（报告出品方/分析师：浙商证券 李丹 秦梦鸽）
1 内贸集运行业龙头，盈利能力稳步提升1.1 国内第二大集运公司，管理层航运经验丰富
内贸集装箱物流行业龙头企业，致力于提供全程集装箱物流解决方案。
中谷物流是国内最早专业经营内贸集装箱物流的企业之一，公司成立于2003年，以标准化集装箱为载体，为工农商贸提供以水路运输为核心的多式联运全程物流服务。2016 年 3 月，公司在新三板挂牌上市，并于2017年 4 月摘牌。2020 年 9 月公司于上交所上市。
国内第二大航运公司，内贸运力遥遥领先。
根据 Alphaliner 排名，公司综合运力位列全球第 18 位，在内贸集装箱行业中运力位列第 2，民营企业中位列第 1。截至 2021 年底，公司共拥有各类船舶 110 余条，运营的集装箱船舶运力约 240 万载重吨，集装箱约 40 万标准箱，运营船舶数量、运力及集装箱数量行业领先。
董事长卢宗俊为实际控制人，具有丰富航运经验。
公司的控股股东为中谷海运集团有限公司，截至 2021 年底，中谷集团持有公司 57.46%的股份，卢宗俊通过其控制的中谷集团、谷洋投资、谷泽投资合计控制公司 68.02%的股份，为公司的实际控制人。
卢宗俊为历任物华海运有限公司航运部经理、中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，2003 年至今担任中谷集团董事长兼总经理，拥有 20 年以上的航运物流经验，行业经验丰富。
1.2 以水运为核心，积极推进多式联运业务发展
专注于集装箱物流服务，构建多式联运服务模式。公司的主要业务为集装箱物流服务，从水运集装箱业务开始，逐渐向陆运拓展，目前公司的集装箱物流服务包含两类，第一类为港到港服务（CY-CY）模式，公司提供港口至港口的水路运输的集装箱物流服务；第二类为多式联运服务模式，公司向客户提供包含水路运输及陆路运输的服务，具体可以分为门到门模式（D-D）、港到门模式（CY-D）和门到港模式（D-CY）三类。
覆盖国内重点港口，构建稳定航线网络。
一方面，在港口布局上，公司已覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，覆盖了除三亚港外全部“一带一路”重点布局的 15 个港口以及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体；另一方面，在航线布局上，公司拥有超过 60 条中国沿海航线、超过 30 条长江航线、超过 160 条珠江航线，构成班期稳定、覆盖面广的航线网络。
目前中谷物流拥有 40 万集装箱保有量，涵盖 SQ 箱、煤炭箱、特种箱、冷冻箱等多类箱种，为运输各类货物奠定基础。
内贸集装箱航运货源种类繁多，按照货物属性可以分为：
（1）基础货源：以煤炭及制品、矿建材料、粮食、造纸、橡胶等为主的大宗货品；
（2）工业产成品：以轻工业制品、快消品、家电及汽车零部件等为主的高附加值工业产成 品。2021年公司运输货物以基础货源为主，前十大货种占总运量的 52.49%。
1.3 业绩增长稳健，盈利能力大幅提升
营业收入稳步增长，近 5 年营收 CAGR 达 24.7%。随着国内集装箱运输需求提升，叠加公司航线网络逐渐完善，近年来公司营业收入稳步增长，过去 5 年营收 CAGR 达 24.7%。
分业务来看，2021 年公司水运/陆运收入分别为 102 亿元/21 亿元，占比分别为 83% /17%，水运业务收入保持稳定增长，受到疫情影响，2021 年公司陆运业务收入有所下滑。
净利润大幅增长，盈利能力稳步提升。
2017 年以来，随着公司加大运力投放，规模优势逐渐凸显，毛利率和归母净利率呈稳步提升，2021 年，公司毛利率及归母净利率分别为 21%和 20%，归母净利润达 24 亿元，同比增长 136%。
2.1 需求端：散改集&多式联运助推内贸集装箱运输渗透率提升
2.1.1 国内集装箱物流渗透率有待提升，内需拉动下稳健增长
国内特殊的地域性差异带来内贸大宗商品物流需求。集装箱物流主要应用于大宗货物的运输，我国地域辽阔，自然资源禀赋以及经济发展水平的不同带来出产商品的强地域性差异。
北方地区以玉米、大豆等粮食类大宗商品为主，南方如珠三角地区以家用电器、纺织服装等产品为主，西部地区以煤炭、矿石等矿产资源商品为主，东部地区以纺织、化工等轻工业制品为主，地域性的差异带动国内大宗商品物流需求。
在国家拉动内需的政策下，内贸平稳发展带动内贸集装箱需求扩大。
近年来，外部环境趋于严峻，内需成为国内经济发展的基本动力，国家相应出台一系列相关政策拉动内需的增长，随着国内贸易稳步上升，下游企业物流需求上升，带动内贸集装箱运输需求扩大。
根据中国港口协会数据显示，2018-2020 年内贸集装箱吞吐量增速分别为 7%/13%/11%，内贸集装箱运输稳定增长。
相较于发达国家，国内集装箱化率水平较低，内贸集装箱物流行业提升空间大。
根据中国集装箱行业协会数据显示，目前我国铁路集装箱运输占铁路总运量的比重、内贸集装箱吞吐量占总吞吐量比重以及内陆运输集装箱化率分别为 7%、29%和 6%，远低于发达国家水平，具有较大渗透率提升空间。
2.1.2 降本增效驱动运输结构调整，“散改集”趋势方兴未艾
目前国内货物运输以公路运输为主，2021 年公路货运量占比高达 75%，水运及铁路货运量占比分别为 16%和 9%，而相较于公路运输，水路运输在节约能源及减少污染上具有较强的优势，根据英国航运服务商克拉克森碳排放研究，航运业在全球货物运输量占比达 85%，而二氧化碳排放量仅占 2.2%。在碳中和背景下，以水路运输为核心的集装箱运输方式具有较大的发展空间。
政策助推运国内输结构调整，水路运输得到快速的发展。
我国相应出台多项政策鼓励运输结构的调整，推动大宗货物运输“公转铁、公转水”，提高水路运输以及集装箱运输方式的应用，在此背景下，我国水路运输得到稳定的发展，水运货运量稳步提升，根据国家统计局货运数据显示，我国水运货运量近 5 年 CAGR 为 5.3%，高于货运总量的 3.8%。
在运输结构调整的背景下，“散改集”成为必然趋势。
集装箱运输是将物品组合成为一定规格的集装单元进行的运输，相较于干散货运输，集装箱运输在封闭环境下，能够有效降低运输过程中的损耗和粉尘的问题，具有高效便捷、集约经济、安全可靠、运输损耗低等优势，随着运输结构调整，大宗商品干散货运输向集装箱运输方式调整成为必然的趋势。
2.1.3 “一箱到底”解决远程物流痛点，多式联运拓宽集运应用场景
内贸集装箱运输主要适用于远距离、货量大的货物运输，但受制于内贸水路运输通道，使得其相较于公路和铁路运输缺乏灵活性。国内水路集运要往综合物流方向发展，则需要积极引入多式联运的组织方式，为客户提供全程服务的“门到门”运输服务。
多式联运是依托两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化组织的货物运输服务。
根据安通控股公司公告显示，多式联运比重每提高 1 个百分点，可以降低物流总费用约 0.9 个百分点，对于推动物流业降本增效有显著作用。我国高度重视多式联运与现代物流业发展，近年来，多部门从多个政策方面推动多式联运的发展。
国内铁水联运高速发展，较发达国家有较大提升空间。
随着国内对于多式联运的政策推动的落地，相关设施逐渐建立，近年来，国内海水联运量保持高速的增长。根据安通控股公司公告，目前国内集装箱铁水联运比例不足 5%，发达国家通常超过 30%，整体而言我国目前铁水联运发展水平仍有较大的提升空间。
2.2 供给端：竞争格局优化，内贸集运成长属性提升
2.2.1 优胜劣汰，行业集中度提升
内贸集装箱物流受政策保护，形成行业准入壁垒。国家发改委和商务部于 2019 年 6 月发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版）》，明确国内水上运输公司须由中方控股。
随后进一步明确外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务，因此，相较于外贸集运市场，内贸集运市场较为独立。
内贸集装箱物流行业逐步优胜劣汰后，集中度大幅度提升，竞争格局得到改善。
2013 年开始，由于周期性因素及企业自身经营决策失利，行业出清，众多民营中小内贸航运企业相继中止经营或破产倒闭，以中国远洋运输（集团）总公司和中国海运（集团）总公司为代表的中央特大型航运企业相继开始重组合并，行业集中度进一步提升。在行业集中度 提升的过程中，行业也从粗放式经营向精细化管理过渡，行业资源逐渐向头部倾斜。
内贸集装箱物流行业形成三足鼎立格局。
目前，泛亚航运、中谷物流以及安通控股占据内贸集装箱物流行业主要市场份额，此外，市场主要参与者包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等，主要经营区域性航线或参与到部分主干精品航线，但运力规模与头部企业有一定差距。
2.2.2 供需格局大幅改善，内贸集运成长性凸显
从运力供给来看，内贸运力的供给增量主要来自于新船订单以及购买的原外贸二手船。
2018 年是内贸集运市场运力交付高峰期，大多船舶已于 2018 年交付，同时，受到交通运输部对于进口二手船要求提升的影响，进口船舶也于 2018 年集中进口，因此，船舶运力供给在 2018 年有较大增长。
根据交通运输部统计数据，2021 年国内沿海省际集装箱船载重量同比有所下滑，同时，在外贸集运需求量大涨的背景下，国内部分运力转为外贸集运，内贸运力进一步下降。
内贸集运弱周期强成长，供需关系改善为运价提供支撑。
相较于外贸运价，内贸集装箱运价稳定性更强，同时，考虑到国内目前集装箱化率仍处于低水平，内贸集装箱运输具有更低的周期性和更高的成长性。
短期内，考虑到四季度为内贸航运旺季，后续运价有望持续提升；中长期来看，内贸集装箱物流行业集中度已大幅度提升，竞争格局大幅改善，出现恶性竞争的可能性较低，同时，企业新增运力高峰期已过，供给端将保持稳定，稳定的供需格局为内贸集装箱运价提供较强支撑。
3.1 散改集&多式联运趋势下成长属性凸显，近洋航线带来新增长
深耕内贸集装箱物流，拓展公路及铁路网络。
除水路运输外，公司率先实施“登陆战略”，整合铁路、公路等资源，推进多式联运相关服务，目前公司在国内各主要枢纽城市均建有现代物流基地，整合了超 2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，集装箱铁路班列现已通达黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、陕西、山西、天津、山东、河南、四川、重庆、贵州、江西、广东、广西、云南等省市，可全方位提供海陆联运、江海联运、水水中转、海铁联运等多式联运服务以及冷链运输服务。
目前公司的物流业务已经覆盖国内百余座港口，开设内贸航线几十条，各航线已经形成稳定班轮航次，构建起沿海与长江、珠海连接形成的“三横一纵”大海运、大物流体系。
依托于港口资源及航线网络，公司逐渐向内陆运输延伸，整合集装箱卡车资源，并与铁路部门、铁路场站协议合作，通过“铁路＋公路”服务扩大业务半径。截至 2021 年，公司的多式联运业务占比已经高达 60%以上。
抓住机遇拓展外贸航线，有望带来新增长。
2020 年来，外贸集运行业景气度上行，运价向上攀升，公司抓住机遇，开始有序探索外贸业务，新开辟了“上海-宁波-胡志明-上海”航线，并投入“中谷东海”、“中谷黄海”两艘 1900TEU 集装箱船舶，2021 年，公司投入 11 艘船舶用于外贸，并开辟了“太仓-海参崴-太仓”航线。
3.2 新船订单即将落地，大船加小高箱有望助推散改集落地
新订单船舶数量行业领先，有助于获得更大的市场份额。2021 年公司与国内船厂签订 18 艘 4600TEU 集装箱船舶订单，预计将于 2022 年四季度至 2024 年上半年陆续完成交付，为行业需求释放积蓄运力储备。
根据 Alphaliner 数据显示，截至 2022 年 7 月 15 日，国内内贸集装箱运输企业中，中谷物流的订单船舶远远超过竞争对手，随着 2022 年四季度公司船舶逐渐交付，运力提升下有望进一步提升市场份额。
应用加强型小高箱，为客户降本增效，推动国内散改集进程提速。
2022 年 6 月，公司推出加强型小高箱，在普通小平箱的基础上将箱体加高加固，随着高度和载重的提升，同种货物相比小平箱节省约 12%的运费，同时，中谷加强型小高箱更加便捷，可实现铁路无换装高效作业。加强型小高箱的推出有助于进一步促进国内散改集进程。目前国内集装箱化率仍处于较低水平，公司有望持续受益于国内集装箱渗透率提升带来的成长空间。
3.3 精细化运营提升效率，强成本管控打造核心竞争力
择时低价购入船舶资产，形成成本护城河。2017 年末，公司开始加大对于核心资产的投入力度，从公司船舶资产的账面价值来看，2018 年公司船舶账面价值增长 57%，按照平均 2 年的交付时间，则相应的购船时间为 2016 年底，国内新造船价格指数处于低位。通过把握购入资产的时机，打造成本优势。
精细化流程管理，提升资产使用效率。
公司高度重视船舶的燃油消耗量，设置了燃油监察部门，委派监管代表在供油船实施监管燃油质量，并设置油量计量员监察油品，2021 年，公司每百海里油耗相较于 2018 年降低 5.29%；同时，公司针对航线控制等进行实施监管，并反馈港口情况以压缩船舶在港停时，抛锚时间进一步下降，提升船舶周转率。
高度重视数字化系统建设，进一步提升服务效率。
公司是国内最早将互联网引入航运，建立航运大数据及航运电商平台的企业之一，通过多年的积累，目前公司能够为客户提供物流全程信息化服务，自主研发并搭建了中谷电商平台、换单系统、拖车系统等，通过数字化港口对接，公司在主要港口实现了集装箱动态自动化及可视化管理，将箱管人员的工作量减少了 90%。
在公司强控本能力下，公司的盈利能力行业领先。
对比内贸集运三家龙头企业，中谷物流的净利润稳步增长，2021年泛亚航运/安通控股/中谷物流三家公司的净利润分别为 17/18/24 亿元，近 5 年来，公司净利率保持稳步提升，反映了公司盈利能力的稳定性。
从单位计费箱量成本来看，公司同样领先于同行。内贸集运行业具有一定周期性，优秀的成 本管控能力成为公司长期稳定发展的强护城河。
全新绿色船舶将进一步提升公司成本竞争力。
公司新增的 18 艘订单船舶为 9 万吨位级绿色船舶，采用了多项先进的减排技术和低能耗设备，EEDI（船舶能效设计指数）低于要求 20%以上，在此基础上，中谷绿色船舶每船每年可节约近 300 吨燃料油。预计随着新船下水，公司单位载重耗油量有望下降，进一步提升公司成本竞争力。
4 盈利预测与估值盈利预测核心假设：
（1）运价假设：
a.水运业务单价：根据公司公告，水运业务单价与泛亚航运公布的 PDCI 指数走势高度一致，同时，考虑到 2021 年新船订单大幅增长，在 2023-2024 年预计陆续交付，运力增长对行业运价造成一定压力，预计 2022-2024 年公司水运业务单箱收入分别同比增长 13%/-3%/-3%。
b.陆运业务单价：假设陆运业务单箱收入稳定在每年 1%的增长。
（2）计费箱量假设：
a.水运业务：2021 年公司新购入 18 艘 4600TEU 船舶，并出售 4 艘船舶，预计 2022 年四季度开始陆续交付，运力规模提升，相应计费箱量将大幅增长，假设 2022-2024 年水运业务计费箱量增速为 5%/5%/5%；
b.陆运业务：根据《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》，到 2025 年力争集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，假设 2022-2024 年陆运业务计费箱量增速为 5%/10%/10%。
（3）毛利率假设：
a.水运业务：单集装箱毛利率主要受单价变动影响，因此参考公司水运业务单价变化趋势，预期 2022-2024年单集装箱毛利率为 28%/27%/26%；
b.陆运业务：公司陆运业务采用成本加成的定价方式，预期 2022-2024 年陆运业务单集装箱毛利率稳定在 3%。
根据上述盈利预测假设，预期 2022-2024 年公司营业收入分别为 146/151/156 亿元，营业成本分别为 111/116/122 亿元，对应毛利率分别为 24%/23%/22%。预期 2022-2024 年公司 EPS 分别为 2.01/2.09/2.09 元/股。
考虑到目前国内“散改集”和多式联运仍处于较低水平，未来提升空间较大，公司作为行业龙头，凭借其广覆盖的物流网络布局，有望随着行业扩容获得较大的发展空间，同时，公司积极向外拓展，外贸航线有望为公司带来新的增长，具备较强的成长属性。
由于国内内贸集运可比公司较少，分别选取国际集运公司中远海控、海丰国际及内贸集运公司安通控股作为可比公司，由于安通控股暂无一致预测，同时选取内贸航运公司兴通股份作 为可比公司。
相较于中远海控、海丰国际等外贸集运公司而言，中谷物流所属内贸集运行业竞争格局更加集中，随着国内“散改集”和多式联运的推进，公司成长属性更强，给予公司 2022 年 11 倍 PE，对应目标价 22.1 元/股。
（1）宏观经济波动风险：集装箱运输业务受宏观经济影响较大，经济增速放缓将导致内贸集装箱运输需求下滑，从而对公司的运价及计费箱量产生影响，导致公司业绩不及预期。
（2）散改集及多式联运落地速度放缓风险：公司受益于国内推进散改集及多式联运运输方式，散改集及多式联运落地速度不及预期对公司业务量产生影响，导致公司业绩不及预期。
（3）内贸运力增加风险：若国内新增船舶或进口二手船舶增多，将导致运力供给增多，从而对公司运价产生影响。
（4）外贸景气度下滑风险：公司大力拓展外贸集装箱运输业务，当外贸景气度下滑将导致运价降低，从而使得公司外贸业务不及预期。
（5）油价上涨风险：燃油成本是公司重要成本开支，若油价上涨过高将导致公司成本大幅增长，进而导致公司业绩不及预期。
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