（报告出品方/作者：东北证券，陈玉卢，赵哲）
1. 公司简介：深耕通用照明行业深耕行业多年，LED 照明品牌力不断提升。欧普照明成立于 1996 年，是一家具有 25 年发展历史的照明企业，依靠国内照明行业的深耕细作，公司在品牌、渠道、产 品设计和人员管理方面经验丰富，已成为国内照明电器行业的领军企业之一。公司 坚守“用光创造价值”的使命，以不断改善消费者生活体验，提升品牌价值和市场 占有率为目标。目前拥有上海总部及中山工业园、吴江工业园等多个生产基地，主 要产品涵盖四大品类：家居照明灯具、商业照明灯具、光源和照明控制等电工产品。
公司进入品牌深度培育期。欧普照明 1996 年成立后就定位专业绿色节能灯照明企 业，从最初的小作坊发展到如今的国内领军企业，大致经过了三个时期： （1）1996-2000 年是初创期，公司凭借良好的信誉和优质的产品迅速打开局面，随 后推出热销的吸顶灯常年保持销量第一。 （2）2000-2009 年是品牌建设期，照明行业竞争激烈，持续的价格战导致行业内各 厂家下调产品质量，公司通过打造营销网络和树立品牌，坚持品质优先的经营原则 胜出。 （3）2009 年-至今是公司飞速发展和品牌深耕期，公司更加专注于设计、品牌经营 和渠道建设的基本功，在 2014 年坚定转型 LED 光源并抓住了市场趋势。
管理层经验丰富，股权集中度高。马秀慧与王耀海是夫妻关系，二人共同创办欧普 照明并具有 20 多年从业经验，其中王耀海担任董事长，马秀慧担任总经理；截止 2022 年 Q1，二人合计持有 82.99%的公司股份。当前国内照明行业竞争激烈且品牌 众多，较高的股权集中度有利于公司保持稳定经营和战略定性，利于聚焦主业和品 牌力提升。
家居照明类产品为主，商照和电工占比不断提升。2013-2015 年公司未上市前，营 收以家居照明和光源为主，两项业务占收入的比重分别约为 40%和 22%。随着公司 上市后品牌知名度提升以及 LED 照明行业发展，公司业务结构更加均衡。家居照明 收入占比仍保持较大比例，光源收入占比逐年降低，商照和电工业务占比快速提升。 由于家居照明和光源业务受地产和产品置换周期影响较大，商照和电工业务占比提 升有望增强公司营收稳定性。从区域上看，内销收入占比仍保持在 92%左右，随着 品牌知名度提升和出海战略的稳步推进，海外市场仍有较大增长潜力。
盈利能力稳健，收入增速开始修复。2016-2021 年公司营业收入从 54.8 亿元增长至 88.5 亿元，年均复合增速 10.06%；净利润从 5.1 亿元增长至 9.1 亿元，年均复合增 速 12.28%；2019-2020 年受地产周期与新冠疫情影响，收入增速同比下滑，2021 年 公司各个渠道都有良性增长，其中商照业务保持高增长，线下家居渠道转型取得阶 段性成果。 公司毛利率常年保持在 35%以上，2021 年原材料上涨、运费和汇率等 因素导致业绩短期承压。ROE自2019年以来有所下滑主要系公司负债率走低所致， 随着公司生产和运营流程升级，存货和资金周转效率较以往会有较大提升。（报告来源：未来智库）
若原材料价格下调，公司毛利率有望边际改善。LED 照明行业的原材料主要包括芯 片、电源、铜材、铝材和塑料等。衬底晶圆占 LED 芯片制造成本的 50%，蓝宝石占 LED 芯片衬底市场份额的 80%，国内蓝宝石衬底生产供应仍较 为充足；CSA 研究报告则认为国内 LED 芯片在经历 2019 年产能过剩和价格下跌 后，2020 年受疫情影响价格虽有上调，但当前行业供应仍较多。铜和铝价的上涨幅 度与持续时间也和历史上几轮周期品顶点接近，而对灯具影响较大的树脂和塑料等 装饰材料，年初至今塑料价格指数也已呈现较大幅度的回调。综合来看，LED 芯片 供应并未出现明显短缺，铜、铝和塑料价格已呈现下降趋势，而公司内部也采用多 种措施持续降本增效，成本端压力有望逐步得到缓解。
2.1. 通用照明进入 LED 时代并将长期保持
光源按照发光原理分为三类：热辐射光源、气体放电光源和固体照明光源。当前通 用照明领域已进入 LED 时代，其他光源技术正在逐步退出历史舞台。回顾光源的发 展历程可以发现，目前 LED 光源刚进入成熟期，作为主流技术将维持较长时间： 第一代技术白炽灯和卤素灯最先走入通用照明领域。其原理为热辐射（即热能转换 成光能），产品发生了多次迭代，从 1879 年爱迪生的碳化纤维到 1908 年库里奇的 钨丝白炽灯，光效、寿命以及电光转换一直较低。1959 年充碘的卤钨灯以及后续的 卤素灯创新，是白炽灯的变种，系通过灯泡内注入卤素气体延长光源寿命和光效。
第二代和第三代技术围绕气体放电展开。20 世纪初出现了惰性气体放电灯，通过充 入不同气体显示不同颜色光，1974 年飞利浦研制出了红、绿、蓝三基色稀土荧光粉 的荧光灯；随后紧凑型荧光灯（节能灯）出现，通过电子镇流器将交流电转直流电 再转高频高压电，实现了节能高效，寿命长和体积小的效果。但综合来看，仍然具 有热辐射、寿命较短和可靠性较差的特点。
第四代技术是固体照明光源。场致发光主要是两电极间固体发光材料受电场激发发 光，LED 则是电子与空穴复合时辐射可见光。1996 年日本日亚化学在 GaN 蓝光发 光二极管基础上，开发了以蓝光 LED 激发 YAG 荧光粉产生黄光的发光二极管，并 将黄光与蓝光混合产生白光，正式开启 LED 照明市场。日本科学家赤崎勇、天野浩 和中村修二因发明“高亮度蓝色发光二极管”获得 2014 年诺贝尔物理学奖。此后白 光 LED 效率和成本不断进步，在节能、环保、寿命等方面优势不断体现，推动通用 照明进入 LED 时代。
LED 性价比不断凸显，未来长期是照明主流。LED 照 明技术专利数量发表数从 2001 年井喷发展开始，2016 年已开始回调，上下游产业 链技术越发成熟，技术已进入成熟和推广阶段。而海兹定律则认为 LED 亮度每 18- 24 个月提升一倍，价格每 10 年降低 90%，性能提高 20 倍，当前 LED 具有高效、 稳定、轻便、寿命长和色彩丰富等多项优点，国内 40W 和 60W 的 LED 光源价格也 逐年走低并低于全球价格，性价比越发凸显。展望未来，国内企业出海能力有望加 强，差异化、集成化、智能化和工业设计能力也将成为照明行业的核心竞争力。
2.2. LED 照明市场空间大，集中度不断提高
国内 LED 照明产业链集中度上升，下游空间广阔。LED 照明产业链较长，不同环 节分工明确。产业链上游主要包括衬底制作、生产设备供应、单晶合成以及芯片制 作四个环节，2008-2014 年政府高额补贴下产业迅速成熟，产能扩张后导致价格竞 争激烈，中小厂商陆续退出市场，当前行业 CR6 占据了 80%以上份额，行业集中度 仍有望进一步提高。中游封装行业也在经历了产能过剩和价格战后，中小厂商陆续 被淘汰，尽管日亚化学在国内仍有一定市场份额，但木林森为代表的本土企业竞争 优势不断增强。
下游应用市场空间广阔，中国 LED 照明行业总产值 7013 亿，上中下游的市场规模分别为 221 亿、825 亿和 5967 亿，市场空间比例大致为 1：4：20。展望未来，我们认为下游行业空间仍旧广阔，行业并购整合仍将加速，有望形成“大者恒大，强者恒强” 的竞争格局。
LED 照明行业进入深耕细作时期。LED 照明下游应用是整个产业链中价值最高的 环节，2020 年市场空间达到 5967 亿元（占全产业链的 85%）。国内自 2014 年以来， LED 照明产品渗透率已超过 75%，LED 灯渗透率已接近六成，而产业市场规模增速 也逐渐放缓，剔除疫情影响，预计下游应用市场规模将长期稳定在 6000 亿元左右， LED 照明行业飞奔时代已经告一段落，后续将进入深耕细作时代。
深耕细作可以从四个方面着手。通用照明是 LED 照明应用中占比最大的细分市场， 未来在相当长的时间里也会是 LED 照明的核心赛道。家居照明、工业照明和景观照 明是核心赛道的三架马车，我们预计这三块领域分别占下游应用市场的 12%、10% 和 10%，对应 2020 年的市场空间分别为 716 亿、597 亿和 597 亿元。深耕细作的方 向主要体现在以下四个方面：
（1）家居灯具是后光源时代的着力点。LED 光源继续提高渗透率空间较小，家居 灯具较光源毛利率更高，高附加值的灯具和灯饰有望增加客单价，且更换和替换需 求较灯源更强，该领域更加考验企业的工业设计、光环境设计以及品牌运营能力。
（2）商业照明市场不容忽视。商照领域主要包含商场、办公楼和厂房等设施，对场 景、空间和光线均有不同要求，因此企业需要在控制系统、电源驱动和光学系统方 面构建竞争优势，模块化制造和综合解决方案提供能力，将是企业的核心竞争力。
（3）景观照明受政策驱动影响较大。随着中国文旅行业发展，夜游经济、文化小镇 以及城市灯光秀等需求不断增长，发达的基础设施也为道路照明更换提供稳定的市 场。随着经济发展，景观照明市场仍有望扩容，是不容忽视的重要领域。
（4）市场消费趋势转向智能化、个性化和定制化。消费者更加关心照明对场景、气 候、生理和心理的多重影响，技术、品牌和资金实力雄厚的企业更易推广“人本照 明”理念抢占用户心智。（报告来源：未来智库）
3.1. 先发优势不断强化
国内通用照明市场初步形成两强格局。随着 LED 照明技术在国内快速普及，目前已 成为通用照明领域的主流，未来技术变革带来的冲击较小，具有品牌、设计和服务 优势的企业将逐渐胜出。2019 年欧普照明市占率为 12.7%，较 2013 年 9.5%的市占率提高了 3.3%，位居行业第一；而飞利浦市占率则从 2013 年的 9.1%下滑至 2019 年的 6%，位居行业 第二；尽管两家市占率远超业内其他品牌，但 CR2 合计仅为 18.7%，两强格局初步 形成，但考虑到前十品牌合计占比也仅为 29.7%，国内通用照明市场竞争格局仍较 为分散。
欧普照明先发优势明显，将受益于行业集中度提升。根据家电行业相关品类的发展 历程，以及日本和美国照明市场的经验，我们认为国内通用照明市场集中度提升是 自然发展趋势：
（1）从国内家电其他子行业来看：白电 CR3 保持在 60%以上，黑电 CR3 也在 50% 以上，厨电 CR3 为 40%左右，目前通用照明领域 CR3 仅为 21%，处于较低水平， 仍有较大提升空间。
（2）日本通用照明市场在 2010 年同样发生 LED 替换浪潮，尽管 Iris Ohyama、 SHARP、NEC 等借行业东风占据了部分市场份额，但目前日本国内照明市场仍是松 下和东芝两强格局，CR4 约为 60%；由于日本国内强大的产品研发、制造能力和完 善的产业链，即使国际巨头飞利浦和欧司朗也未能真正打开日本市场。
（3）美国本土照明制造业和产业链布局同样完善，上游厂商有 CREE、VEECO、杜 邦、霍尼韦尔、3M 和德州仪器等企业；下游应用方面全球营收前十的照明公司中， 美国企业占据一半：包括科锐CREE，传统灯具公司Acuity Brands、Hubbell Lighting、 Sylvania、FEIT 和 LSG 等品牌，其中白炽灯鼻祖通用电气在 LED 方面调整较慢， 陆续在照明市场失势。完善的本土产业链使得美国照明市场 CR4 约为 70%，而渠道 方向家得宝、好事多和罗氏位列三甲，是各品牌重点角逐的领域。
比较来看，国内通用照明市场也具有市场集中度提高的趋势，目前欧普照明具有先 发优势，后续竞争优势有望加速积累。
3.2. 行业兼并加速，国际巨头陆续剥离大陆业务
行业并购整合加速，欧普有望强化龙头优势。传统光源制造工艺较为复杂，国际巨头具有技术、品牌和渠道优势，能更好的满足消费者对光源稳定性和耐用性的要求， 因此飞利浦、欧司朗和 GE 等长期领先。LED 时代下，产品性能提高，光源制造变 成了简单组装，进入门槛大幅降低，客户需求越发多样化。这些趋势变化导致两个 效应：
（1）国际巨头在技术转换过程中成本较高，跨海与本土企业比拼价格和渠道压力较 大，陆续退出国内市场；国际巨头退出减轻了竞争压力，国内市场转变成内资竞争 格局。 （2）国内大批小企业涌入，同质化产品导致竞争加剧，价格不断下调，而消费者需 求越发多样化，小批量非通用产品的研发和模具投入给小企业带来生存压力，近年 来陆续被洗牌出局，2014-2019 年国内行业并购数量和金额明显上升。
3.3. 智能照明强化竞争壁垒，加快市场集中
发展全屋智能照明，强化 竞争壁垒。物联网技术、人工智能、大数据等技术发展有 望不断为照明行业赋能，使其不再只是提供单一的照明服务。例如公共照明领域， 通信技术与 LED 灯的结合可以更加智能的根据车流和人流量调节亮度、故障报警、 远程控制等，大幅节省电力和维护成本；家居照明领域，智能化灯具可以更好的满 足环境舒适和个性化照明需求。
飞利浦和欧司朗为代表的外资，近几年逐渐加大智 慧照明系统的投入和研发，如飞利浦陆续推出 Apple iOS 智能家居系统控制和中文 语音识别系统，欧司朗则携手德国 Beckhoff 和 Microsoft 联合推出工业 4.0 时代的 智慧照明方案，应用于大楼自动化和工厂照明。欧普照明加快智慧照明和智能家居 领域开拓，未来有望逐步转型为照明系统和全方位家居解决方案服务商，通过与华 为、小米等企业跨界合作，已推出多款互联互通的智能家庭产品套装。从行业发展 趋势看，品牌集成是发展趋势，通过战略布局和加入统一控制平台，能更好的增强 用户粘性，强化竞争壁垒。
3.4. 渠道持续发力，加速马太效应
线下流通网点持续扩张，下沉渠道有望发力。2015 年公司上市时拥有经销商流通网 点 40162 家，经过多年渠道拓展和下沉开发，截止 2021 年公司拥有终端流通网点 数超过 15 万家，已开发 3000 家水电光超市/专区，乡镇覆盖率超过 55%，实现了 90%以上的省市覆盖。LED 时代不同于传统照明时代的照明功能诉求，消费者购买 照明产品更关注场景体验。因此，销售终端的开拓一方面要像插座等五金件一样， 尽可能多的覆盖五金店和商超，来满足日常照明，售后和最后一公里的消费问题； 另一方面还要提供灯光场景融合，围绕人本理念去满足消费者多元化和个性化的消 费趋势，因此专卖店和体验店变得尤为重要，大店的装修要求不断提高。行业渠道 门槛不断提高，导致中小企业很难再通过低价策略占据市场份额，行业龙头如欧普 照明、三雄极光等企业渠道数量较多，马太效应不断强化。
线上渠道快速发展，领先优势不断强化。家居灯具消费和其他耐用家电消费品有所 不同，光线的体验感、售后以及场景化装饰最受消费者关注，即使相同的产品外观 设计给消费者的综合心理感受仍是不一样的。因此，线下渠道的扩张有助于提高客 户体验，增加品牌曝光度，反哺线上渠道发展。 其次，线上产品价格相对透明，同 样的价格下消费者更愿意购买品牌知名度较高的产品，中小企业或小品牌通过发力 线上渠道抢占份额的策略较难实施，行业龙头通过线上与线下的良性互动，进一步 加快行业市场份额集中。
经销为主自营为辅，多渠道协同发力。公司销售模式以经销为主，并且注重对经销 商的培育和扶持；同时也在积极拓展经销商开设销售大店，公司也设立专卖店和体验店，对全产链产品展示和销售。五金店持续向下沉市场开拓，主要用来销售公司 光源和电工类产品。线下四类渠道协同发力，助推公司品牌曝光度和市占率提升。
3.5. 电工反哺照明，套系化协同进发
插线板和墙壁开关有望与照明形成协同效应。公牛集团依托品牌和渠道优势，在国 内插线板领域领先，尽管墙壁开关市场仍较为分散，但公牛在这一领域的优势也在 逐步扩大，同时公牛集团也不断加大 LED 照明领域布局。我们认为在较长时间内， 公牛和欧普并不存在激烈竞争的可能。主要原因有以下几点： （1）公牛双线作战未必是最优选择。尽管公牛在插线板和墙壁开关优势较大，但其 竞争对手仍有较强实力。外资方面如飞利浦、施耐德和西门子仍具有较强品牌力， 内资方面如小米、得力、德力西和正泰也各具特点，如果公牛在 LED 方面投入过多 资源，从战略上更易陷入双线作战的局面。
（2）照明市场空间大，足够容纳双强格局。LED 通用照明市场仍较为分散，客户定制化，多元化消费需求与标准程度较高的插座有较大差异，且生产流程差异较大， 公牛的战略侧重点更偏向于光源制造与销售。考虑到较低的市场集中度，通用照明 市场的空间足够容纳两家企业继续发展，陷入存量竞争格局尚早。
（3）欧普电工布局长尾，防守性较强。欧普照明也有针对性的推出插线板和墙壁开 关，根据线上各热销品牌的销售均价看，欧普的插座和开关产品定价较低，但质量 在同价位中较优；其中墙壁开关具有较强的性价比，从 2021 年线上销售数据看，我 们预估其销售额市占率大致在 5%左右，已经与外资品牌持平，考虑到欧普线下超 过 15 万家的流通网点，其仍有较强实力占领插线板和开关的长尾市场。
（4）欧普渠道忠诚度高，产品有望协同。欧普线下专卖单店的产品 SKU 较公牛更 多，从最小的五金渠道看，欧普照明的五金店除了各类 LED 光源外，还包括了各类 型号的灯饰、墙壁开关和插座产品，公牛集团的五金店主要产品为插线板、转换器 和墙壁开关，主要区别是型号与大小的不同。根据我们线下抽样调查，尽管具体评 估细节可能与实际情况有出入，但欧普的经销商仍有较强的忠诚度。其次，家居照 明的消费者在购买定制化和个性化的照明产品时，欧普具有性价比的电工产品往往 可以搭配销售，套系化组合能够相互协同，进一步巩固欧普的市场占有率。（报告来源：未来智库）
（5）参照国外市场的经验，照明行业较难出现一家独大的局面。在节能灯时代，无 论是美国、日本还是中国，各国市场均未出现一家独大的照明企业。在 LED 时代， 美国科锐兼具上下游优势，仍未做到市场独占；欧洲市场照明领域的飞利浦和欧司 朗，也没有和西门子、施耐德产生激烈竞争。因此我们认为，公牛具有复制其插座 和开关领域竞争优势的潜力，但并不妨碍欧普照明深耕 LED 照明并提高自身市占 率。
4. 投资分析和盈利预测4.1. 财务状况比较
营收和净利润规模高于同业竞争对手。与同业上市公司相比，欧普照明营业收入和 净利润的体量都是独一档的存在，尤其 2020-2021 年行业受地产周期和疫情冲击下， 欧普照明业务收入表现较强韧性。当前欧普照明除了传统家居照明外，商照业务收 入占比不断提高，抵御地产周期影响进一步增强。
盈利能力持续保持行业领先。欧普照明毛利率长期高于竞争对手，主要原因在于公 司聚焦国内家居和商照，深耕品牌和渠道经营，产品更加丰富且贴合消费需求，从 而获得更高的消费溢价。净利率来看，欧普照明较竞争对手领先优势并不明显，一 方面由于欧普目前仍处于品牌培育期，营销宣传和渠道建设投入较大所致；另一方 面则是其余公司多元化业务和代工业务较多，因此个别年份算入投资收益后净利率 有提升。从 ROE 和 ROIC 两个指标看，欧普照明远远高于同业竞争对手，表明公司 资本获利能力较强。
营运能力优于同行。从存货周转天数看，2021 年以前的欧普照明未进行数字化改革， 存货周转天数稳定在 57 天左右，而同业内较好的三雄极光和佛山照明，存货周转天 数均在 80 天以上；随着公司数字化改革逐步落地，存货周转率有望进一步提高。从 应收账款周转天数看，公司回款天数长期稳定在 20 天附近的较低水平，远低于竞争 对手。
4.2. 盈利预测
（1）长期来看，LED 照明行业集中度呈现上升趋势。欧普照明先发优势明显且聚 焦主业，深耕品牌和渠道，随着行业内小品牌陆续出清，公司市场份额有望持续提 升，收入规模将再迈入一个台阶，同时体量的增加有助于分摊销售费用，盈利能力 也有将进一步改善。 （2）家居灯具方面，主要需求来自于两方面：
（1）收入与房地产相关联且处于后周 期阶段，随着竣工交付提高，公司收入有望随之增加；（2）城镇居民收入增加后， 对居住环境改善性需求随之增加，公司凭借渠道和品牌优势获得相关收入。考虑到 当前地产政策边际松动，城乡居民收入差距缩小且经济仍会保持稳定增长，我们预 计 2022-2024 年营收增速分别为 9%、9.5%和 10%。
（3）光源方面，目前 LED 渗透率增长已经放缓，新增需求主要来自产品寿命到期 的更换以及市场份额增加带来的结构性增量，因此我们预计 2022-2024 年营收增速 分别为 7%、8%和 9%。 （4）商业照明方面，欧普依托品牌和方案提供能力，竞争实力不断增强，考虑到当 前基建周期和稳经济需求，我们预计2022-2024年营收增速分别为10%、12%和13%。 （5）照明控制和电工方面，我们认为欧普依托品牌优势和渠道便利，可以在照明业 务套系化方面发力，助力其较快增长，因此预计 2022-2024 年营收增速分别为 8%、 11%和 12%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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