稀缺房产代建标的，国内仅有的两家上市公司之一！品牌赋能抗周期属性强….目前行业渗透率仅4.8%,未来将有4-5倍增长空间
文/海豚音
今年的房地产行业并没有如期迎来“金九银十”，与此同时今年全国主要城市第二批集中供地也陆续开启，不少城市土拍市场都遇冷，溢价率也较第一批出现了明显下滑，整体流拍率更是提升至了35%。总之在“房住不炒”的主基调下房地产开发已进入白银时代，尤其是随着人们对房屋品质要求的不断提升，将更加考验房地产的运营管理能力。
当大多数房企都在为满足“三道红线”努力降杠杆的时候，分拆物业管理公司上市成了不少房企转型升级的一个方向，一时间港股迎来物管公司上市潮，但是大多数人可能都忽视了房地产代建业务这一细分赛道，其毛利率、净利润比物管业务都更高，为近两三年才不断被市场接受的新兴的轻资产运营模式，其的诞生一方面得益于品牌房企市占率的不断提升以及公众对品牌的认可，另一方面行业大趋势下开发商粗放式发展告于尾声，中小开发商要想求生存必须借鉴品牌开发商的管理运营经验和品牌赋能。
目前房产代建领域上市的仅两家公司，而绿城管理控股为国内最大的房地产代建公司，为行业引领者，已悄然在该领域深耕了十多年，目前在房地产下行压力下，这一细分龙头业绩却实现逆势大增，可以说不失为一只小而美的稀缺标的，那么其业务究竟开展如何？且看本文为你细细梳理！
（注：图为绿城海口桃李春风——四层中式空中院墅，绿城产品设计能力行业一流）
房产代建第一股，2021年上半年利润逆势大增80.3%，覆盖全国，深耕核心经济区绿城中国早在2005年就尝试政府代建项目，2010年成立绿城管理，2020年7月绿城管理在港上市，成为为中国代建第一股，同时绿城管理也是国内起步最早、规模最大的代建公司。2020年公司实现收入18.13亿，归母净利润为4.39亿，在疫情冲击及房地产行业增速乏力的情况下利润仍实现同比增长35.3%。2021年上半年公司收入为10.8亿，同比增长32.6%；归母净利润为2.7亿，同比大增82.8%。
截至2021年上半年绿城管理拥有代建项目334个，覆盖全国96座城市，合约项目总建筑面积8400万平方米，同比增长14.6%，合同销售额348亿，同比大增38.6%。2021年前三季度公司新拓代建项目合约建筑面积1668万平方米同比增长36.3%，新拓代建费预估48.3亿，同比增长16.9%。
分区域看公司主要深耕长三角、珠三角、京津冀、成渝区域核心经济区，2021年上半年公司长三角、环渤海及京津冀、珠三角按建筑面积计算占比分别为52.4%、18.1%、7.7%。目前从客户结构看按总建筑面积计算，政府、国有企业、私营企业占比分别为21.7%、35.7%、42.5%.
代建为轻资产运营模式，净利率超25%，具有较强抗周期属性众所周知，房地产开发具有极强的资本属性，容易受到市场周期影响不同，而相比之下房地产代建为轻资产模式，具有较强的服务属性，主要是管理与品牌的输出，收取的是服务费，具有较强的抗周期性，不受“三条红线”和“土地集中招拍挂”的影响，因此房地产代建行业的利润率高、无负债、现金流充裕，净利率普遍均在25%以上，不仅高于房地产行业平均8.9%的净利润率水平，也高于物业平均14.5%的净利率水平。
房地产代建分为政府代建、商业代建两大类——
（1）政府代建：主要指公共住房物业、公共基础设施（学校、博物馆、体育设施）建设，其发展较早也较为成熟，与商业代建不同的是不需要帮助销售，不需要输出代建方品牌，且一般通过招标确定代建方，因此管理费率会较低在0.4%-2%。
（2）商业代建：近三年才逐渐被市场接受，管理费率在3-6%左右，目前不少品牌房企已将代建作为提升利润的一种补充。其商业代建模式又分为纯收取服务费的商业代建（管理费率在4-6%）、股权式代建（又称资本代建，管理费率为2-4%）。
绿城是国内唯一一家具备政府代建、商业代建、资本代建服务能力的代建品牌，可提供的代建合作形式多样。
代建行业未来年均增速将超21%，有极大发展空间，绿城为代建行业的先行者，位居行业第一，市占率超22%目前房地产开发单纯靠土地红利和资金快速周转获取高额利润的时代已渐行渐远，在“房住不炒”的大背景下“三道红线”“集中供地”等新政压力下融资政策不断收紧，而另一方面消费者对产品品质则更为重视，房地产开发将由“金融红利”时代向“管理时代”迈进，在此大背景下商业代建模式成为必然趋势，其一方面是大型房企转型升级的方向之一，另一方面中小房企面临的拿地难、融资难等压力日益凸显，随着品牌房企市占率的不断提升，中小房企对商业代建存在极大需求。中小房企与代建方合作有助于帮助其增加去化率，提升流动性，借助品牌和产品力的支持增加吸引力及溢价能力，通过高效管理及规模化采购降低项目，还能利用代建方积累的金融资源为代建项目扩大资金来源
近年来商业代建行业新签约项目个数和面积正呈现爆发式增长，品牌房企纷纷进军代建领域，商业代建项目新签合约总建面已从2017年的4705万平方米大幅增至2020年的8390万平方米，3年翻了1.7倍，年均增速超21%，代建行业收入规模也从2017年的56.1亿大幅提升至2020年的95.8，预计未来5年代建新签面积复合增速将超21%，渗透率将从2021年的4.8%大幅提升至2025年的12.5%，与此同时欧美代建模式的渗透率已达20%以上，未来还有很大发展空间，至少有4-5倍的发展空间。
目前代建行业的市场集中度较高，按代建新签约项目面积来看，2020年前五大企业市占率为56.8%，其中绿城管理位居第一，2020年市占率为22.3%；按收入来看前五大企业市占率为63.6%，其中绿城管理位居第一，市占率18.9%。而行业排名第二的为中原建业，其业务主要集中在河南，售价较低，但是建筑面积较大，市占率大约在10%左右；金地管理排名第三，主打商办代建，目前还没有上市。
相比其他代建公司绿城管理具有一套完整的服务知识体系，针对代建行业“门低、做好难、代建权责不清晰”等痛点，开创了“代建 4.0 体系”，制定了引领行业的“绿星标准”。同时因为绿城的品牌优势以及在政府项目的独特优势，且绿城项目较周边溢价达40%左右，瑞银此前预计绿城管理在代建行业的市占率将在2025年进一步提升至30%。
绿城管理作为行业的引领者，2021年5月还联合当代绿建、华润置地、金地管理、雅居乐房管以及中原建业5家代建领军企业组建了“轻资产联盟”，从而使代建行业做大，获得多方信任，形成良性的行业竞争，进一步完善行业制度，联盟内部更好地实现商机分配和交换，并做好供应链整合，值得一提的是这个轻资产联盟在代建行业已占据了半壁江山。
商业代建占比达七成，政府代建2021年新签面积大增超5倍，已开始走出浙江大本营从收入结构来看商业代建为绿城的主导业务，近年来收入占比基本稳定在七成左右，且绝大部分项目为住宅物业，其中自营、与第三方合作各占据半壁江山。随着疫情影响消除2021年上半年公司商业代建实现收入7.72亿，同比增长26.6%。未来公司商业代建的费率将有所提升，同时更加偏重核心区域、区域项目、有优质土地储备的国企以及城投公司、“主动”或“被动”持有大量土地的金融机构等。具体来说之前很多国企为生产型企业，城市发展要求其搬迁后就需要对原厂房进行“自改”;再比如城投公司之前在招拍挂中拿得比较贵的地，也需要好的品牌输出，因涉及国有资产流失等问题一般不愿意做股权合作也更倾向于找代建；再比如很多保险公司、不良资产处理公司等金融机构也会持有一些土地和房产。
公司政府代建收入占比为两成左右，2021年上半年实现收入2.2亿，同比增长17.5%，合约总建筑面积3610万平方米，同比增长24.5%。
在我国大力推动共同富裕的大背景下，扩大保障性租赁住房供应解决好新市民和青年人的住房保障已成为住房建设的重点任务，今年6月更是首次明确了国家层面的住房保障体系顶层设计，并提出力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例在30%以上。
绿城管理早在2005年绿城管理就开始首次介入“城中村”改造和安置房代建，现已成为作为国内最大的保障房建设服务商，截至目前已拥有保障性物业合约建筑面积3610万平方米，打造出了一批“最美保障房”，2021年上半年公司更是新拓政府代建项目合约建筑面积610万平米，同比增长超5倍以上，并已走出浙江，首次在江苏、福建、山西、江西等外省主要城市实现了落地。
随着政策对城镇旧城改造、城市更新等开始发力，公司开始主动减少传统政府代建，加强对服务费率更高的新型政府代建业务（租赁住房、产业园区建设、城市服务等）的拓展，总体从业务的持续性上政府代建的需求要远大于商业代建，同时随着中小房企土地储备越来越少，土地获取难度加大，未来政府代建中非住宅用地将有很大发展空间。
同时绿城还在不断加大对产品设计、开发咨询、商业管理、物业服务等产业链公司的收并购力度，加快将公司代建业务的规模优势转换为上下游的流量收益，目前正在孵化商业管理公司、营销策划公司、市政管理类公司，打造长尾效应。2021年上半年产业链上下游孵化业绩达2150万，同比大增133.7%。
结语：绿城管理为稀缺的房产代建标的，商业代建为其基本盘，国企、城投公司、金融机构为公司未来重点拓展客户，这点也非常好理解，今年第二轮土拍中大家可以看到不少是被国企拍走的，这类客户在低迷之时必须站出来稳定市场，且其有融资成本优势，但是他们又缺乏具体的运营管理经验；同时在国家加大保障性住房供应的大趋势下，政府代建这块则有望成为绿城管理第二增长曲线，除了传统住宅项目，有70%的为工业、公共建筑等非居住用地，这些都需要建设且具有较好的持续性，不过确实可能会有区域性，但是我们欣喜的看到绿城已经走出了浙江大本营开始走向全国，随着更多样本项目落地相信这块业务未来增长可期。
作为轻资产运营的绿城管理近年来净利率不断提升已从2019年的18%大幅提升至2021年上半年的25.5%，未来净利润率仍有望保持在20%以上。目前绿城管理经过前期调整估值已只有10倍左右，远低于港股物业股平均20-30倍的估值水平，与此同时公司CEO已多次在3-4元左右位置增持，目前公司目前处于较低股价位置，作为稀缺标的可保持适当关注。
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