杭州民生健康药业股份有限公司（以下简称“民生健康或公司”）是一家公司专注于维生素与矿物质补充剂领域，集维生素与矿物质类非处方药品和保健食品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。公司实际控制人为竺福江、竺昱祺父子，拟在创业板上市，保荐人为财通证券，审计机构为中汇会计师事务所。
报告期内，民生健康在售产品以维生素与矿物质补充剂系列产品为主，而其中公司主力产品为21金维他多维元素片，其报告期销售收入占比为90.37%。
提起21金维他，可能有些人对于多年前倪萍代言过的这个产品还依稀有一些印象，但近些年来该品牌似乎早已淡出了大众的视野。相较于产品市场占有率较高的善存、汤臣倍健，公司产品的知名度并不高。
那么背靠已经高龄但至今仍然是主要收入来源21金维他，民生健康的经营业绩质量如何，股权收购交易事项是否合理，内部控制是否规范......带着这些问题，针对目前对公司的诸多质疑和争议，让估值之家与各位一同来探讨。
一、民生健康收购浙江民生健康科技有限公司（简称“健康科技”）事项疑点重重
健康科技成立于2012年12月，注册、实收资本7800万元，原为发行人控股股东杭州民生药业股份有限公司（以下简称“民生药业”）的全资子公司，主要从事益生菌类保健食品的生产与销售。
1.股权收购日前健康科技常年亏损，业务停滞不前
以接近股权收购日（2020年12月14日）：截至2020年12月31日披露数据来看，由于健康科技的益生菌销售未达预期，常年亏损，导致其账面净资产仅余4,201.81万元，相较于初始7800万元的实收资本已几乎亏掉了一半。
2.股权收购协商价格异常波动，股权评估价值存疑
2020年11月25日改制前的杭州民生健康药业有限公司召开董事会并作出决议，同意以2800万元的交易对价收购健康科技全部股权，并于当年年末办理完毕了股权变更工商变更登记手续。
相信任何一个制度健全、运行合理的拟上市公司，不可能在没有评估报告为依据的情况下，以拍脑袋的方式确定重大资产收购价格，彼时2800万元的收购价格已然公允地反应了健康科技股权价值和连年亏损的经营状况。
然而在股权收购尘埃落定3个月之后，根据再次崭新出炉的资产评估报告，交易双方又再次平和友好地将交易对价提高到了4650万元，收购价格增长1850万元（增幅66.07%），不可谓不夸张。
已白纸黑字签字画押且完成有效交割的股权就这么来回随意重新定价，重大资产收购可能在控制方民生药业看来不过是过家家的游戏。这令人不得不怀疑此次股权收购涉及向控股方民生药业输送利益达1850万元、民生健康报表账面虚增净资产1850万元。
3.股权收购日后健康科技大幅缩减广告费，营业收入同比大幅下滑，原材料采购金额成迷
2021年期间，健康科技广告费支出为156.42万元，同比减少23.00%，较2019年更是下滑59.93%。民生健康解释为：子公司健康科技广告营销方式实际所带来的销售促进效果未达预期，2019年健康科技改变广告营销的模式，削减了广告投入，其广告费支出逐年减少。众所周知，保健食品行业收入的增长很大程度上依赖于广告的市场推广作用。而由于广告费用削减，2021年益生菌类产品销售收入同比减少23.89%，也就不足为奇了。同时，从健康科技调整广告策略的行动上，我们也不难看出该板块业务实质已经处于战略性调整收缩状态。
我们再来看一看迷之采购成本，根据招股说明书中发行人披露的2021年主要原辅材料采购情况，如下表所示:
数据来源：招股说明书
该表由上至下按金额从大到小排序列示，我们据此本可以合理推断2021年益生菌粉采购金额不及323.13万元，相较于2020年益生菌粉采购金额419.30万元，同比降低至少22.94%。然而，估值之家却惊讶地发现，在深交所审核问询函之回复报告中，发行人披露主要直销供应商的大额采购金额时，2021年益生菌粉的大额采购金额却赫然在列，且2020年单一直销供应商采购金额550.82万元，也已远超招股说明书中披露当年采购合计金额，如下表序号6所示：
数据来源：审核问询函之回复报告
报告期内，发行人出具的两份益生菌粉采购数据相互对比大相径庭，不但会令人怀疑发行人子公司存在2020-2021年度存在虚减存货和主营业务成本、粉饰利润的舞弊行为，而且会令人由此质疑保荐机构、审计机构的专业服务水平！
在此，估值之家呼吁各中介机构归位尽责、切实履行好自身义务，答复交易所问询函工作不能流于形式、而应以此为契机发现实质问题。
4.股权收购事项缺乏合理的合规及商业理由
（1）股权收购合规理由苍白
民生健康称本次收购系为避免发行人与控股股东之间的同业竞争：公司的主营业务为维生素与矿物质类非处方药和保健食品的研发、生产和销售，健康科技被收购前的主营业务为保健食品的研发、生产和销售，健康科技的主营业务与发行人保健食品业务相同。
首先，从定性角度上看，关于同业竞争的定义在证监会公告[2022]36号《保荐人尽职调查工作准则》第六十九条中有如下说明：调查发行人控股股东或实际控制人及其控制的企业实际业务范围、销售区域、业务性质、客户对象、供应商、核心技术、商标商号、与发行人产品的可替代性、竞争性等情况，按照实质重于形式的原则判断是否构成同业竞争。民生健康的主要产品：维生素与矿物质类非处方药；健康科技的主要产品：益生菌类保健食品；两者处于完全不同的品类，作用和功效也完全不同，不具有相互的可替代性。
其次，从定量角度上看，《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核问答》5中：对发行条件发行人“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争”中的“重大不利影响”明确了具体标准为：竞争方的同类收入或毛利占发行人主营业务收入或毛利的比例达30%以上。而如下表所示，报告期内健康科技的主营业务收入远不及30%的重要程度，不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争。
数据来源：招股说明书
（2）收购缺乏合理商业理由
由上述1-3点，我们不难看出，民生健康高价收购常年亏损企业，且收购后主营业务还在不断萎缩，收购事项明显缺乏合理的商业理由。我们因此有理由合理怀疑此次股权收购的目的仅仅是为了打包上市，装入健康科技本已虚高的资产，在未来还能以更高的二级市场估值价格进行出售，对控股方而言可谓是一笔绝佳的买卖，而最终吞下苦果的只有千万个中小投资者。
二、主要产品所处行业及其销售情况：21金维他含金量高吗？
1.行业市场规模日趋饱和，产品同质化竞争加剧，市场呈现红海趋势
我国膳食营养补充剂行业市场规模经过前期的爆发增长，近年来呈现增速逐年下滑的趋势，2019年市场规模增速甚至出现了断崖式下滑，增速仅2.1%。
维生素与矿物质补充剂市场包括OTC和保健食品两大阵营，民生健康生产的21金维他多维元素片属于OTC产品，其生产企业必须取得《药品生产许可证》，所以进入壁垒较高，但同时也缺少了产品组合策略的灵活性。
相较而言，保健食品类维生素与矿物质补充剂，实行备案制管理，新产品推出的时效性和便利性更强，同时，保健食品在品牌建设和销售模式创新上较药品受限更少。由于OTC新产品研发的投入大、时间长、风险高，在准入门槛低的保健食品阵营，一定比例的企业选择了仿制为主的经营策略，造成市场上产品同质化竞争加剧。同时，高毛利仍吸引着更多的企业入局，行业赛道势必更加拥挤，市场呈现红海趋势。
2.民生健康产品结构单一，未形成多样化产品矩阵和新的业务增长点
报告期内，民生健康核心产品21金维他多维元素片的销售收入分别为32,504.62万元、39,610.43万元和42,300.19万元，占公司当期主营业务收入的比重分别为94.39%、91.32%和86.70%，报告期内九成收入来源于此。
公司推出的其他产品，如：多种维生素矿物质片、维矿类保健食品及益生菌系列产品生产销售均未形成一定规模，进而无法摊薄期间费用，销售收入、毛利率表现远不及21金维他。而民生健康披露短期内，公司收入主要来源于多维元素片（21）的格局仍将持续。由此看来，公司对短期内优化产品结构并不乐观，一旦出现新的爆款多维元素片竞品挤占21金维他产品市场亦或是技术进步出现多维元素片的替代品，将对公司的整体业绩产生重大影响。
3.在激进的销售策略下（包含用途存疑的咨询服务费），存货大增，21金维他却卖不动了
民生健康为了闯关上市，力保营业收入增长趋势，在销售策略上可谓激进。报告期内，销售返利金额从2019年的4,775.96万元一路攀升至2021年的8,751.05万元，返利金额年复合增长率35%。销售人员数量也呈现出爆发式增长，从2019年的106.92人增长到2021年的179.92人，人员数年复合增长率高达29.72%，对应职工薪酬及福利费年复合增长率为30.40%。另一方面，广告费用也从2019年的5,722.03万元一路增长到2021年的9,152.23万元，广告费用年复合增长率高达26.47%。以上复合增长率均远高于同期销售收入年复合增长率为19%，报告期内，公司销售费用率明显高于同行业平均水平。
然而，种种激进的销售方式到了2021年却失效了，21金维他多维元素片销量增速较2020年断崖式下滑，同比减少22.59个百分点，增速仅为4.54%。同时，存货（含库存商品和发出商品）6,484.63万元，较上年存货同比大增69.38%。种种迹象表明：21金维他卖不动了。大量增员增费的情况下销量增速却大幅放缓，往往预示着经营业绩拐点的出现，可以看到：高企的销售费用已使得加权平均净资产收益率承压，以扣非后净利润计算，民生健康的ROE从2019年的17.38%一路下滑至2021年的8.70%，ROE几乎腰斩；而同行业可比公司汤臣倍健，2021年ROE仍达14.68%。公司原本具有吸引力的高净资产收益率如今已变得黯淡无光，21金维他的收益质量已大不如前。
让我们再将视线转到咨询服务费中大额的第三方零售终端管理服务费，报告期内共计3,176.79万元，民生健康描述的款项用途性质为：主要内容系第三方服务提供商安排受过培训的服务人员至终端现场，向消费者提供专业的品牌产品推荐、优化商品的陈列铺设力求准确、高效地向消费者传递品牌正面形象，促进产品销量。此处所指的终端现场为：拥有一定影响力的连锁药店全国总部/省级子公司和互联网药店。这样看来，零售终端管理服务费为外包第三方的药店导购服务费，然而在消费者购物更加自主化的今天，超市的导购员都已日渐稀少，更不用说客流量明显不及超市的药店，纵观现今零售药店已然很难见到导购员的身影。同时，我们通过天眼查了解到，作为咨询服务供应商之一的上海领群市场营销服务有限公司社保参保人数仅有10人，试问这样的公司如何能服务于星罗棋布的众多零售药店。再次，我们可以看看可比公司的情况，下表为可比上市公司销售费用核算项目构成情况节选：
数据来源：审核问询函之回复报告
可以看到，除了发行人以外，其他可比公司均未发生类似第三方咨询费支出的情况。综上所述，发行方对第三方零售终端管理服务费解释很难自圆其说，我们有理由合理怀疑，民生健康借第三方通道进行资金体外使用，而大额资金的实际使用目的存疑。
4.销售模式高度依赖经销渠道，客户集中度高
报告期内，民生健康超9成销售收入来源于经销模式，而前五大客户销售收入占其经销模式收入的71.27%，其中，第一大客户：九州通医药集团股份有限公司更是占到了经销模式收入的38.06%。如果一旦失去第一大客户，将会对公司经营业绩产生重大影响。
数据来源：招股说明书
5.面对日新月异的市场消费变化，公司应对迟缓，线上零售模式拓展乏力
数据来源：Euromonitor前瞻产业研究院整理
由上图可见，我国膳食营养补充剂市场中电商渠道正在快速崛起，2014-2019年年复合增长率达到了28.84%，可谓是一条高速发展的黄金赛道。以2019年我国膳食营养补充剂市场规模1,785亿元推算，2019年电商渠道市场占有率已经达到了59.27%。同时，电商渠道市场增速远高于行业整体市场增速，未来电商渠道电商渠道市场占有率还将继续快速增长，抢占原经销渠道市场。由此可见，电商渠道更加符合目前消费者的行为习惯，已经成为了我国膳食营养补充剂市场的主流渠道。
而反观民生健康在电商赛道发力较晚，面对已经形成高品牌认知度的其他竞争对手，线上零售模式拓展乏力。以淘宝电商平台为例，汤臣倍健官方旗舰店关注粉丝达499.6万，而21金维他官方旗舰店粉丝数仅有43.8万，不及竞争对手的十分之一。
报告期内，民生健康线上零售收入占比仅为2.82%，与整体市场线上渠道占比相去甚远。如果公司不注重消费者行为习惯的改变，积极调整销售模式布局，继续走以前传统销售模式的老路，公司所拥有的市场份额，将在不久的将来被蚕食殆尽。
6.收入存在虚增迹象
（1）疫情下销售收入逆势增长、异于行业及可比公司趋势
2020年由于新型冠状病毒肺炎疫情的全球性爆发，势必对各大药业公司的生产运营、市场销售等正常经营活动打来较大的负面影响，特别是依赖线下零售终端药店销售模式的制药企业。据欧睿数据显示，2020年中国维生素与膳食补充剂行业总规模为1,743亿元人民币，增速约为4%；而其中2020年中国药店膳食营养补充剂规模降幅为16.9%。同时，参考民生健康同类销售模式的可比公司，江中药业2020年营业收入同比减少0.32%，华润三九更是同比减少7.82%。可以看到，在疫情肆虐，零售药店客流大幅降低的2020年，行业整体处于下行通道，而民生健康销售收入却逆势同比增长12.48%，显然有悖于商业常理。
（2）贸易公司客户大额销售收入存疑
客户：杭州富阳华炽贸易有限公司，实缴资本仅41万人民币，参保人数仅2人，我们合理推断为报告期内民生健康新拓展客户，而报告期内涉及销售收入高达885.12万元，2021年末因应收账款账面余额达211.27万元，排入了公司应收账款金额前五名之列。
客户：深圳市必好货贸易有限公司，为注册资本仅100万元的小微企业，参保人数仅1人，唯一股东因未履行仅为39万元的案件执行金额已被被法院列为限制高消费企业。而反观报告期民生健康与该贸易公司的往来情况，涉及销售收入约为2100万元（因未披露较上年变动不大的2021年销售额，我们以2021年和2020年销售额齐平为假设，计算报告期整体销售收入）。
我们有合理理由怀疑报告期内民生健康利用此类贸易公司虚增收入。限于比较有限的客户披露数据，上述贸易公司是否只是冰山一角，是否还存在其他类似情况，我们还不得而知。
（3）经销商返利金额大幅下降，其采购金额却同比上升
从下表我们可以看到，2021年，民生健康返利政策开始向零售商倾斜，给予一级经销商的销售返利从2020年的2,208.56万元下降到2021年的1,670.93万元，降幅达24.34%。而在经销模式收入还在同比增长11.62%的情况下，一级经销商销售返利却大幅降低，明显不符合正常的商业逻辑。我们有合理理由怀疑民生健康存在跨年延期计提销售返利的迹象。
数据来源：审核问询函之回复报告
三、生产成本：维生素D2原料药价格大幅上涨来带经营业绩不确定性
维生素D2能够促进钙的吸收，预防佝偻病，是人体不可或缺的微量营养素之一。由于属于微量元素，其在21金维他多维元素片中含量较少，采购数量一直较小。但由于原料药厂商的稀少、强势和囤货居奇，使得市场上的原料药一直供不应求，其销售价格也一路高歌猛进：民生健康采购成本从2018年的572,256.60元/kg跃升至2021年的1,061,946.90元/kg，价格已经翻倍。2021年采购维生素D2金额达到1,741.59万元，成为了原材料采购成本中占比最高的部分。而民生健康披露的2021年的维生素D2采购单价与2020年完全一致的，可见公司采取了措施锁定了一定期间的生产成本不会大幅度波动。但也只是仅仅能解短期燃眉之急额，如果未来原料药的供求关系得不到根本的改善，也就无法摆脱对重要供应商的依赖，原材料价格的大幅波动将会对公司经营业绩产生重大不利影响。
四、研发投入不足，研发成果缺乏，公司未来新业务增长点难觅
1.研发材料费用率显著低于可比公司，研发人员人均职工薪酬较低
2021年期间，公司与同行业可比公司研发费用主要构成项目的费用率情况如下表所示：
数据来源：审核问询函之回复报告
研发费用率构成中，材料费率显著低于可比公司平均值，而职工薪酬、折旧摊销费率大比例高于可比公司平均值。可见，公司研发费用中绝大部分用于固定给研发人员发工资和机器设备的计提损耗，而进行需投入材料的实质性研发活动和可比公司相比较少。
民生健康研发人员人均工资水平较低，2021年为16.47万元，仅仅略高于公司人均薪酬15.89万元，与管理人员和销售人员人均工资水平（21.75万元和20.85万元）差距较大，仅高于生产人员人均工资水平。由此可见，公司对于研发人员的培养激励和重视程度并不高。
2.研发涉及新产品少，研发成果缺乏
民生健康目前所持有的发明专利共5项，除一项为产品配方外，其余专利均为工艺制备方法专利，其核心技术含量并不高。且从2018年4月至今公司再未获得过新的发明专利。而从发行人已申请的在审发明专利来看，共计7个项目，仅两项涉及产品专利配方，其余均为工艺创新项目申请，最早申请日期2019年11月，但至今并未审核通过。没有足够的新产品研发和面试，公司在未来很难布局有效的产品矩阵，从而进入新的细分市场，逐步形成新的业务增长点。
五、发行人为家族企业，其控股方民生控股资产负债率高企，曾拆借发行人大量资金，发行人子公司曾提供大额资金担保
公司的实际控制人为竺福江、竺昱祺父子，间接控制公司92.00%的股权。本次公开发行新股后，竺福江、竺昱祺还将控制公司不低于69.00%的股份，仍处于控股地位。由于控股方民生控股资产负债率高企，2021年末资产负债率高达73.48%。在控股方庞大的资金需求压力下，报告期内，民生健康曾发生多次涉及大额资金的内部控制不规范事项：
（1）报告期内，民生控股曾多次拆借民生健康及其子公司健康科技大额资金，2020年末拆借金额达14,182.39万元，2021年归还完毕。
（2）民生健康子公司原健康有限曾以其所持房产及对应土地使用权为民生药业贷款事项提供最高额不超过13,062万元的抵押担保，2021年6月担保提前到期。
（3）报告期内，2019年至2020年，民生健康为民生控股提供多次资金通道，为其取得银行贷款，金额分别为13,249.48万元和20,755.60万元。
这样的家族企业，如果公司的实际控制人通过行使表决权或其他方式对公司经营和重大事项实施干扰和控制，未来仍存在实际控制人不当控制的风险。
六、募集资金需求存疑，使用用途缺乏合理性，测算收益率夸张
1.公司账面资金数额较大，2021年涉及巨额分红，拟募集资金恐将有大量闲置
2021年3月，民生健康通过决议，公司以2021年2月28日为基准日，向公司股东分配现金股利15,000.00万元。如果公司急需在维矿类产品领域扩产进行产能储备，以满足未来市场的旺盛需求，维持公司在市场的竞争力，那么如此大额的未分配利润是否更应该用于自身造血扩大再生产，而不是竭泽而渔进行大额分红。同时，我们可以看到公司截至2021年12月31日，账面在建工程余额为0元，所有拟募投项目均未开始实质性性建设。拟募投项目的必要性和迫切性，不攻自破。
截至2021年12月31日，民生健康账面货币资金和交易性金融资产共计2.56亿元，我们以其扣除相关短期流动负债保守大致测算，公司可实际使用资金约为1.22亿元可投入拟募投项目，项目尚余资金缺口为3.42亿元，占比拟募集资金的约7成。如果考虑加回1.5亿巨额分红，公司拟募投项目资金缺口为1.92亿元，占比拟募集资金的仅约4成。如此看来，公司拟募集资金金额显然超过计划使用金额，募集资金后，巨额闲置资金投资于银行理财的场景恐怕将会再次重现。
2.除多维元素片其他现有产能均才使用过半，扩产合理性存疑
在拟募投项目中：维矿类OTC产品智能化生产线技改项目，总投资9,369.90万元。而报告期内，公司主要产品的产能、产量、和产能利用率情况如下：
数据来源：审核问询函之回复报告
我们可以看到，公司多种维生素矿物质片的产能利用率目前仅为五成，是否应该在基本消化目前的产能基础上再进行扩张生产线更为合理？
保健食品智能化生产线技改项目，本项目总投资32,926.40万元，占比拟募投资金的70.87%，拟投资金额不可谓不大。而民生健康2021年度保健食品类销售收入仅为3,295.85万元，销售规模不及多维元素片的十分之一，2021年销售收入同比减少0.72%，其中：益生菌系列食品销售收入同比减少25.53%，产能利用率仅为51.66%。由此说明，公司的保健食品类产品还处在尚待市场进一步检验阶段。在产品未来能否成功抢占市场的确定性还如此不高，剩余产能远未消化的情况下，一次性上马如此大金额生产线，是否是在盲目扩张？
3.谜一样的投资回报率
在募投项目的经济效益测算中，民生健康测算维矿类和保健食品类生产线技改项目所得税后内部收益率分别为49.73%和33.00%，如此高的投资回报率，可谓是能光速收回投资金额。而我们反观2021年公司扣非后ROE仅为8.70%，不知公司是发挥了何等的想象力，才能跨越这两者之间如此巨大的鸿沟。
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