天津达仁堂多久能出效果（达仁堂研究报告）

（报告出品方/作者：国元证券，马云涛）

1 达仁堂完成混改，国企老树发新芽

1.1 达仁堂底蕴深厚，混改功成助力新发展

津药达仁堂集团股份有限公司是一家由天津医药集团控股的国家高新技术企业，以中药创新为特色，集生产、经营、科研为一体，主要从事中成药、中药材、化学药、营养保健品的生产经营和医药商业领域，形成了中药工业和医药商业两大核心业务板块。目前，公司旗下共拥有 22 家分公司、10 家全资子公司、7 家控股子公司和 6 家参股公司，其中包括达仁堂、隆顺榕、乐仁堂和京万红 4 家中华老字号企业。

公司控股股东天津医药集团已于 2021 年 3 月完成混改，津沪深医药获得天津医药集团 67%股权。2021 年 12 月达仁堂选举原太极集团副总经理张铭芮女士为新董事长，张铭芮董事长上任后，开启对公司销售层面的改革，有望推动公司业绩增长。

1.2 业绩稳健增长，盈利能力逐步提升

2017 年完成速效救心丸提价后，公司收入明显增长。2019 年营业收入增至近 70 亿元，2020 年受疫情影响，收入有所下降，2021 年营收迅速回升，达 69 亿元， 2022 年上半年营业收入 37.75 亿元，同比增长 3.69%。公司归母净利润逐年增长，由 2017 年的 4.76 亿元增长至 2021 年的 7.69 亿元，复合增长率达 12.74%。2022 年上半年归母净利润为 4.69 亿元，同比增长 1.35%。

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公司业务主要为医药流通和医药制造两大板块，两者贡献了公司大部分的营收和利润。毛利率方面，医药流通板块毛利率一直处于 5%左右；医药制造板块毛利率最高，稳定在 55%以上。

自 2017 年至今，公司整体毛利率和净利率呈现上升趋势，分别由 38.8%和 8.3%提升至 41.2%和 12.7%。公司盈利能力提高主要源于医药制造板块比重提高及销售费用率与管理费用率的降低。

公司销售费用率、管理费用率自 2017 年起稳中有降。销售费用率从 2017 年的 25.08% 下降至 2022H1 的 22.67%，管理费用率从 2017 年 6.46%降至 2022H1 的 4.66%。研发费用率自 2017 年略有上升，2021 年提升至 2%左右。

2 主力产品速效救心丸成长空间广阔

速效救心丸的生产厂家为中新药业旗下核心企业——第六中药厂。第六中药厂创建于 1958 年，前身为天津市药材公司药材培植场，是天津市重点企业之一。速效救心丸具有行气活血，祛瘀止痛的功效，可以增加冠脉血流量，缓解心绞痛，用于气滞血瘀型冠心病、心绞痛。

2.1 心血管疾病死亡率逐年增长，中成药市场不断拓展

心脑血管疾病是心脏血管和脑血管疾病的统称，泛指由于高脂血症、血液黏稠、动脉粥样硬化、高血压等所导致的心脏、大脑及全身组织发生的缺血性或出血性疾病。根据《中国心血管健康与疾病报告（2021 年）》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算可得目前心血管患病人数大约为 3.3 亿人，其中冠心病患者大约为 1139 万人，患者基数较大。我国城乡居民的主要疾病包括心血管疾病、肿瘤、呼吸疾病、损伤/中毒和消化疾病，心血管疾病的死亡率从 2006 年便逐年攀升，一直位列榜首。2018 年，我国城市和农村居民心血管疾病的致死率分别达到 275/10 万和 322/10 万。根据国家心血管中心报告，2018 年冠心病死亡率继续呈现 2012 年以来的增长趋势，我国城市和农村居民冠心病死亡率分别为 120.18/10 万和 128.24/10 万。

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心血管疾病死亡率一路走高，在我国城市和农村居民主要致死疾病的死因中占比接近一半。2018 年，我国城市和农村居民主要疾病的死因中，心血管疾病分别占比 43.81%和 46.66%，远超其他主要疾病死因占比。

心脑血管疾病患病人口基数大、死亡率高的特点，使得政府和市场对心血管病的预防和医治越来越重视，中国心血管专科医院的数量已经从 2015 年的 79 家增长至 2020 年的 95 家，心血管病医院医疗机构的人数也从 1.7 万人持续增加至 2.8 万人。

心脑血管药物一般可分为西药与中药，中成药主要包括银杏类、丹参类、三七类、灯盏花类、川芎类以及复方制剂等。与化学药相比，心脑血管中成药物治疗方案灵活，毒副作用较小，预防保健、适合长期使用治疗慢性病的优点较为突出。 2015 年至 2019 年，我国城市医疗终端和零售药店终端心脑血管中成药的销售并驾齐驱，平稳增长。2019 年，我国城市医疗终端心脑血管中成药销售额突破 110 亿元，2015 年至 2019 年平均复合增长率为 6.1%。2020 年，我国零售药店终端心脑血管中成药销售市场突破110亿元，同比增长3.78%，占中成药总体规模超过10%，销售规模在中成药大类中排名第三，低于呼吸系统疾病用药的 26.6%和消化系统疾病用药的 12.2%。

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2.2 广泛认可和高性价比建立有效产品壁垒

速效救心丸是公司的核心品种，由中新药业首席技术专家章臣桂在 1982 年研制成功，已被认定为国家中药保护品种、全国中医医院急诊必备中成药，入选国家基本药物目录和国家医保目录。速效救心丸从问世之初就以显著、独特的疗效，及其剂量小、起效快、生物利用度高、服用方便、安全高效等特点，在近四十年的临床应用中深得广大医患双方的信赖，不仅声震国内，还远销海外，救治了无数的心脏病人，为人类的生命健康事业做出了卓越的贡献。速效救心丸是传统医药与现代科学技术完美结合的典范，独特的配方、高新技术的应用及先进的剂型等多方面突出的优势，使速效救心丸既具备了西药高效、速效的特点，又继承了中药标本兼治、毒副作用小的优势，长期服用效果更加显著，是临床预防和治疗多种心脑血管疾病的首选良药。

2019 年的《速效救心丸治疗冠心病中国专家共识》中，推荐心绞痛发作时使用速效救心丸。2021 年，中国中药协会药物经济专业委员会指出，相较于复方丹参滴丸和是麝香保心丸，速效救心丸成本最低、效果和效用最高。2020 年，有研究表明，在临床治疗冠心病心绞痛的过程中，相较于丹参片，速效救心丸能更进一步优化治疗效果，有效减少患者心绞痛持续的时间并降低发作的频率。简言之，在治疗冠心病心绞痛的药物中，速效救心丸是患者性价比最高的选择。

2021 年，在城市零售药店终端，速效救心丸位列心脑血管中成药销售第五名。根据米内网统计，2021 年，在城市公立、城市社区、县级公立、乡镇卫生端的心血管疾病内服中成药领域，速效救心丸市场占有率排名第七，占有率从 2016 年的 2.42%提升到 2021 年中期的 3.48%；而在城市实体药店端，速效救心丸市场占有率排名第三，占有率从 2016 年的 6.27%提升到 2021 年预计值的 7.27%。公司速效救心丸作为一线品种，在医疗和零售端的市场占有率均获得一定的提升。

2.3 速效救心丸日用价格较低，未来提价值得期待

2014 年，国家出台低价药政策，中成药日均费用不超过 5 元即可纳入低价药品政策管理。低价药政策加大了扶持力度，鼓励生产和临床使用低价药品。只要价格不违反国家低价药品政策，医疗机构可参考周边省份价格，随行就市与生产企业谈判形成供货价格。公司的速效救心丸也属于低价药范围，遂自 2015 年开始提价，公司业绩也因此显著增长。2017 年提价完成后，40mg*120 粒规格速效救心丸提价后平均中标价在 35 元以上，日用药金额从之前的 3 元提升到接近 4 元。和其他心血管疾病中成药相比，速效救心丸的日用药金额并不高。2020 年中国零售药店心脑血管疾病中成药产品销售额分别位列第三、第四的复方丹参滴丸和脑心通胶囊每日用药价格分别为 4.35 元和 5.48 元，速效救心丸销售量位列第五，但每日用药价格仅为 3.98 元。按照速效救心丸目前的市场份额、国家机密品种的地位以及广泛的品牌认可度，公司产品仍有较大的提升空间。

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3 二三线品种蓄势待发，有望带动新增长

公司历史沉淀深厚、中药资源丰富，经过百余年的传承、发展，中新药业已形成以中药创新为统领的发展思路，致力于全科、优质、高效、速效药品的创新研发和制造，目前拥有独家产品达到 114 个。公司通过实施大品种战略，已形成以速效救心丸和通脉养心丸等为代表的心脑血管用药，以清肺消炎丸和清咽滴丸等为代表的呼吸系统用药，以胃肠安丸为代表的消化系统用药，以京万红软膏为代表的皮肤用药，以紫龙金片和生血丸等为代表的抗肿瘤中药等系列大产品群。

公司的主要产品销售额的分布已形成众星拱月之势。速效救心丸销售额已经突破 10 亿元；通脉养心丸、胃肠安丸、清肺消炎丸、安宫牛黄丸和京万红软膏均在亿元之上；紫龙金片、清咽滴丸和癃清片销售额有望跨越亿元大关。通脉养心丸是国医大师阮诗怡的经典处方，主要成分为地黄、鸡血藤、何首乌、阿胶、麦冬、党参等，有益气养阴、通脉止痛之效，用于冠心病心绞痛及心率不齐之气阴两虚证。通脉养心丸目前销售额约在 1.5 亿左右，销售主要在京津冀地区。公司为充分学习贯彻国家《十四五医药工业发展规划》，将全面推动以速效救心丸和通脉养心丸为主打产品的“中国心·健康行”行动，提升通脉养心丸的知名度，助力销售增长。

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胃肠安丸是公司的独家医保品种，主要成分为木香、沉香、枳壳、檀香、大黄、厚朴、人工麝香等，有芳香化浊、理气止痛、健胃导滞之效，用于湿浊中阻，食滞不化所致的腹泻、纳差、恶心、呕吐、腹胀、腹痛等。对胃肠道疾病的治疗立竿见影、功效迅速。胃肠安丸目前销售额约为 1.3 亿元，产品销售推广主要在京津地区。除去 2020 年受新冠疫情影响，自 2017 年至 2021 年，销售量一直稳步增长，未来增长情况乐观。

清肺消炎丸是治疗重咳喘的中药产品，主要成分为麻黄、石膏、地龙、牛蒡子、葶苈子、牛黄、苦杏仁（炒）、羚羊角，有清肺化痰、止咳平喘之功效，可用于痰热阻肺，咳嗽气喘，胸胁肿胀，吐痰黄稠。产品目前销售额在 1.3-1.4 亿元左右，呼吸系统中成药市场空间较大，未来有望继续增长。

清咽滴丸主要成分为薄荷脑、青黛、冰片、诃子、甘草、人工牛黄，有疏风清热、解毒利咽之效，用于风热喉痹、咽痛、咽干、口渴、咽部红肿、急性咽炎等。该产品已被纳入国家基本药物目录和国家医保目录的 OTC 药物，是公司即将在 OTC 市场重点打造的产品，增长空间巨大。

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公司其他二线产品还有脑舒欣滴丸、紫龙金片和癃清片等。脑舒欣滴丸为心血管疾病中成药，可以理气活血、化瘀止痛，用于血虚血瘀引起的偏头痛。紫龙金片为肿瘤用药，可以益气养血、清热解毒、理气化瘀，用于气血两虚证原发性肺癌化疗者，症见神疲乏力、少气懒言、头昏眼花、食欲不振、气短自汗、咳嗽、疼痛。癃清片为泌尿系统用药，可以清热解毒、凉血通淋，用于下焦湿热所致的热淋，症见尿频、尿急、尿痛、腰痛、小腹坠痛；亦用于慢性前列腺炎湿热蕴结兼瘀血证。其中脑舒欣滴丸和紫龙金片都是中药二级保护品种，未来增长潜力巨大。

4 联营企业中美天津史克有望贡献稳定投资收益

中美天津史克制药有限公司成立于 1987 年，是跨国制药集团葛兰素史克在中国的合资企业，是中国最大的医药合资企业之一，拥有国际先进水平的制药设备和监测设备，同时拥有世界先进的缓释胶囊及青霉素裂解等多项工艺技术。目前，中美天津史克的控股股东是葛兰素史克，持股 55%，达仁堂和天津医药集团分别持股 25% 和 20%。中美天津史克主要生产胶囊、片剂、软膏三种剂型。目前公司有 51 种化学药品，正在申请上市的有 12 种，已经获批上市的有 21 种。公司代表产品有新康泰克、芬必得、必理通、泰胃美、史克肠虫清、兰美抒、百多邦、舒适达、伯克纳等。中美天津史克产品丰富、盈利能力强。近年来，利润和营业收入都呈快速增长趋势，预计未来将继续保持，公司也将会收获稳定的投资收益。

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