（报告出品方/作者：西南证券，郑连声，冯安琪，白臻哲）
1、公司概况：国内制动系统领先企业国内制动系统领先企业。芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司成立于 2004 年，2018 年在 A 股上市。公司主要从事汽车制动系统和智能驾驶系统产品研发、制造与销售，是国内 具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业，主要产品分机械制动产品和电控制动及 车身产品两大类，前者包括盘式制动器总成、轻量化制动零部件等，后者包括电子驻车制动 系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、 电动尾门开闭系统（ELGS）、基于前视摄像系统的 ADAS 等。
公司是全球第二家一体式 EPB 量产企业、中国品牌首家 ESC 大批量投产企业，2021 年成为中国品牌首家实现 ONE-BOX 方案的线控制动系统量产企业。 公司在全球建有 13 个制造基地、6 个研发中心，国际及合资客户包括：通用、上汽通 用、长安福特、沃尔沃、江铃福特、江铃雷诺、东风日产、Stellantis、马恒达、Ford、Arrival 等，国内客户包括：吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽、北汽新能源、北汽越野、东风、东风 柳汽、东风小康、广汽、江淮、比亚迪、长城、一汽红旗、小鹏、威马、蔚来、理想、赛力 斯、合创、广汽埃安、东风岚图等。产品已出口全球 50 多个国家和地区。
股权结构相对分散。公司第一大股东为袁永彬先生，持有公司 19.25%的股份，与芜湖 伯特利投资管理中心（有限合伙）为一致行动人，二者合计持有公司 24.35%股份，为公司 实际控制人，股权结构相对分散。
管理层经验丰富，分工明确。董事长袁永彬先生具备丰富的专业技术背景，1991 年在 美国获得工程学博士学位，毕业后深耕汽车底盘领域，1991-1998 年任全球著名刹车片公司 ABEX工程师、开发部经理；1998-2004 年任天合汽车集团北美技术中心高级经理、亚太区 基础制动总工程师（2000 年被评为天合汽车院士）；2004 年 6 月至 2022 年 1 月任伯特利总 经理，2011 年任伯特利董事长至今；现任国务院侨办科技创新委员会委员、联合国世界车辆 法规协调论坛中国工作委员会专家、中国汽车工业协会制动器委员会理事等重要职务。总经 理颜士富先生 2001-2013 年历任天合汽车电子公司客户经理，博世汽车部件苏州有限公司客 户经理、区域高级经理、区域总监；2013-2021 年任博世汽车部件苏州有限公司副总裁负责 销售及项目管理，具备 20 年市场开拓经验，2022 年 1 月起担任伯特利总经理。
股权激励激发员工积极性。2019 年起，公司相继发布 4 次股权激励计划，截至 2022 年 9 月 30 日，员工持股平台芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）共持有上市公司 5.1%的 股权，激励对象涵盖公司高管及各部门技术骨干。公司的股权激励制度能有效提升员工工作 积极性和忠诚度，助力公司业绩持续增长。主业聚焦，电控制动产品占比快速提升。公司主要产品分为机械制动产品和电控制动产 品。从营收结构来看，2021 年机械制动产品占比 61%，营收 21.4 亿元，近 3 年较为稳定； 电控制动产品占比 37%，同比 12pp，营收 12.8 亿元，同比 65.4%，14-21 年 CAGR 为 152%，处于快速上升态势。从区域来看，21 年国内营收占比 82%，同比 5.3pp，占据主要 地位，14-21 年 CAGR 为 31.5%，海外 CAGR 为 83.7%，增长明显。
客户结构不断优化，主要客户数量持续增加。公司以奇瑞起家，逐步拓展，2021 年公 司前五大客户营收占比为 45.4%，同比-17.6pp，较 2018 年-29.7pp，客户结构持续优化。 主要客户包括通用汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车、北汽等，2021 年公司披露的主 要客户数量有 29 家，较 2019 年增加 12 家，主要客户数量持续增长。
在建工程持续增长。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在机械制动产品方面已经具备 380 万套盘式制动器及 900 万件铸铝转向节的年产能规模，在电控制动产品方面已具备 120 万套 电子驻车制动系统和 25 万套制动防抱死系统及电子稳定控制系统的年产能规模，并已完成 年产 30 万套线控制动系统产能建设具备较强的产品供货能力。截止 22 年 6 月，公司主要新 建产能进展顺利，其中年产 5 万吨铸铁汽车配件及 1 万吨铸铝汽车配件项目 8 月份投入生产； 墨西哥年产 400 万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，22 年底做好生产准备，23 年 将投产使用；年产 40 万套电子驻车制动系统项目 22 年下半年将投产使用；22 年公司新增 四条线控制动产线，第二、三条产线于 22 年下半年投产，第四、五条产线将于 23 年上半年 投产；完成对原有 ESC 产线升级改造，同时新增一条 ESC620 产线。公司产能持续扩张。
新增定点及投产项目持续增加。2021 年公司新增项目定点 160 个，同比 7.4%，涉及 90 款新车型，预计生命周期内总计贡献收入超 110 亿元，年平均贡献收入近 25 亿元，其中 新能源汽车项目 63 项，新能源车型 40 款。新增电子驻车制动系统（EPB）项目 83 项、线 控制动系统（WCBS）项目 11 项、ADAS 项目 9 项、电动尾门开闭系统（PLG）项目 2 项、 轻量化项目 17 项。公司 2021 全年投产项目 119 项，同比 25.3%，涉及 57 个车型，其中 新能源汽车项目 43 项，新能源车型 23 个。
2、公司分析：多点开花，线控制动成为新增长极汽车制动系统处于持续升级过程中。汽车主要由三大总成系统构成，分别是动力总成、 底盘总成、车身总成，其中底盘总成包括传动系统、行驶系统、转向系统、制动系统。制动 系统是汽车底盘总成系统的重要组成部分，又可以分为驻车制动和行车制动。驻车制动指车 辆静止时通过制动器锁住传动轴或车后轮，避免溜车，包括机械驻车制动和电子驻车制动 EPB；行车制动是指在车辆前进过程中，驾驶员通过操作制动踏板，给予车轮制动力，使车 速降低或停车，包括液压制动、电子液压制动系统 EHB、电子机械制动系统 EMB。纵观汽 车制动系统发展历史，本世纪初驻车制动经历了从机械到电子刹车的阶段，当前行车制动正 在经历从液压式到线控制动的升级过程。
2.1、盘式制动器：传统业务保持稳健
盘式制动器也叫碟式制动器，根据动力不同可分为液压盘式和气压盘式。盘式制动器通 过液压系统（或气压系统）把压力施加到卡钳上，经过卡钳内的压力臂增力后，通过推杆推 动制动片对制动盘产生的摩擦力，使制动盘停止转动。为了保持制动间隙稳定，卡钳内部设 计一套间隙自调机构。
公司盘式制动器业务保持稳定。公司以盘式制动器与真空助力器起家，是公司的传统业 务，其中核心零配件卡钳总成自主研发和生产；转向节、轮毂及制动盘为部分采购毛坯进行 机加、部分直接采购成品制动片；轮毂轴承单元/轴承及挡泥板等零配件为外购。公司的盘式 制动器包括前盘式制动器总成、后综合驻车盘式制动器总成、后盘中鼓制动器总成，主要用 于乘用车。公司盘式制动器业务稳定，与长安、吉利、奇瑞、北汽等客户保持长期合作关系， 16-21 年销量保持在 160-200 万件之间，营收稳定在 11-15 亿元，在其他业务快速增长的背 景下，占总营收比重逐年下滑，已由 2015 年的 84%下降至 2020 年 40%，为公司提供稳定 现金流和业绩支撑。
2.2、轻量化：汽车行业新趋势，公司业务快速增长
汽车行业作为各主要经济国家的支柱产业之一，因其产业链长已成为排放管理的重点行 业之一。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，我国汽车产业 的碳排放将力争在 2028 年前后达峰，到 2035 年全产业的碳排放量将比峰值降低 20%。
铝合金是实现汽车行业轻量化的重要手段。根据美国铝业公司的测算，汽车重量每降低 100kg，燃油车每公里可以节约 0.5L 燃油。在汽油车减重 10%与 20%的情况下，能效分别 提升 3.3%与 5%，新能源汽车减重对于能耗提升更加显著，电动车减重 10%/20%的情况下， 能效分别提升 6.3%/9.5%。目前实现汽车轻量化的主要技术途径有两个方向：一是合理优化 结构设计，二是采用新材料。《中国制造 2025》强调汽车轻量化重点工作领域包含推广应用 铝合金、镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量化材料和车身轻量化、底盘 轻量化、动力系统以及核心部件的轻量化设计。由于铝合金的金属性能优越，加工工艺成熟， 是短期内最有可能大规模使用的轻质材料，其中汽车制动系统产品中应用铸铝件的主要为转 向节及卡钳，渗透率将不断提高。
公司轻量化制动零部件业务快速增长。公司轻量化制动零部件产品主要包括铸铝转向节、 铸铝支架及铸铝控制臂等，分毛坯件（主要工艺为铸造）和成品件（主要工艺为铸造和机加 工）对外销售。铸铝产品密度小，可使车体轻量化、耐蚀，具有美观耐用、易成形、可表面 处理等诸多优点。与传统的铸铁产品相比，铸铝转向节可以减重约 40%-50%，目前主要适 用于高端汽车和新能源汽车。
随着汽车轻量化的发展趋势，铸铝转向节等轻量化产品将得到 更加广泛的应用，假设：（1）12 月在燃油车购置税减半和新能源补贴政策的末端效应推动 下，预计同比仍能实现增长 10%，22 全年乘用车销量同比 12.6%；按照历史购置税优惠政 策效果推演，政策推动导致的 22 年乘用车销量两位数增长将对 23 年需求有所透支，若燃油 车购置税政策和新能源补贴政策不持续，销量预计将增长乏力，假设销量同比持平；24、25 年行业恢复稳定小幅增长，同比分别 3%。综上，22-25 年我国乘用车销量增速分别为 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年轻量化铝合金卡钳/制动钳覆盖全部豪华车型及部分中端车型， 渗透率达 18%；（3）25 年铝合金副车架、控制臂、转向节等基本覆盖中高端车型，渗透率 达 55%；（4）单车价值量年降 3%。总体来看，预计 2025 年汽车轻量化市场规模将超 560 亿元，5 年 CAGR 为 15.2%。
公司轻量化制动零部件营收及占比不断提升，2020 年实现营收 8.51 亿元，16-20 年 CAGR 为 14.4%，占比 28%，较 16 年 8.1pp，主要客户包括上汽通用、沃尔沃、福特、吉 利、奇瑞等。21 年 7 月公司发布可转债，截至 22 年 6 月，墨西哥一期年产 400 万件轻量化 零部件建设项目产线正在调试中，22 年底做好生产准备，预计 23 年将投产使用，进一步扩大轻量化产能供给，国际化进程加速。随着汽车轻量化行业规模增长及公司轻量化产品线持 续开拓，轻量化营收贡献有望不断增加。
2.3、EPB：国产替代有望加速
EPB 已成为主流驻车技术路线。汽车驻车制动最早是机械式的，主要由轮缸两端的活塞 推动制动蹄向外运动，使摩擦片与刹车鼓发生摩擦从而制动。EPB（Electrical Park Brake） 全称是电子驻车制动系统/电子手刹，原理是传感器接收驻车指令并将其转换为电信号，通过 局域网络总线由电子控制单元（ECU）发出制动指令，从而驱动卡钳实现驻车。在公司销售 的 EPB 产品中，部分为“电子控制单元 电子驻车制动系统卡钳总成”，部分为“电子控制 单元 后盘式制动器总成”。目前 EPB 已替代机械制动成为主流驻车方案，根据中机中心统 计，2020 年我国乘用车 EPB 渗透率已达 64%，假设：（1）22-25 年我国乘用车销量增速分 别为 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年 EPB 渗透率达 90%；（3）单价年降 3%。预计到 25 年 我国乘用车 EPB 市场规模将达 188 亿元，5 年 CAGR 为 9%。
EPB 国产替代有望加速。国内 EPB 市场主要为采埃孚天合汽车集团、德国大陆集团等 国际品牌汽车零部件投资企业所主导，自主品牌包括伯特利、浙江力邦合信、万向钱潮、亚 太股份等。公司是中国第一家、全球第二家一体式 EPB 量产企业（2012）、中国品牌首家 ESC 大批量投产企业（2016），客户包括吉利、奇瑞、北汽、东风日产等。2021 年在缺芯 背景下，公司电控制动产品国产替代进程加速，共销售 132 万件，同比 57.5%，国内市占 率提升至 10%。2021 年新增 EPB 项目 83 个，并首次获得某主流合资品牌订单。公司 EPB/ESC/ABS 等电控制动产品具备成本及服务优势，国产替代有望加速，市占率仍有较大 提升空间。
2.4、线控制动：市场规模快速增长，公司新发展主要动能
线控制动技术是智能驾驶新趋势。传统行车制动系统由制动踏板施加能量，经液压或气 压管路传递至制动器，一般采用真空助力器进一步放大踏板作用力传递至主缸。该类设计机 构阀类元件多、制动速度慢，易产生制动滞后现象。纯电动汽车由于没有发动机从而缺乏真 空源，还需要额外配置真空泵，又面临真空泵耐久性难以满足整车寿命要求的问题。
在汽车 智能化发展趋势下，线控制动系统以电子元器件代替部分/全部机械元器件，同时在电子控制 系统中设计相应程序，操纵电子控制单元（ECU）来控制制动力的大小及各轴制动力分配， 以液压/电机取代了真空助力器和真空泵等机械制动系统，以实现制动防抱死（ABS）、牵引 力控制（TCS）等功能，解决了纯电动汽车的真空源问题，具有集成度高、总体重量轻、制 动反应时间短、支持紧急自主制动等优势，适合于新能源汽车和智能驾驶汽车，被认为是汽 车制动技术的长期发展趋势。按照制动力传导路径的不同，线控制动可分为 EHB 和 EMB， 其中 EHB 是当前主流的线控制动方案。
（1）EHB (Electric Hydraulic Brake）：电子液压式线控制动，是传统液压制动系统的升 级版，用电动助力器代替了传统液压系统中的真空助力器，同时保留了液压装置。按照是否 集成了电子稳定控制系统（ESC），EHB 可分为“one-box”和“two-box”两种方案。two-box 把制动系统分为刹车助力和稳定性控制两部分。基于直接电液压制动系统，取消真空泵，取 而代之的是各类型的传感器以及控制器，与液压制动相比，整个机构体积更小、更轻，可以 通过解耦实现制动能量回收最大化（即再生制动）；与 one box 相比能够较好地满足安全冗余的需求，但重量大、成本高昂。
目前 two-box 是主流方案，量产产品有博世第一代/第二代 iBooster（2013/2020）、拿森电子 NBooster（2018）、采埃孚 EBB、大陆等。one-box 将 ESC 模块集成进制动模块中，能实现更高的能量回收效率，并且由于集成度高，体积和重量 大大缩小，成本也更低，优势更明显，但技术上的挑战较高，比如需要与踏板解耦，可能有 安全隐患。量产产品有大陆 MK C1（2016）、采埃孚IBC（2018）、博世IPB（2020）、伯特利WCBS（2021）。
EHB 市场规模快速增长。根据中机中心数据，2020 年我国新能源乘用车 EHB 渗透率 为 15%，燃油车 EHB 渗透率为 1%，假设：（1）22-25 年我国乘用车销量增速分别为 12.6%/0%/3%/3%；（2）到 2025 年新能源、燃油车 EHB 渗透率分别提升至 50%、15%， 总渗透率达 34%；（3）单价年降 3%。预计到 25 年我国乘用车 EHB 市场规模将达 166 亿元， 5 年 CAGR 达 82%，增长迅速。
（2）EMB (Electric Mechanical Brake）：电子机械式线控制动，取消液压系统，直接用 电机驱动活塞制动，彻底实现了踏板与制动器间的机械解耦，是实现上下车体解耦、量产滑 板底盘需要突破的关键性技术之一，被认为是下一代线控制动方案。当前 EMB 技术仍需解 决安全冗余、电机制动力等技术难题，目前市场上还未出现可量产的 EMB 产品，但包括布 雷博、大陆、西门子、博世等 Tier1 厂商均已加紧布局。虽然 EMB 产品在短期内实现量产 与产品落地的可能性较低，但伴随技术成果积累，EMB 产品的量产时间或先于高级别自动 驾驶（L4/L5）的技术落地。
公司成为国内首家 One-box 线控制动量产企业。2019 年 7 月，公司基于自身的研发实 力及对制动系统的深刻理解，研发出由电信号传递执行信息，同时集成真空助力器、电子真 空泵、制动主缸、电子稳定性控制系统、电子手刹及 P 档锁止机构的一体式 One-box 线控 制动（WCBS）产品，具备快速增压、高度集成、解耦制动、优良的噪音性能以及集成后重 量更轻的技术优势，2021 年 6 月首次实现量产，30 万套线控制动生产线正式投入使用，全 年共有 3 个车型批量生产；22H1 新增线控制动系统在研项目 26 项，新增量产项目 4 项，新 增项目 34 项，在手订单快速增长。
具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研 发在顺利推进中，WCBS2.0 将更好满足 L4 及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，目前已经有多个定点项目，预计 2024 年量产。公司与国际行业巨头同步向全球提供 One-box 一体式解决方案，弥补了国内同类产品的欠缺，预计未来 2-3 年内仍将保持产能及技术优势。
2.5、布局电控转向，进军线控底盘
线控底盘是指将底盘中传统的机械、液压、气动等连接模式转换为导线，由电信号接受 驾驶员或系统驾驶指令并对汽车行驶部件进行控制。线控底盘是实现自动驾驶技术的关键执 行层，主要由线控油门、线控换挡、线控制动、线控转向、线控悬架组成。
线控转向是转向系统发展趋势。汽车转向系统经历了机械式-液压助力-电控液压助力-电 动助力-线控助力转向的发展演进过程。（1）机械式转向系统（Manual Steering/MS）是最 早的汽车转向系统，以驾驶员的力为基础，借助方向盘、转向器和转向传动机构等全机械机 构实现转向。通过转动方向盘，转向器中的减速器放大力矩，再由拉杆控制转向节完成车辆 转向。（2）液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering/HPS），主要由油泵、油管、油罐、 压力流体控制阀、传动皮带等组成，动力源是发动机，驾驶员仅需轻微用力就能转动方向盘， 利用发动机的动力带动油泵，转向控制阀控制油液流动的方向和油压大小，给机械转向提供 转向助力。
（3）电控液压助力转向系统（Electro Hydraulic Power Steering/EHPS），与HPS相比增加了电控单元、电磁阀和车速传感器等，通过车速传感器实现对车速的实时监控，ECU获取数据后通过控制转向控制阀的开启程度改变油液压力，从而实现转向助力力度的大小调节。
（4）电动助力转向系统（Electric Power Steering/EPS），主要由电控单元、转向扭矩传 感器、助力电动机和减速机构等组成。转矩传感器检测到转向盘的转向以及转矩的大小，将 电压信号输送到 ECU，ECU 根据转矩传感器检测到的信息进行计算并向电动机控制器发出 指令，使电动机输出相应大小和方向的转向助力转矩，从而产生助力。（5）线控转向系统 （Steering By Wire/SBW），是在 EPS 基础上发展起来的，取消了方向盘与车轮之间的机械 连接，实现物理解耦，用传感器获得方向盘的转角数据，然后通过 ECU 处理计算并输出驱 动力数据，用电机推动转向机转动车轮，是 L3 及以上高级别自动驾驶汽车转向系统未来的 发展趋势。
线控转向刚起步，增长空间大。根据佐思汽研数据，EPS 几乎成为国内乘用车标配，20 年渗透率达 96.4%，其中新能源乘用车接近 100%。HPS 和 EHPS 由于动力足、价格低廉， 在商用车上得到广泛应用，但存在功耗大和液压油泄露问题，随着环保趋严，未来将逐步被 EPS 所取代。线控转向基于 EPS 技术，属于线控底盘各项技术中价值量较高的一项，安全 性 算法优化是核心难点，落地难度大，目前尚处于发展早期阶段，渗透率极低，仅有英菲 尼迪 Q50L 实现量产，且使用了保留机械连接冗余的线控转向，不算真正意义上的线控转向。 近年来，部分整车厂与供应商纷纷布局线控转向技术，舍弗勒、万都、捷太格特、耐世特的 线控转向产品预计 23 年实现量产；博世、大众预计 24 年实现量产；PSA 预计 25 年实现量 产。
国内方面，21 年集度、蔚来、吉利成为线控转向技术发展和标准化研究的联合牵头单位； 长城汽车预计 23 年实现线控转向产品量产。随着 L3 及以上智能驾驶的逐步渗透，线控转向 有望爆发，假设：（1）22-25 年我国乘用车销量增速分别为 12.6%/0%/3%/3%；（2）25 年 渗透率达 8%；（3）单价年降 3%。预计到 25 年线控转向市场规模将达 111 亿元。
公司加快布局线控底盘。2022 年 4 月，公司出资 2 亿元收购浙江万达汽车方向机股份 有限公司 45%股权，成为其第一大股东。万达汽车成立于 1996 年，专业从事汽车转向系统 产品的研发生产，目前涵盖了 10 多个系列 200 多个品种的管柱式电动转向器、电动可调转 向管柱、齿轮齿条转向器、液压助力转向器、转向管柱等转向系统产品，主要客户包括德国 大众、美国英格索兰、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞汽车、吉利控股、上海大众、一汽大众等，2020/2021M1-11 分别实现营收7.2/7.5 亿元，归母净利润-1576.5/1743.6 万元。
万达汽车与公司在汽车底盘领域有明显的协同效应，本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动 线控转向业务齐头并进，助力公司进击线控底盘。2022年10月，公司与吉利汽车合资成立台州双利汽车智能底盘系统有限公司，子公司伯特利电子与吉润汽车分别持有合资公司65%与35%的股权，共同投资布局汽 车智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新，公司在线控底盘布局再进一程。
2.6、ADAS：蓝海市场，空间广阔
ADAS 渗透率不断提升。在智能汽车产业链中，高级驾驶辅助系统（ADAS）位于其最 前端，也是汽车厂商进入智能驾驶领域的主要方式之一，市场前景广阔。高级驾驶辅助系统 主要由三部分构成，分别为信息采集的传感器感知层面、信息处理的识别及算法决策层面、 以及操控和执行层面，涉及环境感知、图像识别、编程算法、路径优化、人机互联等领域。 目前 ADAS 主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。根据盖世汽 车数据，21 年我国乘用车 ADAS 渗透率约 39%，预计 25 年有望提升至 65%，其中 L3 及以 上高级别 ADAS 功能如 AVP（自动代客泊车）、HWC（高速自动领航）等渗透率较低，仍有 较大增长空间。
公司较早布局，进一步丰富电控品类。公司自 2019Q4 开始自主研发基于前视摄像系统 的 ADAS 技术，开发进展顺利，A 轮样机于 2020 年 8 月实现装车测试，2021 年新增 9 个 新立项项目，22H1 新增在研项目 13 项，新增量产项目 2 项，新增项目 1 项。ADAS 产线已 在 22 年 4 月投产，首批 2 个项目已批量交付，预计到年底还将有 9 个项目陆续量产。ADAS 可以提供三种技术解决方案，ADAS 高精地图功能技术正在研发过程中，支持自动驾驶功能 实现，进一步丰富了公司的汽车智能电控系统产品品类。
2.7、电动尾门：渗透率尚低，国产替代空间大
电动尾门渗透率有望持续提升。汽车电动尾门也叫电动后备箱，指后备箱采用电动或者 是遥控方式开启或关闭，主要功能包括高度记忆、紧急闭锁、智能防夹、手自一体开启等。 电动尾门基本结构由两根芯轴驱动杆构成，驱动杆通过主轴驱动器由一个内管和一个外管组 成，其中内管中的电机和齿轮驱动着一个螺纹主轴，该螺纹主轴在固定于外管内侧的螺纹螺 母上运动，电动支柱使用位于支柱内部电机内的电动主轴来开合后备箱盖弹簧，也对后备箱 盖的开启操作起到辅助作用。根据华经产业研究院统计，2020 年我国乘用车电动尾门渗透 率 为 14% ，仍有较大增长空 间，假设：（ 1） 22-25 年 我 国乘用车销量 增速分别为 12.6%/0%/3%/3%；（2）到 2025 年渗透率提升至 34%；（3）单价年降 3%。预计到 25 年电 动尾门市场规模将达 37 亿元，5 年 CAGR 为 22%。
电动尾门国产替代空间大。根据前瞻产业研究院统计，目前国内电动尾门市场主要由博 泽、斯泰必鲁斯、爱德夏三家德企占据，份额约 70%，集中度高。电动尾门行业壁垒主要包 括（1）客户壁垒：验证时间长，现有厂商合作关系稳固；（2）技术壁垒：主要体现在电机 同步、尾门开合强度、环境耐受力等方面，目前自主量产企业较少，国产替代空间大。2020 年 8 月，公司完成新技术电动尾门开闭系统研发，并进行新电控产品发布，该项目共开发 3 款产品，包括单驱电动尾门系统（SD-ELGS）、双驱电动尾门系统（DD-ELGS）、集成双控 EPB 功能的双驱电动尾门系统（ELGS-Plus）。
其中，单驱电动尾门系统相对双驱系统成本 低；双驱电动尾门系统两撑杆运行平稳性更好；集成双控 EPB功能的双驱电动尾门系统的 两撑杆平衡性好，功能更丰富，并能进一步降低 ECU 数量和成本，尤其运用于新能源汽车 上具有明显成本优势，今年已顺利量产装车，电动撑杆与机械平衡杆的关键零部件以及电子 控制器ECU 均为自主设计开发，有效保障产品的性能与质量。22H1 公司电动尾门新增在研 项目5项，新增项目3项，国产替代有望加速。
3、财务分析3.1、营收与利润快速增长，经营持续向好
公司经营快速增长。公司 2021 年营收 34.9 亿元，同比 14.8%，22Q1-3 营收 36.8 亿 元，同比 58.2%，2013-2021 年 CAGR 为 29.5%。利润方面，公司 2021 年归母净利润 5.1 亿元，同比 9.5%，22Q1-3 净利润 4.8 亿元，同比 29.7%，2013-2021 年 CAGR 为 41.2%。
3.2、盈利能力处于行业中上游，偿债能力较好
盈利能力稳步提升。2018 年以来，公司盈利能力稳步提升，2020 年毛利率达 26.4%， 净利率达 16.2%，创历史新高，主要是由于新接项目毛利率较高，拉高整体水平。分产品来 看，前期电控制动产品毛利率高于机械制动产品，随着产能提升，逐渐回归常态。2021 年 受原材料价格上涨影响，毛利率出现下滑，22 年受上半年产能利用率下滑及产品结构变化影 响，盈利能力持续承压。
公司毛利率和净利率位于行业上游，盈利能力较好。2018 年 ROE 受行业不景气影响持 续下滑，但是一直显著高于可比公司，2021 年 ROE（平均）为 16.30%，为四家可比公司 最高。公司 2018 年总资产周转率下降主要系应收账款账面价值降低、营业收入增长所致； 2020 年公司应收账款周转次数下降，主要系受新冠疫情影响，公司营业收入下滑所致。由 于公司部分主要客户产品需求量大且经营稳定，但结算周期较长，公司应收账款周转率低于 同行业可比公司及汽车制动系统行业上市公司同期平均水平。未来可通过生产布局、加强应 收账款管理等方式提升总资产周转率。
公司资产负债率处于可比公司较高水平，22Q1-3 资产负债率为 47.6%，长期偿债能力 一般。公司流动比率处于可比公司中游水平，22Q1-3 为 2.2，短期偿债能力较好。
3.3、销售、管理费用率维持稳定，研发费用率持续增长
2021 年公司销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为 0.81%/2.36%/-0.35%，22Q1-3 分别 0.39pp/ 0.07pp/-0.32pp 至 1.15%/ 2.46%/ -0.78%，其中财务费用变动主要系当期计 提可转债利息所致。由于新技术、项目增加，研发投入进一步增加，公司研发费用近年不断 走高，22Q1-3 研发费用占营收比例达到 6.66%，同比 0.43pp。
4、盈利预测关键假设： 假设 1：电控制动方面，公司核心产品线控制动 WCBS 快速放量，22-24 年分别出货 30/150/200 万套，随着量产进度加快，毛利率不断提升，22-24 年分别为 15%/20%/25%； 其他电控制动产品如 EPB 市场占有率逐年提升，22-24 年分别为 10%/11%/12%，销量分别 为 178/220/262 万套，单价年降 3%； 假设 2：22H2 万达并表后线控转向贡献增量，随着采购、销售等体系整合及管理改善， 23、24 年营收分别增长 10%/20%，毛利率不断提升，22-24 年分别为 10%/15%/20%； 假设 3：机械制动方面，随着客户开拓及销量提升，盘式制动器保持稳健增长；轻量化 产品品类及客户持续开拓，产能不断提升，单价及销量每年分别增长 5%/20%； 假设 4：其他业务方面，ADAS 及电动尾门体量不断增长，其中电动尾门市场占有率不 断提升，22-24 年分别为 2%/5%/10%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
,
