从长期宏观环境的极致演绎上来说，我国未来有可能从“高债务、低通胀”向“高债务、中通胀”转换吗？
摘要
就我国利率的长期趋势，基于上世纪90年代日本经验，我们发现日本劳动人口（15-64岁）占比在1992年达到顶峰后，利率进入长期下行通道（先快速下行，之后进入超低位匍匐）；利差持续收窄；利率周期波动失去弹性。我们对中国人口周期进行了系统研究发现，我国绝对人口数量的下降拐点在2028年-2031年，2019-26年是我国20-50岁人口（主力劳动力、购房人群）加速下降期。
“利率并轨”对利率趋势的影响：基于欧美日基准情形经验与我国LPR改革关键不同之处的分析。
（1）对存款、贷款两端利率短期和长期影响：基准情形下，“利率并轨”短期内会推高利率，特别是存款利率，进而带动贷款利率上行；长期利率向均衡利率收敛，即跟随潜在产出率下降。利率并轨会导致整个利率体系逐渐走向收敛，利率波动对均衡利率、周期波动（经济、通胀等）的敏感性上升。当前我国“利率并轨”实际从贷款端入手，要引导利率下行。和基准情形下一致，二者所带来的短期息差缩窄压力是一致的。后续政策重要看点是如何降低负债端成本，影响利率下行节奏。
（2）对银行表内资产端行为短期和长期影响：基准情形和当前我国通过LPR改革对银行资产端的短期影响都是偏收缩，驱动有所不同。前者提高存款利率，后者压低贷款利率，导致银行向与较低利率匹配的“优质资源”的集中，集中加剧了结构性“资产荒”，带来了大、小银行分化。但从中长期来看，有利于银行风险下沉，提高资产端利率敏感性，促进其资产负债表管理效率提升和资产重归扩张。
表外影子银行萎缩、资产负债不对称下行和利率：2014-2015年，利率上下限放开后“影子银行”规模占比回落；2017年下半年后，金融杠杆率比实体杠杆率下行更快；金融中介资产、负债表收缩成趋势；“资产”比“负债”收缩得更快；资产、负债不对称下行下，利率下降；2019年9月，当前“利率并轨”或将加重“资产荒”和资产、负债不对称式收缩趋势，进一步推动利率下行。
在金融中介缩表的过程中，“资产”比“负债”收缩得更快，非银比银行收缩得更快，小银行比大银行收缩更快；在宏观上，表现为“信用”比“货币”收缩得更快。这是因为，银行等杠杆型金融中介既创造信用，也创造货币；信托通道型金融中介，只创造信用，不创造货币。银行的影子收缩，既影响信用，也影响货币；传统影子银行收缩只影响“信用”不影响“货币”。在宏观上表现为，以前广义社融增速、M2增速差不断走阔，未来我们会看到二者增速差的收窄。从这个角度的长期宏观环境的极致演绎上，未来有可能从“高债务、低通胀”向“高债务、中通胀”转换，利率和通胀的跟随性增强。这是因为，“信用”和“货币”的宏观效应不同。“信用”更多映射为房地产、股票等资产价格（周期）；“货币”更多导致通胀（周期）（参考专题2017年5月25号【国君宏观专题】从货币和信用区别看“中性偏紧”的两层次、三阶段——金融周期系列报告之五）。
未来，我国的房地产、库存、经济小周期将进一步被拉长，波动下降，信用小周期向房地产小周期传导下降；股票2012-2015年以来更多映射央行资产负债表周期（参考专题“三面”随笔3：信用扩张，还是收缩？！）的特征更强化；债券等伴随信用风险定价体系改变，分化更加明显；“利率并轨”会直接影响各市场主体的资产负债表，是存量风险的释放过程。
正文
一、引言：“利率并轨”对利率中长期的影响，要从两内涵、两维度去看
“利率”走势可以厘为长期趋势、短中期周期波动，体制改革因素对二者产生影响。从长期趋势来看，基于上世纪90年代日本经验，我们发现日本人口抚养比达到顶峰后，利率进入长期下行通道（先快速下行，之后进入超低位匍匐）；利率利差持续收窄；利率失去周期波动弹性；利差收窄限制了银行资产、负债表扩张的能力、动力。我们对中国人口周期进行了系统研究，我国绝对人口数量的下降拐点在2028年-2031年，2019-26年是我国20-50岁人口（主力劳动力、购房人群）加速下降期。从体制改革因素，最重要的莫过于“利率并轨”。利率并轨会导致整个利率体系逐渐走向收敛，利率波动对均衡利率、周期波动（经济、通胀等）的敏感性上升。
我国的“利率并轨”有两个内涵：一是标准意义上的“利率并轨”，即欧美日法等发达经济体的基准情形，实际上合的是“市场化利率、非市场化利率”之轨，即非市场化利率向市场化利率靠拢。我国在2015年以存贷款利率的浮动上下限彻底放开，标志着这个层面的利率并轨推进到了一定层次，表现为2014年下半年以后“影子银行”规模和占比的回落。另外一个，是当前我国以LPR改革推进“利率并轨”，更多是想打通商业银行等金融中介“资产端”的两种利率，即“贷款”利率和“债券”利率并轨。
这背后有两层政策含义：（1）从短期来看，在经济下行压力加大背景下央行增加对商业银行信用风险定价的影响力。所以，我国的利率并轨，短期是市场化和非市场化交织的过程。（2）从中长期来看，从各国经验看，LPR通常扮演了贷款利率从官方管制到完全市场化的过渡角色。随着利率市场化的完成、金融市场的发展，各国的LPR也完成了过渡的角色，银行使用LPR定价的贷款占比已呈下降趋势。即借由LPR改革，此次LPR改革只是贷款端利率并轨的开始，我们还是要最终打通利率市场化的最后一公里。
本报告分析“利率并轨”对利率的影响，沿着这两个内涵、这两个维度去看（表1）。
二、“利率并轨”对利率趋势的影响：基于欧美日基准情形经验与我国LPR改革关键不同之处的分析
（一）欧美日法“利率并轨”基准情形经验
基于欧美日的历史经验看，“利率并轨”会产生五个比较明显的影响：
1、“利率并轨”对存款利率（负债端），相较贷款利率（资产端）影响更为明显，推升负债成本，加大了银行负债端、低成本资金的波动性（图1-4）；
2、“利率并轨”使得存、贷差短期缩小（更多来源于存款端的上升），中长期趋于稳定（图5-8）。但需要注意的情况是，上世纪90年代以后，日本利率进入下行通道，利差不断缩小。
3、“利率并轨”本身并不影响长期、均衡的资金价格中枢，“利率并轨”后市场利率中长期向均衡利率收敛，后者更多跟随潜在产出率下降（图9-12）。“利率并轨”短期造成信用收缩（成本端抬升，利差收窄），长期有利于银行信用风险下沉，风险偏好抬升，信贷对利率敏感度上升。贷款利率在上升趋势下，有分化（部分上升，部分下降）；新均衡下回落。“利率并轨”从期限结构来看，因为短端利率面临更大上涨风险，往往导致短、长期利率倒挂（图13-14）；
4、“利率并轨”伴随资金价格更为市场化，会重塑信用风险定价体系。
5、“利率并轨”短期对银行资产端的影响：收缩。这是因为提高了存款利率，加大了银行负债的低成本资金的波动性，部分银行的信贷配给现象加重，在风险管理能力短期内不能大幅提高的情况下，这些银行会更加保守，风险偏好降低。
（二）当前我国利率并轨内涵与基准情形有不同之处，进而产生影响有相同也有不同之处（表1）
目前的LPR改革旨在促进“贷款”利率的更加市场化，而通常的利率市场化，或者利率并轨，更多是作用于存款端，即存款方利率市场化，引起存款竞争，存款利率上升，并带动贷款利率上行，最后在新的均衡下再按实体经济需求来运行。这意味着金融风险的上升、融资成本的先升后降。这样的不同又带来利率趋势变化的五个不同影响（表1）：
1、基准情形下，“利率并轨”会推高利率，特别是存款利率；当前我国“利率并轨”实际从贷款端入手，要引导利率下行。
2、二者所带来的短期息差缩窄压力是一致的。
3、银行表内“资产端”短期收缩，但和基准情形驱动有所不同。当前在经济下行背景下的“利率并轨”，要降低“贷款”利率，潜在导致银行在较低利率下向“优质资源”的集中、争夺，这或是一种变相的加重信贷配给。
4、银行表内“资产端”短期收缩会加大、小银行分化。短期内，“优质资源”短期无法扩张下，“集中”会带来银行存量表内“资产端”收缩；“争夺”会导致小银行因为负债端成本劣势，向大银行流失；
5、未来货币政策的重要看点是如何降低负债端成本，特别是中小银行。从日本上世纪90年代经验来看，利率进入长期下行通道后，面对利差持续缩窄，银行更加有效率的资产负债表管理才是长久之道。
三、“利率并轨”对利率趋势的影响：基于资产端、负债端不对称下降的分析
（一）“利率并轨”后“影子银行”加速萎缩，金融中介资产、负债表收缩是必然趋势，中小银行、非银等收缩得更快；“资产”比“负债”收缩得更快；“资产荒”下，利率下行。
影子银行是“利率双轨”制的产物。“利率并轨”也必然导致影子银行的萎缩。2014年6月以后，我国影子银行规模和占比开始回落；2017年下半年以后，金融杠杆率加速回落。根据孙国峰、贾君怡（2015）研究发现，我国影子银行规模和占比2014年6月以来开始回落（图15）。根据穆迪最新发布的研究报告，2018年，影子银行规模减少人民币4.3万亿元，年底时降至人民币61.3万亿元，为2016年底以来的最低水平。其中2018年银行同业投资者持有的理财产品余额从2016年的人民币6.7万亿元和2017年的3.2万亿元锐减至人民币1.2万亿元，连续两年规模下滑，其占整体银行理财产品余额的比例也在2018年降至4％的水平。影子银行“供给端”主要是中小银行、非银等，“需求端”主要是中小企业。利率并轨，影子银行市场萎缩，在短期势必会引起供给端（中小银行、非银等）套利盈利的大幅缩减，以及需求端（中小企业）输血来源的大幅减少，形成大银行对应的结构性的资产荒。
（二）当前的利率并轨会导致银行表内“资产端”向“优质资源”集中、收缩，大、小银行分化，推动资产、负债进一步不对称式下降和利率下行
1、通常意义上的利率并轨，主要是因为负债成本加大，银行在资产端的行为更加保守，信贷配给一定程度加重
利率双轨制下，一方面大银行由于低利率得到了廉价的储户资金，另一方面，也使得银行的理财产品可以吸引大量客户投资。银行过去负债端对标的影子银行（同业资产）资产和其廉价的负债成本之间形成了可观的天然利差，这种利差本质上就是市场化利率、非市场化利率之间的利差。并轨过程中，这种利差在不断收缩，银行的套利空间也相应减少。利率双轨制下，存贷基准利率之间的利差给了银行，特别是在规模上占据足够优势的大银行以稳定的利润。对于大银行来说，资产负债管理可以简单为“规模管理”。
并轨过程中，这种利差显然不存在，大银行必须要尽快加强资产投资能力，提高风险偏好。在短期，当资产、负债管理能力尚未提高，信用市场信用优质资产匮乏，大银行无法通过信用下沉来增厚收益，势必会“抢优质资产”、“争廉价资金”。有些大银行甚至会表现的更为保守。在长期来看，大银行会不断提高风险管理水平，提高风险偏好，通过信用下沉来维持息差。因此，长期来看，风险资产在大银行的投资组合中的比例会不断提高，对利率波动将会更敏感，需要银行进一步提高风险管理能力。
利率并轨对于中小银行的冲击要从利率本身和行业竞争相对来看。从利率角度，由于传统存贷业务不占优势，大量的中小银行在负债端利用“理财”产品或者发行同业存单，在资产端配置利率较高的中低等级信用产品来获取较高的收益。过去，我国几乎没有信用风险，信用利差反映的更多是流动性风险。可以看到当市场中流动性一旦充裕，高票息的中低等级信用债就会受到青睐。这是由于过去刚性兑付预期的存在，中小银行在投资时仅仅考虑流动性风险，而忽视了信用风险。
随着利率并轨，中小银行的利差也会和大银行一样更加收缩，需要寻求高收益的资产来进行平衡。但是，面对来自大银行的竞争进一步加剧，如“价格战”，中小银行的转型升级变得更为迫切。
在长期，并轨过程势必会重塑信用风险定价体系。银行“负债”收缩、“资产”收缩螺旋式演绎会在利率并轨、刚兑打破之后更加明显。未来，中小银行、大银行之间对“优质资产”的竞争，中小企业和国有大型企业之间对“优质资金”的竞争会更加激烈，有可能诱发中小银行、中小企业信用风险事件。
商业银行“负债”收缩、“资产”收缩螺旋式演绎在利率并轨后更加明显。“利率并轨”短期给商业银行表内资产端“信用扩张”企稳增加压力，资金析出，短期先收缩，对利率波动的敏感性加大，利率加速回落；中长期再扩张，对表内信用创造产生影响不大。在短期内，银行无法再通过信用下沉，因此在资产端会“抢”优质资产，银行的信贷行为会表现的更加保守；长期来看，会倒逼商业银行转型，信用下沉，提高其风险偏好。对大银行而言，短期利空，中长期利多；对资产负债管理能力不强的小银行而言，压力则相对更大。
2、当前通过LPR改革推进贷款利率市场化，主要是因为贷款端利率被压缩，合意、优质的资产压缩，大银行、小银行对“优质资源”争夺，带来分化，小银行资产、负债管理承压较大。
进行LPR利率市场化改革，未来利率肯定会降，一方面是体现了央行的政策思路，另一方面也促进融资成本下行，让银行让利。利率市场化就是要促进银行提高其效率的，所以现在效率比较低的机构面临的压力会比较大，并且银行分化会越来越明显。大行利率下行，由于其与中小银行客户的重叠部分，进而带动其他银行利率下行，重叠越多，对中小银行冲击越大。所以，对于大行，供给侧改革是利大于弊的，而中小银行则将根据其差异化程度而异，差异化越明显的银行受到的影响可能就越小，差异化越小，受到的影响就越大。
3、在通过LPR改革推进贷款利率市场化后，也面临着负债成本较高的问题。预计未来我国存在两种途径来推动存款利率下行。
首先，也是最有效的方式是，央行调整存款基准利率下行，则总的存款利率也会下行，进而整个银行的负债成本都会降低。另一种方式是当前更为可行的方式，即定向降准，释放对中小银行的准备金，降低其资金成本。
四、“利率并轨”导致不同类型金融中介不对称缩表：基于信用、货币创造不同的分析
（一）银行等杠杆型金融中介既创造信用，也创造货币；信托等通道型金融中介，只创造信用，不创造货币。银行的影子收缩，既影响信用，也影响货币；传统影子银行收缩只影响“信用”不影响“货币”。
信用是一种债权债务关系。信用的范畴包括但不仅限于货币，货币是信用的一种特殊表现形式。是政府和非银行私人部门可接受的一般性信用。银行等信用派生主体在发放贷款的同时创造存款货币，其实质是银行与客户之间债权、债务关系的交换，属于货币创造型信用。非银行金融机构和民间金融更多呈现“通道”特征，其无法创造货币，只能通过货币转移创造信用，表现为现金、银行存款从居民转移至企业。在这个过程中货币没有被创造，但是社会的信用总量增加了，即货币转移型信用。
银行等杠杆型金融中介既创造信用，也创造货币。银行通过资产扩张创造信用，与此同时客户存款增加，从而创造货币。因此，在银行部门信用、货币是统一的，信用的扩张意味着等量的货币增加。
信托等非银通道型金融中介，只创造信用，不创造货币。非银行金融机构通过发行金融产品，将资金由资金闲置方转移到资金需求方，从而创造信用。货币在转移的过程中，使用效率得到提高，但是货币总量不变，信用规模与货币数量并无直接联系（图17）。
银行的影子收缩影响“信用”也影响“货币”：银行的表内同业资产/投资资产、表外同业资产，这些资产或表外业务实质是贷款，其创造信用货币的原理与银行通过贷款创造信用货币的原理是相同的，即银行增加某类资产，同时在负债方增加一笔存款，该笔存款即为信用货币，其与贷款创造的信用货币相同，都能够满足企业和个人的资金需求，但该类资产在会计记账时，记在了非贷款的其他会计科目下，或转移至表外以规避监管。
传统影子银行收缩只影响“信用”不影响“货币”：系指信托公司、证券公司、基金公司、财务公司、租赁公司以及小额贷款公司等非银行金融机构，通过货币的转移来创造信用，以满足社会融资需求。非银行金融机构作为银行影子的“通道”，在银行的资产负债表上表现为，在居民存款减少的同时，企业的存款增加，既不会创造存款使货币增加，也不会使存款流出体系，信用创造是通过货币转移完成的，不会影响银行创造的货币总量（图18）。
一言以蔽之，银行等杠杆型金融中介既创造信用，也创造货币；信托等通道型金融中介，只创造信用，不创造货币。银行的影子收缩，既影响信用，也影响货币；传统影子银行收缩只影响“信用”不影响“货币”。在二者同时收缩的过程中，就表现出资产端比负债端，信用比货币收缩得更快。
（二）利率并轨、影子银行萎缩导致房地产进入“缩表”通道，限制房地产融资平台“信用”派生扩张。
利率并轨导致影子银行萎缩，而影子银行对房地产企业（开发商）的资产负债表扩张与收缩起着决定性作用。房地产行业的经营活动每个环节都对应了不同的融资渠道：拿地（影子银行的表外资金）、开发（开发贷等）、销售（预收账款）。融资拿地时，存货增加，负债增加。销售时，现金增加，预收账款增加。房企扩表就等于增加存货，在不动用股权资金的背景下，扩大存货就等于扩大负债。影子银行对开发商扩/缩表起到关键性作用。因此，当利率并轨，影子银行收缩，开发商端去杠杆不可逆。过去，拿地端融资启动了信贷派生的链条，而影子银行的存在，放大土地的信贷派生效应。而当前，拿地信贷派生的效应在降低，土地对信贷派生的作用下降。
在短期“优质资产”缺乏的时期，房地产极为容易在利率并轨带来的利率下行中抽取过多的低成本资金。这也是当前我国收紧房地产融资的政策背景。在我国，信用是分层的。信用双轨制是我国深层次的结构性矛盾，而房地产，在过去，除了政府信用以外，由于具有较好的抵押品资质，使得大部分的银行信贷都依赖于房地产抵押。房地产作为信用载体相当于是银行将货币资产转化为信用资产的桥梁，对整个社会信用创造影响巨大。如果未来刚性兑付打破之后，城投公司、国企背后的隐性政府信用削弱甚至消失，届时房地产这一信用载体会在银行等金融机构尚未提高投研管理能力之前，成为较好的信用表征。和政府隐性信用即将面临打破不同，房地产市场是体制外的竞争市场，不存在刚性打破之说，因此，将成为“资产荒”时代里的优质资产。
未来，随着利率并轨、土地市场与房产市场的合并，房地产的信用派生能力会有所下降，地方政府债务问题也会在短期比较突出，长期得到改善。除了利率双轨制以外，我国房产市场和土地市场也在过去存在深刻的体制外竞争、体制内垄断的特征，因此，也就出现了土地财政和房地产市场的信用派生功能。土地作为一种政府占有的稀缺资源，还可以通过加杠杆来实现债务性融资。通过贷款和结构化融资的方式从银行借款，形成地方政府隐性债务，构成影子银行的主要内容。利率并轨一方面是利率层面传导的资金价格并轨，另一方面，也是向社会释放了社会体制内外将逐渐合并的信号。目前的地方债务置换问题正是搭配适应这一转变。体制内垄断的地产市场、体制外市场化定价的房产市场形成的双轨套利机会，虽然在过去给地方政府带来了更加短平快的“营业外收入”。但是依靠土地财政，加杠杆等方式发展地方经济的方式本质上并不是可持续的。
五、信用、货币不对称收缩的中长期宏观效应：从“高债务、低通胀”向“高债务、中通胀”转换？
金融周期回落中，“利率并轨”下，信用和货币不对称下降的宏观效应。未来，伴随利率并轨，我们将看到“信用“比”货币“收缩得更快。“信用”和“货币”的宏观效应不同。“信用”更多带来金融风险；“货币”更多导致通胀通胀。“信用”更多映射为房地产、股票等资产价格周期；“货币”更多导致通胀周期。这可能会对我国经济小周期、资产周期、通胀周期、利率周期带来如下几个中长期影响：
1、从通胀环境来看，从长期宏观环境的极致演绎上来说，未来有可能从“高债务、低通胀”向“高债务、中高通胀”转换，利率和通胀的跟随性增强。在微观上，我们或将看到以前广义社融增速、M2在波动上行中，增速差不断走阔，未来我们或许会看到二者在波动下行中，增速差不断收窄。
2、从资产价格周期来看，我国的房地产小周期波动将进一步下降，继而导致库存、经济的小周期被拉长、波动性下降；
3、股票将更多映射央行资产负债表周期；债券等资产价格波动、分化更加明显。并轨导致了市场分割问题的逐渐解决。随着割裂的市场被打通，定价实现统一，到达新的均衡。在走向新均衡的过程中，由于刚兑的消失，过去由于刚性兑付预期存在而被高估值的资产会回归其真实价格，价格将塌缩至和其信用风险水平相匹配；另一方面，过去被过分低估值的资产会升值。
4、“利率并轨”会直接影响各市场主体的资产负债表，是存量风险的释放过程。加上当前宏观经济、信用的双重衰减，资产配置问题将更为重要。
5、在金融中介信用收缩的过程中，央行都要加大对冲力度。在并轨过程中，利率中枢的下移，央行为了对冲对银行信用创造的不良影响进行的宽松货币政策。多国利率市场化进程中政策利率普遍下行是符合逻辑的。用央行的资产负债表对金融中介的资产负债表互为对冲，这样可以减缓信用收缩，维护良好的市场流动性。事实上，央行的这种对冲行为自2011年下半年以后就已经较为常见。
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