公司食品单价约为1.99-2.17万元/吨，较鸡肉溢价0.86-1.04万元/吨。
从毛利率来看，食品业务的毛利率稳步提升，从2016年的24.28%提升至2019年的34.59%。
由于成本上升，2020年公司食品业务毛利率下降7.13pct 至27.46%。
随着公司向下游食品业务的延伸，将有效熨平行业周期波动，公司盈利能力有望稳定增长。
近年来，公司大力发展食品深加工板块，实现多方向的突破：
➢ 渠道突破：
2019年鸡肉熟食对日本出口量同比2018年下降7.5%，圣农食品在此背景下新拓展了对韩国的出口渠道，整个出口渠道收入逆势增长32.53%；餐饮渠道收入同比增加40.64%，其中中餐渠道同比增长约300%；商超、便利店及电商渠道收入同比增长29.49%（其中便利店及电商渠道收入同比增长88.53%）。
➢ 产品突破：
2019年，圣农食品全年销量占全国禽肉类调理品市场份额超过5%，借助坚实的上游产业链基础进一步提升了市场份额，同时突破了牛羊肉制品和中餐产品，其中中餐产品销售突破1 亿，储备开发的中餐产品多达107个，全年销售超过5000万元的单品达到13个，其中2个单品销售超过1亿元。
➢ 生产突破:
内部方面，公司持续推动精细化管理及4.0项目，减少了用工量，提升了生产效率，外部方面，公司采用管理输出的方式推动OEM机制，建立战略合作工厂，目前公司已有两家稳定战略合作工厂，提升了公司手工密集型产品生产能力。
渠道：分层次，全覆盖
圣农食品目前已经建立起以福建为核心，以华东、华南为区域中心，并向华北、西北拓展的市场区域布局体系，主要渠道包括餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等。
公司已在中高端鸡肉制品的生产与销售领域树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源，拥有了各渠道优质客户，占据国内同行业的领先地位。
公司向着食品深加工企业迈进，巩固餐饮企业的“中央厨房”地位，并构建家庭“便捷美食专家”。
B2B：餐饮企业中央厨房
公司将 B2B 渠道战略定位为“餐饮企业中央厨房”。在我国餐饮业体量快速增长的背景下，中央厨房需求具备较大空间。
据中国产业信息网，2019年中国餐饮业市场收入达4.67万亿元，预计2024年将达到7.16万亿元。
另一方面，餐饮业成本端上行推动了中央厨房的需求，根据中国饭店协会数据，2019 年已有47.9%的企业拥有中央厨房，预计未来中央厨房的数量及规模还有很大上升空间。
B2B 是圣农食品的传统优势渠道，覆盖出口、大中小餐饮和团餐等多个类型，并与头部形成战略合作。
同时，公司强大的研发体系向渠道提供支持，根据团体客户的需求进行客制化产品开发，从而保障与大客户紧密且稳定的联系。
B2C：家庭便捷美食专家
生鲜零售市场庞大，电商发力，“家庭便捷美食专家”业务可期。
据 Euromonitor 预计，2020年我国生鲜零售市场总额将达5.24万亿元。
生鲜零售品类中，水果和肉类分别占据第一、第二席位。渠道角度来看，生鲜电商占比逐年增加。
圣农食品 B2C 零售渠道覆盖全面，线上与线下全面打通，增加销售人员配置，坚定发力终端消费领域。近年来，公司销售人员和销售费用的显著增长。
2019年，公司销售人员增加28.3%至 463 名。
2020年，C 端占食品深加工板块收入的比重由2019年的8.75%提升至16.10%。
公司拟采用老板亲自挂帅带领全新团队哺育 2C 业务，为圣农注入新基因，终端消费领域放量可期。
产品：强研发，拓品类
品类：聚焦前沿市场新一代消费主力登场，生活节奏加快，追求健康美味简便。80后、9后、00后逐渐成为新的消费主力，新一代健身观念加强，追求低脂的优质蛋白。
公司 4 度°系列选取整只鸡中脂肪含量较低的鸡胸肉代替高脂肪肉类，同时蛋白质含量高达33%以上，满足年轻一族的“轻食”需求。
同时随着社会经济的发展，生活节奏明显加快，根据智联招聘数据显示，2019年中国白领加班比例高达81.95%，高强度的工作挤压生活时间，年轻一代更倾向于简单高效的食品，公司推出的方便菜市场空间广阔。
研发：匹配终端需求
以消费人群需求和口味为导向，圣农食品先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心，现如今已拥有100多人的专业研发队伍，并斥资1000多万元购置各类实验设备40多台套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。
公司还与福建农林大学、福州大学、武夷学院等高校加强科研共建，逐年增加科研经费投入。同时聘请专业的中西餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。
产能：链接无限未来
目前食品已建及在建工厂产能合计超过43.32万吨。九个圣农食品工厂（其中三个在建，在建产能约为11.52万吨）合计产能超过35.52万吨。
在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟熏、灌肠等多种工艺，且生产线设计灵活，不断提升的自动化生产能力，可以生产各种中式、西式产品，并且可以随时满足客户临时性波动需求，当需求旺盛时，可以增加生产能力，以满足需求的增长，具备灵活应对的能力。
盈利预测
我们对公司2021-2023年盈利预测作如下假设：
1) 家禽饲养加工：
在10%的连续增长假设下，预计2021-2023年销量分别为5.50、6.05、6.66亿羽；考虑19、20年行业引种量以及猪价下行影响，预测分部均价分别为10625、10863、11010元/吨，同比分别-4.9%、 2.2%、 1.4%，受行业原料价格上行结合公司成本优化考虑，2021-2023年毛利率分别为11.3%、14.0%、17.7%。
2) 食品加工：
考虑食品工厂产能逐渐达产、公司 C 端新品推出，公司销量增速先增后减，预计2021-2023年销量分别为26.9、33.6、40.3万吨，同比分别增加40%、25%、20%；食品加工分部均价较为稳定，考虑 21 年原料鸡肉价格变化情况，预测均价为22356 元/吨，同比下降11.0%，22-23均价23026元/吨（ 3%），伴随均价上升、鸡肉成本下降，2021-2023年毛利率分别为19.8%、22.8%、23.7%。
3) 销售费用率：
公司深加工食品分为 B 端和 C 端，目前 B 端业务相对成熟，C 端业务仍处于前期的费用投放阶段，我们假设2021-2023年，销售费用率为4.21%、3.23%、3.10%。
报告总结
随着生猪价格进入下行周期，预计2021年行业价格或将同步承压，2022-23年在引种量下降、产能出清后或回暖。
作为白羽肉鸡行业中为数不多的全产业链公司，公司成本与价格优势构筑下行周期“安全垫”，长期看具备稳定超额利润和成长空间考虑 21 年公司食品 C 端仍处于费用投放期，盈利能力尚未进入稳态，故使用 22 年业绩进行估值。
估值 1：家禽饲养加工
▪ 利：当前终端鸡肉溢价明显
受区位优势与公司渠道溢价影响，公司鸡肉售价高于主产区鸡产品均价约600-1000 元/吨（合1.2-2元/羽）。
▪ 本：未来成本具备下降空间
毛成本方面，公司养殖模式迭代升级有望优化毛成本结构。
公司当前以地面平养为主，相比笼养的仙坛股份，历史成本高出599.4-1398.6元/吨，考虑公司养殖模式的迭代升级，在养殖成本上，公司存在下降空间，叠加未来公司引入自产原种鸡，各性能效率指标进一步优化公司养殖端成本。
期间费用方面，公司2016以来财务费用率不断下降。
综合上述方面，我们预计公司家禽饲养加工完全成本未来下降空间在500-1000元/吨，合1-2元/羽。
估值 2：食品加工
预计食品加工分部2021~2023年的归母净利润分别为1.9亿、4.6、7.1亿，同比分别-8.0%、 141.5%、 53.2%。
参考可比公司估值水平，22年给予 34 倍 PE，分部市值156.6亿
估值结论
预计公司2021-2023年归属母公司股东净利润分别为9.88、17.58、26.52亿元，同比分别-51.6%、 77.9%、 50.8%，分部估值合计市值为273.4亿，目标价21.97元，
鸡肉价格波动
公司经营业绩对鸡肉销售价格和销售数量敏感性较高，若鸡肉销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，则经营业绩将受到不利影响。
若行业亏损超过1.5元/羽，以2020年盈利水平，公司仍能获利0.8元/羽。
进一步考虑成本优化1~2元/羽，公司可获利1.8~2.8元/羽。
我们假设全行业亏损 1 元/羽时为行业周期的底部，计算公司在周期底部时的市值。
在2022年公司鸡肉销量5.1亿羽假设下，公司家禽饲养加工板块周期底部利润为7.0亿，成本优化0~2元/羽后，周期底部利润为7.0~19.1亿。
参考2022年上市肉鸡养殖平均估值水平，给予9倍PE，周期底部市值约为62.6-171.9亿。
原材料价格波动
公司鸡肉产品所用的主要原材料为玉米、豆粕等农产品。
由于农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大，价格变化波动较难预测，存在由于主要原材料价格发生异常变动而导致的经营业绩波动的风险。
发生鸡类疫病
存在发生禽流感或其它类似疫病的风险。
禽流感等疫病在爆发期间，会导致鸡只的死亡，并对广大民众的消费心理有较大负面影响，导致市场需求萎缩，从而影响到企业的盈利能力。
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作者：东方证券 张斌梅 樊嘉敏
报告原名：《圣农发展首次覆盖报告：白鸡龙头，估值重塑》
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