大家好，这是价值事务所的第22篇深度文章。
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我们团队的leo和vive前几天就全国人民口味越来越重的问题进行了激烈的讨论，并以此话题，分析了天味食品和马应龙（文末附这两篇文章的链接）。
由于我俩都是不吃辣星人，说着说着就说到了周黑鸭，嗯，带点甜的周黑鸭，我们都超喜欢。
牛股要从自己的身边入手，话题都到这里了，当然得分析一下周黑鸭和他的好兄弟绝味鸭脖。
行业背景绝味和周黑鸭这几年这么火和休闲食品这个大行业的崛起分不开。
休闲零食和面包一样，分长保和短保（之前我们团队分析过桃李面包讲过长保和短保的区别），以前长保是绝对的主流：牛肉干、猪肉铺、坚果、糖果、长保质期的面包等。现在消费升级，大家对零食也出现了新的追求，满大街的奶茶店、烘培店、甜品店就能看出大家已经从简单的填饱肚子升级为我今天该吃啥呢。
而作为口感独特，具可上瘾特性的卤味鸭脖（辣和甜都具备上瘾性），成为休闲食品中最耀眼的一颗星，迅速火遍全中国。
目前市场规模已经达千亿，行业中也出现了周黑鸭、绝味食品、煌上煌、紫燕、久久鸭这样的优秀企业。
不过就和leo和vive的聊天一样，好像大家的印象里都自动忽视了后面三，要么说喜欢周黑鸭不喜欢绝味，要么说喜欢绝味不喜欢周黑鸭，煌上煌、紫燕、久久鸭难觅其踪迹。
也正是因为消费不断升级，消费者的认知水平不断提高，今后品牌卤制品会逐步压榨非品牌卤制品的份额，下图反映的正是这个趋势。
而即便我国现在消费水平已经很有提高，离欧美日韩等发达国家差距依旧不小，所以，未来市场空间大大的，绝味与周黑鸭作为休闲食品卤制品行业的老大和老二，未来前途不可限量。
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营业模式周黑鸭和绝味近几年打得难分难解，双方的粉丝也时常爆发口水战，其实要我们说，萝卜白菜各有所爱，绝味和周黑鸭面对的是两个口味不同的人群，不太存在冲突，比如vive和leo不太能吃辣，就对周黑鸭的甜辣情有独钟。我们周边的同事好重口，好辣，那就对绝味更爱，从饮食习惯来说，根本是两个不同的目标群体。
那么谁更能抢占市场，其实是他们各自的商业模式决定的。周黑鸭采用直营模式，全部为自营店；而绝味是加盟模式，以加盟连锁店为主。
其实周黑鸭之前也尝试过用加盟模式，一次性在南昌开出11家加盟店，赚加盟费，但之后就遇到漫天假货，加盟店背着总部玩小动作，逼得公司不得不高价回收门店。
绝味食品依靠连锁加盟模式目前已经超过1万家店了，且预计每年还能保持开1000家的节奏，反观周黑鸭，坚守直营，目前只有不到1300家店，每年新店只在300左右。
问题来了：为什么绝味的加盟模式一直没遇到周黑鸭的问题呢？
这要从两个创始人说起了。周黑鸭的老板周富裕，在创办周黑鸭前一直都是个体户，白手起家，能积累到现在的财富全凭自己老老实实一步一个脚印。
而绝味的老板戴文军曾经是千金药业的市场部经理。由于戴文军自己喜欢吃鸭脖，当时还没有连锁鸭脖店，他用做药品的思路去思考鸭脖，一个中央工厂生产，搞个冷链一配送，就像做连锁药店一样，鸭脖子不就做起来了么。
说到做到，戴文军即刻辞职，并带走了一大批“传销头子”——医药代表，做过医药代表的戴文军团队，对食品安全和连锁模式的理解都远胜过从底层干起的周富裕。因此，绝味鸭脖能从加盟模式迅速滚雪球滚起来，而周黑鸭只能老老实实的干自营。
其次，周黑鸭的定位比绝味稍高，周黑鸭的门店装修、服务员态度都比绝味高出不止一个档次：周黑鸭的店多开在一、二线城市人流量稍高的地区；绝味多开在三、四线城市生活区。2018年周黑鸭人均消费60-70元，而绝味人均消费20-30元。
我们来感受一下两个品牌的门店差异：
因此，虽然绝味的扩张速度和远胜于周黑鸭，但我们并不认为其能对周黑鸭产生压制，两家公司的经营模式其实都十分符合他们各自的基因，他们面对的目标客户重合度并没有大家想象的那么大。
财务分析绝味上市三年，分红融资比78.61%，优秀；周黑鸭由于在港股上市，我们不太方便计算分红融资比，但是周黑鸭上市三年都很稳定的高比例分红，大大的有良心，尤其目前股息率高达4.77%，股价为3.55港元/股，18年分红0.17港元/股。
由图可知，虽然周黑鸭门店数量落后绝味一大截，但周黑鸭的营收追得上绝味不说，净利比绝味还要高，14-16年营收、净利的增幅也要高于绝味，但周黑鸭17年增速放缓，18年直接下滑。这让我们产生了好奇，17、18年周黑鸭发生了什么？
从绝味、煌上煌17、18年仍保持较高速增长，看来是周黑鸭自己出了问题与行业无关。
我们拉出了绝味、周黑鸭五年的销售毛利率和销售净利率：
我们可以发现，周黑鸭之所以门店数比绝味第一大截，营收和净利都还能追得上绝味的秘诀就在于毛利率几乎是绝味两倍，净利率近乎是绝味的三倍（这和周黑鸭的高客单价有关），而周黑鸭17、18连着两年销售毛利率、销售净利率都大幅下降，这就是周黑鸭17年业绩增长不达预期而18年下滑最根本的原因所在。
为什么这两年周黑鸭毛利、净利下降呢？
上图为周黑鸭和绝味的存货、存货周转天数图，可以看出两家的存货都是在增多的，从存货周转天数来看，两家都不太健康但周黑鸭的不健康和绝味不是一级别的，要严重太多了.....
2018年，周黑鸭新开自营门店392家，关闭131家：其中大本营华中地区，门店数从17年的448增长到18年的562，收入却从17亿下降到16.7亿；华东地区门店数从199增长到225家，收入却从3.6亿降至3.35亿。倒是华北贡献比较大， 门店收入双增；华南门店收入小幅增长。因此，周黑鸭的下滑并不是一个地区，个别店铺，而是整个公司都面临倒退。仔细翻完周黑鸭年报后，我们认为：周黑鸭的销量下滑主要原因是行业竞争加剧及消费低迷，其中行业竞争加剧的影响可能相对较小，原因我们在上文经营模式中讲到。我们认为绝味的迅速扩张对周黑鸭的影响没有大家想象中的那么大，从周黑鸭、绝味往年的营收、净利就能得到验证。
周黑鸭受经济周期影响的可能性更大，因为其客单价几乎是绝味的一倍以上，18、19经济下行，到处都在上演裁员潮，消费者信心指数从17年底便开始下降，正好对应公司销量下滑的阶段。而作为稍低端些的绝味、煌上煌、紫燕等，便受此影响没这么大。
其次，公司的毛利率下降主要原因是原材料价格上涨，劳工成本增加，新增厂房折旧开支增大；而绝味18年销售毛利率同样有下滑，看来原材料价格上涨问题是行业普遍问题，而绝味由于加盟模式，劳工成本开销远低于周黑鸭，因此周黑鸭的毛利率、净利率承压比业内其他公司要大得多。
总之就是：自营店模式比加盟店模式更费钱，受经济周期的影响也会更大，但到了该赚钱的时候也会更赚钱。
投资建议我们认为，绝味和周黑鸭都是十分不错的公司，长期来看，两家公司都会享受到我国经济上行的红利，都是十分不错的标的。
如果是现阶段的投资建议：我们认为绝味的估值偏高，周黑鸭估值偏低，投资应该逆周期而行，目前是投资周黑鸭性价比会更高一点。
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