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· 吴照银 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
今年以来宽松的货币政策效果不明显
今年以来，我国的货币政策整体上仍然较为宽松，银行存款准备金率大幅下调，大型金融机构的存款准备金率从去年初的12.5%降到了目前的11.25%，加权平均存款准备金率从8.9%降到了8.1%。
在降准的背景下，货币供给增速也在快速上升，狭义货币供给M1增速从今年1月份的-1.9%上升到了8月份的6.1%，广义货币供给增速从去年11月份的8.5%上升到了今年8月份的12.2%。
货币的宽松驱动了市场利率不断下行，银行间市场利率处于历史低位，并且央行直接主导贷款市场报价利率（LPR）下降，1年期和5年期LPR都大幅下降（见图一），进而引导市场整体贷款利率下行。
｜图一 今年来贷款市场报价利率（LPR）大幅下行。数据来源：WIND；中航信托
但是，在货币供给宽松、资金利率下行的情况下，经济增长却差强人意，一季度经济增长4.8%，二季度经济增长0.4%，三季度GDP增速根据7、8月的工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、进出口等数据推测也不会太高。
制造业采购经理人指数PMI始终在50上下徘徊，没有显示出经济有很强的上升动力。因此，虽然有疫情、全球经济下行等客观因素存在，但是宽松的货币、较低的利率并没有对实体经济发挥出应有的效果。
同时按照正常的理解，货币宽松会带来股市上涨，但是今年以来A股整体上呈现下跌趋势，截止到9月23日，上证综指今年下跌达15%，创业板指和科创50指数跌幅都超过了30%，可见宽松的货币也没有带来股票价格的上涨。
这样，货币政策就有点失效了，不免让人猜测中国经济是否已经进入到流动性陷阱的状态，或者说中国经济是否已经具备了一些流动性陷阱的特征。
流动性陷阱的含义
学术上，流动性陷阱（liquidity trap）是一种特定状况。作为一个重要的经济学概念，流动性陷阱由英国经济学家凯恩斯提出，有时也称为凯恩斯陷阱。
根据《帕尔格拉夫经济学大辞典》的解释，流动性陷阱是指短期名义利率是零的状况（a situation in which the short-term nominal interest rate is zero）。此状况下，增加货币供给毫无效果，货币政策失效。
流动性陷阱下货币政策失效，货币政策和实体经济彼此脱节，难以“打通”。典型的流动性陷阱往往在经济不景气时出现，经常伴随着需求不足、通货紧缩等现象。理论上，经济陷入流动性陷阱时，中央银行应该采取扩张性货币政策，降低利率，增加货币供给，刺激经济。
不过，根据凯恩斯的理论，此时货币政策无效，增加货币供给和下调利率都无法有效刺激银行贷款、商业投资和家庭消费。货币政策无法有效传导至实体经济，二者之间就像堵了一面墙。政府只能侧重财政政策，扩大支出，刺激总需求。
从宏观上看，一个国家的经济陷入流动性陷阱主要有这两个特点：
一是整个宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民个人自发性投资和消费大为减少，失业情况严重，单凭市场的调节显得力不从心。
二是利率已经达到最低水平，名义利率水平大幅度下降，甚至为零或负利率，在极低的利率水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。货币政策对名义利率的下调已经不能启动经济复苏，只能依靠财政政策，通过扩大政府支出、减税等手段来摆脱经济的萧条。
现代经济学理论认为，流动性陷阱下货币政策是否有效和市场预期有关。传统的货币数量论认为，价格、产出和货币供给存在粗略的比例关系，凯恩斯学派关于流动性陷阱的看法一定程度上修正了该观点。随着经济学日益数量化和严密化，学者开始使用跨期随机一般均衡模型对流动性陷阱进行建模。
基于该模型的现代理论认为，流动性陷阱下，货币政策未必完全失效。相比凯恩斯学派仅仅关注当前的货币供给，现代理论更关注公众对于未来（当利率回到正值时）货币供给的预期。只要扩张的货币政策能够改变公众对于未来货币供给的预期，流动性陷阱下的货币政策就不会完全无效。
日本发生的流动性陷阱
流动性陷阱的想法萌芽于大萧条时期，现实中流动性陷阱并不常见。在美国1930年代的大萧条时，短期名义利率接近零，1933年初美国三个月国库券利率是0.05%。大萧条后很长一段时间，流动性陷阱被视为单纯的理论探索，缺乏实际意义。直至上世纪1990年代，日本经济陷入流动性陷阱，成为相关研究的常用案例。
世纪之交，日本曾长期陷入流动性陷阱，难以自拔。从上世纪1990年代开始，日本经济就陷入了流动性陷阱中：经济增速只有1%上下，CPI常年处于零附近，2008年金融危机后甚至出现通缩。日本央行使出浑身解数，试图推高物价、刺激需求，但效果不好。日本央行“量化宽松（quantitative easing）”，大幅增加基础货币，下调政策目标利率至0.25%以下，但物价的反应迟缓，CPI和GDP缩减指数几乎毫无起色。
｜表一 日本陷入流动性陷阱时，政策利率下调至零附近也无法推高物价。数据来源：WIND；中航信托
｜图二 日本于2000年前后大幅增加基础货币，但物价不为所动。数据来源：WIND；中航信托
从资本市场表现来看，日本陷入流动性陷阱时，债市强而股市弱。从1990年到2010年，日本经济深陷流动性陷阱，债市长期走牛，十年期国债收益率持续下行，而股市则长期走熊，日经225指数一路下滑，期间偶有反弹，但行情稍纵即逝。
期间，全球资本市场先后经历1998年东南亚金融危机、2000年互联网泡沫和2008年金融危机，但日本资本市场基本由流动性陷阱所决定，几乎不受外物扰动。
｜图三 1990年到2010年日本“债强股弱”，收益率、股指同步下滑。数据来源：WIND；中航信托
中国经济仍没有掉入流动性陷阱
今年中国经济并没有随货币宽松而走强，股市表现疲软，这些似乎具备了一些流动性陷阱的特征。但是无论是对照流动性陷阱的经典定义还是对照1930年代的美国以及1990年代的日本，中国经济都不属于流动性陷阱状态。
首先，中国经济增速虽有下滑，但仍处于较高的增长状态，即使全球经济下滑，但中国经济增速也高于全球平均水平。这明显好于流动性陷阱定义中的零增长或负增长，也好于日本和美国在萧条阶段的负增长状态。
其次，目前中国的物价水平不高不低，8月份中国CPI同比增长2.5%，PPI同比增长2.3%。2%左右的通胀率是比较适宜的水平，远没有进入物价负增长的通货紧缩状态。
第三，中国的利率走势虽然不断下移，但目前的利率水平远高于零利率，无论是债券收益率还是存贷款利率或者货币市场利率都仍有弹性，随货币需求变化而变化，而非流动性陷阱定义中货币需求的利率弹性无限大状态。
比较争议的地方是货币没有带来较为明显的经济需求，也没有带来股市的上涨。从这点看，中国经济确实具有了一些流动性陷阱的特征，或者说货币政策部分失效，这是经济工作者和资本市场投资者都要非常值得注意的地方。
货币政策效果下降表现为单位货币投放所带来的投资增量在下降，如图四显示，今年以来货币增速上升，但是工业增加值增速和固定资产投资增速却在下降。从图四还可以看出，在2014年之前，固定资产投资增速要大幅高于货币增速，即当时单位货币所带来的固定资产投资量很大；而在2014年之后，固定资产投资增速则明显低于货币供给增速，即单位货币投放所带来的投资量在逐渐萎缩，货币投放的效果越来越差。
｜图四 工业增速和投资增速越来越弱于货币供给增速。数据来源：WIND；中航信托
还有随着广谱的利率水平不断下移，银行间短期资金利率已经在1%的水平，货币宽松对股市的提振作用在弱化。过去，每一次降准或降息都会在股市带来较大的波动，但是现在市场对货币政策的波动并不敏感，货币政策的调整对A股直接影响不大，甚至没有美联储调整利率对A股影响程度大。这反映了流动性陷阱的部分特征已经在股市有所体现，投资者也将慢慢适应货币政策与股市关系的新特征。
类似流动性陷阱状态下如何投资
在宏观经济出现了趋近流动性陷阱状态，资本市场无论是股市还是债市都会表现出另类的特征，这要特别重视。
1、类流动性陷阱状态下债市资金充裕，牛市是主要形式。
流动性陷阱下，宽松的货币政策难以刺激经济需求和推高物价，但足以推动债市收益率持续下行。逻辑上，经济陷入流动性陷阱时，央行不断下调政策利率，推动无风险利率下行，同时经济不景气，产出缺口扩大，物价水平偏低，根据泰勒规则，名义利率会持续下行。
整体债市虽然不缺资金，但信用风险偏高的少数债券除外。经济趋近流动性陷阱状态时，资金滞留在金融体系内，并持续涌入债市。但是，并非所有行业和评级的债券均等受益。利率债和高评级信用债自然不缺资金，确定性受益。
但是，部分高风险行业和低评级的信用债，本身资质就偏差，经济不景气又进一步加剧了信用风险，即使流动性充裕，也未必能够吸引到资金。比如在整体债券牛市的背景下，中资美元债却无人问津。
2020年一季度，以A和BBB评级为代表的投资级中资美元债收益率下行，但以BB、B和CCC 评级为代表的投机级中资美元债收益率反而大幅攀升，CCC 评级的中资美元债收益率竟然飙升至40%以上。由此可见，即使经济陷入流动性陷阱，债市也不可一概而论，部分过剩行业和评级较弱的债券仍可能走弱。
｜图五 中资美元债市场的投机级债券收益率不断上行。数据来源：WIND；中航信托。注：为方便展示，CCC 评级坐标轴为右轴
2、类流动性陷阱状态下整体股市较弱，更多表现为结构性行情
本质上，股票是企业所发行的所有权凭证，而企业经营的好坏直接反映了实体经济的强弱，其表现形式就是股价的涨跌。类流动性陷阱状态下，实体经济偏弱，宽松的货币政策又难以有效刺激经济，经济长期不景气拖累企业经营业绩，导致股票基本面恶化。因此，股市并不存在长期上涨的经济基础。股市可能出现波段性机会，上涨两三个月或者一两个季度，但很难出现“长牛”。
类流动性陷阱状态下，资金难以持续流入股市，“渗透”到股市的少量资金并不足以推动股市全面上涨，更多的表现为结构性行情。由于经济不景气，大部分行业基本面堪忧，业绩恶化，只有少数行业公司经营良好，业绩出众。因此大多数行业股价低迷，长期趋势向下，只有少数行业能够逆市成长，成为资金追捧的对象。
日本经济在处于流动性陷阱状态的二十年里，整体股市低迷，但是医药等少数行业股价不断上涨，其市值在整体市场的比重也在不断上升。中国A股近两年虽然整体行情表现一般，但是新能源和新能源车等行业景气度高，也不断获得资金的青睐。
由于缺乏整体性的牛市，投资者要获得良好业绩的难度在加大。因此如果经济处于流动性陷阱状态，货币发行越多，能赚到钱的难度反而越大，这也是宏观货币过剩与微观钱包缩水并存的悖论。
「 图片 | 视觉中国 」
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