（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁）
公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头业务分析：垂直一体化生产模式，锦纶长丝持续放量与升级
产业链：公司业务位于服装上游的化纤、坯布、面料环节
公司具备业内稀缺的垂直一体化产业链，主要产品包括锦纶长丝，锦纶/涤纶 坯布和锦纶/涤纶面料。截至目前，公司长丝/坯布/染色/后整理分别拥有 18.5 万吨/5.6 亿米/1.6 亿米/0.6 亿米的年标准产能。
1）在纺丝领域，公司从德国、日本等著名生产厂商引进锦纶 6、锦纶 66 民用 丝生产线和设备，生产锦纶 FDY、ATY、DTY。直接对接客户包括超盈国际等 面料生产商，部分产品由品牌商指定采购。
2）在面料领域，公司从德国、日本、中国台湾等地区引进成套染色、压光、涂层 后整理一体化作业设备，生产中高档户外运动和环保健康等功能性锦纶面料。 依靠完整的产业链配套优势和规模化产业集群优势，公司与国内外著名品牌形 成良好合作关系。
产品介绍：锦纶长丝持续放量与升级，合作优质客户
公司拥有锦纶长丝、坯布（锦纶为主）、面料（锦纶为主）三大类产品，其中 锦纶长丝包括常规锦纶 6、功能锦纶 6（色纱、超细旦、再生）、锦纶 66。
1）从收入结构看，2020 年长丝/坯布/面料收入占比分别为 34%/31%/32%， 21 1H 分别为 42%/28%/27%，得益于长丝新产能的陆续释放，收入占比提升。
2）从毛利率看，2020 年长丝/坯布/面料分别为 21.3%/21.1%/22.7%，2021 1H 分别为 27.7%/28.8%/29.8%，2020 年坯布和面料遇到行业下行周期加上 中美贸易战和疫情影响产能利用率，导致毛利率偏低，2021 1H 有所恢复，长 丝由于差异化产品持续放量，毛利率达到较高水平。
3）从客户看，公司面料的客户主要有迪卡侬，安踏牌，探路者，优衣库，李 宁等，大多由品牌客户采购或指定供应商采购。2021 年以来随着公司差异化 长丝（再生、PA66、功能 PA6）快速放量，优良的品质受到广泛认可。在长 丝方面公司与安踏集团、超盈国际（Lululemon、优衣库等知名品牌面料供应商）等优质客户合作。
发展历程：坯布→面料→长丝，产业链向上下游延伸，持续扩张
（一）2001~2010 年：从坯布向下游面料延伸
2001 年 2 月，公司前身台华特种纺织设立，以坯布织造起家；2007 年台华纺 织吸收合并台华织造；2007 年底台华纺织收购高新染整，产业链向下游面料 染整延伸；2010 年底台华纺织收购福华织造，扩大坯布产能；
（二）2011~2019 年：产业链延伸至上游长丝，产能逆势扩张
2011 年台华纺织收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙，正式完成集锦纶长丝、纺织、 染色及后整理为一体的全产业链布局；2015~2018 年公司收入保持 16.1%的 复合增长至 29.7 亿元，2019 年和 2020 年相继受到贸易战和疫情影响，收入 和业绩双双下滑，但公司在逆势中持续实现全产业链的产能扩张： 2018 年 10 月年后整理加工 3,450 万米高档特种功能性面料扩建项目建成投产； 2019 年 5 月年染色 8,000 万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目建成投产； 2019 年 3 月公司凭借多年在差异化长丝研发投入的优势计划扩张 12 万吨高端 锦纶长丝，其中约有 3 万吨锦纶 66 和 5000 吨物理法再生纤维。同年 7 月， 智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目开工建设； 2019 年 11 月年产 7600 万米高档锦纶坯布面料项目建成投产。
（三）2021~至今：差异化纤维陆续投产贡献业绩，新产能即将进入建设期
2019 年四季度公司 12 万吨高性能锦纶纤维项目进入陆续投产阶段，差异化锦 纶长丝的成功扩产助力业绩高增，前三季度收入/净利润分别 84%/ 308%至 30.7/3.8 亿元，达到历史最高水平。
2021 年 10 月，公司发布公告称，将分 4 期开展全产业链的扩张计划，其中第 一期计划建设 6 万吨锦纶 66 纤维和 10 万吨化学法锦纶可再生纤维。
股权结构与董监高：一致行动人持股 56%，董事高管行业经验丰富
公司的主要直接股东是福华环球（32.4%）、嘉兴创友投资（17.3%）、嘉兴华 南投资（14.8%）、施清岛（6.7%）及嘉兴华秀投资（4.4%）。实际控制人施 秀幼和施清岛系姐弟关系，分别通过福华环球和创友投资间接持股 9.7%和 17.3%，施清岛配偶冯建英通过福华环球间接持股 22.7%，同时施清岛个人直 接持股 6.7%，一致行动人持股 56.4%。公司总经理、董事沈卫峰通过嘉兴华 南投资直接持股 14.8%，其父沈荣祥通过华秀投资间接持股 3.9%。
公司实控人之一施清岛 2001 年担任台华特种纺织董事，总经理，2011 年 9 月 至今任浙江台华新材料股份董事长，现任中国纺织工业企业管理协会副会长， 中国东方丝绸市场协会副会长等。公司总经理沈卫锋 2001 年起任台华特种纺 织董事，2011 年 9 月起任浙江台华新材料股份董事，总经理，曾获十强企业 优秀经营者、十大风云人物、纺织行业创新人物、优秀企业家等多项荣誉。董 事长和总经理均具有较高的行业地位和丰富的管理经验。 同时，公司独立董事王瑞、蔡再生现任高校教授，在纺织及染整方面具有强大 的科研实力。副总经理丁忠华、施华钢分别拥有丰富生产技术经验、销售经验。
财务分析：差异化纤维放量助力业绩高增，资产负债健康
1、收入和利润：差异化产品放量助力公司业绩高增。公司收入和净利润在 2015 年后出现快速成长，2015~2018 年，收入保持 16.1%的复合增长至 29.7 亿元。但 2019、2020 年依次爆发的中美贸易战和新冠疫情令公司收入和利润 受到冲击，收入下滑至 25 亿元，净利润在 2 年内下滑 65%至 1.2 亿元。2021 年前三季度，得益于公司在 2019 年 7 月开工建设的 12 万吨差异化锦纶纤维 陆续投产，收入和利润分别取得 84%/308%的高增长，前三季度的收入和利润 水平甚至超过历史最好年度水平。
2、利润率和盈利能力：公司总体毛利率在较理想的情况一般在 25%左右。过 去 2 年受到原材料价格波动、坯布和面料产能利用率下降等因素影响，公司毛 利率下降至 22%左右。2021 年前三季度随着公司差异化产品放量、坯布产能 利用率的回升以及部分原材料涨价的因素，毛利率达到 26.4%。从盈利能力看， 前三季度公司 ROE 回升到 10.2%，达到历史上的较好水平。
3、资本开支和资产负债率：1）从资本开支看，前期稳定良性的经营现金流为 公司产能扩张打下基础，2019~2021 3Q，公司资本开支达到 23.5 亿元，主要 用于 12 万吨锦纶长丝项目建设，及少量坯布和面料产能扩张。2）从资产负债 率看，2015 年前公司规模较小，需要通过举债兴建项目，资产负债率曾达到 60%~70%。2015 年至今随着公司经营现金流净额增加，举债规模减少，公司 资产负债率回落到 40% 的健康水平，近期小幅回升到 45%左右。
行业概况：锦纶是第二大合成纤维，台华是民用锦纶 66 龙头
纺织纤维产业链梳理：从产业链自下而上看，服装由面料制成，面料通过坯布的染色和后整理形成，坯布通过不同类型的纱线混纺织造得到，而初始产品纱 线则由纺织纤维拧成。 纱线的性质往往由纤维决定，纺织纤维根据原料不同分为化学纤维和天然纤维， 化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉麻毛丝组成， 人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形成相应的纤维素再合成， 合成纤维是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。
其中合成纤维包括涤纶、锦纶、腈纶、氯纶、维纶、氨纶等，人造纤维分为粘 胶、醋酸、铜氨纤维。目前我国是全球第一大化纤/合纤生产国，产量约占全 球的 70%，其中涤纶/粘胶纤维/锦纶是前三大化纤，分别占国内化纤产量的 83.6%/6.7%/6.5%。
锦纶纤维是第二大合成纤维，其中锦纶 6 约占 85%。2020 年国内锦纶（PA） 纤维产量 384 万吨，占化纤 6.5%，占合成纤维 7%，是第三大化纤和第二大 合成纤维。经过 2006~2014 年 CAGR 15%的高速增长后，2015~2020 年 CAGR 为 6%，进入平稳发展期。其中，锦纶纤维主要分为锦纶 6 和锦纶 66 纤维（两者合计占比 98%，产量比例约为 85:15）。
民用锦纶格局：PA6 竞争激烈，台华是 PA66 龙头之一
国内 PA6 民用丝格局：龙头地位确定，竞争相对激烈。2017~2020 年国内锦 纶民用丝产量前 4 大公司依次是锦江科技，恒生合纤、华鼎、美达，产能分别 为 40/33.5/13/11 万吨，行业集中度相对较高，龙头格局稳定。其中台华新材 子公司嘉华尼龙在 2020 年及之前拥有 5.5 万吨标准产能，规模相对较小，若 考虑新项目扩产，预计 2022 年标准产能为 14.5 万吨，有望排在行业前列。
国内 PA66 民用丝格局：国内具备 PA66 民用丝生产能力的企业较少。2020 年国内民用锦纶 66 实际产量约为 7 万吨，标准产能 10 万吨（产能与实际产 量口径不同），其中锦江科技拥有 2 万吨设计产能，但实际产量较少（2011 年 实际产量仅 640 吨，2012 年停产），台华子公司嘉华尼龙、屹立（苏州）与台 湾东隆分别拥有约 1 万吨标准产能，其余还有其他生产商有少量产能。
全球 PA66 民用丝龙头分析：以色列屹立和意大利的 Fulgar 是目前全球民用 66 纺丝领域的两大龙头，其中以色列的屹立成立于 1969 年，在以色列、美国、 中国、巴西拥有 3~4 万吨/年的产能；Fulgar 成立于 1970s，是全球民用 PA66 和再生纤维龙头之一，生产良品率和产品品质全球领先。从企业公开信息了解 到，屹立和 Fulgar 暂未有较大规模的扩产计划。
国内民用锦纶丝扩产计划：头部企业加快扩张步伐，台华有望率先成为 PA66 龙头。随着行业对差异化功能锦纶丝需求快速提升，锦纶龙头企业纷纷加快扩 产步伐，包括台华子公司嘉华尼龙的 12 42 万吨产能规划，华鼎的 15 万吨 PA6 长丝、神马股份 10 万吨 PA6 长丝，永荣锦江更是提出计划投资 116 亿元， 在长乐建设 100 万吨/年项目，年产值预计 285 亿元。但目前从企业公开信息 看，国内有万吨以上民用 PA66 丝扩产计划的企业只有台华，预计 2022 年台 华 PA66 标准产能为 4 万吨（实际产量比标准产能低），2025 年 10 万吨，有 望率先成为国内民用 PA66 龙头。（报告来源：未来智库）
锦纶 66 现状：性能优越需求旺盛，但上游限制需求释放
（一）从民用性能优越程度看，锦纶 66>锦纶 6>涤纶，66 应用更高端：
从性能看，锦纶相比涤纶具有轻便、耐极低温、优异的弹性恢复力、更好耐磨 性、染色性能和吸湿性等优势，抗静电、抗起球，性能上有其他化纤不可比拟 的优势。锦纶具有的这些优点使其在民用领域被广泛应用于运动衣、羽绒服、 户外运动服、时尚休闲服等。
同时，相比锦纶 6，锦纶 66 在强度、耐磨性、耐疲劳性、耐高温和低温、弹 性恢复力、韧性等各方面能力也更优异，卷曲倾向和折皱倾向更小。因此锦纶 66 面料通常是瑜伽服，运动内衣、丝袜、羽绒服、户外运动冲锋衣、军用服 装和装备等高端特种功能服的首选，价格也明显更高。
（二）民用 66 渗透率极低，主要是上游原材料产能受限，需求被抑制
民用 66 应用领域成长性较好，空间广阔：2019 年锦纶 66 在民用的重要应用 领域羽绒服/瑜伽服/户外运动的国内市场规模分别为 1209/115/311 亿元， CAGR 5 分别为 11.8%/19.5%/11.1%（瑜伽服 2019 年为预测值），市场成长 性佳。 同时随着 2022 年北京冬奥会开幕，国家大力推广全民参与冰雪运动，《冰雪运 动发展规划》提出至 25 年将带动 3 亿人参与冰雪运动，未来耐高寒、高强度 的户外服用锦纶 66 市场需求潜力巨大。
但受制于原料，民用 66 产量和渗透率极低：锦纶 66 性能明显优越，但据我 们测算，国内 66 纤维年产量约 56.5 万吨，其中民用丝的产量仅 7.2 万吨，66 民用丝仅占 66 整体的 12.7%（6 是 70%），同时 66 在高端服饰应用的渗透率 仍然很低，这主要是由于 66 上游的重要前体材料己二腈长期受到国际大厂垄 断，导致 66 价格居高不下，长期抑制下游民用需求释放，而当前 66 纤维主要 应用于偏刚需的工业领域。
锦纶 66 重要前体材料己二腈制备技术难度高。首先，国内历史上多次制备己 二腈项目均失败：据凯赛生物招股书，90%的己二腈用于制备己二胺，而己二 胺用于合成锦纶 66 切片，因此己二腈是锦纶 66 纤维的主要前体原料之一。但 己二腈制备难度极高，过去数十年我国多家大厂历经多次尝试均以失败告终， 1970 年中石油辽阳石化引进法国己二酸氨化法生产己二腈工艺，但因为能耗 高、流程长、副反应多，于 2002 年停产；神马股份 2010 年开始研究己二腈合成技术，但最终未能攻克这一难题；2015 年山东润兴化工投资建设 10 万吨 己二腈装置试生产，但不久后装置发生爆炸导致停产。
其次，过去己二腈生产为国际大厂垄断，同时频发不可抗力因素造成供应不稳 定性。由于己二腈极高的技术壁垒，一直以来国内己二腈的供应为国际大厂所 控制，但不可抗力因素也常导致己二腈生产受限。从全球格局看，全球己二腈 产能约为 186 万吨，其中英威达（美国、英国）共拥有 98 万吨，占全球产能 的 53%，奥升德/BASF 拥有 49/30 万吨产能，国内华峰集团 2020 年率先突破 己二腈工业化生产技术，投产 5 万吨。目前己二腈产能仍处于高度垄断状态， 而不可抗力频发也引发己二腈“供应危机”，据中纤网统计，2020 年下半年到 2021 年 Q1 英威达、奥升德、BASF 因短期不可抗力涉及装置产能占总产能 95%。
国内 66 切片产能较充足，但己二腈短缺导致开工率不足，进口依存度较高。 由于己二腈短缺，国内锦纶 66 切片在产能较充分的情况下，开工率却位于低 位，2019/2020 年国内锦纶 66 切片产能利用率仅约为 70%/75%，而净进口依 存度约为 30%/28%。
锦纶 66 成长驱动：己二腈国产化在即，成本下降有望助民用需求释放
（一）随着关键技术的突破，国内己二腈扩产已提上日程
继华峰集团 2020 年成功突破关键技术，实现利用己二酸法投产 5 万吨己二腈 后，众多海内外企业均把己二腈扩产计划提上议程。据不完全统计，英威达上 海、华峰、天辰齐翔、奥升德、平煤神马集团、曙光和惠生集团、峡西高分子 材料等在国内有明确的扩产计划，据不完全统计，2021 年国内预计新增 13 万 吨己二腈产能，2022 年预计新增 35 万吨，2023 年及之后预计新增 70 万吨。
（二）复盘：锦纶 6 原料的国产化曾令需求快速上升，部分替代其他化纤
我们选取锦纶 6 及其前体材料己内酰胺作为研究己二腈对 66 需求影响的对象： 己内酰胺实现进口替代后，6 切片价格明显下降： 2011 年之前，己内酰胺进 口依存度在 60%以上，随着 2011 年后国内公司陆续扩产，己内酰胺进口量直 线下滑至 10%，促使己内酰胺和锦纶 6 价格的下降，据 wind 统计，己内酰胺 价格从 2011 年的 2.8 万元/吨一路下滑到 1 万元/吨左右，锦纶 6 切片价格也从 2011 年最高 3 万元/吨一路下降到 2020 年 1 万元左右。
成本下降快速打开锦纶 6 的消费需求：随着原材料释放和价格下降，锦纶 6 切 片进口依存度从早期的 32%下降到 8%。国内 6 切片消费量占全球比重从 2010 年的 37%上升到 47%，从纤维看，2011~2014 年国内锦纶纤维整体（约 85%是锦纶 6）产量复合增速达到 18%，锦纶产量占化纤比重也从 2011 年的 4.6%提升到最高 7%，部分替代其他化纤。
（三）以史鉴今，锦纶 66 同样有望在己二腈国产化后实现渗透率快速提升
锦纶 66 现在情况与己内酰胺国产化前的锦纶 6 接近。己二腈长期垄断且受不 可抗力影响，66 切片价格持续高位并与 6 切片价差拉大至 2 万元/吨，极高价 差抑制了 66 需求。目前国内 66 切片进口依存度达到 30%，消费量仅占全球 30%左右，与现锦纶 6 情况有较大差距，而与己内酰胺国产化前的锦纶 6 情况 接近。
目前锦纶 66 渗透率极低，有望在己二腈国产化后快速提升。我们认为一方面， 66 下游应用的高端服饰本身需求较好、成长性佳，另一方面，己二腈国产化 后促使成本下降也将令 66 部分替代现有常规纤维，实现国产化率和民用领域 渗透率提升，且从目前民用 66 产量和渗透率看，提升空间比当年锦纶 6 更为 广阔。据中纤网预测，2023 年国内锦纶 66 需求量有望在 2020 年基础上翻倍。
再生纤维：国内政策驱动 国际大牌承诺，需求空间广阔
（一）可再生材料的发展是国家推动环保政策的重要战略
近年来国家政策对“可再生”提出积极的引导和目标。例如，《加快推进再生 资源意见》明确提出支持利用废旧纺织品、废旧瓶片生产再生纱线、再生长丝 等，提高废旧纺织品在各个领域再利用水平。《十四五指导意见》提出，到 2025 年，生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤 维年加工量占比要达到 15%。我们认为，随着国家政策对再生纺织材料行业 的支持力度加大，国内再生纤维需求有望迎来快速发展期。
（二）高关注引发高需求，再生计划进入国际一线大牌战略布局
环保需求快速提升，国际一线大牌制定 5~10 年再生材料承诺。近年来，全球 消费者对服装可持续和环保度的关注极大提升，对于消费者而言，用可再生材 料制成的鞋服箱包既可满足可持续发展诉求，也可以彰显个性，顺应简单生活 的新潮流。国际大牌抓住这一市场需求，制定再生材料计划和可持续发展承诺。 例如，优衣库计划到 2030 年实现 50%的服装面料可再生，H&M 计划到 2030 年运用可再生材料产品比例从 57%提升到 100%，ZARA 计划到 2025 年实现 旗下 100%产品运用再生材料，耐克/阿迪目标到 2025 年实现运用可再生材料 产品比例从约 60%提升到 100%/90%。 国际品牌 5 到 10 年的环境友好生产计划，以及长期对再生材料和可持续生产 方式的关注和要求为再生纤维创造了广阔的发展空间。
硬实力一：差异化纤维研发成果显著，技术护城河深厚
在民用 6 和 66 纺丝领域，公司通过多年的研发投入，持续与高校、业界合作 创新，并长期携手知名锦纶服务商三联虹普优化工艺，提前锁定国际大厂先进 设备，持续实现技术上突破，不断升级产品结构，在各类差异化纤维的研发成 果显著，形成自身较高的技术护城河，相比同行具有显著优势。 从研发费用率看，台华新材 2019~2020 年研发费用率均在 5.5%以上，显著高 于同业其他公司，体现公司对研发投入的重视。目前公司在长丝领域拥有 30 个专利，其中有 9 个专利是 2020 年新增，主要涉及生产系统和工艺的创新。 具体来看：
（一）PA66：民用 66 纺丝难度大，良品率低，对设备和工艺要求高
锦纶 66 FDY 纺丝工艺流程：主要分为切片干燥、对切片高温挤压熔融成为纺 丝熔体、熔体注射或色母粒添加（如若生产色纱）、侧冷风冷却、高速卷绕成 丝、成品检验、根据指定规格和特性经过倒丝机、倍捻机、蒸汽定型处理平衡 等，若形成 DTY 或 ATY 则需进一步深加工。 从生产难度看，民用 PA66 纺丝明显高于工业 66 纺丝和民用 6 纺丝，对设备、 调试和参数设置、工艺、生产管理控制水平要求更高，具体来看：
一方面，对含水稳定性要求高：与 PA6 不同，PA66 切片购买时水分通常在 2000~5000ppm 之间，必须经过干燥让水分达到 600~1000ppm 才符合纺丝要 求，而干燥过程中的含水稳定性将很大程度影响 PA66 的染色性能，相比工业 丝，民用纺丝对染色均匀、减少色差要求非常严格，而 66 敏感程度又相对较 高，因此需要先进的设备和工艺水平保证干燥、侧吹风等过程中的含水稳定性。
另一方面，高良品率实现难度大：民用领域通常使用细旦丝，这类纺丝生产过 程中通常容易断裂，因此造成行业内良品率低下，不少生产锦纶 66 民用丝的 企业由于良品率过低导致成本高企而不得不停产，而设备和工艺水平同样是决 定良品率的关键。
（二）PA66：公司精进合作研发，突破纺丝技术和良率，形成较高壁垒
调试及工艺：积累 13 年生产经验，与三联合作优化工艺。台华新材子公司嘉 华尼龙从 2008 年开始生产锦纶 66 FDY 长丝（约 1 万吨标准产能，几千吨实 际产量），通过不断研发优化，在选择工艺路线、设备参数设置、控制纺丝温 度、冷却条件、定型效果、熔融纺丝等方面逐步积累了丰富的经验。 2019 年 3 月，台华新材公布扩产 12 万吨锦纶纤维计划，其中 3 万吨标准产能 的 PA66。2019 年 11 月，嘉华尼龙与三联虹普签署合作协议，合作项目包括 差别化 66 切片纺丝和尼龙 66 干燥调质，金额涉及 6286 万元。在本次合作中， 嘉华尼龙采用了三联虹普业内领先的全新尼龙 66 切片干燥、调质技术，优化 了湿度控制精度水平及能耗指标，助力公司 66 纺丝实现高效低耗高品质。
设备：设备供应紧缺，提前锁定进口先进设备，具备先发优势。先进的设备同 样也是影响锦纶 66 丝品质和良品率的关键因素，但是海外先进设备生产厂家， 每年的设备产量相对固定，且大部分设备被涤纶或其他化纤厂商提前订购，目 前相关设备供应非常紧缺，订单排到 2023~2024 年。 公司早期便与德国、日本、瑞士、中国台湾等地的著名设备厂商合作，引进 PA66 设备和生产线。1~2 年前，公司开始布局新扩产项目，提前锁定国际大厂的先 进设备，在国内同行具有显著的先发优势。
良品率：行业的重要进入壁垒，公司 66-DTY 良品率较高。良品率是民用 PA66 纺丝行业的重要进入壁垒，对于生产工艺不精，设备不佳的生产商而言， 民用 PA66 的良率十分低下，从而影响厂商利润甚至引起亏损，业内部分锦纶 龙头也因良率过低的问题不得不放弃生产。通过 10 多年生产 PA66 积累的技 术经验，公司的 PA66-DTY 良品率逐步爬坡，达到优于大部分同行水平。
（三）再生：与三联签署合作化学法再生锦纶，将达到业界领先水平
化学法回收锦纶难度极高但意义重大：由于锦纶的特征官能团反应活性更高， 采用传统物理法回收会发生较严重的热降解，因此研究攻克化学回收法具有十 分重大意义。但相比涤纶而言，化学回收锦纶的工艺复杂程度极高，因此我国 目前还没有采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。
与三联合作有望攻克锦纶化学回收法：2021 年 8 月，台华新材与三联虹普子 公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生项目。本次项目主要工艺是将锦纶生产中 的废丝、边角料经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺 丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，是业界首创锦纶面料万吨级化学 法再生系统解决方案，有望成功实现纤维重复使用闭环循环。
（四）PA6：公司长期研发合作，产品差异化程度高，毛利率优势显著
公司长期投入研发，合作知名服务商，优化工艺，打造差异化产品：公司长期 以来投入研发，在国内较早推出 20D/24F 经纬丝。近几年，公司加大对工艺 复杂、性能优越的超细旦复丝研发，为行业内较少的能生产单根纤维纤度细 （DPF）小于 0.4 的厂家，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品。 与此同时，公司与知名锦纶服务商三联虹普建立紧密合作，持续优化生产工艺。 早在 2011 年，子公司嘉华尼龙便与三联虹普签署一期差别化 PA6 纺丝项目， 19 年 4 月，嘉华与三联虹普签署二期 PA6 纺丝项目，合同金额 7128 万元。
差异化 PA6 助力公司毛利率稳步提升，在同行具有显著优势：得益于公司 PA6 纤维的研发与产品结构升级，公司锦纶长丝的毛利率在过去几年稳步快速 提升，从 2017 年前后的 14~16%提升到 2020 年 21%，2021 年 1H 达到 27.7%（含高毛利的 PA66 和再生纤维）。同时公司长丝毛利率和单价在同行优势显 著，且逐年增加，侧面证明公司差异化产品结构升级成果显著（考虑到 2021 年之前公司 PA66 丝产量较低，且基本没增加，数据趋势具有可比性）。（报告来源：未来智库）
硬实力二：垂直一体化生产降本增效，面料开发深化终端品牌合作
（一）垂直一体生产加强品控，降本增效
公司自成立以来先后向下游和上游延伸产业链，形成完整产业链，有利于： 1）在各个生产阶段实现资源共享，降低生产管理成本； 2）对各个环节品质管控提升，可以更好保证产品质量； 3）更好的应对原材料价格波动风险； 4）更好的满足客户对供应链快速反应的要求，强化与终端品牌对接。
一体化优势：锦纶面料内部采购比外部采购具有更好的毛利率。根据公告此前 披露的坯布和面料原材料的内部、外部采购量和外部采购单价，我们测算出坯 布和面料原材料内部、外部消耗量和内部、外部采购成本，假设内部外部的销 售单价一致，从而测算外部、内部采购的毛利率。
结果显示，公司锦纶坯布的原料（锦纶长丝）从外部采购比例约 20%，无论 是从外部采购还是内部采购，最终对公司毛利率影响时高时低，具有波动性。 而公司锦纶面料的原料（锦纶坯布）从外部采购的毛利率显著低于内部采购， 另外我们也能看到公司 98%的面料原料来自毛利更高的内部采购，反映了产 业链纵向一体化的优势为充分利用。
（二）产业链联动 强大面料开发能力，下游环节强化终端品牌对接
公司拥有强大的坯布和面料开发能力，坯布方面，公司较早开发出细旦高密锦 纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等均优于同行， 满足中高端客户的要求。在面料的染色及后整理方面，公司引进海外成套先进 设备，经过多年优化改善，形成稳定的生产工艺和良好的生产管控水平，并开 发出高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多种功能面料。
产业链联动、优异开发能力强化品牌对接。一方面，公司利用产业链后端面料 强化终端品牌对接，及时反馈终端客户需求，增强研发和生产效率，满足客户 快反需求。另一方面，公司坚持开发高端锦纶面料，自主开发能力赢得众多品 牌客户认可，有望实现长期稳定合作。目前迪卡侬是公司面料的大客户之一， 2020 年及之前占公司销售额接近 20%，同时还有安踏、探路者、美国维克罗、 C&A、H&M、森马等国内外知名品牌。
软实力：环保门槛日益趋高，坚持绿色生产，GRS 认证巩固护城河
（一）环保门槛日益趋高，高能耗高污染产能将陆续出清
纺织行业对能耗指标、排放指标要求趋严：据《纺织“十四五”纲要》，我国 纺织业在十三五期间已经取得单位产值综合能耗-25.5%，印染单位产品水耗量 -17%和污染废水排放量-10%的成果。对于未来 5 年，纲要指出到 2025 年要 求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低 13.5%和 18%，印染行业水重复利用率提高到 45%以上。
政策指引淘汰高污染、高能耗产能：据《中国化纤绿色发展计划》，到 2020 年将淘汰或优化单位能耗比 2017 年的先进值高 25%，加工成本高 30%的己内 酰胺生产线；淘汰或优化单位综合能耗比 2017 年的先进值高 20%以上，废水 排放高 40%，单位产品 COD 排放高 10%以上，加工成本高 30%的循环再利 用聚酯类瓶片的生产线。 环保高压将推动不达标中小企业出清：从政策端看，我们认为在环保高压下， 中小企业由于难以拿到足量的排污许可将导致发展受限，甚至可能因资金有限 难以更新和长期维护设备，导致环保不达标而陆续出清，利好行业龙头集中。
（二）多次获 GRS 认证，排污许可为稳定绿色生产提供保障，巩固护城河
长丝、坯布、面料多次通过 GRS 认证，环保成果受到国际认可
GRS 认证全称全球回收标准（Global Recycled Standard）,是一个自愿、国 际化、完整产品化的对产品回收及监管的认证。GRS 有效期 1 年，认证过程 包括可追溯生产（上游供应原料均符合 GRS）、社会责任、环境管理、化学要 求这四大核心部分，其中产品再生成分大于 20%是该认证的最低准入条件。 2018 年，公司锦纶长丝、坯布产品获得 GRS 认证，2019 年染整面料获得 GRS 认证，目前为止累计获得 10 次 GRS 认证。GRS 认证是国际认可的循环 再生标准，随着国际大牌对 ESG 的重视，越来越多的国际品牌要求其供应商 提供 GRS 的认证证明，是进入大品牌供应名单的重要门槛。
坚持采用环保生产技术，面料染整达到欧美日高环保标准，子公司通过多项行 业资质认证：在面料染整方面，公司在不断开发高档功能面料的同时，还采用 多项环保生产技术，例如，染色生产过程中产生的废水用于循环利用；选用不 含 PFOA（全氟辛烷磺酸盐）、PFOS（全氟辛酸铵）、APEO（烷基酚聚氧乙烯醚） 的环保染助剂，充分满足欧盟法规对产品的环保要求。
总体而言，公司通过 ISO14001 环境管理体系认证，环保管理体系运转良好。 较好的环保生产技术、完善的环保体系、严格的环保制度和检测标准，令公司 的面料染整已经达到了美国、欧盟、日本等国际高标准环保要求。同时，子公 司高新染整、福华织造均通过纺织行业白名单资质认证、Oeko Tex Standard 100 生态纺织品标准认证，充分获得业界认可。
成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强锦纶 66 和再生前景广阔，凭借强大的技术能力，持续规划产能扩张
（一）锦纶 66 和再生纤维需求广阔，订单供不应求，具有扩产必要性
锦纶 66 和再生需求前景广阔：如前文分析，一方面，锦纶 66 前体材料己二 腈的技术突破和国产化，有望带来成本的降低，从而大量释放性能卓越的 66 民用需求。另一方面，国际一线大牌优衣库、H&M、Zara、耐克、阿迪等纷 纷提出未来全部或大部分产品运用可再生材料，可再生纤维具有广阔的发展前 景。
优异的产品力令订单供不应求，具备扩产必要性：一方面，2016 年以来公司 锦纶长丝长期处于满负荷生产和售罄状态，按同口径计算的产能利用率在 103% 左右，产销率也接近 100%（21 1H 因产量快速增长，销量略滞后令产销率仅 90%），因此具备扩产的必要性。另一方面，目前公司的 PA66 和再生纤维订 单已经供不应求，急切需要扩张这部分产能满足市场需求。
（二）凭借强大技术护城河持续布局差异化产能扩张
公司在民用 66 纺丝领域积累了 10 多年工艺经验，并提前锁定国际大厂先进设 备，具备强大的技术实力；2021 年 8 月更与三联签下协议，合作建设首个万 吨级化学法再生纤维项目。凭借多年研发技术的优化和突破，公司具备扩产实 力及必要性，分别在 2019 年初和 2021 年 10 月规划产能扩张，其中 2019 年 12 万吨项目截至 2021 年底已基本投产，2021 年 10 月新项目正紧锣密鼓动工。
1、12 万吨锦纶长丝投产顺利，今明两年业绩增量确定性强
2019 年 2 月公司启动年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目，并从 2019 年四 季度开始逐步投产。据公司可研，考虑到 66-DTY 的良品率、实际产量换算成 标准产能的口径差异，该项目全部达产后实际年产量约为 8.2 万吨，预计达产 后贡献年收入 22.4 亿元。由于该项目已投入试生产，2021 年底基本投产完毕， 随着产能爬坡，业绩放量具有较强的确定性。
12 万吨项目对 2021 年和 2022 年增量测算： 我们假设公司 2021/2022 年预计达产比例分别为 49%/92%，同时假设 2021/2022 年产销率在 90~95%。在各类产品单价、产量、毛利率假设条件下， 我们测算出 12 万吨项目对 2021 年和 2022 年业绩增量贡献（相对 2019 年）： 以 2019 年为基数，预计新项目对 2021/2022 年净利润贡献分别为 1.8/3.3 亿。 为单纯研究 12 万吨新项目对公司业绩净贡献，测算过程中，我们排除变量因 素，假设 2021/2022 年面料、坯布的收入和毛利率、公司整体的期间费用率等 均与 2019 年相等。测算结果显示，若以 2019 年为基数，新项目预计将为公 司 2021/2022 全年分别带来 12.4、24.3 亿元收入和 1.8、3.3 亿元净利润贡献 （2019 年公司收入和净利润分别为 26.9/2.0 亿元），新项目预期回报丰厚。
2、新一轮产能已进入建设期，1 期贡献 6 万吨 PA66 和 10 万吨再生
随着 PA66 和再生纤维的供不应求，公司在 21 年 10 月公告即将在江苏淮安启 动新一轮的产能建设，建设期分成 4 期，优先建设市场需求大的生产线。 第 1 期项目进展顺利，短期看贡献的收入、利润：第 1 期项目（5.25 万吨 PA66-DTY、0.75 万吨 PA66-FDY 和 10 万吨再生）目前进展顺利，预计将在 2023 年放量，2024 年投产 70%，2025 年满产。据公司可研，第 1 期满产后 PA66 贡献年收入/净利润分别为 29 亿/5.1 亿，毛利率 34.2%；再生 PA6 贡献 年收入/净利润为 31.9/7.4 亿，毛利率 45.5%，合计贡献收入 60.9 亿，净利润 12.5 亿。 远期看 2~4 期项目的产能规划：远期看（5 年后），若 2~4 期项目可完成，公 司有望拥有 60.5 万吨锦纶丝产能（其中 10 万吨是可再生纤维，约 16 万吨锦 纶 66 丝），坯布产能 11.6 亿米，面料染整产能 4.2 亿米和 20 万吨 PA 切片产 能。
淮安项目可行分析：利润和负债率安全边际均较高，项目具有可行性
公司 1 期新项目的生产设备在 2021 年订购，将在项目投产前陆续抵达。项目 场地也完成平整清理、部分通过环保评估，总体进展顺利。下面我们将从项目 盈亏平衡点、对负债率影响分析、政府支持的角度讨论新项目可行性：
（一）从利润角度：产能利用率 33%是项目 2025 年的盈亏平衡点
如前文分析，第 1 期项目按照公司预期顺利满产并完成销售后，将有望在 2025 年贡献 60.9 亿元收入和 12.5 亿元税后利润。但若市场需求波动，公司 订单不达预期目标，产能利用率不足，则实际利润将受到影响甚至亏损。下面 我们测算在 1 期项目不同的销售目标达成率下项目 2023~2025 年的税后利润， 首先有如下假设：
假设 1：考虑到 1 期项目有望在 2023 年进入试生产，结合公告预期，假设 1 期 新 项 目 预 期 销 售 目 标 是 2023/2024/2025 年 分 别 达 到 项 目 满 产 的 35%/70%/100%。
假设 2：测算过程中假设原材料、动力燃料费用与销售收入线性正相关；销售 和管理费用、工资则假设 40%固定，另外 60%与销售收入线性正相关；折旧 和摊销、维护修理费则全部固定。
结论：销售目标达成率 58%/40%/33%分别是 2023/2024/2025 年的盈亏平衡线 由于项目存在固定的费用支出，产能利用率不及预期可能会导致项目亏损，测 算结果表明产能利用率（这里指的是实际销售的订单与满产产能比值）若低于 33%，则项目会产生亏损。
由于不同年份投产进度不同，因此销售目标的预期也不同，下面我们研究 2023~2025 年不同销售目标达成率对利润的影响（销售目标达成率指的是项 目在当年达成预期目标的比例，例如，目标达成率 50%表示 2023/2024/2025 年实际销售比例为项目满产产能的 17.5%/35%/50%）。 测算结果表明，若 2023~2025 年销售目标达成率均为 100%，则分别产生税 后利润 2.5、7.7、12.5 亿元。若 2023~2025 年销售目标达成率分别为 58%、 40%、33%，则项目刚好达到盈亏平衡。
（二）从负债率角度：中性假设下，1,2 期项目投资的影响总体可控
我们认为可研公告的经营现金流假设较为保守，以此推算 2025 年资产负债率 将达到 77%。据公告披露，公司 1~4 期项目将分别投资 37、41、56、10 亿 元，总计 144 亿元，其中 101 亿元计划来自银行贷款，其余 33 亿自筹。自筹 资金中计划有 6 亿来自可转债已审批额度、有 12.7 亿来自未使用的授信额度、 7.3 亿来自后续择机定增，另有 17.3 亿来自经营活动现金流净额（未来 6 年每 年经营现金流按过去 5 年最低值 2.88 亿）。按以上假设，2025 年公司整体资 产负债率将达到 77%。
下面分别讨论在投资 1,2,3 期项目后的资产负债率极值。以 2020 年的 45%为 参照，这里我们认为资产负债率在 60%以下安全边际较高：
情形一：若仅投资 1 期项目，安全边际较高：公司将在 2024 年达到资产负债 率极值。在 1 期项目总体销售目标达成率 20%、60%、100%情况下，资产负 债率极值分别为 53.8%、50.8%、49.4%，总体来看处于安全边际内。
情形二：若投资 1、2 期项目，1 期目标达成率在 60%以上较安全：公司将在 2024 或 2025 年达到资产负债率极值。在 1 期项目总体销售目标达成率 20%、 60%、100%情况下，资产负债率极值分别为 64.2%、60.4%、57.8%，由此 若 1 期销售目标达成率能超过 60%，项目资产负债率能维持在 60%或以下， 则 2 期项目可行性较高。
情形三：若投资 1、2、3 期项目，可行性可能要视 2 期项目进展：公司将在 2024 或 2025 年达到资产负债率极值。在 1 期项目总体销售目标达成率 20%、 60%、100%情况下，资产负债率极值分别为 71.4%、66.4%、62.7%，此时 项目资产负债率极值均超过 60%。但若第 2 期项目能在 2025 年进行试生产并 贡献部分现金流，将有望令资产负债率回落到健康水平，因此第 3 期项目的是 否可行同时受 1 期、2 期销售利润达成情况影响。
（三）政府支持力度大，PA66 项目通过环评，1 期建设正紧锣密鼓进行
当地市、区政府支持力度十分大，1 期场地清理完毕，按既定计划快速推进。 本次新项目选址江苏淮安洪泽区，在 21 年 10 月底正式签约。由于该项目是洪 泽史上单体投资额度最大的项目，因此受到淮安市委、洪泽区委的高度重视， 表示要积极争取优惠政策，并“倾我所有，尽我所能”帮助项目落地。截至 2021 年底，台华江苏子公司营业执照已经拿到，1 期项目管道铺设、场地清 理完毕。具体来看：
2021 年 7 月 8 日，洪泽区长张灏表示市委和区委高度重视台华项目，多次会 办解决项目在水电气、土地、环境等要素保障方面问题，积极争取更多更优的 政策支持；9 月 15 日，当地政府表示台华关心的能耗、土地、环境容量等要 素保障都得到有效解决，为项目落地清除了障碍；10 月 31 日区委书记表示台 华项目正按计划推进；12 月 21 日 12 万吨 PA66 项目通过生态环境局环保评 估，获得相应的排放指标；12 月 23 日台华新项目 1 期场地清理完毕。
12 万吨 PA66 项目已通过环评，获得相应排放指标。2021 年 12 月 21 日，公 司年产 12 万吨 PA66 项目通过生态环境局的环保评估。其中污染物年排放量 核定为：水污染物（接管量/外排环境量），废水量≤191760/191760 吨、COD ≤38.35/9.59 吨、氨氮≤5.75/0.96 吨、总磷≤0.68/0.10 吨、总氮≤9.59/2.88 吨、SS≤19.18/1.92 吨、全盐量≤40/40 吨。大气污染物：VOCS≤6.45 吨。
价格周期波动测算：悲观假设下 2022 年业绩 5.5 亿元，负面影响可控
1、长丝、坯布价格波动大，长丝毛利率抗周期较好
总体来说，对于长丝的原料锦纶切片，2012~2016 年是价格下行周期， 2016~2018 年是价格上行周期，2018~2020 年是下行周期，2020 年末至今是 上行周期。
销售单价：长丝、坯布波动大。公司各产品外销单价随价格周期波动，其中长 丝和坯布的波动较大，面料随着前几年公司研发能力提升，价格总体保持一定 的逆周期提升。
毛利率：长丝抗周期较好，下游受多重影响因素波动。公司长丝毛利率在 2016 年后呈现较好的抗周期性，且随着差异化纤维的放量，呈现稳步提升的 趋势。坯布和面料毛利率在 2013~2016 年保持稳定，在 2016~2018 年的价格 上行周期大幅提升，2018~2020 年一方面有受到行业周期下行的影响，另一 方面也受到中美贸易战和疫情冲击产能利用率，导致毛利率下滑。
2、在价格周期悲观/中性/乐观下，2022 年净利润预期分别 5.5/6.0/6.6 亿元
参照过往长丝、坯布、面料价格和毛利率波动情况，设定悲观、中性、乐观三 种情形。基本假设是 2019 年 12 万吨项目按预期达产与销售（2022 年的产能 利用率和产销率分别为 90%~95%）。
在悲观情形下，假设行业在 2022 年遇到较严重的价格下行周期，我们假设公 司常规长丝/坯布/面料的各细分品类销售单价均按历史数据最大跌幅下滑（- 13%/-12%/-7%），功能长丝价格-8%；同时参照过往波动情况，长丝毛利率按 原假设（各细分品类均同比 2021E 小幅下滑 1~2p.p.），坯布和面料毛利率取 自 2019 年水平（除 2020 年疫情外的历史低位）。
测算结果表明，2022 年悲观情形下的净利润约为 5.5 亿元，预计同比 2021 年 增长 18%。因此即使遇到行业价格下行周期，出现产品售价大幅下滑、毛利 率不及预期的情形，公司的净利润预期仍在可控范围。（报告来源：未来智库）
高性能纤维的开发优化客户结构，有望加强品牌合作力度
面料:主要由品牌客户指定，公司第一大客户是迪卡侬。通过产业链下游环节， 同时凭借较好的面料开发能力，公司与终端品牌客户实现良好的合作。目前公 司的面料最大的终端客户是法国体育户外用品零售商迪卡侬。2019 年迪卡侬 全球销售额近 1000 亿人民币，过去 4 年保持 8.6%复合增长，2015~2020 年， 迪卡侬的采购额占公司整体销售额从 11%提升到 18%。
纤维：纱线部分由品牌指定，通过高性能纱线开发高景气客户，优化客户结构。
2019 年 12 万吨项目在 20 年底开始逐步投产后，锦纶再生纤维、66-DTY 等 高性能纱线的推出令公司扩大了合作品牌范围，随着公司客户范围扩大与结构 的优化，迪卡侬供应商的采购占比从 2018 1H 的 20%减少到 2021 1H 的 8%。
1）PA66：凭借优良的品质和较高的性价比，公司的 PA66 纱线受到大品牌客 户青睐。PA66 纱线的客户有超盈国际和远纺织染等，超盈国际的主要客户有 优衣库、Lululemon 等国际知名品牌，同时安踏集团也不断与公司加深在纱线 及面料方面的合作。
2）再生 PA6：在 2019 年 12 万吨项目中，公司研制出 5000 吨物理法再生锦 纶 PA6。即将释放的化学法产能吸引了优衣库等众多大品牌前来预订。 通过产品结构的优化升级，公司陆续增加规模和成长性卓越的新品牌合作，同 时加强了与安踏集团的合作。随着公司差异化纱线新一轮产能的释放，有望进 一步加强与高景气大品牌的合作，实现客户结构的持续优化与合作深化。
产能利用率：工艺优化提升锦纶 66 良率，宏观环境改善下游需求回暖
1、工艺优化持续提升锦纶 66 良率，未来提升空间仍较大：公司的 PA66 新项 目有 87.5%产能是 DTY，12.5%是 FDY。由于 PA66 在制成 FDY 和进一步加 弹形成 DTY 的过程中均不可避免会造成损耗，双重损耗导致同业厂商制作 66- DTY 良率普遍较低，利润受到冲击。公司凭借先进的进口设备和多年生产 PA66 纤维的技术经验，良率持续突破，并在未来有望继续提升。
2、宏观环境改善，下游需求回暖，产能利用率恢复助布料毛利率回升。在2019 年中美贸易战和 2020 年疫情的先后冲击下，行业需求下降，公司坯布和 面料的产能利用率出现较大幅度下滑，导致毛利率受到影响，2020 年坯布和 面料的毛利率分别下滑到仅 21.1%和 22.7%。
随着 2021 年以来宏观和贸易环境改善，产能利用率边际恢复，2021 1H 坯布 和面料毛利率分别回升到 29.8%/28.8%。考虑到公司上半年毛利率普遍较下半 年高，若参照 2018 1H 坯布/面料毛利率分别比 2018 年全年高 2.8/4.1p.p.、 2017 1H 比 2017 年全年高 3.6/1.0p.p.的情况，我们预计 2021 年全年坯布和 面料毛利率同比也有较好的改善。
假设前提
与原假设相比， 2021~2023 年 收 入 小 幅 上 调 至 41.8/51.7/67.7 亿 （ 原 41.7/51.3/67.7 亿 元 ）， 毛 利 率 小 幅 提 升 至 26.0%/26.5%/28.4% （ 原 25.5%/26.0%/28.1%），费用率维持假设，所得税率上调至 17.5%（原 14%）。 综合来看我们小幅下调净利润至 4.6/6.0/8.9 亿元（原 4.6/6.0/9.1 亿元）
1 、收入： 2021~2023 年 总 收 入 假 设 为 41.8/51.7/67.7 亿 （ 原 为 41.7/51.3/67.7 亿元）
1）锦纶长丝：第一，我们预计 2019 年 12 万吨项目对 2021/2022 年投产贡献 比例分别为 50%/95%，比原预期的 49%/92%小幅提升主要考虑到公司 2021 年产能爬坡略好于预期；第二，考虑到公司新产品规格粗细换算差异导致实际 销量与标准产能的比值可能比原预期略小，小幅下调公司销量预期；第三，考 虑公司良品率爬坡略好于预期，我们小幅上调锦纶 66 良品率。综合以上 3 点， 2021~2023 年锦纶 长 丝 收 入 小 幅 上 调 至 20.7/30.5/46.9 亿元（原为 20.6/30.2/46.9 亿元）。
2）对于坯布、面料，我们维持原假设，假设未来 2~3 年产能利用率小幅回暖， 收入恢复到 2018~2019 年水平，参考可转债公告书披露的 2021 1H 表现，我 们假设坯布和面料收入 2021~2023 年坯布和面料收入分别在 10 亿元左右。
2、毛利率：2021~2023 年总体毛利率假设为 26.0%/26.5%/28.4%（原为 25.5%/26.0%/28.1%）
1 ）对于锦纶长丝 ， 我 们 预 计 毛 利 率 为 26.7%/27.0%/29.5% （原为 26.5%/26.7%/29.1%），毛利率小幅上调主要考虑到公司良品率爬坡略好于预 期、差异化产能爬坡略好于预期，小幅利好毛利率；
2）对于坯布和面料，考虑到产能利用率恢复略好于预期，我们预计坯布和面 料毛利率将有小幅复苏，我们小幅上调坯布 2021~2023 年毛利率假设至 25.5%/26.1%/26.3%（原为 24.5%/25.3%/ 26% ）， 同 时 小 幅 上 调 面 料 2021~2023 年毛利率至 25.4%/25.8%/26.2%（原为 24.7% /25.0% /25.6%）。
3、费用率：我们维持原假设，参照 2021 年前三季各项费用率的水平和以往 情 况 ， 我 们 预 计 2021 年销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.2%/4.9%/4.7%/1.4%，总计 12.7%。预计 2022~2023 年公司通过银行贷款 解决新项目部分投资资金，令财务费用率提升（分别为 1.5%/1.8%），除此以 外，销售、管理、研发费用率在未来 2 年预计维持稳定。
4、 其 他 ： 其 他 经营 收益 率 维 持原 假 设， 预 计保 持 稳 定。 考 虑到 公司 2021~2023 年所得税减免优惠相比 2020 年将有所减少，我们上调所得税率假 设至 17.5%（原为 14%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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