上一篇文章说到，自2015年起，瓷砖行业因环保提标、供给侧改革，导致全行业产能萎缩。行业头部企业蒙娜丽莎，却逆势而行，不断扩张产能。
这就是第3点投资逻辑。
投资逻辑3：产能扩张
蒙娜丽莎的产能扩张分两种方式，一是内生增长自建产能，二是外延收购。
自建产能：
2018年4月，蒙娜丽莎与广西藤县政府开展合作，准备进入藤县中和陶瓷产业园建设陶瓷生产项目，最初拟投资金额为10亿元。
项目拟新建10条高端生产线，产能7200万平方米，分两期建设，建设期从2018年9月-2021年8月。
2018年5月，蒙娜丽莎董事会将项目投资金额增加到20亿，增设一个研发中心，包含1条研发生产线（总共变为11条生产线），预计总共新增产能8822万平方米。
之所以新增10亿元投资，据公司说明，主要是因为引进高端智能设备，导致设备采购额增加；另外则是为了适应国家不断提高的环保、安全、消防标准，调整了原有的建设规划（可见环保的花费不小）。
藤县基地正在逐步完工。2019年12月，有2条生产线完工，进入点火温窑阶段，之后是设备调试和试产。2020年4月，又有2条生产线完工并试产。
按项目规划，藤县基地将在2021年8月全部完工，到时会合计增加11条生产线，新增产能8000万平方米（不包含研发生产线）。
并购产能：
据2021年1月最新公告，蒙娜丽莎将收购江西高安市的普京陶瓷。
高安市位于江西南昌的西侧，同样也属于国内成熟的建筑陶瓷产业基地，拥有丰富的陶瓷原料和陶瓷产业配套集群。
公司收购普京陶瓷的意义，一是为了丰富瓷砖品类，利用普京生产特定产品，既弥补品类的不足，又形成规模优势；二是优化产能布局，用较低的仓储物流成本辐射华东市场。
普京陶瓷有9条生产线，年产能4000万平方米。收购和增资完成后，蒙娜丽莎将持有70%的股权。
待普京陶瓷收购完毕，加上藤县基地完工，蒙娜丽莎的总产能将达到2亿平方米（原产能8000 藤县8000 收购4000）。
这个产能级别，将与国际巨头，世界第一的莫霍克工业（mohawk industries）相当（2019年产量2.5亿平米），并超过世界第二和第三的泰国SCG陶瓷集团（1.7亿平米）、墨西哥Lamosa集团（1.7亿平米）。
再看国内，年产能超过2亿平米的好像只有一家，是广东新明珠陶瓷集团公司，拥有4座生产基地，13个陶瓷品牌，60多条生产线，同属国内陶瓷第一梯队。
我们估算一下，2019年蒙娜丽莎产量约8000万平米，2022年可能达到2亿平米，就是2.5倍。
保守一点，假设藤县基地进度不及预期，或者新增产量不能完全消化，那么2022年产量也将翻倍，收入和利润也有希望翻倍。
接下来，我们重点要关注的，就是藤县基地的进展，收购产能的释放，以及新增产能是否能顺利转化成销售额。
说到新增产能的转化，就要涉及陶瓷行业的销售模式，我们继续往下看。
投资逻辑4：工程渠道加速，地产竣工回暖
陶瓷企业的销售，有两种渠道，一是经销渠道，一是工程渠道。
2019年，按收入算，蒙娜丽莎经销渠道占60%，工程渠道占40%。
经销渠道，是与各地的经销商合作，直面个人消费者，基本属于零售性质。
对于个人消费需求，这些年最大的变化是随着消费能力的提高，人们不再只关注瓷砖的价格，而是更加追求品质、美观、甚至独特的格调。同时，现在年轻人时间更少，很少有时间精力货比三家、精挑细选，又习惯了网上购物。
以上变化，让有品牌、能创新，占据渠道优势的头部瓷企受益。
工程渠道，是与房地产商合作，直接向其供货，属于批发性质。
对于地产客户，最关键的变化是这些年精装房政策连续出台，要求新建住宅要达到的全装修比例越来越高。
基于精装房的机会，蒙娜丽莎也在不断加强与房企的合作，我们看看年报的细节：18年年报提到了5家合作地产商的名字，19年年报提到了10家，20年中报提到了27家并首次说明正在合作的地产商有近80家。
除了与大量地产商有生意关系，蒙娜丽莎还与个别房企达成了深度合作。
2020年12月，碧桂园创投入股了蒙娜丽莎全资子公司——广西蒙娜丽莎新材料有限公司（即藤县基地项目的实施主体公司），占股13.5%。
碧桂园入股蒙娜丽莎子公司，既是为产业协同，支持优质供应商的长期发展，也有看好陶瓷头部企业的原因。
得益于精装修政策和与房地产商的持续深入合作，蒙娜丽莎2019年工程渠道增速达到28%（经销商渠道增速13%），未来工程端应该会继续保持不错的增长。
不过，工程渠道也是一把双刃剑。
与地产商合作，可以快速放量，扩大营收。然而地产商作为话语权更强的一方，当自身有资金紧张时，一定会把压力传导给材料厂商，导致后者应收账款增加，账期延长，现金流变差。
因为这个原因，中小材料商受资金限制，不愿意也没能力与地产商形成大规模的合作，这是蒙娜丽莎等大企业的优势，但也是需要考虑的风险点。
总体而言，无论是经销商渠道还是工程渠道，都与房地产景气度密切相关。
地产景气度对瓷企的影响，可以看一个指标：房地产竣工面积。瓷砖装修要么在竣工时点前（精装房，工程渠道），要么在竣工时点后（毛坯房，经销商渠道），所以该指标有一定的参考价值。
从竣工情况看，2020相比2019年确实在下滑，2月因为疫情同比下滑23%，之后有所回升，但6月后再次下探，9月触底，好在10月、11月终于又回到正增长（6%、3%）。
从更长期的视角看，未来一段时间内，竣工面积应该会继续恢复：
一是近几年的房地产新开工面积在持续增加，2018-19年创造了新高点，但竣工面积却在逐年减少，二者的差距迟早会弥补；二是地产“三道红线”政策，会促使地产商加快竣工以确认收入，降低资产负债率。
至于“未来一段时间”具体是多长，现在不知道，只能走一步看一步。竣工端会不会如分析般变化，我们也持续观察就好。
蒙娜丽莎的主要投资逻辑，至此就分享完毕。
两篇文章，4个点：大行业小公司、集中度提升、产能扩张、工程渠道加速&竣工回暖。
实质上这4点也正是蒙娜丽莎的长期增长逻辑。
说完增长，我们再考虑竞争、管理层、风险，以及其他重要内容。
（未完待续，依旧下次再见）
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风险提示：本文仅作为交流之用，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。
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