摘要
家电经典时代：1）2000年代市场处于整合阶段，竞争激烈，龙头份额未大幅领先，板块投资收益不佳。2008年经济危机后，2009 -2020年是家电经典时代。彼时中国经济、地产蒸蒸日上，最初2年家电刺激政策密集，行业快速增长，竞争格局改善，板块ROE、NPM持续提升。2）期间经历五次地产周期调整，与经济周期同步，调整期间板块大跌。3）12年间，任意连续4年投资，家电板块收益排名靠前，4年可穿越经济、地产、投资偏好周期。
白电竞争格局稳定：1）白电龙头成长中塑造了全产业链优势，包括产业链一体化/规模/渠道/品牌/技术优势。新进入者在单一环节优势不足以改变格局。格力以专卖店体系力抗国美、苏宁但不影响其发展；电商时代，奥马冰箱、奥克斯空调尝试以渠道变革改变市场格局未果；IoT时代，小米智能家居对市场格局影响也较有限。2）面对长期趋势，家电龙头学习能力强，与时俱进，家电是中国具有最多“灯塔工厂”的行业。3）成本转嫁能力较强，善于通过型号推陈出新，技巧性的转嫁成本。
立足历史，展望未来：1）家电经典时代，首先家电市场成长确定性强，其次竞争格局较稳定，易选出胜利者。但长期投资者也会面临2015/2019年空调市场价格战的阶段性挑战。2）时代的长期趋势、治理结构、管理层风格对长期投资选股有较大影响。3）品牌出海/科技消费/产业跨界是当前的三大驱动力。全球家电市场，中国、日韩、欧美企业三分天下，集中度不高有待整合，惠而浦/伊莱克斯/博世西门子/松下/三星/大金尚有规模庞大的家电业务。4）白电龙头与时俱进，有机会再续投资经典。
风险
企业战略与治理风险；产业变迁风险。
正文
2009-2020年，突飞猛进的家电经典时代
中国白电产业成长于1990-2020年，其中1990年代是导入期，2000年代是市场整合期，2010年代由弱到强，成长为具备全球竞争优势的产业。
2009-2020年白电渗透率快速提升
2009-2020年，主要是家电行业中白电、厨电家庭渗透率提升的阶段，其中最重要的品类是空调，内销出货量从2009年的3755万台增长到2020年的8028万台，CAGR 7.2%。2008年全球经济危机，中国出台“4万亿”经济刺激计划，2009-2013年间各级政府出台大规模家电补贴政策，包括家电下乡、以旧换新、能效补贴，行业在2009-2011年进入快速增长时代。2012年经济、地产周期调整，家电行业也明显调整。2012-2018年是家电行业稳健增长时期，集中度继续提升，行业ROE、净利润率也持续提升，至2018年面临经济和地产不景气周期，出现阶段性高点。此后，家电行业的增长驱动力开始从家电经典时代向品牌出海、科技消费、产业跨界三大方向过渡。
图表：中国家电零售规模、行业规模
注：AVC中国家电市场零售规模不包括彩电；家用电力器具制造主营业务收入不包括彩电，但包括了公司出口部分。资料来源：国家统计局，CEIC，AVC，中金公司研究部
图表：1999-2021年冰箱、洗衣机、空调内销销量
资料来源：产业在线，中金公司研究部
图表：中国、日本的冰箱、洗衣机家庭保有量比较
资料来源：中国国家统计局，日本内务省，中金公司研究部
图表：中国、日本的空调家庭保有量比较
资料来源：中国国家统计局，日本内务省，中金公司研究部
图表：家电补贴政策
资料来源：各地方政府官网，中金公司研究部
在家电经典时代，空调是最重要的家电品类之一，单品体量规模最大、主要品类中成长最快，格力和美的双龙头份额大幅领先。
但空调行业在过去12年也经历过行业低谷：1）2014、2015年连续两年空调零售需求不佳，当时正值经济、地产周期不佳，且连续两年为凉夏。2014年空调行业继续压库存，导致2015年初渠道库存过高；2015年3月，空调行业面临渠道库存高，且市场需求不佳的困境，最终导致价格战。同时期A股市场大跌。2）2018年下半年中国进入经济、地产下行周期，空调需求变弱；同时美的、奥克斯率先完成渠道扁平化转型。3）2019年双十一，行业再次面临价格战，格力也于同期启动渠道改革。但价格战期间，龙头公司净利率仍有所提升，二三线品牌遭受较大打击。因此龙头企业在产业链中对上下游有较强的议价能力和效率优势，价格战对白电龙头利润率影响较小。
冰箱、洗衣机的市场成熟要早于空调。家电下乡期间，冰箱广受欢迎，国内出货量在2011年达到5899万台的高峰，此后逐年下降；洗衣机在2018年达到高点，和空调类似，但期间成长速度明显较慢。海尔在冰箱、洗衣机市场更强，在家电下乡期间明显受益，但冰箱洗衣机赛道的成长性、市场规模不及空调。但即便如此，冰箱洗衣机赛道依然诞生了很多投资机会，初期群雄逐鹿，海信（海信家电）、合肥三洋（目前惠而浦中国）、美菱、奥马、小天鹅、美的在不同阶段都曾有过优异表现，但真正崛起成为海尔竞争对手的是小天鹅。美的并购小天鹅后，深度整合，推出T 3战略，发挥效率优势，小天鹅迅速成长，在洗衣机市场与海尔作为双龙头，份额领先其他品牌。目前，白电以更新需求为主，我们估计2020年空调、冰箱、洗衣机中更新需求占比分别达64%、90%、79%。
图表：冰箱、洗衣机、空调内销出货量，更新需求占比估计
资料来源：产业在线，中金公司研究部
白电市场集中度高，实现对外资品牌高度替代
在白电产业发展过程中，集中度不断提升，龙头份额优势逐渐凸显。同时外资品牌市场份额持续下降，部分外资品牌只在高端市场占据少量份额。2009-2020年内销出货量口径，冰箱CR2从37%提升到50%，洗衣机CR2从48%提升到67%，空调CR2从65%提升到71%。在高端市场对外资品牌的替代也在逐步进行，卡萨帝崛起后快速抢占了西门子在高端市场的份额，海尔智家2021年卡萨帝实现营收129亿元。
图表：冰箱内销量市占率分布
资料来源：产业在线，中金公司研究部
图表：空调内销量市占率分布
资料来源：产业在线，中金公司研究部
图表：洗衣机内销量市占率分布
资料来源：产业在线，中金公司研究部
图表：海尔旗下高端品牌卡萨帝收入快速增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
出口快速增长，成就全球家电生产基地
在2000年代，出口被认为是技术含量低、盈利能力弱的低端制造业。但是到了家电经典时代，中国的制造能力迅速提升，在规模化效应、产业链一体化效应以及出口集中度提升影响下，出口业务的投资回报也逐渐提升。2009-2020年中国家电出口额CAGR 7%，并不弱于内销市场的增长，2021年中国家电出口同比增长59%达到987亿美元，成为可以与内销相提并论的市场。
图表：历年家电行业出口金额
资料来源：海关总署，中国家用电器协会，中国产业经济信息网，中金公司研究部
图表：冰箱、洗衣机、空调历年出口量
资料来源：产业在线，中金公司研究部
目前，中国已经是全球家电的生产基地。大部分运费成本占比不高的家电产品（如小家电、空调），中国的产量全球占比很高。由于大容量冰箱、洗衣机海运成本较高，中国冰箱、洗衣机的产量全球占比并不很高。产业在线统计，中国冰箱冰柜、洗衣机、空调产量占全球比重分别为56%（2021年）、40%（1Q22）、82%(1Q22)，空调的占比明显高于冰箱冰柜、洗衣机。
图表：冰箱冷柜、洗衣机、空调产量分布
资料来源：产业在线，中金公司研究部
白电赛道，耐用消费品价值投资经典
适合长期投资，地产后周期属性明显
家电行业是一条耐力跑赛道，长期稳定的市场增长叠加家电细分板块经历市场化竞争后容易实现强者恒强，龙头份额较高。上述因素导致投资家电行业往往在长期投资中能够获得一定的超额收益率。2009-2020年的12年间，任意连续4年的投资（当年年初开始计算），家电板块收益均排名靠前，4年可穿越经济、地产周期、投资偏好周期。
在家电经典时代，白电、厨电为主的家电产业是地产后周期产业；此外，过去中国的经济周期和地产周期高度重叠，因此每当地产景气度下行之时，家电板块都面临深度调整。
图表：2009-2020年期间任意连续4年，家电板块投资收益在行业中排名靠前
资料来源：Wind，中金公司研究部
家电板块长期投资的争议点在于：1）需求是否会增长。2）竞争格局是否稳定。3）全球化是否有希望。部分市场观点认为，从需求看：家电具有地产后周期属性、耐用消费品属性，需求波动较大；从竞争格局看：家电行业进入门槛较低，可能导致竞争格局较差；从国际竞争力来看：中国家电企业科技含量较低，全球竞争力较弱。但我们认为家电具有现代生活必需品的属性，长期需求稳中有升；家电竞争格局较好，强者恒强的格局使得龙头成为主要的投资标的；国际竞争力强：中国家电行业全球范围内具有效率优势、规模优势，在中国市场还具有商业模式领先的优势，因此产生高ROE回报。
三大龙头投资复盘
中国白电产业成长于1990-2020年，其中1990年代是导入期、2000年代是市场整合期，2010年代由弱到强，成长为具备全球竞争优势的产业。三大龙头企业的上市及股份改革历程分别为：1）1993年11月美的电器（000527.SZ）上市，2013年9月美的集团（000333.SZ）吸收合并美的电器并整体上市。2）青岛海尔（600690.SZ）1993年11月上市，2019年7月更名海尔智家（600690.SZ）。2006年1月，子公司海尔电器（1169.HK）香港借壳上市。2020年12月海尔智家私有化子公司海尔电器（1169.HK），并在H股上市（6690.HK）。3）1996年11月格力电器（000651.SZ）上市。2019年12月完成国企混改，成为无实际控制人公司。
三大白电龙头长期取得超额收益，自1990年代上市以来市值持续增长，截至2022年7月1日，美的集团/格力电器/海尔智家总市值分别为4114亿元/1978亿元/2413亿元。从空间、格局、全球竞争力角度来看，我们认为格局是其中更重要的因素。成熟家电品类市场集中度高，强者愈强是产业属性，市场格局呈现二八效应。根据产业在线数据，2021年空调、冰箱、洗衣机CR3份额分别为82%/62%/71%，空调市场格力和美的双龙头，冰箱市场海尔大幅领先，洗衣机市场海尔和美的系平分秋色。
白电市场集中度高，背后的商业逻辑为：1）龙头获得全产业链优势，包括规模、渠道效率、品牌、技术优势。获得初期优势后，往往可以逐年扩大优势，强者恒强。2）新进入者仅凭借产业链某一环节的变化，试图改变行业格局时，龙头往往可以后发调整，弥补其中落后环节的不足。由于新进入者在产业链其他环节存在劣势，单一环节优势不足以对行业格局产生较大影响。例如小米冰洗、奥克斯空调都试图形成对市场的冲击，但最终没有撼动市场格局。
白电龙头的产业链优势
家电经典时代白电龙头优秀的投资回报来自：1）成长性的大市场，即要做时代的企业；2）稳固的竞争格局，这建立在全产业链优势以及龙头公司的与时俱进基础之上。3）治理结构、企业家也是重要的影响因素，特别是在长期投资者的角度。2010年代，家电行业的ROE呈向上趋势。由于美的是民营企业、海尔是集体企业控股，格力是国有控股企业（2020年格力国企改革完成后变为无实际控制人公司），三大龙头正好是中国三大不同所有制之间的竞争。企业所有制，管理层的战略远见，与时俱进的进步对企业的影响深刻体现于三大龙头竞争之中。
制造优势：规模效应 产业链一体化
白电龙头已经具备明显的成本优势，主要来自于规模效应、产业链一体化，其中空调行业最明显。格力、美的都致力于空调产业链一体化，核心配件如空调压缩机、空调电机自给率高。美的在冰箱、洗衣机、微波炉等产品方面核心配件也有布局，如美的在洗涤电机、电控、磁控管领域的产销量规模均居世界前列。格力下辖凌达压缩机、格力电工、凯邦电机、新元电子、智能装备、精密模具等子公司，覆盖了上游核心零部件生产。美的、格力近年还布局了家电芯片、MCU的设计、封装等业务。海尔对上游核心配件关注度低于美的、格力，导致空调产业链一体化能力偏弱。但海尔在冰箱、洗衣机方面具有很强的产业链一体化能力，高端品牌卡萨帝在部分产品如直驱电机洗衣机的优势得益于海尔掌握了直驱电机的技术和供应。
制造优势不仅体现在成本方面，还体现在品质上。格力注重质量管控，持续推进质量管理变革，已经形成体系化的管理模式。格力的产品售后故障率从2004年的16429PPM下降到2018年的601PPM，产品质量持续提升。正是由于格力长期坚持高品质，定位于中高端空调市场，利用“好空调，格力造”、“格力，掌握核心科技”等广告宣传，塑造了格力专业的品牌形象。
图表：空调产业链及各环节主要参与者
注：空调原材料及零部件成本构成摘自志高控股2018年年报。 资料来源：中国海关，新华社，新材料在线，头豹科技，公司公告，中金公司研究部
渠道优势：深入低层级市场的深度分销
中国家电渠道多元化，主流渠道包括电商、专卖店、家电连锁、工程渠道。电商经过多年的高速发展，中国家电零售市场电商渗透率已经从2014年的12%提高至2021年的51%。家电龙头的渠道优势来自深度分销，而不是零售。过去20年中国零售渠道经历多次变革，家电龙头都能在变革中找到平衡点。
家电连锁时代：2000年代到2012年家电连锁国美、苏宁快速发展，大店模式在一二线市场成为主流，渠道费用逐年提升。2004年格力撤出国美渠道，开始大力建设经销商和专卖店体系。由于家电的经销商、专卖店体系较为强大，尤其在三四五线市场，国美、苏宁的大店连锁模式无法下沉。2009年开始家电下乡全国推广，家电龙头更是因分销渠道深入城镇、农村而受益。
平台电商时代：2012年起，京东、天猫为代表的线上销售开始快速兴起。国美、苏宁的渠道影响力开始下降。此时海尔、美的积极拥抱线上渠道；格力由于线下经销商体系的强大，一直未能全力拥抱线上。大家电的线上销售最后一公里物流是难点，海尔日日顺物流实现了最后一公里配送，美的安得物流学习日日顺，也解决了这一问题。海尔、美的在京东销售的家电配送也都由自己的物流公司提供最后一公里配送服务。
图表：中国家电市场渠道多元化，电商占比逐渐提升（2019年）
资料来源：国家统计局，AVC，中金公司研究部
网批模式冲击专卖店体系。1）2014年开始，淘宝、京东等国内知名电商开始逐步探索对农村等下沉市场的覆盖。京东于2014年12月起布局农村电商，彼时电商平台的渠道下沉还是依托于网络购物平台，线下网点主要提供售后服务，而非销售载体。2）2018年开始，国内物流体系越发完善，网络平台的渠道下沉进化为从线上向线下延伸的网批模式。苏宁易购、京东等电商平台在三四五线市场建立线下加盟店体系，网络平台成为批发商。3）2017年苏宁零售云线下门店仅39家，而后2018年提升至2071家，销售规模35亿元，2019年门店数量翻番至4586家，销售规模101亿元，2020年全年销售规模超过200亿元。苏宁零售云门店2022年3月达到1.1万家左右[1]，京东家电专卖店2020年达到1.5万家左右[2]。
图表：苏宁零售云线下门店数量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：京东家电线下专卖店数量
资料来源：公司公告，中关村在线[3]，中金公司研究部
相比传统的层层加价的批发模式，“网批模式”渠道更加扁平，渠道成本更低；不同于苏宁、国美大店下沉，而更类似于家电专卖店体系。网批模式下，专卖店不需要在备货、物流、安装等方面进行投入，较大程度提升了标准性和效率，降低了开店成本，且可以多品牌运营。目前网批加盟小店已经有效下沉，和家电专卖店体系形成竞争，导致家电二线品牌加盟店数量减少。
在此背景下，海尔、美的予以积极应对，依托数字化、物流能力也实现了网批模式下类似的功能，推动渠道扁平化。以美的为例，美的自2017年开始在空调业务推行T 3；2018年渠道改革引入商务中心制度，以运营商替代省级代理；2019年推行网批模式，压缩市县级代理分销权。在压缩渠道层级的背后，美的利用“美云销”软件掌握终端零售商动向和订单数据，以安得物流实现总部对销售网点的直接发货，成功提高了渠道效率。
图表：美的、海尔率先进行渠道扁平化改革，美的、海尔、格力渠道差异（2019/12）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
未来三大趋势：品牌出海、新兴品类、产业跨界
全球消费电器天下三分，有待整合
消费电器全球市场格局天下三分：1）欧美品牌长期在欧美市场占据主导地位，伊莱克斯、惠而浦、博世西门子、GE（被海尔收购）是龙头；2）日韩品牌在各自的国家占据主导地位，三星、LG、松下、大金是龙头，同时日韩品牌在东南亚有很强的影响力；3）中国品牌在中国占据主导地位，并且是全球消费电器的生产中心。目前，中国企业通过并购，或者在创新产品上获得突破，在全球市场崛起。
就消费电器与暖通空调业务FY2021收入规模而言，其中美的、海尔超过2000亿元；1000-2000亿元的企业包括惠而浦、博世西门子、大金工业、格力电器、三星电子；不足但接近1000亿元的企业包括伊莱克斯、特灵科技、开利全球、松下控股、江森自控。
图表：全球家电龙头消费电器与暖通空调收入对比（2021财年）
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部 注：1）*大金工业和松下控股财年截止日2022年3月31日，**江森自控财年截止日2021年9月30日。2）大金工业和松下控股由公司公告汇率转换得到，其他均由Wind平均汇率转换得到。
中国品牌进入全球扩张时期
我们预计3-5年，中国家电品牌（包括自有品牌、并购的外资品牌）有望在全球成为主流。中国企业在数字经济升级趋势下，全球竞争优势不再局限于成本优势，已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础，中国企业全球化进入快车道。2019-2020年，中国家电企业经历了贸易摩擦、新冠疫情的考验，展现出强大的抗风险能力和稳健的经营能力。
日、韩企业也经历了低价倾销的阶段，之后通过产品竞争力提升，实现品牌定位的提升。日本：1）日本企业在1960年代开始全球化。松下在1960年代开始在泰国、中国台湾、墨西哥等地区建立生产基地；1971年在纽约证券交易所上市；1974年并购摩托罗拉电视部门。1970年代日本产品是低端产品的代名词。2）1980年代，日本品牌依托产品创新，一举成为家电和电子产品主流品牌。例如，索尼1968年推出特丽珑显像管的彩电，在1979年推出Walkman，这两个产品在1980年代、1990年代在国际市场获得空前成功。韩国：1）韩国企业在1980年代开始全球化。1990年，三星电子的产品是低端产品，在大型折扣店西尔斯百货、沃尔玛和凯玛特的特价区出售。1997年之前，三星电子在中国的策略也是“以量取胜”，在中国市场上只是低端路线。2）2000年三星电子开始执行数码融合战略，在全球打造高端数码品牌的形象。三星利用半导体产业链一体化优势，充分利用CRT电视向液晶转型升级，功能手机向智能手机转型升级的机会。2005年，三星品牌价值首次超过索尼，成为高端数码产品品牌。
图表：日本、韩国、中国在全球家电市场影响力交接
资料来源：公司官网，公司公告，淘宝商城，中金公司研究部
创新带动科技消费，激发新兴品类需求
以日本的发展经验来看，至1975年左右，日本二人家庭的电冰箱、洗衣机、电视普及率达到90%以上，趋于饱和。随后，日本家电进入百花齐放的产品创新时代，各类提高生活便利度、改善居家体验的新产品层出不穷。例如温水马桶、干衣机、洗碗机、被褥烘干机等。
中国以家庭需求为主的“第二消费时代”进入尾声，目前进入以个人个性消费需求为主的“第三消费时代”，人（消费者）、货（产品创新）、场（流量变化）发生较大变迁。中国市场出现了类似日本第三消费时代的新兴品类快速兴起的态势，产品创新主要有：1）伴随着中国技术、创新能力的提升，中国完善了扫地机、洗地机、智能微投、激光电视、智能交互大屏等产品；2）中国特色需求的产品如集成灶、按摩小器具等；3）购买力提升而带来的产品普及，如洗碗机、蒸烤箱、干衣机等。
图表：中国家电市场产品生命周期图
资料来源：淘宝商城，中金公司研究部
家电企业竞争力外溢，产业跨界指引未来新方向
家电企业的跨界发展有产业根基，我们认为其有望成为未来重要的成长方向。1）部分龙头企业在产业链数字化方面全球领先，将自身在数字化转型上的成功经验通过平台向各类行业传授。2）空调制冷技术不断发展，家电巨头们在智能制造上的投入、在整机向上游零部件产业整合方面的经验（包括压缩机、电机等），使得空调产业链与新能源汽车具备不同行业下的资源共享能力。3）在家电行业逐渐步入存量竞争市场、经典时代结束之际，跨界业务带来新增需求恰好是能让家电企业本身能力得以“二次拓展”的新机会。
图表：家电企业跨界发展具备产业根基
资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部
投资风险
企业战略与治理风险。三大白电公司历史上经历了多次变革，目前业务体量和组织架构都较为庞大，每一个战略的制定与执行都会对公司发展产生深远影响。同时行业发展已经较为成熟，公司在寻找新的业务增长点时，需要更谨慎的评估，在此基础上制定更适合企业本身的战略。此外，公司治理体系和组织效率也会对企业经营产生较大的影响。
产业变迁风险。目前国内家电行业发展较为成熟，我们认为未来三大趋势在于品牌出海、新兴品类与产业跨界，行业正在经历新一轮的变迁。三大白电公司若不能正确的评判行业发展趋势与未来前景，则可能对其长远发展产生影响。
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/ULhxRwQJwZ0i4M3WwMepCw
[2]http://www.xinhuanet.com/tech/2020-07/07/c_1126206104.htm
[3]https://jd.zol.com.cn/763/7637975.html
文章来源
本文摘自：2022年7月7日已经发布的《复盘家电经典时代，全球突破前景如何》
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