一、衍生品和衍生品市场简介

1、监管政策趋势

2008年后金融危机爆发之后，完善场外金融衍生品市场法规和监管制度是各国监管改革的重中之重，国际监管机构已针对场外衍生业务所隐含的风险做了针对性管控∶ 即推动交易平台、中央对手方清算、场外业务交易报告机制、非中央清算的衍生合约须高资本和保证金要求。对应国内市场，现有的银保监和证监体系未能对衍生产品监管以统一和明确，尤其场外业务还没有成体系的市场规则。

（1）现行的证监系统管控场外衍生的机制主要是，围绕建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，逐步推进机构准入监管、柜台交易分类管理、投资者适当性管理、主办券商监管、信息披露监管、做市商监管等各项具体监管措施的完善。以年度为单位动态调整证券公司分类结果以管控对应业务开展边界，其中"资本充足"作为核心评级指标。

（2）现行的银保监系统管控衍生业务，采用审批准入机制，即机构获得普通类或基础类资格后才能开展各类衍生产品业务，并通过逐步完善包括主补协议和名词释义、流动性风险识别、信用违约风险计量等，将场外衍生业务纳入到原有对银行经营的管控体系内。

根据近期政策动向看，未来监管仍是鼓励衍生业务稳步发展的态势∶

（1）顶层建设方面，基础设施机构的创设在加快，场内期权品种、外汇中心的利率品种、国内信用衍生品种等不断推出，为衍生业务的丰富和多层次发展创造了基础。

（2）中央对手方和交易数据库建设工作，中央对手方主要是上清所和中证登；交易数据库主要是推动外汇交易中心的数据管理、报送机制，银行间日间大量的即时的数据都在交易中心系统。

（3）2021年12月3日，央行、银保监、证监、外管局共同起草并发布《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》，四大金融监管机构第一次联合就金融衍生品制定监管规则，凸显了监管对于衍生品交易风险的高度重视，详细解读参考《衍生品大统一监管时代来临》。

衍生品定价独特之处（看完这篇就懂了）(1)

2、常见的衍生品业务类型

从挂钩的基础资产而言，权益，利率，信用，外汇，商品是典型的五大类衍生品。穿透来看，可以分为以下4个基本种类以及衍生工具的再组合，即远期、期货、掉期（互换）和期权。常见的品种比如：

（1）权益类：股指期货、ETF期权；指数类：挂钩第三方的被动工具型指数如沪深300指数、挂钩主动管理的产品指数如各券商创建的大类资产策略指数；权益类衍生品主要交易场所包括：

①中国金融期货交易所，比如沪深300股指期货、沪深300股指期权；

②沪深交易所，比如2015年2月在上海证券交易所上市的上证50ETF期权，期权合约买入成本相对较低，不像期货合约双方都是保证金交易，期权合约买方只需付权利金。1张期权合约对应1万份50ETF基金份额，根据行权价、方向和期限等因素交易价格在几十至几千元不等，期权期限为当月、下月及随后两个季月；

③证券公司柜台市场和报价系统，包括场外期权（股指和个股类）、收益互换，截至2021年10月末，二者存续交易名义本金各1万亿元；2021年10月新增场外期权合约标的主要是A股股指（61%），交易对手主要是商业银行（53%）；收益互换合约标的主要是A股个股（57%），交易对手主要是私募基金（68%）；

④期货公司风险管理公司柜台市场，包括期权、远期、互换，截至2021年11月名义本金存量分别在1000、100、200亿元。

（2）利率类：国债期货、利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、利率期权、标债远期；利率类衍生品主要交易场所包括：

①中国金融期货交易所，已上市2年、5年、10年期国债期货

②外汇交易中心-本币市场，2021年前三季度，利率衍生品市场成交16.8万亿元，同比增长12.7%。具体品种来看，利率互换2021年11月成交1.6万亿元，浮动端以参考FR007利率为主；标债远期成交140亿元，成交金额最大的是5年期标准国开债远期合约。

③商业银行柜台市场，利率互换、远期利率协议等，主要是帮助有真实需求的企业客户管理利率风险

（3）信用类：CRMW、CRMA、CDS、CLN；

CRMA和CRMW最早在2010年就由银行间交易商协会推出，2016年新增CDS和CLN，但目前发展来看，市场成交量比较小，2021年1-7月CRM各品种累计交易121笔，名义本金总计168.3亿元，其中，CRMW创设69只，名义本金132亿元。

2018年沪深交易所推出信用保护合约，2020年试点信用保护凭证，市场也相对不活跃。

（4）外汇类：人民币外汇远期、货币掉期、外汇期权；

①外汇交易中心-外币市场，2021年前三季度，外汇衍生品市场成交104.6万亿元，同比增长15.8%，约为外汇即期市场的两倍；

②商业银行柜台市场，对于外汇交易中心已有品种，银行可以通过外汇交易中心系统交易；而其他个性化业务或者交易对手是非外汇交易中心会员，则通过柜台市场完成，包括远期结售汇等；

（5）商品类：大宗商品期货、玉米等商品期权/互换、商品远期、黄金期货/掉期。

商品类衍生品涉及的交易场所较多，比如上海期货交易所上市的铜、铝等金属类、原油、燃料油等能源化工类、黄金期权等；证券公司柜台市场和报价系统的也有部分场外期权挂钩的是商品类；上清所的大宗商品衍生品；上海黄金交易所的黄金T D等等。

3、国内主要衍生品市场

从以上的衍生品常见的品种来看，涉及的各交易场所可以开展的品种都有不同程度的交叉。在国外主要把交易场所分为场内和场外，场外交易市场也叫OTC(Over-The-Counter)市场。场内和场外的划分标志，最核心的是是否属于连续竞价、集中交易，如果属于，我们一般认为是场内，比如沪深交易所、期货交易所，有较为成熟的风险管控机制，包括保证金、逐日盯市、每日结算等；如果不是就场外。但国内对于场内和场外的划分，实际上意义不大，场外衍生品非标准化特性决定其交易主要集中在场外市场，国内绝大部分衍生品交易都发生在场外，当然随着场内品种的不断丰富，也可以为场外衍生业务的风险量值提供精细化管理的基础。

（1）上交所、深交所（50ETF期权等）

（2）上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所（股指期货IF、IH、IC；国债期货T、TF、TS等）、广州期货交易所（服务绿色金融，目前还没有品种上市）

（3）上海黄金交易所（黄金T D/T N等）

（4）外汇交易中心（利率衍生品：债券远期、利率互换、远期利率协议等；外汇衍生品：外汇远期、外汇掉期等）

（5）上清所（利率衍生品、外汇衍生品、航运及大宗商品）

（6）交易商协会（信用风险缓释工具）

（7）商业银行柜台（利率衍生品、外汇衍生品）

（8）证券公司柜台和报价系统（场外期权、收益互换）

（9）期货公司风险管理子公司（场外期权、收益互换）

由于监管、历史等原因，国内存在几个比较有特色的市场环境，以外汇交易中心、上清所为例。

1997年1月，银发[1997]37号文明确中国外汇交易中心与全国银行间同业拆借中心“一套机构、两块牌子”，外汇交易中心类似于交易所的前台，起到提供交易系统组织交易的作用，包括银行间外汇市场和本币市场，与上海黄金交易所合作银行间黄金询价即期、远期和掉期交易，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。

上清所的全名为银行间市场清算所股份有限公司。国际金融危机之后，海外一个大的趋势是OTC衍生品开始向场内转移。央行希望成立一个中央交易对手方的清算机构，但央行认为中债登和交易中心都不适合自身承担交收风险，重新成立一家机构更加合适。于是，2009年11月28日成立银行间市场清算所股份有限公司，是人民银行认定的合格中央对手方，获得美国商品期货交易委员会许可，可向美国清算会员自营交易提供清算服务。相对双边清算，中央对手清算（CCP）是指专业清算机构通过将自身介入到一个或多个金融市场的交易之中，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，担保已达成交易的最终履行。中央对手方机构，不仅集中提供清算服务，同时通过完整高效的风险管理体系，集中管理清算风险，并保证清算结果的最终执行。

场内衍生品在交易所实行电子化交易，风险相对可控，因此一般无需交易双方签署协议。场外交易不是通过交易所集中竞价进行，采用交易双方就交易条件具体协商的方式成交。如果从使用主协议不同的角度区分，（1）使用由银行间交易商协会推出的NAFMII版主协议的，包括上海黄金交易所（黄金询价）、外汇交易中心、上清所、交易商协会、商业银行柜台；（2）使用证券业协会推出的SAC版主协议的，包括证券公司柜台和报价系统，期货公司风险管理子公司、沪深交易所（信用保护工具）；（3）以及外资金融机构常使用的的国际互换与衍生工具协会ISDA版主协议。

二、场外衍生品交易方式

1、NAFMII、SAC、ISDA主协议

我国场外衍生品业务开展时间较短，在推出自主的金融衍生产品主协议前，国际市场主要采用了国际掉期与衍生品协会（ISDA，成立于1985年）提供的协议范本。到了本世纪初，在场外金融基础设施建设不断完善下，场外衍生产品市场规模不断扩大，参与者更加广泛，国内市场迫切需要借鉴 ISDA 主协议发展出能够管辖多种衍生产品的单一主协议。2009 年银行间交易商协会制定了既同国际接轨又与我国实际情况相结合的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009 年版）》 （以下简称NAFMII 协议），充分参考了国际上通用的 ISDA 协议，同时也引入了单一协议制度和终止净额结算这两个核心的制度。除了银行间市场，证券期货市场场外衍生品业务也进入加速发展阶段，证券公司于2013年正式开展SAC主协议下的收益互换和场外期权业务，SAC主协议随后几经修订，最终形成了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（2018 年版）》。

由于衍生品的交易往往是一个时间段内连续的一系列交易，所以场外衍生品合约的签订是一个文件群，而不是单一的文件。这个文件群里主要包括主协议、补充协议和交易确认书。其中主协议是文件群的基本框架，主要是一些格式条款，起到明晰条款、简化交易的作用；补充协议顾名思义就是对主协议中的部分条款进行补充修改；交易确认书就是当事双方具体交易条款的确认，是细化到每笔交易的最终环节。其他一些文件，比如信用支持文件，类似于担保履约保障安排，定义文件对不同种类的交易以及与其相对应的交易确认书的格式进行规定。

（1）ISDA主协议

ISDA主协议，包括主协议正文、补充协议、交易确认书、信用支持文件（CSA协议）等，ISDA主协议的核心由单一协议制度与净额结算制度两大基础性制度构成。

1.单一协议制度。单一协议制度的本质就是将主协议作为整个文件群的唯一代表，标准化文本以及在此基础上签订的所有协议将被视为同一个法律关系。也就是双方不管依据主协议做了多少笔交易，双方只存在一个合同关系，所以每笔交易到期后的多个支付金额不必单独结算，而是轧差计算，减少付款次数。

其次，当发生违约事件或终止事件时，交易双方之间的所有未到期交易或受影响交易都可以被提前终止，进行终止净额计算，从而防止破产管理人的挑拣履行。即如果不存在单一协议制度，每个交易都构成一个独立合同，那么对破产人有利的交易可以主张继续履行，不利的终止，非破产的合同对手方因为合同终止而产生的违约赔偿只能从破产财产中得到清偿。

2.终止净额结算。即交易双方一系列交易互有盈亏，可以相互抵销，按照净额进行结算，从而降低了交易成本和交易双方的违约风险。所谓终止净额结算机制，是指在交易一方发生违约事件或终止事件时，另一方可以对主协议下所有未到期交易或者受影响交易予以提前终止，或者根据合同约定在特定违约事件（破产事件） 发生的当时该等全部未到期交易就被视为立即自动终止，交易双方按照合同约定对交易终止时双方在主协议下全部被终止交易的盈利和亏损进行轧差计算，得到一个总括的单向净额进行支付。

关于终止净额结算的更多探讨，也可以参考《银保监：别再纠结了！“终止净额结算”在中国能够实施！》。

（2）NAFMII主协议

与ISDA主协议类似，NAFMII主协议同样采用了单一协议制度和终止净额结算制度，其文件群包含主协议、补充协议、交易有效约定、履约保障文件及定义文件。NAFMII主协议同样也是该文件群中最重要的文件，在金融衍生品类别适用上具备着普适性，它同时也规定了合约终止或违约情形下净额结算制度，给场外衍生品交易提供了一个科学权威的合约范本。

（3）SAC协议

与ISDA主协议类似，SAC主协议同样采用了单一协议制度和终止净额结算制度，包括交易确认书、补充协议、主协议等。

2、嵌入衍生工具的产品

（1）收益凭证

2021年10月，证券公司发行收益凭证合计2924支，新增发行规模699亿元。其中，通过报价系统发行291亿元，通过柜台市场发行407亿元。截至本期末，存续规模4067亿元。

收益凭证指证券公司以自身信用发行的，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。本质上来说，收益凭证是券商的一种非公开发行的债务融资工具，享有和证券公司主体信用等同的信用等级。为什么发行收益凭证? 和金融债相比，收益凭证的优势一是发行门槛较低以及程序简便，二是产品设计灵活，满足证券公司客户的定制化诉求。

收益凭证的分类∶一种是按照合同约定支付固定收益的"固定收益凭证"；另一种是按照合同约定支付与特定标的资产表现挂钩的浮动收益的"浮动收益凭证"。新增发行规模699亿元中298亿是浮动收益凭证，不过固定收益型也有部分可以看做带衍生产品性质，只是将利息部分投向挂钩的衍生品，详细参考《破万亿！收益凭证为何这么火？》。

2019年4月，证券业协会发布了《关于规范证券公司收益凭证业务的通知》，对证券公司发行非本金保障型收益凭证做出进一步规范。通知中要求，未获得场外期权交易商资质的证券公司不得发行内嵌期权的非本金保障型收益凭证，新增发行的非本金保障型收益凭证应参照《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》中的要求对投资者适当性进行管理。

（2）结构性存款

截至2021年10月末，中资全国性银行结构性存款余额为5.6万亿元，环比下降4.14%，同比下降29.56%，较2020年4月最高峰下降53.9%。

真正的结构性存款产品是由“基本存款”和“衍生品”两部分组成。其中存款部分和普通存款一样，受《存款保险条例》保护，如果个人和企业购买还需要缴纳存款准备金。衍生品的“浮动收益部分”设计成与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，或在触发某些设定条件后，投资者可以收到超额收益。

但结构性存款10多年来一直真假难辨，资管新规之前监管也比较为难。因为真结构性存款经常会导致客户亏损，亏损幅度一般5%-20%都有，经常导致客户闹事，投诉。反而假结构性存款风平浪静，因为不发生亏损，银行负债端管理非常好的调节工具，变相突破央行的存款利率管制。但是资管新规之后，破刚兑大势所趋。结构性存款正式确认为存款，不属于理财属性，同时也就更加强调结构性存款不能通过设置假结构“高吸揽储”的这个合规要点。如何定义“假”字。有两种情况：第一种没有真实的交易对手和交易行为，这个比较显而易见地判断，关键在于第二种情况：构建狭窄的收益波动区间或将挂钩的衍生产品行权条件设置为几乎不可能触发事件，使结构性存款从名义上的浮动收益产品变为事实上的固定收益产品，且远高于同期限存款利率水平。

关于结构性存款的更多探讨，也可以参考《首次！多家银行假结构性存款被重罚！》。

三、衍生品业务应用场景及业

1、商业银行有哪些衍生品应用场景？

（1）交易性自营投资

衍生品业务对交易性自营业务来说，有很多优点：一是可以加杠杆，二是有远期性的交易特点，三是通过衍生品可以涵盖多方面的领域，触达资产范围广泛。目前国内市场包括银行间市场、期货交易所市场、中国金融交易所市场、贵金属交易市场等，存在各类衍生工具，完全涵盖了汇率类、权益类、商品类、利率类和信用类的投资市场，且各类衍生工具特性差异较大，所以方向性交易、组合套利、特定经营目标的实现都可以做到。

（2）代客服务

代客衍生，可以分公司类客户、个人客户和同业客户，这些客户可能因为自身的资质、监管的限制或者内控要求等各方面原因，没有办法直接开展特定的衍生业务，或者开展业务不经济。

最简单的代客业务就是为客户提供衍生交易的工具服务，银行在中间赚差价，这是1.0的版本。2.0的版本，是在提供代客交易的基础上，根据客户的需求设计策略组合。因定制化开发，银行发售此类产品的利润率较高，而客户将经营中的各类风险转移给银行，有利于专注于自身业务的经营发展，可实现双赢格局和客户忠诚度提升

（3）资产负债管理

资负领域可以利用衍生品进行全行资产负债的精细化管理。其中利率管理最明显的就是LPR改革以后，中长期信贷利率的敏感性缺口变动很大，怎么来调？可以利用衍生产品可对全行资产负债的各类利率、汇率风险量值进行动态管理，这对计财/司库/风险管理部门的管理能力提出了更高的专业要求；另外也可以利用衍生品实现各币种、商品/黄金与币种之间流动性的安排、实现流动性管理。

（4）对公服务

包括主动提供对公的财务和金融服务。这几年监管特别整顿金融系统空转的情况下，服务金融实体显得尤为重要。衍生品业务从广泛意义上有类投行的概念，产业客户有很多个性化和定制化的需求，传统的对公的服务手段里面如果不能满足的话，利用衍生品可能会实现这种特定的诉求。实际上未来企业对类似的定制化需求也越来越强烈，企业的资金周转和生产有自己客观的规律和实际需求。

（5）结构性产品

在利率双轨制的情况下，银行为了突破存款的管制，创设了结构性存款，最早的时候所有银行都可以做，后来规范有资格的银行才可以做，到现在必须得有普通类衍生品资格才能做。产品形式除了结构性存款以外，还有结构性理财和结构性投顾。可以保证本金的基础上，获得潜在的超额收益；银行可以获得委托资金本金、衍生产品的中收和超额收益等。

（6）衍生品做市业务

对外方面，开展柜台和银行间市场业务，赚取价差收益、内部冲抵头寸后的中收等；

对内方面，作为全行利率、汇率、大宗商品等市场风险敞口和信用风险敞口的"中央对手方"，即服务各相关业务部门，提供各类金融衍生产品服务支持和交易报价，以支持全行的各方面业务发展；

2、业务资格和展业相关规定

（1）银行业金融机构（商业银行、城信社、农信社、金融资产管理公司、信托、财务公司、金融租赁公司等）

（2）非银行金融机构

3、银行申请衍生品交易业务相关文书材料

（1）申请书、可行性报告、展业计划书

（2）内控制度材料（重点！！）

比照《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》2011年1号令第15条，主要包括的内容：最重要的是业务管理办法 申请品种的操作规程、应急突发事预案、风险管理、风险量化管理、风险模型、量化指标体系、风险限额管理办法和具体方案、产品研究开发和评价、交易员管理办法和衍生业务岗位职责说明、岗位职责追究规定、人员培训管理办法。

（3）会计核算制度（如为基础类资格，须提供套保会计核算规则）

（4）人员履历材料

申请普通类资格主管人员必须有5年的衍生产品业务从业经验。

（5）风险管理制度

风险管理制度其实就是第（2）点内控制度中的要求，可以融入到内控制度的材料中。

（6）交易场所、设备和系统的安全性和稳定性测试报告

机构外审，外采软件公司，或者自己的 IT部门都可以出具测试报告。

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