记者｜赵阳戈
等了一年半，第一次收获暂缓，第二次保荐机构撤下火线，IPO终止审核的天济草堂（871129.NQ）一路颠簸徒然无果。
保荐机构遁了
公开信息显示，天济草堂是2020年11月3日获得受理，2020年12月1日已被问询，等了一年半，2022年4月6日接受审核，录得暂缓审议，拖到2022年6月14日二度上会，但自己的保荐机构西部证券“临阵脱逃”撤销了保荐，这也直接导致了交易所终止审核，取消了审议会议。
从公开信息看，在等待期，天济草堂曾经因财务报告到期多次中止审核，更是和监管层之间来来回回完成了三轮问询，作为“过来人”，也算经历丰富。
据悉，天济草堂主营业务为中成药的研发、生产和销售，主要产品分为清热解毒类、心脑血管类、泌尿类等中成药系列，中药产品线涵盖丸剂(水丸、浓缩丸)、硬胶囊剂、片剂三大剂型的二十个中药品种，其中中成药十二个产品进入国家医保目录。
天济草堂拥有中成药药品注册批件20个，且已取得化药盐酸莫西沙星原料药及片剂的生产批文，在产品15个。其中，用于治疗心脑血管疾病的药物有脑得生丸；抗感染药物有清热散结胶囊、穿王消炎胶囊、盐酸莫西沙星片；治疗风湿骨病的药物有舒筋活血胶囊、风湿定胶囊；治疗肝胆疾病药物有护肝宁胶囊；治疗妇科疾病药物有妇科十味胶囊、丹栀逍遥片、调经益灵片；治疗眼科疾病药物有障眼明胶囊；治疗泌尿系统疾病药物有复方石淋通胶囊，复方石韦胶囊；辅助抗肿瘤药物为通关藤片；应用于其他领域的有二妙丸。
看财务数据，2017年至2021年，天济草堂营业收入分别为3.17亿元、3.58亿元、3.2亿元、2.91亿元、3.34亿元，净利润分别为3642.93万元、4404.83万元、3326.52万元、2944.1万元、4372.48万元。
那么，这么一家公司第一次上会时被暂缓审议有何玄机？
收入真实性？
从4月6日的审议结果可以看到一些东西。
首先，监管层对天济草堂的收入真实性抱有怀疑态度，并要求保荐机构、申报会计师进一步核查，包括但不限于对终端客户的走访、调研、函证情况。
从数据上看，天济草堂的营业收入和净利润的增长规律似乎并不同步。拿近三年来说，2021年较2020年的营业收入增幅约14.78%，净利润增幅为48.52%。也因此，监管层要求公司说明利润增幅与营业收入增幅是否匹配；在未推出新产品的情况下，2021年下半年业绩大幅度增长的原因及合理性。另外，监管层也要求公司解读“两票制”和集采对公司的影响。
目前天济草堂的中成药未进入集采目录，后续走向有待解答，但从说明书看，公司似乎克服了“两票制”的影响。
天济草堂表示，自公司2016年10月实施“两票制”后，主要销售模式也由招商代理模式变为学术推广模式。2019年由于“两票制”政策下医药流通企业销售市场整合，公司丢失了部分销售市场和2020年疫情影响导致公司部分药品销售量下降，但2021年随着新冠疫情在全国范围内得到有效控制及公司经营逐步适应政策变化，公司产品销量同比有所提升。在学术推广模式下的收入，2019年至2021年分别为2.95亿元、2.55亿元、2.9亿元，占当期主营业务收入比例92.16%、87.99%、87.29%。
天济草堂称，随着“两票制”的全面施行，公司产品的价格主要取决于在各省(自治区、直辖市)的省级中标价，公司产品的销量主要取决于商业医药公司的配送能力和公司的营销推广，为增强产品的竞争力，加大新区域的开发和深化原有销售区域的影响力，公司在报告期保持了较高水平的推广力度。公司每年的销售推广投入规模按年初预算执行，由于推广投入与实际产生销售存在一定滞后性，且推广投入和收入不存在直接线性关系，故在年度间存在小幅波动。
市场推广费占比高
较高的市场推广费，也引出了监管层的第二层质疑。数据显示，天济草堂2019年度、2020年度和2021年度市场推广费金额分别为19841.38万元、16730.53万元和18960.5万元，占同期营业收入比重分别为62.09%、57.48%和56.82%。
监管层表示，天济草堂市场推广费占比处于同行业较高水平，报告期各期内，推广服务机构为发行人提供推广服务业务占其各自所从事同类业务比例较高的15家推广服务机构中，7家已注销，且多数推广服务机构为个体工商户等小微企业，市场推广服务机构规模较小且变动较大。从频次来看，尤其2021年里中小型临床科室会频次大幅增长，市场推广活动频次、人次较高且变动较大。（数据显示，天济草堂中小型临床科室会2020年275场，2021年为3733场。）
对此，监管层要求公司说明：
其一，2021年中小型临床科室会频次大幅增长的原因及合理性，学术推广会议等活动是否实际开展，高频次开展推广活动是否符合行业发展情况，是否在市场推广活动中给予过医务人员、医药代表或客户回扣、账外返利、礼品，是否存在商业贿赂、变相商业贿赂等不正当竞争行为，发行人是否存在将市场推广费直接汇入无商业往来第三方账户的情形，取得市场推广费的票据形式、内容是否合法合规，发行人关于市场推广费支付的相关内部控制制度是否有效执行，发行人和相关服务推广商是否存在因商业贿赂被追责、处罚的风险，是否存在市场推广费用过高引起的法律合规风险。
其二，推广服务机构的人力资源是否可以支撑发行人高频次开展相关推广活动，请保荐机构和申报会计师说明对市场推广活动举办次数、参会人数、费用真实性采取的核查方式。
其三，推广服务机构承担信息搜集和市场调研的工作内容是否存在重合，推广服务机构是否定期向发行人提供相关推广活动的工作成果。
其四，发行人选定推广服务机构的程序和标准，报告期内发行人推广服务机构大量变动的原因及合理性，相关推广服务机构注销登记的原因。
这一连串问题如连珠炮似的，任谁看了都要头痛，而这也恰恰是天济草堂能否过关的关键。
另外，“两票制”的实施，也会引起另一个变化，那就是资金占用和回款。
据悉，“两票制”之前招商代理模式下的药品代理商依靠其自身资金实力往往多采用“现款现货”的销售方式，是否有足够的资金现款采购也是其药品代理商自身的优势之一，因此在原有销售模式下公司药品销售信用期相对较短，公司自身资金和回款风险较小。“两票制” 改革后，公司客户转化成了医药配送商，由于终端医院回款周期一般较长，医药配送商常常需要垫款采购药品，因此医药配送商往往会要求公司给予一定的付款账期，使得公司承担了一部分资金占用和回款的财务风险。
根据4月6日的审议结果，监管层还对公司研发能力及研发费用提出过质疑。
西部证券已2否3撤
再来看看西部证券。作为保荐机构，西部证券在2022年也算是路途不平，根据Wind资讯数据，2022年承销榜单上，西部证券排名45位，只有2只完成，分别是浙江晨光电缆股份有限公司和重庆山外山血液净化技术股份有限公司，但在2022年里被否的也有2家，分别是湖南恒茂高科股份有限公司（下称恒茂高科）和陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称红星美羚），如今天济草堂也已止步。另外主动撤回的项目还有珠海伊斯佳科技股份有限公司、千里马机械供应链股份有限公司等。
被否的两家公司，在上会时突出的问题也很典型。
监管层首先注意到恒茂高科的股份权属不清晰，其次要求公司结合业务模式、成本管控水平、客户议价能力等因素，说明报告期内产品毛利率显著高于同行业可比公司的合理性。
红星美羚方面，历史上存在实际控制人协调供应商转借资金给经销商，经销商又用款项向红星美羚采购的复杂情况，以及公司突然与第一大客户划清界限的情形，西部证券对此都需要发表明确意见。另外，该公司的产品毛利率和研发投入等细节也被监管层问询到。
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