（报告出品方/分析师：国海证券 杨阳）
1、国内首家眼镜零售上市公司，全国布局线下销售1.1、深耕行业二十几载，线下销售门店遍布全国
深耕行业二十多年，国内首家眼镜零售上市公司。
公司是一家从事眼镜零售的连锁经营企业，由其前身博士有限公司整体变更设立而来。1997 年，博士有限公司在深圳设立，2011年，公司整体变更为股份有限公司，2012年 12 月 12 日，公司名称变更为“博士眼镜连锁股份有限公司”。2017年，公司在深圳证券交易所上市。
公司实行差异化品牌定位，旗下主打四大门店品牌。
公司积极打造自有门店品牌进行多层次市场布局，目前公司拥有六大眼镜零售品牌，并不断丰富品牌内涵，提升品牌效益。四大主打品牌包括“Presidentoptical”、“博士眼镜”、“zèle”、 和“砼”。同时，公司新发展了“ZORRO”品牌以及“Boojing”品牌。
公司股权结构清晰，重点子公司均全资持股。
公司控股股东为 LOUISA FAN 女士，持股比例 22.28%，现任博士眼镜连锁股份有限公司董事，总经理；第二大股东为 ALEXANDER LIU 先生，持股为 20.58%，现任博士眼镜连锁股份有限公司董事长。ALEXANDER LIU 女士和 LOUISA FAN 先生系夫妻关系,合计持股占比为 42.86%。公司主要子公司分布全国各省，主要开展眼镜销售业务。
公司产品结构丰富多样，主要采用直营的方式立足深圳辐射全国。
公司产品包 括光学眼镜及验配服务（镜架、镜片和验配服务）、成镜系列产品（太阳镜、老花镜等）、隐形眼镜系列产品（软、硬性隐形眼镜、护理液）及眼健康周边产品，通过遍布全国的门店销售网络为消费者提供时尚化、个性化的眼镜产品和专业的视觉健康解决方案。此外，公司与山姆、免税店等渠道联营打造配镜中心，并与医院合作开设视光中心。
截至 2021 年末，公司共有门店 481 家，其中直营门店 464 家，加盟门店 17 家。经营网点遍布广东、江西、四川、重庆、江苏、云南、安徽、浙江、海南、广西壮族自治区、北京、陕西、上海、山东、福建、辽宁、宁夏回族自治区、甘肃、湖北、湖南、天津、贵州、山西等 23 个省、自治区、直辖市。
1.2、公司业绩稳增长，门店优势逐渐凸显
门店增加驱动营收利润增长，线上引流与中高端渠道建设促进客单量与客单价提升。2020 年，在疫情影响下，门店客流量低迷，公司营业收入增幅仅为 0.2%。
2021 年度，公司营业收入继续保持增长势态，实现营收 8.87 亿元，同比增长 35.22%，实现归属于上市公司股东净利润 9478 万元，比上年同期增长 37.02%。
业绩增长主要受益于门店增加，同时，积极利用各种线上方式引流以及中高端销售渠道的深化建设带来的了客单量与客单价提升。2022 年 Q1 净利润下滑主要系疫情影响所致。
公司直营店主要集中在华南、华东和西南三地，其它地区收入占比相对较低。
近五年来，公司在三大区域的收入水平总体呈上升趋势。2021年，公司华南地区收入占比仍超50%，但其它地区的收入占比呈上升趋势，华南地区的收入占比从2017年的66.69%下降至 2021 年的 52.72%。
门店扩张带动期间费用增加，公司总体费用率持续改善。
2021年由于公司新开店数量大幅增长，相关租赁费用和员工工资薪酬费用的增加使得公司销售费用达到 3.77 亿元，同比增长 22.62%，管理费用达到 7875 万元，同比增长 30.13%。但公司 2021 年期间费用率下降至 52.28%，同比下降约 4pct。中高端商品销售占比提升使得整体毛利率降低，费用率改善提升公司净利率水平。
2021年，随公司经营规模扩大、门店数量增加、产品品类结构和渠道优化，中高端商品销售占比提升，客单量和客单价均有所上升。中高端商品平均毛利率相对较低，因此公司零售业务整体毛利率略有下降。公司期间费用率持续改善，净利率水平呈上升趋势，2021年为 10.65%。
运营效率提高拉动 ROE 回升，资产负债率因执行新的租赁会计准则变化较大。
2021年公司费用率控制水平继续向好，通过信息化建设建立营销联动机制，持续优化供应链管理，提高加工配镜交付效率同时降低差错率，净利率水平和资产周转率均得到改善。2021 年公司执行了新的租赁会计准则，资产负债率上升 15.66%，新增 1.01 亿元银行可转让大额存单使得流动比率下降 49.26%。（报告来源：远瞻智库）
2.1、视力问题人口持续增加，眼镜市场具有较大潜力
不同年龄人群面临不同视力问题的威胁，多功能、多品类的眼镜需求呈上升趋势。信息化时代下电子产品在生活中全方位的渗透使得近视低龄化问题突显，同时随着人口结构老龄化的不断加深与年龄相关的中老年人视力缺陷持续增加，视力问题人口基数呈逐步扩大趋势。与此同时，针对不同的视力问题衍生出了多种功能性的镜片需求，在整体受众规模较为庞大的背景下，我国的眼镜市场具有较大发展潜力。
儿童青少年高近视率和近视防控需求共同支撑眼镜行业发展。
据国家卫健委数据显示我国儿童青少年整体近视率偏高，且呈现低龄化发展趋势。近三年来我国青少年儿童近视过半，课后作业时间和持续近距离用眼时间过长、不科学使用电子产品等不良用眼行为是重要影响因素。
一方面，居高不下的近视率增加了对眼镜镜片的需求；另一方面，青少年视力问题愈发受到政府部门及社会各界重视，《眼镜行业“十四五”高质量发展指导意见》明确提出儿童青少年近视防控将成为眼镜行业“十四五”期间发展的一项重要任务，有效推动了近视防控相关功能 性镜片的需求。
国内眼镜市场增长稳定，2024 年有望突破 1000 亿元。
消费者对眼镜的消费需求较为刚性，2020年受新冠疫情影响眼镜产品市场规模仅轻微下滑。据《2021年中国眼镜镜片行业白皮书》，2024年国内眼镜产品零售市场规模有望突破1000 亿元。从2020年眼镜市场产品构成情况来看，镜片与光学镜架是眼镜市场的核心产品，市场规模占比分别为 38%与 36%。
2.2、公司直营店进入增速拐点，市场占有率有望提升
眼镜行业产业链成熟，上中下游边界清晰。
眼镜行业产业链主要由上游的原材料和设备供应商，中游的镜片生产厂商以及下游的代理商、经销商和镜片零售商组成，其中零售商包括连锁眼镜零售商、眼镜零售门店、电商平台、民营眼科医院以及综合医院附属的配镜中心等。
零售商直接面对终端消费者，把握产品的主导权。
线下门店需要配置专业设备和专业视光人员，为消费者提供验光、配镜、镜片镜架装配、试戴体验等专业服务。
通常消费者对相关镜片、镜框的具体用途了解不深，需要门店营业人员来提供相应的处方单解读、选镜顾问、镜片订制、镜框矫形以及护眼知识科普等服务工作。
消费者对产品适配度要求高，线下体验必不可少。
眼镜零售行业属于专业性很强的定制化服务行业，消费者对光学误差容忍度极低。眼镜零售过程中所包含的验光、配镜、售镜及售后服务环节的不同属性，使得眼镜零售行业具有“半医半商”性质；一方面为消费者提供产品信息咨询、销售产品，具有商业服务的性质，另一方面为消费者提供验光配镜等视光专业的服务与指导，有一定的医疗服务性质。
目前，眼镜零售行业的验光配镜及售后服务等环节还无法完全通过线上方式来实现。
把握疫情下的机遇，深化线下网络销售布局。2021年，在疫情的影响下，线下实体店的营商环境发生了较大的变化，餐饮业、教培业、地产中介行业等众多线下店面关门，公司在租金下跌的情况下，在高质量地段新设店铺，深化线下网络销售布局。
在注重质量的把控上，公司直营店扩张进入加速阶段。2021年公司直营店总数量为 464 家。2021年公司直营店数量净增长 75 家。近年来，公司在积极推进门店营销网络建设的过程中，也在加强门店质量的把控。2019年，公司适时放缓开店速度，梳理关闭部分盈利能力不佳的门店，2019年直营店数量净减少 9 家。门店的数量增加与质量优化持续赋能营销服务平台，有望促进公司整体盈利水平提升。
公司现金充沛，门店可以实现持续性扩张。2021年，公司经营活动现金流净额达2.14亿元，同比增长109.17%，货币资金占总资产比例维持在25%以上，有充足的现金流保障门店扩张的目标。
持续优化加盟业务合作，与合作伙伴加强信息化建设。2021年，公司与合作伙伴共同建设了信息化批发渠道，加大了对批发客户的支持力度，取得了较好的效果；公司对加盟店的存货采购和质量加强了管理，对于不达标准的加盟商取消了加盟资质，同时也加强了对加盟商货品陈列、选品和店面形象等方面的指导，有效提升了加盟店的销售能力。2021年，在加盟店数比期初净减少 4 家的情况下，对加盟商的批发收入却增加了51.1%。
2.3、眼镜行业服务专业性需求增高，视光中心有望提供新的业绩增长点
眼镜视光行业具备较高的服务属性，渠道端占据主要产业链主要价值。眼镜视光行业具有专业化、个性化程度高的特点，兼具时尚属性。
不同材质、功能、设计的镜架、镜片等对应着不同的使用场景和人群，且不同消费者的光学情况也不同，镜片与镜架组合在一起也需要相应的适配性，因此，不同消费者在选择镜架和镜片的组合上需要考虑其个人眼健康状况、使用场景和镜架与镜片组合的适配性。
相比其它标准化程度较高的商品而言，眼镜视光行业的服务属性较大，渠道端占据着眼镜视光行业主要的价值链，因此渠道端的毛利率也较高，而行业上游除了少部分核心材料和少部分产品处于垄断竞争格局外，大部分环节竞争都较为充分。
消费者对验配服务专业性愈发重视，配镜渠道逐渐转向眼科医院、诊所及配镜中心。目前，虽然消费者的主要购镜渠道仍然是眼镜零售店，但是越来越多消费者对于在医院眼科、眼科诊所或视光中心配镜的选择已大于普通眼镜零售店，反映出消费者对于验配服务专业性重视程度逐渐提高。
视光市场整体维持较高增速，角膜塑形镜广受青少年视力矫正的青睐。
国内视光市场发展迅速，由 2015 年的 90 亿元增长至 2019 年 228.2 亿元，据华夏眼科招股书，2025 年国内视光市场规模有望达到 500.3 亿元。在视光市场中，角膜塑形镜（OK 镜）作为一种新型的非手术可逆视力矫正方式能够有效缓解近视发展，广受青少年视光矫正市场的青睐。
公司与医院合作建设视光中心，有望打造新的业绩增长点。公司不断提高视光专业服务水平，依托供应链管理优势，加强与医院的视光项目合作，强化资源整合、优势互补，截至 2021 年底公司已建成 8 家视光中心。
与公立医院开展视光项目合作中，公司积极探索医院与门店相结合的模式，通过门店完成初筛、复查、视光服务，对于需要处方、有眼疾的患者，形成医院转诊闭环。
经过过去两年的深耕，公司已经与深圳市 8 家公立医院建立了合作关系，并与深圳市罗湖医院集团建立了战略合作，探索门店、社康中心、医院的三位一体眼健康服务模式。
OK 镜零售端或将松绑，助力公司院外视光业务发展。
6 月 15 号，国家卫健委相关部门研究起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》和《角膜塑形镜技术操作规范（征求意见稿）》，根据该意见稿中，对视光医疗机构的要求取消了原来“二级（含二级）以上医疗机构”的限制，如果该项新政策生效，公司有望通过开展院外视光中心业务获取新增市场。（报告来源：远瞻智库）
3、公司紧跟消费趋势，积极探索新业务增长点3.1、品类优化，功能性眼镜打造未来利润增长点
聚焦特定用户，提高服务精准度。
公司针对消费者不同的用眼场景需求给予有针对性的产品解决方案，通过产品赋能促进客单价提升，2021 年，公司主打的三款聚焦特定客群、特定场景的镜片产品销量不断提升：“儿童青少年近视防控型镜片”销量同比增长超过 30%、“抗疲劳型镜片”销量同比增长超过 40%、“成人渐进镜片”销量同比增长超过 40%。
公司针对消费者的功能性需求上升调整产品结构，促进客单价提高。视力矫正和预防仍然是消费者在购买眼镜时的主要需求因素。衍生性功能如防蓝光、抗辐射等已成为消费者选择产品时的第二诉求。近几年公司产品结构调整，更加关注功能性产品销售，提升门店销售员的专业知识储备，使得客单价不断提高。
功能性镜片客流量增加有望拓展公司利润空间。
目前，公司功能性镜片（包含防蓝光、成人渐进、驾驶型镜片、数码片、离焦镜片等）占到镜片销售额的 40% 左右。疫情的持续使消费者居家时间加长，近距离用眼时间加长，消费者更加注重眼健康、眼保健，客流量呈现上升趋势。
总体来看，公司关注功能性产品售卖及门店人员专业知识储备的提升，功能性产品的客单价不断提高，有望拓展公司利润空间。
客单价高的离焦镜片销售占比呈上升趋势，增速较高。离焦镜片客单价比单光镜片更高，且客流量增加趋势较明显。即使在疫情影响情况下，离焦镜片的销量增速仍保持在中高位水平。尤其是在视光中心网点，每年销量保持在 30%至 50% 的增速。2022 年一季度离焦镜片的占比升至 12%以上，目前，离焦镜片在部分视光中心销量占比已达该店整体镜片 50%左右。
中高端消费产品销售占比增加有望驱动客单价提升。目前，公司销售的品牌基本已覆盖了所有奢侈品服饰品牌的眼镜品类。2021 年，公司持续优化产品品类结构和渠道，中高端产品占比提升，中高端产品单价高，带来业绩增长。
旗下六大零售品牌，实行多层次市场布局。
公司一直注重品牌体系化建设并不断丰富品牌内涵，以满足不同消费者的多层次需求，从而拓宽目标消费群体的范围，避免同质化竞争，使品牌效益与经济效益均得到提升。目前公司拥有六大眼镜零售品牌，定位清晰，并不断丰富品牌内涵，增加客户品牌认知度。
代理品牌多样，打造自有 OEM 品牌。
就镜架和镜片产品而言，公司代理了超过 60 个国际品牌，并拥有数个 OEM 自有品牌；就隐形眼镜品类来看，公司代理品牌数量超 10 个。在 OEM 产品毛利率占优情况下，公司注重打造自有品牌，目前有 8 个自有品牌用于镜架，2 个自有品牌用于镜片。
3.2、线上线下平台相辅相成，提高客户粘度
公司顺应新零售消费发展趋势，积极探索线上线下一体化运营。公司目前的线上销售渠道多样，主要有：电商平台官方旗舰店、微商城、抖音店铺等方式。此外，公司还通过美团、大众点评等 O2O 平台和抖音、快手、小红书等新媒体公域流量平台及微商城等私域流量平台线上宣传产品信息、优惠活动、销售团购券、门店位置等，以吸引粉丝和会员关注并维护客户关系。通过线上流量引入，线下检查及体验服务来抢占市场。
线上精准定位与线下加强体验有望增加客户粘性。
通过线上数据的采集和分析，公司可以了解不同客户的消费习惯，在便于优化产品布局，提高运营效率的同时，还可以给客户带来更加精准地营销和个性化服务，提升客户服务满意度。公司线下门店分布区域广，服务质量把控严格，专业的场景体验和售后服务有望增强客 户品牌认知，同时有效弥补线上营销的虚拟性，通过线上线下双向互动的方式提升消费体验，增加客户粘性。
3.3、布局 AR 新赛道，联合智能巨头探索新领域
生活逐渐走向智能化，智能眼镜前景宽阔。
据商务部统计数据，2021年，生活智能设备销售额同比增长90.5%；智能腕表、智能眼镜等智能穿戴用品销售额同比分别增长 36.3%、26.8%。智能生活产品渐成生活消费新趋势。
联手智能巨头华为，进军智能眼镜新赛道。
2019年博士眼镜与华为建立合作关系，成为其智能眼镜产品在线下眼镜零售渠道的独家合作商，在公司部分线下门店进行华为智能眼镜销售及验配服务。公司依托门店优势，为潜在消费者创造互动体验空间，增强潜在消费者对智能眼镜的认知。除此之外，公司还是杭州灵伴科技有限公司的眼镜零售渠道独家合作商。
公司与雷鸟创新达成战略合作，继续在智能眼镜领域上发力。
2022 年 5 月，公司和雷鸟创新成立联合实验室，依托双方既有的研发团队，围绕人体佩戴工学、光波导 AR 眼镜的近视解决方案进行研发攻关，探索近视镜与光波导 AR 眼镜的最佳融合方案。围绕“舒适的科技”在智能眼镜产品上再发力。
依托门店优势，掌控销售端最后一公里。
公司线下近 500 家直营门店可以作为向消费者的展示 AR、VR 产品的入口，帮助智能眼镜品牌完成产品展示、体验的同时，完成产品最后一公里的验配服务和产品交付，未来或具备广阔发展空间。
4、盈利预测与估值公司作为眼镜零售行业首家上市公司，线下销售门店遍布全国。随着公司产品结构和渠道的优化，医院与门店相结合的视光中心模式探索，AR、VR产品“最后一公里”入口的布局，未来业绩有望保持增长。
我们预计2022-2024年公司营业收入分别为10.70/12.56/14.43亿元，同比增速分别为21%/17%/15%，归母净利润分别为1.11/1.49/1.78亿元，同比增速分别为17%/34%/20%，2022-2024年PE分别为38/28/24。
博士眼镜立足深圳，并在全国范围内进行营销网络布局与商业模式复制。
公司实施差异化品牌定位，进行多层次市场布局，有效覆盖各类目标客户群体，并与公立医院合作开展视光项目，积极探索医院与门店相结合模式，有望创造新的增长点。
我们看好公司线下零售网络的布局和专业性服务的优势，考虑视光中心具备医疗属性，选取明月镜片、爱尔眼科和欧普康视进行比较，根据 Wind 一致预期可比公司 2022-2024 年平均市盈率分别为 69 倍、53 倍、41 倍。
1）宏观经济波动风险；2）行业竞争程度加剧；3）出现替代线下眼镜实体店功能的新的线上销售模式；4）线下门店扩张不如预期；5）疫情影响公司门店经营。
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