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一、美国超市行业发展历程回顾
超市业态最早出现在美国，我们深度复盘美国超市的发展历程，共经历了“模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展”四个阶段。
（一）第一阶段：模式探索期（1910-1939）
1、美国经济进入大萧条时期
1910-1939年，美国GDP从334.23亿美元增长至935亿美元，CAGR为3.5%，其间经历一战时期的快速发展与大萧条中的衰退。
● 大萧条前期（1910-1928）：1914-1918年美国经济受一战拉动，GDP的CAGR达20%，CPI的CAGR为10.7%；一战后经短暂放缓后恢复，1919-1921年CAGR为-3%，1922-1928年CAGR增至4.8%
● 大萧条期间（1929-1933）：1929年美国经历大萧条，经济衰退同时伴随着严重通缩，1929-1933年GDP的CAGR为-14%，人均GDP的CAGR为-14.7%，人均可支配收入GAGR为-14.3%，居民消费总量CAGR为-12.2%，CPI的CAGR为-6.8%，居民消费能力减弱。
● 大萧条后期（1934-1939）：1934年后美国经济出现一定恢复性增长。1934-1939年美国GDP的CAGR为7%，人均GDP的CAGR为6.2%，人均可支配收入GAGR为5.5%，居民消费总量CAGR为5.5%，居民食品及住宅消费占比从1929年的19%持续提升至1939年的25%。
美国人口数量保持增长，劳动力占比持续提升。1910-1939年美国总人口数量从9241万人增至1.32亿人，CAGR为1.2%；其中14-64岁劳动力人口占比从65.6%提升4.1pct至69.7%，主要是美国开放的移民政策为其带来充足劳动力，1910-1939年美国累计绿卡获得者1134万，约占同期人口净增量的1/4。
2、杂货店痛点显现、超市业态正式成形
经历一战时期的物价快速上涨以及大萧条期间的经济衰退，当时主流的零售业态“杂货店”痛点凸显。
● 各类杂货店专营某一类商品，消费者难以实现一站式购买。水果店、肉店、面包店、鱼虾店、烟酒店等各司其职，消费者需要在多家杂货店采购齐所有商品。
● 柜台模式使得人货分离，导致效率低、成本高、体验差。传统杂货店中，消费者和货物中间由柜台隔开，商品由导购拣选，每个柜台通常1-2名导购，拣货效率低、排队时间长，且人力成本高，当时杂货店属于典型劳动密集型产业。
● 货品丰富程度低，多为散装缺乏包装。由于通过柜台售卖，杂货店通常只可以展出一面货架的商品，品类丰富度有限，且商品多为散装缺乏包装，需要导购售出时再次称量。
● 送货上门服务、顾客赊购现象普遍，大量占用店铺资金。由于服务社区，顾客和店主相互熟悉，送货上门、赊购为当时普遍现象，对于店铺人力、资金形成较大占用。
面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，1930年诞生出了真正意义上的超市业态。
（1）探索方向：大店模式以拓展品类
VincentAstor最先尝试开设大型、商品种类齐全的杂货店，以满足人们一站式消费的需求，并于1919年投资75万美元在纽约市中心成立综合商业体AstorMarket。AstorMarket总面积1900平方米，出售肉类、水果、鲜花、面包等多种商品，并在其中开餐厅，但最终没能成功聚集周边客流，当时以失败告终的原因是：
● 门店面积大难以密集开店，距离消费者过远，而当时冰箱、汽车渗透率还处于较低水平；
● 只是把多种类型杂货店简单搬到一起，营业效率与供应链效率没有提升，商品价格没有有效降低；
● 业态超前于时代，当时美国居民仍偏好于家门口附近的杂货店，并将其视为社区社交的重要场景。
（2）探索方向：开放货柜以自助购买
首家自助式杂货店PigglyWiggly（PW）成立于1916年，其创始人Saunders首次推出自助式购买，将货柜开放给消费者自由选货，并在出口设置收银台，这种模式也成为了后来超市最主要的特征之一。PW推出的自主购买模式大受欢迎，当时美国杂货店纷纷向自助购买模式转型，既提高了消费者选货的效率、增强购物体验，还为商店节约大量人力成本，使得商品售价降低；具有认知度的包装和品牌商品亦逐渐兴起。
（3）探索方向：加强供应链管控、实现连锁经营
20世纪后福特汽车首先采用流水线模式进行T-model量产，这种标准化思潮对包括零售业在内的各行业产生了深远影响。起步于茶叶店的Atlantic&PacificTeaCompany(A&P)亦受其影响开始拓展经营品类、转型连锁加盟模式，带来规模效应，并从工厂、仓配等环节深度整合供应链，带来品质更鲜和价格更低。A&P门店数量从1914年的650家增长至1919年的4224家，CAGR为45.4%，成为美国第一家连锁杂货店，并且行业集中度快速提升，美国CR5从1919年的4.2%提升至1932年的28.8%。
（4）探索方向：超市业态正式诞生
在交通仓储费用下降、冰箱出现、汽车普及率上升、全国性品牌随收音机普及而涌现的大背景下，Kroger的员工Cullen首次将大店模式 自助购买 连锁经营相结合，于1930年最先开设美国第一家超市店——King-Cullen，超市选址在城市外围的仓库或废弃工厂，主售全国性品牌，将盈利模型调整为低价走量。KingKullen的成功促使传统杂货店在1930s后期纷纷向超市业态转型，A&P也于1936年开立第一家超市。
（二）第二阶段：快速发展期（1940-1979）
1、二战后美国经济黄金发展
1939年爆发的二战拉动美国经济发展，1940-1943年美国GDP的CAGR为25.4%，之后随美国参战规模扩大致经济增速短期回落，但二战后经济再次进入快速发展的黄金时期。1940-1979年，美国GDP从1029亿美元增至26321.4亿美元，CARG为8.44%，人均GDP超过万元；人均可支配收入从588.1美元增至8059.3美元，CAGR为6.9%，截至70年代末美国中产阶级人口占比达到61%；居民消费总额从713亿美元增至15854亿美元，CAGR为8.3%；其中食品及住宅消费占比从1940年25.3%提升至1945年36.1%，并于二战后逐渐降至1979年的24%。
二战后婴儿潮带动人口增长。1940-1979年，美国人口总数从1.32亿增至2.25亿，CAGR为1.38%；其中美国婴儿潮时期（1945-1964年）的人口增速基本在1.5%-2%，期间累计新增人口7600万，占1979年底总人口的三分之一。受战争与婴儿潮影响，劳动人口占比经历“V”型反转，从1940年70%降至1960年62%后又提升至1979年68%。1940-1979年累计发放绿卡人口为1082万，移民人口占同期净增人口的11.49%。
2、超市迎来爆发式发展、沃尔玛顺势诞生
大萧条与二战致超市发展短暂停滞，二战后超市逐渐替代传统杂货店，超市迈入爆发发展时期，其中零售巨头沃尔玛即诞生于此时期。
● 大萧条与二战使得超市发展停滞。在上一个发展阶段，传统杂货店开始向连锁超市转型，但因反托拉斯运动牵制（1936年出台Robinson-Patman法案，又称为“连锁店”法案，防止生产厂商或销售商对于大经销商处于同一竞争层面上的小经销商采取价格歧视），连锁超市发展并不顺利。随后二战爆发再次使得超市发展搁置。
● 二战后美国超市行业爆发式增长。1939-1977年，美国超市数量从1699家增至30831家，CAGR为7.9%，相比1939年增长了18倍；超市平均单店SKU从1964年6900增至1980年15000，基本翻倍；超市业态的销售额从1939年的7.7亿美元增至1977年的1131亿美元，CAGR为14%，相比1939年增长了147倍；超市业态的销售额占日杂销售额的比重从10%增至75%，超市业态的数量占比从0.4%增至17.2%，较少的超市门店贡献较高规模，意味着超市渠道的效率高于杂货店，并且未来提升空间足够大。
驱动美国超市行业快速发展的源动力：伴随着城镇化水平提高，“白人群飞”提速，家电和汽车普及率提高，公路网络配套渐趋完善，人工成本攀升，超市加快向下沉市场拓展。
● 美国城镇化发展水平不断提升，1940-1979年美国的城镇率从40%左右增至74%；伴随着城镇化发展，美国家庭数量从1940年3600万增至1980年8300万，CAGR为2.11%，家庭数量增多驱动家庭大量采购需求增加，大量采购与超市业态不谋而合。
● “白人群飞”现象、消费主力由城市向郊区转移。二战后美国逐渐结束种族隔离制度，城市中形成黑白混住局面，而许多保守的白人选择从城市搬至郊区居住，形成“白人群飞”现象。居住在美国大都市地区郊区地带的人口占比迅速提升，从1940年的15%提升至1980年的45%，带动郊区消费者的数量与质量同步提升，驱动超市向租金更便宜、人口更密集、居民消费力更强的郊区拓展。
● 冰箱等家电的普及率迅速提升，使得消费者单次食品购买量大幅增加。电冰箱渗透率从1940年44%增至1979年100%，电冰箱的普及带来居民食物储存时长增加，在降低家庭采购频率的同时也培养了消费者单次大量购买的消费方式，这与超市的特征相适应，从而推动了超市业态的爆发发展。
● 公路设施完善，汽车消费快速普及，赋予郊区购物极大便利性。美国公路里程指数从1959年8.77增至1979年的28.4，CAGR为6%；乘用车注册数量从1940年3235万辆增至1979年1.5亿辆，CAGR为4%；户均汽车数量从1947年的1辆增长至1979年的2.5辆，大部分美国家庭至少拥有两辆私家车。
● 二战后期美国军队人数保持高位，劳动力成本高企及业态变革倒逼传统杂货店出清，超市业态顺势迭代。美国军队人数从1940年46万人增至1945年1205.5万人，CAGR为92%。在军队扩编与婴儿潮的共同驱动下，劳动人口（剔除军队）占比从1940年70%降至1960年60%，并与劳动成本的上升趋势相对应，最低时薪从1940年3.5元翻倍至1968年7.5美元，人力成本攀升倒逼传统杂货店向超市转型，并驱动超市企业提高人效（开大店）、供应链效率（应用新科技）及降低成本（迁至郊区）。
● 扫码等技术进步为超市发展奠定基础。20世纪60-70年代电子计算机的普及、电子收银机的出现、POS系统完善，尤其是扫码技术的出现为超市规模与SKU持续扩大以及供应链效率改进提供技术可行性，大大提升超市业态的经营效率，从而推动超市行业的发展。
（三）第三阶段：新业态不断迭代（1980-2009）
1、美国经济增速换挡
1980年之后，美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期。
● 里根上台带领美国经济走出滞胀（1980-1990）。1980-1990年，美国GDP从2.86万亿美元增至5.98万亿美元，CAGR为7.64%；人均可支配收入从8888美元增至1.73万美元，CAGR为6.9%；居民消费总额从1.75万亿美元增至3.81万亿美元，CAGR为8.1%，其中食物及住宅支出占比从24%降至22%。
● 美国经济开始逐步复苏（1991-2007）。1991-2007年，美国GDP从6.17万亿美元增至14.78万亿美元，CAGR为5.47%；人均可支配收入从1.77万美元增至3.49万美元，CAGR为4.31%；居民消费总额从3.94万亿美元增至9.71万亿美元，CAGR为5.8%，其中食物及住宅支出占比从22%降至18%。
● 金融危机美国经济下行（2008-2009）。2008/2009年美国GDP分别同比 2%/-2%至14.72/14.42万亿美元，人均可支配收入分别同比 3.02%/-1.13%至3.59万/3.55万美元，居民消费总额分别 3%/-1%至9976/9842美元，食物及住宅支出占比保持在18%-19%。
美国人口总数从1980年的2.3亿增至2009年的3.1亿，CAGR为1.03%；其中80年代后期迎来婴儿潮二代生育小高峰，而2008年后人口增速逐渐放缓至0.9%以下。1980-2009年，美国劳动力人口占比基本保持在67%以上，劳动人口充足，其中80年代末至90年代受婴儿潮二代影响占比阶段性下降。美国老龄人口占比从1980年的11.28%略增1.6pct至2009年的12.89%，美国老龄化人口占比维持较低水平，主要得益于开放的移民政策等影响。1980-2009年，美国绿卡累计获得人数2600万，占同期净增人口的30%左右。
2、超市行业加快整合，业态创新不断涌现
1982-1990年，美国超市门店数量从2.66家下降至2.38万家，CAGR为-1.4%，超市门店数量占日杂门店总数的14.4%降至14.2%；美国超市销售额从1757亿美元增长2601亿美元，CAGR为5%，占日杂销售额比例从74.5%增至76.8%。1992-2009年，美国超市销售额从3180亿美元增至4890亿美元，CAGR为2.6%，增速进一步放缓，基本与CPI持平。2009年美国GDP和CPI分别同比-2%、-0.4%，而超市营收增速保持0.1%正增长，作为必选消费的刚性凸显。这一时期美国超市行业集中度快速提升，行业整合加快。1992-2008年，美国超市CR4从17%增至38%，CR8从26%增至51%，CR20从39%提升至65%。沃尔玛在行业集中度提升期间迅速扩张，市场份额从1992年的10%提升至2009年的24%。
超市行业结构调整，创新业态不断涌现，主要包括四大业态：①以沃尔玛Supercenter为代表的超大型超市，②以Costco、Sam’sClub为代表的会员制仓储超市店；③以Aldi、SaveALot为代表的硬折扣超市店；④以全食超市为代表的精品生鲜超市店。
从销售渠道的结构来看，相比于1980年，1989年传统超市的销售占比下降31pct至42%，而大型超市的销售占比提升15pct至33%，仓储或折扣商店的销售占比提升11pct至16%。以好市多为例，1992-2009年营收CAGR为10%，超过同期超市行业2%的平均增速。
（四）第四阶段：互联网时代新发展（2010至今）
1、美国经济走出次贷危机
2010年后美国从经济危机中恢复。2010-2018年，美国GDP从14.5万亿增至20.5万亿，CAGR为4%；人均可支配收入从3.65万美元增至4.74万美元，CAGR为3.32%；居民消费总量从10.2万亿增至13.9万亿，CAGR为4.01%。居民消费结构基本保持稳定，其中食品及住宅支出占比基本维持在20%。
美国人口增速放缓，移民仍为驱动人口增长的重要动力。2010-2018年，美国总人口数从3.1亿增长至3.3亿，CAGR为0.71%，人口增速逐渐放缓。14-64岁劳动年龄人口占比从2010年的68.5%降至2016年的67.2%，65岁及以上老年人占比从2010年的13.09%提升至2016年的15.24%，美国劳动力人口占比有所下降，老龄人口占比提升。2010年后美国每年绿卡发放人数维持在100万左右，期间绿卡获得者人数占净增人口数40%以上。
一般美国将不同阶段出生的人口划分为：最伟大一代（成长于大萧条时期）、婴儿潮一代（出生于战后婴儿潮）、X世代（出生于60s-80s）、千禧一代、Z世代（X世代的后代）。2017年美国千禧一代人口占总人口比例约27%，目前千禧一代逐渐进入20-35岁，成为消费主力人群，他们更加注重产品性价比，品牌意识更强且对个性化产品的好感度比较高。
随着全球化贸易的进行，以家庭为单位的生产难以产生规模效应降低成本，乡村经济受到极大冲击，导致部分乡村人口开始向城市转移寻求工作，2000年之后美国城镇人口数量从2.23亿提升至2015年的2.62亿，城镇人口占比从2000年的79%进一步提升至2015年的81%，美国的城镇化水平再度提升。
2、电商倒逼超市加码小业态
伴随着互联网的高速发展，2010-2018年美国电商销售额从1335亿增至5688亿美元，CAGR为16.21%；而同期美国超市行业的销售额CAGR为2.9%，远低于电商增速，超市CR5仅提升3pct至45%。为应对电商冲击，传统线下门店开始转向小业态，专注于最后一公里，因其在快捷便利、服务体验等方面拥有电商无法比拟的优势。2010-2019财年，沃尔玛的社区店数量从190家增至813家，CAGR为17.5%；2017年亚马逊收购全食抢占线下社区入口，收购后亚马逊成为美国第七大超市，市占率1.5%。
沃尔玛的第一家店于1962年开业，1972年于纽交所上市，经过50多年的时间，从乡村小店发展成为全球连锁零售霸主，在电商冲击下也在不断加速全渠道融合以寻求转危为机的方向。沃尔玛诞生于美国超市行业快速发展的大背景下,凭借农村包围城市、逐步填满、内生外延并举的扩张策略、多业态协同发展的经营理念、超强供应链能力带来的优质低价、以及高效的内部管理能力。
（一）股价与估值
2019财年，沃尔玛实现营收5144亿美元，其中美国地区营收3923亿美元，海外营收1221亿美元，占比分别为76%、24%；全球门店数量11361家，其中美国和海外占比分别为53%、47%；经营总面积10.49亿平方英尺，其中美国和海外占比分别为67%、33%；截止2019年4月30日，沃尔玛总市值达2996亿美元，在全球主要零售上市公司中仅次于亚马逊。2018年沃尔玛在美国超市行业的市占率为25.9%，在墨西哥、智利、加拿大、英国市占率分别为21.8%、20.9%、15.1%、10.9%，并在智利、墨西哥、洪都拉斯、危地马拉、哥斯达黎加等国市占率排名第一，已成为当之无愧的全球零售霸主。
在沃尔玛崛起的同时，股价表现也十分亮眼。沃尔玛股价从1973年的0.04美元一路上涨至2019年4月30日的102美元，CAGR为18.54%，股价累计上涨超过2500倍。
分阶段来看，沃尔玛共经历了“区域扩张、全国扩张、全球扩张、全面触网”四大阶段。
● 第一阶段（1962-1980年）：区域扩张阶段。1972-1980年，沃尔玛股价从0.04元涨至0.21元，累计涨幅为447%，CAGR为23.03%；同期沃尔玛的营收/净利润累计增长1583%/1815%，CAGR分别为39.27%/42.32%。在区域扩张阶段，股价随收入与业绩同步上涨，但股价涨幅小于收入与业绩涨幅。
● 第二阶段（1981-1991年）：全国扩张阶段。1981年沃尔玛收购Big-K后成为全美第二大零售商，并在全国扩张步伐提速，1991年发展为全美最大超市。1981-1991年沃尔玛股价从0.21元增至5.58元，累计涨幅达到2657%，CAGR为38.82%，截止1991年底PE为30X；同期营收/净利润分别累计增长1869%/2291%，CAGR分别为34.72%/36.94%。在全国扩张阶段，沃尔玛的股价涨幅超过收入业绩增幅，靓丽的业绩成为股价上涨最主要的驱动力。
● 第三阶段（1992-2014年）：全球扩张阶段。1992年沃尔玛开始全球扩张，1998-2014年的沃尔玛海外营收复合增速20%，成长空间进一步打开。股价从1992年的5.9元增至2014年的77.74元，累计涨幅1218%，CAGR为12.43%；同期营收与业绩累计分别增长986%/896%，CAGR分别为11.45%/11.01%。沃尔玛的股价涨幅超过收入业绩增幅，伴随着向全球市场加快开店渗透，沃尔玛的PE最高达到40X。
● 第四阶段（2015年后）：全面触网阶段。2015年面临电商冲击与全球扩张速度放缓，2015-2019财年海外营收复合增速-2%；沃尔玛营收CAGR为1.45%，业绩CAGR为-20.1%；股价从2015年的76.92元增至2019年4月的99元，股价累计涨幅28.7%，CAGR为6.5%；期间股价最多回撤至50元，PE也随之下行至12X左右，后因其积极探索全渠道转型并获得阶段性成效而回升至18X左右。
（二）发展历程回顾
沃尔玛第一家门店成立于1962年，我们将公司的发展历程划分为四大阶段：区域扩张阶段-全国扩张阶段全球扩张阶段-全渠道转型阶段，分界点分别是1981年收购BigK进军美国东南部市场，1992年成为全美最大零售企业并开始海外扩张，2015年加速全渠道转型。
1、第一阶段（1962-1980年）：区域扩张阶段
20世纪60年代，受美国国内经济快速发展、城镇化进程推进、婴儿潮带动家庭消费兴起，超市行业进入快速发展期，沃尔玛即在此背景下成立。沃尔玛创始人山姆认为超市必将成为未来零售行业发展的主流业态，于1962年在阿肯色州罗杰斯城开设了第一家沃尔玛门店，并积极采取外延扩张的发展战略，1970年门店数达到32家，销售额达到4429万美元，同年在纽交所上市。
1970-1980财年（截止1月底），沃尔玛营收从3200万美元增至12.58亿美元，CAGR为44.92%；门店数量从1970年32家增至1980年280家，CAGR为20.32%；净利润从120万美元增至4100万美元，CAGR为42.27%。2、第二阶段（1981-1991年）：全国扩张阶段
20世纪80年代后，美国超市行业进入饱和阶段，内部整合趋势明显，集中度大幅提升，沃尔玛通过内生与外延并行的方式，继续积极在全美扩张，迈入黄金发展阶段。1981-1991财年，沃尔玛营收从16.55亿美元增至326.02亿美元，CAGR为34.72%；门店数量从330家增至1721家。CAGR为17.96%；净利润从0.56亿美元增至12.91亿美元，CAGR为36.94%。1991年沃尔玛在美国的市占率达到约10%，成为全美第一大超市。
● 内生方面：沃尔玛充分分享美国超市行业快速增长的红利，多次采用“逐步填满”的策略进行本土扩张，即不采用跳跃式跨州开店，而是当一个州的市场将近饱和时，再向下一个州扩张，并且保证新开的店在物流中心500多公里的配送半径范围内。
● 外延方面：通过跨区域收购方式，沃尔玛门店数量快速增长并逐渐实现全国布局。1981年沃尔玛收购美国连锁百货BigK，囊括东南部9个州120家门店，收购后销售收入超过24亿美元、门店覆盖全美13个州，美国市占率达到7%，成为美国第二大超市。1987沃尔玛收购仓储俱乐部SuperWarehouseClub,1990收购供应链公司MclaneCompany，持续加强供应链能力。3、第三阶段（1992-2014）：全球扩张阶段
90年代初期，在美国经济下滑与国内市场渐趋饱和的背景下，沃尔玛于1992年在墨西哥设立首家山姆会员店，标志着海外扩张之路开启。沃尔玛成立国际部，因地制宜与当地公司合作、合营、收购、自建等方式，分别于1991年、1992年、1998年、2011年进军美洲、亚洲、欧洲和非洲市场。
这一时期海外扩张为沃尔玛成长最主要动能，驱动公司整体维持稳健成长。1992-2014财年，公司营收从438.87亿美元增至4763亿美元，CAGR为11.45%；净利润从16.08亿美元增至160.22亿美元，CAGR为11.01%；门店数从1928家增至10942家，CAGR为8.21%。1998-2014财年，海外门店数量从601家增至6107家，CAGR为15.59%，海外门店占比升至55%；海外营收从75.17亿美元增至1376.13亿美元，CAGR为19.93%，远高于同期国内营收7.63%的复合增速，海外营收占比升至29%。4、第四阶段（2015至今）：全渠道转型
2015-2019财年，沃尔玛海外业务拓展动能大幅减弱，叠加电商冲击，收入与业绩增速放缓明显，沃尔玛选择关闭部分低效海外门店，积极向全渠道转型，寻找增长新动能。FY2015-FY2019，沃尔玛营收从4856.51亿美元增至5144.05亿美元，CAGR为1.45%，增速大幅放缓；净利润从163.63亿美元降至66.7亿美元，CAGR为-20.1%，主要是海外门店费用上升、电商投入加大。其中海外营收从1374.24亿美元降至1221亿美元，CAGR为-2%；海外门店数从6290家降至5993家，CAGR为-1.2%，海外营收占比下滑4pct至24%；
（三）沃尔玛的成功要素
沃尔玛始终奉行“天天低价，始终如一”的发展策略，力求做到同样品质、品牌的商品比其他零售商价格低，如果发现同行卖的商品价格比它低，立马补价差，以低价策略吸引消费者。我们认为，沃尔玛主要通过规模优势、供应链管控、精细化管理等措施来实现天天低价的目标，从而构建核心竞争壁垒。
1、规模效应：多业态协同 持续扩张
沃尔玛成立之初，美国超市业呈现出低价化、郊区化的特征，沃尔玛则顺应形势定位为郊区折扣超市。伴随着美国超市业态的分化迭代，仓储会员制超市、超大型超市、社区超市此起彼伏，沃尔玛抓住行业变化趋势，主动缩减折扣店规模，积极调整业态结构，持续保持行业领先地位。
● 折扣超市：创立于1962年，是沃尔玛最早的业态之一，定位于低收入家庭阶层的消费者。沃尔玛美国折扣超市数量于1997年达到顶峰时的门店数为1960家，但2019年的本土折扣店数量已调整至仅剩386家，占美国门店总数的7.2%；1962-2019财年沃尔玛折扣超市数量CAGR为13.5%。
● 山姆会员店：创立于1983年，定位于小企业与大量购买需求的消费者，需要交费成为会员后方可购买，门店提供海鲜、蔬果、包点等及其他非食品种类，特点是大包装、低价格、低利润。2019财年美国会员店的数量为599家，占美国门店总数的11.2%，1983-2019财年沃尔玛山姆会员店CAGR为19.44%
● 购物中心店：创立于1988年，定位于中低端收入家庭阶层消费者，满足“一站式”消费的购物体验，2019财年美国本土购物中心门店数量已达到3570家，占美国门店总数的67%，已成为最主要的销售渠道。1988-2019年购物中心门店CAGR为30.2%。
● 社区店：创立于1999年，定位于社区常住人口（以中上层收入家庭为主），作为对大店的有效补充。2010年后，迎合城镇人口比重再次上升与零售门店小型化趋势，沃尔玛社区店提速发展，2019财年美国社区门店数量813家，占美国门店总数的16%，1999-2019财年社区店CAGR为39.8%。
沃尔玛的扩张策略分为“农村包围城市 区域密集展店 跨区外延并购”三步走。截止2019财年，沃尔玛拥有11361家门店，经营面积7.04亿平方英尺，作为全球最大的零售商，对上游供应商的议价能力较强。
● 第一步：农村包围城市。沃尔玛成立之初，美国超市行业正处于快速发展阶段，竞争也异常激烈。山姆深知作为一家初创公司，沃尔玛在大城市很难有竞争力，于是将战略重点转向竞争者较少、成本较低的5万人口以下的乡镇快速开店，这为之后的全国扩张奠定坚实基础。80年代后，沃尔玛逐步选择在城市郊区开店，郊区的租金优势使得其销售商品的性价比更高，并且伴随着美国道路交通设施发达和汽车保有量的提升，使得消费者在郊区超市门店采购的便利性得以提升。
● 第二步：区域密集开店。沃尔玛不主张跳跃式跨州开店，而是选择“逐步填满”的区域密集开店策略，待一个州的市场门店数量趋近饱和之后，再向下一个州扩张，从而减轻扩张期对于供应链配套设施的投资压力，以最大化利用其供应链能力实现产品低价销售。
● 第三步：外延跨区拓展：沃尔玛通过跨区域兼并收购的方式迅速实现全国布局。80年代美国超市行业逐渐进入饱和期后，沃尔玛积极寻求全球扩张机会，并因地制宜地采取合营、兼并、自建等方式，充分利用当地企业的优势资源助力其在新市场业务，最终发展成为全球零售霸主。
2、供应链管控：扩大直采 自有品牌 自建仓配 技术赋能
80年代起，美国超市行业由总量增长转为存量竞争状态，行业整合加剧，龙头加速抢占全国市场，而沃尔玛能够在这场竞赛中脱颖而出的原因离不开其高效的供应链能力，沃尔玛每进军一个新市场时，必将输出其供应链，以实现协同效应最大化。
● 加大直采比例。沃尔玛能够实现低价策略的重要原因是建立与供应商间的无缝对接，剔除销售代理等中间环节的费用，并且由于向供应商直采带来更高效的补货速度，供应链效率大幅提高。
● 发展自有品牌。对于一些商品，沃尔玛选择跳过品牌商，直接寻找相应的上游生产商，发展沃尔玛自有品牌，供应商为沃尔玛生产同质产品，并简化包装，降低价格，以提高性价比。自有品牌在为顾客提供更高性价比产品的同时，也有助于提升公司的毛利率。
● 搭建仓配物流体系。2008-2019财年沃尔玛物流中心数从288家增至405家，CAGR为2.47%，2019财年沃尔玛本土、沃尔玛国际、山姆会员店物流中心占比分别为38.5%、55.8%、5.7%。供应商根据各分店订单将货品送至物流中心，完成对商品的筛选、包装和分拣后发往门店。沃尔玛开店选址在距离物流中心500公里范围内，保证物流中心到门店的路程不超一天，门店配送频率每天一次，高于凯马特（五天）和塔吉特（3-4天）。沃尔玛物流中心实行机械化订单作业，机械处理率达85%，并自建车队以保证物流成本的同时提高时效。70s初沃尔玛配送成本占销售额的3%，低于凯马特的8.75%和塔吉特的5%。
● 积极拥抱新技术。自1969年购买第一台计算机起，沃尔玛不断采用最新科技提升经营效率。1983年沃尔玛安装商品扫描设备，1985年安装卫星沟通系统，使得仓储系统与销售系统能够及时记录商店库存、运输在途、配送中心的货物数量以及终端销售情况，并能有效预测未来需求，进而实现高效、精准补货。在沃尔玛销售规模快速增长的同时，其存货周转天数亦明显下降，从1986财年的72天降至2019财年的42天。
3、推出多项激励措施，促进经营效率同业领先
（1）毛利率稳步提升、库存周转效率增强
1986-1997财年，沃尔玛的毛利率受购物中心店、山姆会员店新业态拓张而拉低，1997财年相比于1986年下降5.01pct至20.21%。后伴随着规模效应逐渐释放以及运营能力持续提升，沃尔玛的毛利率逐步于2019财年恢复至25.10%。但由于沃尔玛坚持低价战略，毛利率处于同业中下游水平。自1986财年以来，沃尔玛净利率保持基本在3%，与同业相比处于较高水平，且净利率的稳定性最强。但2017财年以后，因电商投入加大，使得净利率有所下滑，2019财年净利率下滑至1.30%。
1986-1992财年，沃尔玛SG&A费用率下降2.23pct至15.23%，主要是外延扩张带来的规模效应以及严格的内部费用管控措施。但之后伴随着国际化进程的推进，全球范围开店数量迅速增长，使得SG&A费用率逐步上升至2019财年的21%。与同业相比，1992财年沃尔玛SG&A费用率较同业保持5pct的显著优势，之后因沃尔玛费用率攀升使得差距逐渐减小，但仍处于行业较低水平。
90年代后期，正是沃尔玛将大量最新科技应用的密集阶段，存货管控水平大幅提升，存货周转天数从FY1997的70天降至FY2005的47天。应付账款周转天数从FY1997的31天逐渐提升至FY2005的34天，表明对上游议价能力不断增强。与同业相比，FY2005年之前，克罗格现金周转天数处于行业绝对领先地位，沃尔玛处于行业中等水平，之后沃尔玛现金周转天数大幅下降并超越克罗格，FY2019仅为2天，为可比公司中最低水平。
（2）推出合伙人制度，促进运营效率提升
沃尔玛的合伙人激励制度共包括5项计划：员工购股计划（ASPP）、企业年金计划（401K）、利润分享计划、损耗奖励计划和其他福利计划，通过一系列激励措施以充分调动员工的积极性和执行力。公司人效从FY1986的8.45万美元增至FY2019的23.38万美元，CAGR为3.2%。与同业对比，沃尔玛人效处于行业中上水平，优于塔吉特与凯马特。
（四）沃尔玛变革突围之路
亚马逊成立于1995年，并于1997年在纳斯达克成功上市。FY1995-FY2018，亚马逊营收从51万美元增至2329亿美元，CAGR为76.2%；FY2002年亚马逊开始实现盈利，FY2002-FY2018亚马逊净利润从1.06亿美元增长至124.21亿美元，CAGR为34.7%。互联网时代，电商给传统零售商带来的阵痛不可避免，沃尔玛唯有创新，才能应对以亚马逊为代表的电商巨头的步步紧逼。
随着互联网技术的发展，在亚马逊等电商平台的竞争下，沃尔玛与时俱进、不断变革，电商业务全速前进。早在1996年即上线了网上商城，但用户体验与反馈不理想。2000年正式确定发展电商的长期策略。2015年后沃尔玛充分利用其密集的线下渠道资源与优质的供应链能力，探索线上线下整合的道路，包括线上下单与线下自提、仓配自动化、店内机器人、店仓一体化、通过收购合作补强电商资源、重视中国等新兴市场电商发展。
沃尔玛逐渐打通线上渠道，电商策略取得了良好效果，2019财年实现电商收入251亿美元，其中2019Q4电商收入同增43%。根据eMarketer数据，2018年美国电商同比增长15.6%至5257亿美元，占零售业总额的10%，沃尔玛占据美国在线零售总额的4.6%，成为位列亚马逊（47%）和eBay（6.1%）之后的美国第三大在线零售商。
三、投资建议我们深度复盘美国超市的发展历程，共经历了模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展四大阶段。
● 第一阶段：模式探索期（1910-1939）。美国经济在一战期间快速发展后进入大萧条，经济衰退的同时伴随着严重通缩，当时主流的零售业态“杂货店”痛点凸显，经过四次深度探索后，1930年诞生出了超市业态，将大店模式 自助购买 连锁经营相结合。
● 第二阶段：快速发展期（1940-1979）：二战后美国经济进入黄金发展期。伴随着城镇化水平提高，“白人群飞”提速，家电和汽车普及率提高，公路网络配套渐趋完善，人工成本攀升，超市迈入爆发发展时期。相比于1939年，1977年美国超市的数量增长18倍，销售额增长147倍。零售巨头沃尔玛即诞生于此时期。
● 第三阶段：新业态迭代期（1980-2009）：美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期。1992-2009年美国超市销售额CAGR为2.6%，超市行业的增速放缓整合加快，CR4从17%提升至38%。2009年美国超市规模0.1%，GDP和CPI为-2%、-0.4%，作为必选消费的刚性凸显。同时，美国超市业态结构调整，仓储会员店、折扣店、社区生鲜店等新业态不断涌现。
● 第四阶段：互联网时代新发展（2010至今）：美国经济走出次贷危机后复苏，2010年后千禧一代成为消费主力，城镇化水平再度提升至80%以上。2010-2018年美国超市销售额CAGR为2.9%，远低于电商行业16.21%的增速，超市CR5仅提升3pct至45%。为应对电商冲击，线下零售转向小业态，专注于最后一公里。
沃尔玛于1962年诞生于美国阿肯色州，1972年于纽交所上市，并将触角伸向全球，发展成为全球零售霸主。2018年沃尔玛在美国超市行业的市占率为25.9%，并在墨西哥、智利、加拿大、巴西、英国、中国等地区市占率排名前三。截止2019年4月30日，沃尔玛总市值达2996亿美元，在全球主要零售上市公司中位居第二，仅次于亚马逊。
沃尔玛共经历了“区域扩张、全国扩张、全球扩张、全面触网”四大阶段。沃尔玛主要通过规模优势、供应链管控、精细化管理来实现天天低价，构建核心竞争力。
● 沃尔玛的扩张策略分为“农村包围城市 区域密集展店 跨区外延并购”三步走。截止2019财年，沃尔玛拥有11361家门店，经营面积7.04亿平方英尺，作为全球最大的零售商，对上游供应商的议价能力较强。沃尔玛顺应行业趋势，积极调整业态结构，折扣超市 仓储会员制 购物中心店 社区超市四大业态协同发展。
● 通过“扩大直采 自有品牌 自建仓配 拥抱技术”筑高供应链护城河。沃尔玛能够实现低价策略的重要原因是建立与供应商间的无缝对接，发展自有品牌为顾客提供更高性价比产品的同时提高毛利率。自建仓配物流体系，在控制配送成本的同时提高配送时效，门店每天配送，物流成本率3%，均优于同业。
● 推出五项合伙人制度，促进运营效率提升，人效持续提升至2019财年的23.38万美元，处于行业中上水平。随着规模效应逐渐释放以及运营能力持续提升，沃尔玛的毛利率逐步于2019财年恢复至25.10%，沃尔玛净利率保持基本在3%。
互联网时代，电商给传统零售商带来的阵痛不可避免，沃尔玛唯有创新，才能应对以亚马逊为代表的电商巨头的步步紧逼。在亚马逊等电商平台的竞争下，沃尔玛与时俱进、不断变革，电商业务全速前进，2015年后沃尔玛充分利用其密集的线下渠道资源与优质的供应链能力，探索线上线下整合的道路，电商策略也取得了良好效果，已发展为美国第三大在线零售商。反观国内，超市行业正处于跨区域扩张 新业态变迁 全渠道融合的历史机遇点，行业分化明显。重点推荐生鲜供应链能力强劲，并具备跨区域扩张能力的永辉超市、家家悦，建议关注高鑫零售、步步高、中百集团、红旗连锁等。
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（报告来源：中信建投证券；分析师：史琨）
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