VaR干货研究小组第一篇研报。作者：@吴小宇Nicky& 价值at风险
前言：小组成员Nicky是我非常喜欢的一位朋友，虽然他投资经验并不丰富，但他非常擅长数据的分析，估值模型做的很好。这里他分析的海康威视是我早几年研究比较深的一个公司（不过近期我放弃了这家公司的跟踪）。这篇报告是我们两个一起完成的研究小组的第一份研报。
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本文并不是讨论海康威视之前遭遇的黑天鹅事件，而是试图分析海康威视高成长背后的危与机，安防行业的发展空间、海康的高成长持续性、大华股份和海康威视的对比。
一、安防行业简单分析（By :价值at风险）
2006-2011年，安防行业市场规模由1200亿元增长至2500亿元，年复合增长率接近25%。根据中国安防行业“十二五”发展规划显示，预计到2015年中国安防行业的总产值将达到5000亿元左右。不过，现阶段中国安防行业链发展并不均衡，行业链中下游汇集了较多的资源，但是资源的运作效率和回报率相对较低，多数安防企业集中在低端产品生产、OEM、代理销售等领域（2012年国内从事生产、OEM和产品销售的企业数量占到了企业总数量的66％），在国际品牌面前并无竞争力，且中低端行业竞争激烈，经常陷入“价格战”的恶性循环，而附加价值较高的核心产品研发和高端系统集成服务市场基本上被跨国安防企业或少数几家国内大型安防企业所占领。比如像海康大华一类的龙头企业，在国内市场已经占据主要地位，和国际品牌竞争时也毫不落下风。
目前国内排名前10位的本土安防生产企业的市场占有率总和约20％－30％（海康的市场占有率以此推算，大概在5%左右）。与安防行业比较发达的国家或地区存在着较大的差距，如美国的比率为70％，欧洲国家（欧盟）的平均比率为67%，日本为66%，韩国为54％。
从以上两个角度看，中国安防行业的龙头公司首先在技术上不惧怕国外巨头企业的竞争，其次在市场占有率方面还有很大的提升空间。
我认为，安防行业的天花板还很遥远，这并不是影响行业内公司发展的主要问题，关键问题是在于行业的发展速度过快以及地方债务问题引发的安防行业的短期阵痛（第三部分分析）。
二、海康是一家好公司吗？（从财务数据角度By：Nicky）
以下所列的数据图表，是由Nicky计算得出，并非简单的软件生成，作者站在经营实质性的角度，对部分数值的计算方法、统计口径做出了调整，因此一些数据比如Roic会更为准确一些，当然，调整不一定正确。
我们来看一下海康威视的ROIC与ROE近四年情况，由图可见，海康威视的确是一个很出色的公司。
下面我们通过杜邦分析的角度，即盈利能力、运营效率、财务风险三方面，来看看海康威视的经营情况。
1.盈利能力
先摆上结论:
1） 海康威视的毛利率及营业利润率呈下降趋势，很可能是行业竞争性加强的缘故；
2） 海康威视有着优异的内控管理体系，经营费用控制的非常出色；
3） 海康威视的前端产品贡献利润比率逐年增加，是利润的主要来源，要特别关注前端产品的毛利率变化情况。
4） 海康威视收入及利润近几年增长迅速，但具有季节性，其中第四季度占大头。
先看毛利润与营业利润率
由图可见，在毛利率整体呈下降趋势的背景下，营业利润率亦受影响成下降趋势。
其中2014年营业利润率下降的比毛利率下降要快，这可能是因为：
1）经营费用（销售费用 管理费用）或财务费用大幅上升；
2）其他经营收益（如投资收益等）。
先来看看1）经营费用和财务费用的变化趋势情况：
最近5年经营费用呈稳步下降的趋势，一方面说明海康威视内控管理优秀，另一方面说明经营费用并不是导致2014年营业利润率下降加速原因。因此，造成2014年营业利润率下降速度比毛利率下降速度快的原因，很可能是由于其他经营收益（投资收益等）的影响。
于此同时，我们可以按产品分类，来看看海康威视各个产品的情况。先来看一下2012年-2014年各产品的利润占比。
由上图可以看出，海康威视的前端产品和后端产品的利润贡献率均超过了80%，是公司的主要利润贡献点，而前端产品贡献的利润比例越来越大。下面来看一下两者的毛利率变化趋势。
从上图看，在过去三年中，整体而言，海康威视前端产品及后端产品的毛利率呈下降趋势，说明在高利润率的刺激下，安防监控行业的竞争越来越激烈。
再看一下海康威视的营业收入、营业利润、净利润的增长情况。
整体而言，海康威视在这方面表现十分出色。2014年营收同比增长60%以上，净利润同比增长50%以上，2015年一季度继续保持。
2.运营效率
照旧先摆上结论：海康威视运营效率很高，产业链中的地位在加强，产品亦十分畅销。
先来看一下总资产周转率和固定资产周转率。见下图：
两者稳步提高，呈上升趋势，说明海康威视整体而言，运营状况良好，从另一方面体现了海康威视是一家很优秀的企业。
在日常运营周期方面（日常运营周期 = 存货周转天数 应收账款周转天数– 应付账款周转天数），海康威视再次展现了自己在运营管理上的优秀。
运营周期呈下降趋势，说明现金周转率更快了。一方面说明海康威视整体的运营效率在提高，另一方面也体现了海康威视在产业链中的地位在加强。
再看一下存货周转率和应收账款周转率，见下图：
存货周转率稳步上升说明海康威视产品销路良好，一方面是因为行业整体发展迅速，另一方面也说明了海康威视产品在市场上很受欢迎。
值得注意的是应收账款的增速，说明海康威视在应收账款管理方面仍然有进步的空间。
3.财务风险
结论是：海康威视财务风险很低，在产业链中的地位很强，公司仍有进一步加杠杆的空间。
从长期债务比率来看，资产负债率和有息负债/经营资产的比例呈上升趋势，见下图：
海康威视近两年才开始重新通过债务融资，而且占资产比率非常小，说明这并不是造成其资产负债率上升的原因。那么是什么原因造成的呢？我们可以在短期债务分析中看出些端倪：
海康威视的速动比率及流动比率稳步下降，但却仍然保持在很高的水平，说明海康威视的“赊账”能力在进一步加强，短期内占用了很多下游企业的资金，进一步说明海康威视在产业链中的强势地位。
总的来讲，海康威视是一家非常非常出色的企业。从这次的财务数据分析可以看出，海康威视应当满足”三好”原则的其中两好——“好生意、好公司”。
Nicky的分析暂时告一段落，他更多的是从财务数据的角度对公司进行分析，并没有从公司运营、战略等角度分析海康是不是一个好公司。这里我来简单补充：
随着高清IP摄像机的发展和产业链的成熟，加速推动了全行业快速从传统模拟DVR加矩阵方案向着高清化、IP化解决方案方向发展。公司显然抓住这一契机，持续加大研发投入，完善了全系列的IP产品，这也是公司营收能保持连续高成长的关键。
公司海外新设波兰、英国子公司，海外全资、控股子公司增加到16家，通过日渐完善的本地化销售体系和具有高竞争力的产品，公司海外销售继续快速增长，成功在欧美等安防重点市场取得快速成长，并在亚太、印度、俄罗斯、中东、非洲等其他地区持续推进，实现了在重点区域、重点项目上的突破。
值得注意的是，公司的研发投入在下降，从2013年的8.58%下滑至2014年的7.55%。
因为海康和大华分别是行业内的老大和老二，所以，有必要对这两家公司的关键数据做出对比。
三、海康VS大华 （By：价值at风险）
注意，大华2014年只有业绩快报，因此除了ROE数据外，其他都只能比较到2014年Q3的数据。
1.ROE：大华的ROE在2010和2011年高于海康，但在2012年之后开始下滑，特别是2014年下滑惊人。为什么？等看完下面的图就能知道了。其结论是1.大华前几年激进放杠杆，这两年去杠杆，权益乘数的变化导致ROE出现大幅变动；2.为了去杠杆公司营收放缓，毛利率和净利率下滑。
2.ROIC：结论类似ROE，主要是为了去杠杆公司营收放缓，毛利率和净利率下滑，导致投入资本回报率的下滑。
3.毛利率和净利率：海康的毛利率和净利率下滑主要是产品结构上的调整，而大华是业务收缩的结果，我曾和大华的中层交流过，2014年他们的目标不是做业务，而是回收应收款、消灭存货。接着马上看这两个数据。
4.存货和应收账款：可以看到海康和大华在2014年之前还是同步增幅的，但在2014年，大华的存货和应收款增速明显放缓。但总量依然恐怖。
5.资产负债率：从资产负债率的角度，更可以看到大华股份去杠杆的行为非常明显，海康的资产负债率已经超过大华。从图可以推测海康仍在扩张，而大华开始收缩（为什么经营方向完全不同？接着看现金流，问题浮出水面）。
6.经营现金流：两者的现金流在2014年均出现大幅下滑，但大华的现金流在2014Q3是-8亿，这也是为什么海康仍在扩张，但大华必须收缩的主要原因，但从趋势上看，海康的好日子也没剩几天了，要不大比例增发要钱，要不学习大华，开始收缩杠杆。安防行业是和地方政府来往密切的行业，而地方政府这几年一直被庞大的债务所困，特别是2014年开始在土地出让金大幅下滑、减税（营改增）、债务到期高峰的情况下，现金流就变得更差了（所以才有央行对地方债进行一万亿的置换），所以安防行业的公司没有现金流就等于没办法扩张，所以我们也看到海康大华频频向市场伸手要钱或大股东大比例质押股份。
7. CR、QR： 很明显看到大华的CR和QR回升的飞快，这也进一步表明公司在2014年大幅降低经营杠杆。
至此，已经非常清晰的可以看到安防行业所面临的危机，那就是：现金流。所以也可以理解两家公司的高管大股东们为什么疯狂减持（特别是大华），除了是想帮助上市公司渡过难关外，更重要的是高官们知道业绩增速即将大幅下滑。
从财务数据上看，海康在国内市场的快速扩张期已经过去，很大概率在未来两年要步大华的后尘，开始降低杠杆，不会再激进的扩张了，这也就意味着业绩增速将会大幅下滑（虽然公司预告2015年Q1继续保持50%以上增速，但我可以断言，2015年和2016年公司不可能再保持50%的增长，这是最大的风险），不过好的一方面是，海康显然意识到了这个问题，开始积极的向海外扩张（当然安防行业的天花板也是因素），海康未来的业绩将会取决于地方政府的债务进展以及海外市场的扩张。而大华股份在过去两年积极收缩的情况下，虽然业绩增速大幅下滑，但公司的资产质量出现好转（本来已经出现流动性危机了），大华未来的业绩将会取决于地方政府以及公司本身现金流的改善。
总的来说，海康的看点在于公司的扩张速度能否保持，而大华的看点在于困境是否能反转。
再多说几句，事实上不仅安防行业如此，其他和地方政府在生意往来密切的行业都一样，比如环保行业、智慧城市、智慧医疗、智慧交通、基础建设等这些很火的概念股，在地方债务问题无法解决的前提下，他们未来的业绩增长的压力会变得非常巨大（除非现金流充沛的企业，那么高成长可能还能维持，但赚到的也是纸上富贵而不是真金白银）。当然，从ROIC的角度看，相比其他行业，安防行业已经显得非常优秀的（比如智慧城市概念股银江股份，财务数据更为难看）。
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本文首发摩尔金融网站和微信平台moer.jiemian.com，原文地址：http://moer.jiemian.com/articleDetails.htm?articleId=7049
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