飞熊投研【公司分享】
家居市场持续向好，公司持续推进大家居 品牌化战略，拟收购永裕家居拓展新增长极
恒林股份（603661）星级评定4星
1.坚定践行大家居战略，智能制造 渠道拓展并进
公司坚持国内国际市场双循环的大家居战略，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务商。OEM/ODM业务方面，公司持续增强研发和智能制造能力，独创动态平衡系统，引进ACE精益生产管理体系，依托信息化系统，增强信息化管控，提升生产效率。自有品牌方面，公司已经形成包括恒林、ListaOfficeLO、厨博士、NOUHAUS等品牌的品牌矩阵，实现差异化客群覆盖及市场定位。与此同时，自有品牌加速建设线上线下的销售渠道，与亚马逊、天猫、京东等逐步建立深度合作关系，并且积极开拓Facebook、抖音、小红书等社交电商销售平台。
公司公布2022年半年报。22H1公司实现营收29.52亿，YoY 22.60%；归母净利润2.11亿，YoY 26.78%。单Q2公司实现营收15.51亿，YoY 12.78%；归母净利润1.38亿，YoY 38.60%。
自主品牌厨博士并表，拉动带动营收增长。
分品类，22H1办公家具营收15.80亿，YoY 5.64%；软体家具6.94亿，YoY 25.90%；板式家具5.27亿，YoY 272.55%，板式家具收入高增主要系新收购的厨博士业务并表（厨博士于21年7月并入报表，2022H1厨博士收入3.22亿元，占集团总收入10.92%，合并净利润0.20亿元，占集团净利润9.73%）；其他业务1.21亿，YoY-41.90%。分销售模式，22H1公司OEM/ODM实现营收17.61亿，YoY 4.20%；OBM业务实现营收11.61亿，YoY 72.35%，自主品牌表现亮眼，我们认为一方面系厨博士直接并表、增厚收入，另一方面系公司自有品牌在境内外社交电商销售
平台的开拓成效显著。分地区，22H1境外营收22.59亿，YoY 6.78%；境内6.63亿，YoY 135.48%。
2.全球办公家具、智能家居市场规模稳步提升
全球办公家具市场规模稳步增长。2015年-2019年，全球办公家具市场规模由464亿美元增长至514亿美元，CAGR为2.59%，整体保持平稳增长。据Statista，全球办公家具市场规模预计2026年可增长至850亿美元。其中，全球线性驱动设备市场规模2015-2019年CAGR为6.9%，市场规模逐年加速增长，显著高于整体办公家具的增速。根据中国自动化网《线性驱动给系统市场现状与重点应用市场透析》的分析显示，全球办公家具市场中线驱办公家具渗透率约为5%-10%，其中，丹麦由于政策原因普及率高达90%，美国为15%，而我国仅为2%左右，仍存在较大提升空间。
地域分布方面，亚太地区是办公家具的主要生产地和消费市场。根据Statista统计的数据，亚太地区2019年办公家具产值为249.1亿美元，占全球总产值的47%，2019年办公家具消费额为210.74亿美元，占全球总消费额的41%。其中，中国是办公家具生产大国，根据Statista统计2019年中国办公家具产值达160亿美元，位居世界第一。北美和欧洲也是办公家具的重要生产地和消费市场，其产值全球占比分比为28%/32%，消费全球占比分别为32%/20%。
3.定制行业规模约为2400亿，未来或维持稳定略增
家居行业规模稳定略增。据国家统计局规模以上工业企业主要财务指标数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。2017-2021年，中国家具类零售额在经历持续增长后回落至1666.80亿元。
根据天风测算，目前定制行业规模约为2400亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜出厂端客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。以此为基础测算，橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。目前，成品家具仍占据我国家具市场主要份额，在低线城市仍存在手工打制柜子，定制家具渗透率还未饱和，渗透率存在一定提升空间。
收购厨博士，进军订制家居
2021年5月15日，恒林与厨博士、格罗利、翟麟签订《收购协议》，以4.8亿元的现金对价购买格罗利持有的厨博士100%股权。收购完成后，厨博士将成为恒林的全资子公司。
厨博士具有强大的生产制造研发能力。厨博士的生产基地分布于广东东莞、安徽利辛、江西上饶等地。东莞总部厂房占地面积4万多平方米，拥有4个标准化车间，年产量达5万多套，较深圳老厂扩大近3倍；安徽利辛基地占地面积超13万平方米，可年产2万立方米细木工板和25万个标准橱柜；江西上饶基地始建于2019年，占地面积17万平方米，可年产4万套橱柜、10万套户内门及防火门。公司拥有产自意大利、德国等地的一流先进高效的木工机械，如数控排钻锣花机、电子板材开料锯等设备。
研发方面，截止2020年底，公司拥有23项设计及产品专利，并在东莞及佛山设立有智能环保家居产品设计中心，材料研发及测试检验中心。
持续推进大家居 品牌化战略，拟收购永裕家居拓展新增长极。公司持续推进大家居战略，目前已形成办公、软体、板式三大业务板块协同发展新格局，传统代工业务依托客户、生产、研发优势保持稳健，自主品牌Nouhaus借助电商渠道带动国内外收入高增。随着收购永裕家居的落地，公司产品矩阵将进一步丰富，协同效应和盈利能力有望进一步增强。
4.盈利预测
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 4.1/5.2/5.8 亿元，对应当前股价 PE 为 10/8/7 倍。
