（报告出品方/作者：中泰证券 范劲松 罗頔影 熊欣慰 房昭强）
一、冷冻烘焙生意本质是什么？1.1 冷冻面团按加工程度分为 4 个种类
冷冻面团根据生产加工程度可分为 4 个种类，加工程度越完善，对终端门店加工要求越低。
冷冻面团是在整个生产工程中根据不同的产品需求引入急速冷冻环节的制法——根据冷冻环节在整个工程中介入的节点不同，我们可以把冷冻面团的种类大致分成冷冻面块、预成型冷冻面团、预发酵冷冻面团、预烘烤面团，以及成品冷冻品等。
冷冻面块灵活性最高，在终端门店可以做各种造型和花样，和冷冻预成性面团都很适用于连锁烘焙门店；
冷冻预醒发和预烘烤产品更适合便利快捷，场地对设备要求无法那么全面的店铺，比如宾馆酒店、咖啡店等。
但冷冻预醒发面团产品冷冻存储温度和冷冻链配送要求较高，产品保质期较短，市场推广还需要时间。预烘烤类产品相对最稳定，便捷性最高，基本接近成品状态。
1.2 生意本质是产业链专业化分工、效率提升
冷冻烘焙的最终形态仍是烘焙坊产品，本质是现烤烘焙中以供给侧改革进行产业链的细化，实现工业化替代人工，助力下游降本增效。
从产业链看，冷冻烘焙在下游终端呈现形式是非预包装的烘焙食品，与现制烘焙食品均供应于以烘焙坊为代表的即食渠道（包括烘焙坊、餐饮渠道等），两者于需求端对消费者几乎无差别。
本质是在中游生产环节的专业化分工，以工业化生产替代人工生产，将现制即食渠道的生产环节部分前臵，助力下游降低人工成本、丰富sku、提高效率。
冷冻烘焙产品能帮助下游降本增效、丰富sku。
1）降本增效：
部分SKU货值不高，但加工复杂（加工时间长、人力成本高或工艺相对复杂）、货值低，如蛋挞皮、甜甜圈等，冷冻烘焙可替代这部分产品，规模化工业生产，具备规模经济且品控稳定。人力、店租成本逐年上升，现制烘焙门店压力相对较大，根据中国饭店协会的数据，2019年餐饮行业房租 人力成本占比33%（同比 7.1pct）。
冷冻烘焙产品工业化替代人工，能帮忙降低人力成本；前臵部分生产烘焙过程，缩减门店面积，降低店租成本，提升坪效；
2）丰富SKU：
冷冻烘焙产品在终端不需要或仅需要简单加工，能帮助门店丰富SKU，提升收入；如果所有品类门店都选择自己制作耗时耗力，即使有中央工厂也依然不够经济，因此冷冻烘焙能便捷地帮助终端门店丰富部分产品 SKU 数量。
1.3 连锁门店 VS 夫妻老婆店：对冷冻烘焙需求的异同对比
不同类型的烘焙门店对上游供应商要求和影响不同。
从产品价格看，规模更小的烘焙门店对产品的价格敏感度更高；从对上游企业的生产和服务看，大型门店要求更高。
小型门店通常不会有定制化生产需求，对服务的要求以指导烘烤类为主；而大型连锁烘焙门店除了可能有排他要求的定制化产品需求外，对产品品质、稳定性要求更高，对新品的配套推广上可能也会提出更高的要求。
因此，连锁客户的粘性更高，单一品类通常不会引入多个供应商，无特殊情况不会轻易更换供应商。
具备成本优势、优秀的销售团队和灵活的供应链响应能力是优秀冷冻烘焙企业竞争力的体现。
根据对下游客户需求的分析，我们认为具备成本优势（产品性价比更高）、拥有优秀的销售团队（开拓和服务终端能力更强，维护老客户粘性 获取新客能力更强）和灵活的供应链响应能力（不断研发、推出新品，同时生产端能及时响应满足不同新品的生产）的企业能获取更多市场份额。
2.1 现制烘焙蓬勃发展，冷冻烘焙规模已超百亿元
国内冷冻烘焙市场测算超百亿规模，对比海外仍有较大空间。根据欧睿数据，2020 年烘焙终端市场规模 2358 亿元，15-20 年复合增速 9%。
其中，现制烘焙产品增速更快、占比更高，2020年现制烘焙产品占烘焙行业规模72%，15-20年复合增速9.9%；预包装烘焙食品同期复合增速8.2%。我们根据冷冻烘焙在销售额和消费量的中比重分别测算行业规模，预计目前规模约100-200亿元。
对比海外市场，《国内烘焙冷冻面团的现状和趋势》一文中提到2019年欧洲、美国冷冻面团占面包行业的比例分别约40%、70%，国内使用比例不足10%。
《食品与机械》杂志也提到，1949年美国只有3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961年增加到39%，1990年有80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙食品。
法国在1994年冷冻面包已占面包销售额的50%以上，日本早在2000年也已经有50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。
2.2 冷冻烘焙助力下游效率提升，行业快速发展
冷冻烘焙行业从无到有的底层逻辑（0→1）：解决下游烘焙坊行业痛点，助力降本增效、丰富 SKU 提升收入。
我们在前文提到冷冻烘焙是 2B 生意，本质是现烤烘焙中工业化替代人工。我们认为，冷冻烘焙行业从无到有的底层逻辑是帮助解决下游现制烘焙坊的行业痛点，起到降本增效、丰富 SKU提升收入的作用。
冷冻烘焙行业从持续快速发展的驱动力（1→N）：现制烘焙下游增长、冷冻烘焙在下游的渗透率提升、扩展新消费场景和渠道、冷链冷库基础设施发展。
冷冻烘焙行业持续增长驱动力一：
烘焙下游总量增长&连锁化提升结构性变化的机会。从烘焙下游来看，首先国内烘焙市场空间潜力巨大。
欧睿数据显示，2020 年中国大陆烘焙食品人均消费量 7.7kg，对比饮食习惯类似的中国香港与日本有 1.5x-2.7x 空间，因此烘焙食品行业总量上仍有较大增长潜力。
其次在烘焙坊业态中，连锁化率会逐步提升，连锁门店处于产品标准化和效率的需求对冷冻烘焙产品的使用率会更高，驱动冷冻烘焙产品行业增长。
《2020年中国烘焙门店市场报告》显示国内烘焙连锁品牌旗下门店数量增速快于品牌数量增速，验证了这种结构性变化。
冷冻烘焙行业持续增长驱动力二：
下游门店渗透率及单店使用比例提升。冷冻烘焙食品在下游的渗透率提升主要来自于 2 方面：使用冷冻烘焙产品的门店变多 单店使用冷冻烘焙产品比例提升。
①门店覆盖率提升：过去由于部分冷链设施不完善，夫妻老婆店较多等原因，冷冻烘焙产品 的覆盖率较低，近年这些原因逐渐改善助力冷冻烘焙产品的门店覆盖率持续提升。
②单店使用比例提升：前文中我们提到对比国内烘焙产品使用冷冻烘焙的比例远低于海外市场，一方面随着烘焙连锁化率提升，单店使用比例会自然提升；另一方面，产品品类拓展（如从不发酵到预发酵产品等）也可提升冷冻烘焙在单店的使用比例。
根据荷兰合作银行2014年发布的《中国冷冻面团行业的现状与未来》，我国冷冻烘焙食品 中，冷冻糕点占比达到65%，而冷冻面包的市场份额仅为15%，需要发酵的冷冻面包品类可拓展空间较大。
冷冻烘焙行业持续增长驱动力三：下游消费场景拓展。
根据调研反馈，烘焙门店仍然是当下冷冻烘焙产品最主要的消费场景与渠道。
然而，近些年“ 烘焙”的消费场景愈发多元，如新式茶饮、咖啡门店、餐厅中的甜点消费需求，以及酒店茶歇等场景逐步被开拓，冷冻烘焙品类可想象空间充足。
参考世界第一大冷冻烘焙企业Aryzta，餐饮渠道销售收入合计超过50%（QSR快餐 其他餐饮渠道），是收入占比最大的渠道，对比国内下游烘焙为主要渠道，餐饮渠道仍有较大潜力待挖掘。
冷冻烘焙行业持续增长驱动力四：冷链、冷库基础设施持续发展。
冷冻烘焙食品相比一般速冻食品对温度控制要求更高，尤其预发酵类冷冻烘焙产品要求运输、仓储温度必须低于零下18度。
过去，国内的冷链基础设施相对薄弱，客观上限制了冷冻烘焙食品的发展。近几年，国内的 冷库容量、公路冷链运输车保有量持续增长，为冷冻烘焙食品的发展创造了良好的基础条件。
根据中国物流与采购联合会数据，2014-2019年国内冷库容量、公路冷链运输车保有量复合增速分别达到13%、23%。
2.3 预计冷冻烘焙在饼店渠道仍有 4 倍以上空间
测算冷冻烘焙在烘焙渠道仍有 4 倍以上空间。我们横向对比中国香港以及欧洲等地的现制烘焙消费量和冷冻烘焙产品使用比例，同时根据渠道调研反馈，测算国内烘焙渠道冷冻烘焙仍有 4 倍以上空间，同等假设下，预计国内冷冻烘焙行业至少约500亿元规模。
总结：冷冻烘焙行业发展滞后于下游烘焙行业，我们判断冷冻烘焙市场增速将远高于下游烘焙行业整体增速。
目前国内烘焙市场仍能保持10%左右增速，仍处于增长期，而冷冻烘焙食品在国内出现时间较晚，我们判断正处于导入期向成长期过渡阶段。
我们认为，基于烘焙下游总量持续增长 结构性变化以及冷冻烘焙在下游的渗透率不断提升，冷冻烘焙行业增速将高于下游烘焙行业，保持在15-20%区间。
3.1 为什么鲜有全国化连锁的大型饼店？
国内现制烘焙发展多年，仍以区域性连锁为主，横向看海外集中度同样不高。
根据公开资料整理，国内规模较大的连锁饼店大多成立或进入中国大陆不少于15年，发展至今以区域性连锁为主，鲜少有做到多地区跨省覆盖、具备品牌全国知名度的。
根据新消费内参描述，国内饼店业前几位领导品牌的市占率不足1%。横向看海外同样类似情况，根据bakery and snacks数据，美国现制饼店业态十分分散，零售烘焙坊中缺乏绝对龙头企业，75%的收入由前50的企业贡献。
我们认为饼店格局分散主因产品难以标准化导致扩张速度慢、难度大，未来可能仍会保持区域性连锁为主的格局：
1）好的单店模型是连锁业态扩张的重要支撑：
以直营模式快速扩张“烧钱”，以加盟模式扩张“费力”——饼店投资回收周期超2年间，初始投入资金过百万。
烘焙门店由于产品陈列面积大 预留后厨面积，单店面积通常在100㎡左右。
以某全国性连锁烘焙门店为例，加盟初始资金投入超百万，投资回收周期2-2.5年，资金门槛相对加盟商而言不低，投资回报周期也相对较长。
直营模式快速扩张对企业资金要求较高，以加盟模式扩张则对企业的管理能力要求较高。
2）产品标准化程度高，可复制性强更易于连锁门店的扩张——烘焙产品标准化难度高，对供应链、门店管理要求高。
工厂：销售产品在工厂完成的加工程度越高，产品标准化越强，可复制性越高。
烘焙门店工厂通常提供 3 种类型产品：原材料（面粉、糖、油脂等），冷冻烘焙产品（半成品或成品）、成品（加工好的面包等）。
后两种产品加工度高，可以保证产品的标准化程度；原材料则需要到门店现场进行加工制作，易出现下游门店自采原材料、不按总部要求采买材料等情况，管理难度大。
运输：冷冻烘焙产品、成品和原材料中的烘焙油脂等对运输过程中的温度控制有严格要求，因此扩张过程中容易受运输半径限制，远距离运输容易造成品质不稳定、费用高等问题。
门店：除工厂直接提供成品（包括冷冻成品）的模式外，烘焙产品均需要现场进行加工，工艺相对复杂、影响产品品质的因素较多，因此产品输出的标准稳定性容易受到影响。
一方面，烘焙师相对稀缺，需要自己培训，加大了扩张难度；另一方面，现场加工过程对食品安全等问题的管理要求更高。
3）烘焙门店跨区域扩张面对的问题：鉴于以上原因，烘焙门店扩张难度本身较大，速度也比较慢。
因此各区域在长时间的发展中形成了内部知名品牌，不同区域的品牌跨区域扩张时要对本地品牌进攻感受到明显压力。
同时，国内不同区域的消费者对产品口味的差异也使得连锁烘焙
因此，虽然全国大型烘焙连锁门店外采冷冻烘焙产品较低，但以区域性连锁饼店为为主的格局下，连锁化率提升不会颠覆上游冷冻烘焙产品的需求。
大型烘焙连锁门店通常有比较成熟、完善的中央工厂、供应链体系、研发体系和系统性的管理与培训流程。
根据渠道调研，较为成熟的烘焙门店通常80%的零售额由20%（产品sku占比）的核心产品产生。
他们对产品质量、独特性可能有更高的要求。因此核心产品通产会自主生产，相对边缘且普及的产品可能会外采或采用代工模式生产（如蛋挞等）。
3.2 饼店自建中央工厂如何影响冷冻烘焙行业？
为什么我们认为区域性连锁烘焙门店自建中央工厂对第三方供应商影响有限？
自建中央工厂并不是潜在风险：连锁烘焙门店自建中央工厂的决策并不完全与规模相关，可能更取决于企业自身经营战略决策。
根据 CIB 烘焙技术研究所描述，国内很多连锁烘焙门店都有自己的冷冻面团工厂或者车间。以贵州省本土品牌为例，50家以内的烘焙门店就会自建中央工厂。
自建中央工厂后还面临很多问题待解决：
虽然国内很多有规模的连锁饼店，都有自己的冷冻面团工厂或者车间，但我们认为区域性连锁烘焙企业自建工厂后有两大问题难以解决：
1）规模不经济问题：
根据草根调研，传统饼店中，单一门店的sku数量较多，较大型的饼店可以达到150个，较小的也能达到50个以上，因此生产品类太多，连锁店体量不大容易导致生产规模不经济问题。单一产线的生产效率和设备利用率较低，导致固定成本难以被摊薄。
2）供应链响应难度：
烘焙产品迭代速度快，根据草根调研，部分烘焙门店上新频率达到一周一次，至少每个月或季度都要上不止一个新品，除了本身对研发要求高以外、这对自建中央工厂的产线响应速度要求较高，包括生产流程、工艺的变更；生产设备部分环节的变更等，一般连锁烘焙门店缺乏系统性管理模式、培训流程在供应链响应能力上难与专业的冷冻烘焙产品生产商媲美。
3.3 什么类型的饼店外采冷冻烘焙更多？
小店（窗口店）外采冷冻烘焙需求更高。窗口店由于面积、货架有限，产品sku相比传统饼店较少，总sku多保持在20个以下。
根据渠道和草根调研，这类连锁店通常主打几个核心产品自己制作，其余产品外采冷冻烘焙产品的需求较高。
以蜜语芝间〃岩烧乳酪为例，主打岩烧乳酪、岩烧芝士蛋糕等2-3个单品，由于后厨面积有限，因此仅核心爆品店内现场制作，其余单品几乎都外采三方冷冻烘焙成品
快速扩张的网红门店会颠覆格局吗？——需要不断验证。
目前有部分中式点心店受到市场青睐，融资后扩张速度较快，我们认为这些门店的可持续性还需要从多方面进行验证：
1）单店模型：
目前在高速扩张过程中，随着店铺加密分散流量后，单店模型容易受到较大冲击。
2）品类属性：
这类门店的产品相对集中，sku少，但消费者对烘焙产品口味需求相对多元，因此对单一品类能否不断延长生命周期需要验证，对门店能否以持续的原发能力更新迭代新品满足消费者需求也需不断验证。
3）长期护城河：
包括需要时间沉淀的品牌力，规模与经验共同筑造的供应链壁垒（成熟的配送体系）等；
4）经营管理能力：
连锁门店在供应链、门店等多方面都对管理提出了较高要求，尤其烘焙门店业态是一门更难做的生意，因此，企业经营管理能力是长期稳定发展的重要基石。
四、冷冻烘焙格局和演变趋势如何？国内格局相对分散，区域性企业为主，立高处于第一梯队。
根据公司招股书及烘焙展调研反馈，目前国内冷冻烘焙行业相对分散，立高处于第一梯队，领先对手较多，且缺乏全国性竞争对手。
1）体量：
2020年立高冷冻烘焙营收近10亿元，约为行业第二三名企业营收的2倍。
2）区域覆盖广泛：
立高在华北、华东、华南地区均有生产基地布局，同行中除南侨外，工厂都仅布局在单一省份内。这使得立高的销售区域覆盖更广，运输费用更低。
怎么看冷冻烘焙企业会否走向集中？
我们认为冷冻烘焙企业会走向集中原因如下：
1）冷冻烘焙产品生产设备多为进口，价格相对高，有一定资金壁垒。
从奥昆及行业内同行公司介绍看，冷冻烘焙产品的生产设备多为欧洲进口，以立高浙江工厂为例，冷冻烘焙 7 条生产线设备投入超过 8000 万元，单一产线的设备投入超千万元。因此对区域性中小企业而言有一定资金投入壁垒。
2）参考其余速冻食品企业发展，规模优势下能走向集中。
横向参考速冻米面（C 端格局基本形成）、速冻火锅料行业（龙头企业份额不断扩大）发展趋势，领先的企业能凭借自身的规模效应扩大优势，不断提高市场份额，成为行业龙头企业。
参考速冻火锅料行业，强渠道力 生产运输端的规模优势助力安井不断攫取市场份额，成长为行业龙头企业。
公司渠道运营能力较强，经销商“贴身支持”，渠道一体化服务支持力度大。
安井对经销商提供的“贴身支持”主要体现在四个方面：
一是帮 助打通销售渠道。
即协助开发下级分销商、零售终端等。
二是利用现代化信息技术，增强经销商便捷化、一体化服务，从而提高渠道运营效率。
如协助经销商召开订货会、品鉴会、联谊会等进行“会议营销”，开发CRM“安井之家”网络操作平台，服务于各地经销商，方便订货、查找信息等。
三是重视品牌培育。
除了 C 端零售的广告宣传外，公司在 B 端发展中也重视户外广告宣传、对经销商门店统一的布臵等提升公司品牌形象，提高消费者的辨识度，强化品牌形象定位，培养经销商从卖货商到做品牌的意识转化，实现协同成长。
四是营销活动丰富，给与渠道的优惠、返点等支持力度较好，助力经销商、终端的动销，拉近产品与消费者的距离。
经销商管理策略因地制宜，灵活开发不同地区。
公司根据不同区域市场的成熟到和渠道结构情况，制定了不同的经销商客户管理策略，这一策略使各地经销商获得最优服务体验。
各区市场主要被分为：根据地市场、重点市场和边缘市场。
1）根据地市场：密集分销，精耕细作。
2）重点市场：重在渠道下沉。
3）边缘市场：采取省市级经销商，粗放式开拓。
增强其收入和盈利能力从而提升忠诚度形成长期稳定的经销商队伍。
从经销商数量和收入规模划分看，经销商数量和平均创收整体保持高质增长。
截至2020年，安井拥有经销商1033个，单经销商平均创收568万元（平均创收下滑主因当年经销商数量大幅增加——净增351个——主因疫情爆发开拓较多C端经销商）。
图表 34：安井针对不同市场制定的不同经销商管理策略
“销地产”模式布局生产、销售运营，因地制宜降低采购成本、运输费用，生产运输端构建出规模优势。
该模式优点一是借助与当地供应商采购的成本优势，集中培养全渠道通用、全区域适销且具有冠军相的战略大单品，同时打造当地特色产品，提高产品市场占有率。
二是有效节省物流费用。速冻食品由于全程冷链运输，运输费用支出较高，“销地产”模式能有效缩小运输半径。
公司在当地针对第三方物流运输采取按线路公开招标的模式，选取区域性优势较强的物流商，再加之公司的规模优势，议价能力更强，可实现运输费用最优化。
五、报告总结立高食品：作为行业龙头企业，三大竞争优势为立高稳健增长、抢占市场份额保驾护航：
（1）立高深耕烘焙产业20余年，管理层、股权结构稳定，注重员工激励。
（2）销售人员对终端综合服务能力高，掌终端能力强。
（3）大单品策略奠定规模基础，重视研发投入保障产品迭代和品控稳定性。
全国 3 省布局 5 大生产基地，中长期建立供应链壁垒，以规模效应提升盈利水平可期。我们预计2021-2023年公司EPS分别为1.69/2.12/2.98元（剔除股权激励费用后为1.88/2.61/3.30 元）。
南侨食品（国内烘焙油脂龙头企业，近两年扩产冷冻烘焙产能抓住行业福利，定位偏中高端，客户以大型连锁超市为主）、海融科技（近年开发自动化冷冻千层蛋糕生产技术，目前处于与客户合作试销阶段）、千味央厨（冷冻烘焙产品供给百胜中国为主，未来或可进一步 开拓餐饮渠道）。
风险提示行业竞争加剧 ：
冷冻烘焙行业高速发展，产品盈利能力水平较高，易吸引潜在竞争者进入行业。因此行业竞争加剧、格局变差可能会导致行业价格战等现象发生，影响到公司的业绩水平。
行业规模测算偏差风险：
报告内行业规模测算，均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。
食品安全事件风险：
类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击。冷冻烘焙产品主要供应给 B 端烘焙门店、餐饮门店等，一旦发生食品安全事故，行业内产品的口碑、销售都将受到极大影响。
—————————————————————
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！
获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：「链接」
,
