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1、五问五答:关于市场最关心的五个问题Q1:腾讯还是一家游戏公司吗?如何看待腾讯目前的估值水平?A1:公司游戏业务收入占比从2018年以来持续下降，但仍然是公司的现金 牛业务，未来增速预计将受中国整体游戏市场增速下行影响而面临一定压 力;目前的估值水平反应了较高的增速预期，未来需更高成长性业务驱动公 司走出新成长曲线，共同支撑目前估值水平。
公司游戏收入占比下降至 30%左右，但仍然是公司的现金牛业务。1) 16Q1 至19Q2，公司游戏业务收入占比由 53%下降至31%;游戏业务所在 的互联网增值服务分部毛利占比由 88%下降至 65%，仍然是公司的利润中 心;2)19Q2 金融科技及企业服务业务收入占比已达26%，是仅次于游戏 的重要业务，但毛利占比仅为 14%，在业务的成长初期盈利能力与游戏相比 仍有差距。
对标海外市场老牌游戏公司及网易的估值水平，我们认为腾讯目前的估 值水平中包含了较高的游戏收入利润增速预期，并包含了对于腾讯新业务的 成长预期。1)美股上市的四家规模较大的游戏公司TAKE-TWO、EA、动视 暴雪和网易的平均远期PE为 21x，最高为 26.4x，最低为18.3x;成熟市场 的老牌游戏公司的合理估值水平在 20x 左右;2)腾讯游戏业务的营收体量 远高于可比公司，并且仍然维持着较高的增速，是市场给予腾讯较高的 PE 倍数的部分原因;3)根据伽马数据，19Q1 腾讯已经占据了中国头部移动游 戏市场超过 71.1%的发行份额和 21.3%的研发份额，高市占率决定了腾讯未 来若要持续取得超越过行业大盘的增速将面临考验;2019 年上半年，国内 游戏市场整体增速为 10.8%，移动游戏市场增速为 18.8%;长期来看，腾讯 需要新的成长业务支撑目前的估值水平。目前的估值水平隐含的较高游戏增 速预期和未来增速放缓之间的落差，可能是市场对于腾讯在新业务拓展上给 予的期望与溢价。
Q2:企业服务与云能否带领腾讯走出第三条成长曲线?A2:腾讯过去20年经历了互联网时代与移动互联网时代，以“930”组织 架构调整为标志，腾讯第三次战略升级全面拥抱产业互联网备受关注。企业 服务与云能否带领腾讯走出第三条成长曲线?我们认为目前尚需给予一定 的时间观察。梳理微软在云时代二次崛起的历史，我们认为腾讯目前的境况 与 2014的微软有诸多相似之处，具有一定参考对比的意义;我们回顾微软 云和阿里云非线性的成长历史，认为可以适当淡化短期业务收入增速指标， 重点关注重要项目的落地情况，等待业务成熟和业绩爆发的关键拐点。
从微软看腾讯:站在微软2014 年的重要转折点
以 2014 年纳德拉接任微软CEO为界，微软市值从 3000 亿美金攀升至 10,000 亿美金，市值增长达7,000亿美金。1)鲍尔默时代的微软发展陷入 停滞甚至是衰退，市值止步于 3000亿美元超过 10 年。在 PC 端公司推出的 迭代性产品 Windows 8 市场反响不理想;在移动端公司难以摆脱PC端的技 术遗产，推出的 Windows Phone 系统在竞争中远落后于谷歌的 Android 系 统及苹果的 iOS 系统，以至完全错失了移动互联网时代的发展机遇;2)2014 年起，原微软云业务的负责人纳德拉接任微软 CEO，全面推进“Cloud First, Mobile First”战略，并主导了微软由封闭到开放的企业文化转变。通过全力 推进云计算在全球的部署，公司的服务器与云业务收入由 2014 年的 171 亿 美元增长至2019年的 326 亿美元，且增速还在逐年提升，尚未见到减缓迹 象。
对比微软的服务器产品和 Office 产品及其云服务的收入体量和增速，我 们发现企业级应用的云市场巨大，能够提供比消费级市场更高增速空间。1) 从收入体量上看，微软的服务器产品及云服务收入由2009年的 113 亿美元 增长至 2019 年的 326 亿美元;同期 Office 产品及云服务收入由 180 亿美元 增长至 318亿美元;企业级云产品已经实现了对消费级云产品(Office 亦有 企业采购)的超越;2)从增速上看，企业级云产品收入体量更大，但收入 增速及其提速幅度仍高于消费级产品;2019 财年，服务器产品及云服务的 增速达 25%，同比 2018 年增速提升了4pcts;而 Office 产品及云服务收入 增速为 12%，同比2018年增速提升仅 1pcts。
腾讯与微软在云战略的实施过程中，其各项举措均有相似性;腾讯云业 务拥有非常高的战略定位和较强的产品执行能力，是否能复制微软云的成 功?由于腾讯云起步较晚，我们认为可以给予一定的时间跟踪观察。
1)组织架构调整:尽管企业服务市场远大于消费市场，但企业服务的 多样性与复杂性亦远超消费者服务业务，需要云服务提供商深入理解客户需 求并提供整体性的解决方案;因此微软、腾讯曾经的多产品部门林立相互竞 争的组织架构不符合云业务的发展需求。微软通过 2013、2018 年的两次组 织架构调整，将云业务提升为公司的一级部门，并在财务报表中单独列报云 业务分部;腾讯在 2018 年“930”组织架构调整中新设“云与智慧产业事业群(CSIG)”，整合公司的所有 To B 业务;19Q1 起将“金融科技与企业 服务业务”单独列报。
2)企业文化重塑:云服务的“服务”属性在于公司将技术能力打包为 能够解决企业实际需求的方案，连同云服务基础设施(IaaS)共同交付。云 服务公司需要与外部合作伙伴及开发者紧密协作，并通过开源的形式输出核 心能力，才能不断推广公司的服务。由封闭到开放的企业文化重塑来自于最 高层:微软的开放由纳德拉推动，腾讯的开放从“3Q 大战”之后，由马化 腾主导公司的全面开放。2019 年，腾讯进一步开放中台能力，包括数据中 台(用户、内容、应用)与技术(通信、安全、AI)中台。
3)重视“连接”:云服务需要与企业形成商业化(而非个人)的触点， 使得公司的云服务潜力对于企业客户更加可见。微软历史上最大的收购即2016年以 262 亿美元收购职场社交平台 Linkedin;而腾讯的核心能力就是 社交，企业微信被列为腾讯产业物联网及云的“七大工具”之一。
阿里云:云服务的成长非线性 紧密跟踪重点项目落地带 来的业务成熟与业绩爆发拐点
如何跟踪和理解云业务的增速?结合对于微软和阿里云的云业务增速 的分析，我们发现云业务的增速并非线性。短期的收入增速不能够线性外推， 可以适当淡化;应重点关注重要项目的落地情况，等待业务成熟和业绩爆发 的关键拐点。
从阿里云的发展历史可以观察到云业务的增长并不是线性的:1)2011 年，阿里云推出云服务器，在内部进行试验性应用，收入增速处于较低水平; 2)12Q3，阿里云首次支持双十一，叠加低基数效应，阿里云的收入增速陡 升至 58%;3)2013 年，阿里云成为世界上第一家对外提供5K(5000 台服 务器集群)云计算能力的公司，但云计算业务的季度增速一路下行至 13Q3 的 12%;4)从 13Q4 起，技术进步的商业化价值开始兑现，阿里云的收入 开始加速增长，季度收入同比增速由 16%提速至 16Q1 的 175%，加速达 11 个季度;期间最为重要的节点是 2015 年 12306 部署在飞天操作系统上，春 运高峰分流了 75%的流量;3)从 16Q2 起，云服务增速开始逐步回落，但 仍维持 70%以上的水平。
云业务的跟踪重点在于重点项目与合作的落地，因为这些“标志性工程” 验证云服务产品大规模部署的可靠性和稳定性。对于阿里云来说，12306 的 部署具有较强的业界示范效应，对于公司云业务收入的增速提速具有重要意 义。
腾讯云的标杆项目是什么?
我们认为腾讯云的标杆项目是智慧政务及更广泛的智慧城市，逻辑有三 条:1)智慧政务的项目复杂度和协调难度高于企业项目，是对于腾讯云方 案提供能力和服务稳定性的最佳试验场;2)智慧政务覆盖的用户量比企业 级应用高出几个量级，标杆意义和品牌影响力巨大，堪比阿里云的“12306 项目”;3)政府机构具有较强的支付能力，且对于政务智慧化的诉求与竞 争不亚于私人部门，且方案具备高可复制性。
数字广东公司由腾讯与三大运营商共同投资成立，全面执行广东省数字 政府改革“一号工程”。1)智慧政府功能繁多、复杂度高、用户影响力大: 根据公司官网披露，截至8 月 5 日，全国首个集成民生服务微信小程序“粤 省事”累计上线708 项服务以及 59 种电子证照，其中 617 项实现“零跑动”， 实名用户累计 1462 万，累计业务量 2.4 亿笔。2)根据《省级政府网上政务 服务能力调查评估报告》，1 年时间内，广东省的网上政务能力由 2017 年 的第 4 提升至 2018 年的第 1。
腾讯云发布智慧城市品牌“WeCity 未来城市”，首个项目为 5.2 亿元 中标的长沙市城市超级大脑项目。1)“WeCity 未来城市”方案拥有“1 3 4” 总体架构，即一朵基础云，三大中台(应用中台，数据中台，人工智能中台)， 支持四大领域(数字政务、城市治理、城市决策、产业互联);以云能力为基 础重新定义未来城市居民、服务、空间场景;2)“智慧城市”是“数字政 务”的延伸，实质上是成为政府领导城市发展的数字化助手;需要进一步纳 入物联网、人工智能等技术能力，有能力提供全面解决方案的中国公司屈指 可数，竞争格局较为明朗;3)智慧城市后续长期服务的商业价值预计远超 建设价值;“长沙城市超级大脑项目”标准成型期预计需要三年，而项目价 值仅 5.2 亿，对于腾讯云的短期营收贡献并不大;但一旦标准形成，且智慧 城市服务全面运转，其带来的商业运营价值空间是该城市交通、金融、文旅、 医疗产业的总和。
Q3:如何理解微信和小程序生态、以及未来变现模式?A3:中国流量红利见顶，微信的生态价值有望逐步兑现。7 月更新的微信 OS 属性越发明显，小程序是我们日常所需的社会功能的程序体现。微信和 小程序的这种定位决定了其商业价值在未来将主要从 B 端获取，其商业化的 潜力取决于该生态创造的社会增量价值。参照 Windows/iOS 的商业逻辑， 我们推测如若变现，其主要方式在于技术授权与提供支持服务获取订阅收 入，与我们对腾讯云业务的分析一致。
小程序生态快速发展 生态活跃度进一步提升
小程序生态已经形成开发者与用户协同增长的良好局面，生态活跃度提 升明显。1)根据 QuestMobile 数据，2018 年 6 月至 2019 年 6 月，100 万 量级以上的小程序数量增长99.8%;500 万量级以上的小程序数量增长35.3%;在 500 万量级的头部小程序中，生活服务、移动购物、实用工具和 移动视频为主要增长点;2)腾讯 2019 流量主大会发布数据，2019 年6月 小程序周使用次数 70%、人均使用个数 156%、支付人数 109%，在高年 龄段与低线城市加速渗透。
理解微信“操作系统”，及其与小程序之间的关系
微信越来越像“操作系统”，“操作系统”的定义是“管理计算机硬件 与软件资源的计算机程序”;对这一概念进行延伸，微信实际上已经成为我 们数字化生活和资源的管理平台:1)数字化社交资源:微信月活 Q2 达 11.32 亿，中国的相当大部分的私人社交关系和工作社交关系均在微信平台上完成 与沉淀;2)数字化公共服务资源:如智慧政务(线上办事)和智慧医疗(线 上挂号、病历管理);3)数字化商业资源:购物、打车、支付、金融服务 等。
小程序生态将进一步成为社会功能的线上化载体，不断强化微信操作系 统的功能性。从上节数据来看:1)更多样化的社会功能以小程序为载体被 用户使用，必然能够提高社会的运营效率和社会资源的使用效率，实质上为 社会创造了增量价值;2)头部小程序的娱乐属性逐步削弱，而工具属性逐 步增强:生活服务、移动购物、实用工具等应用均具有较强的使用刚性与粘 性，进一步强化了微信作为操作系统的功能性。
微信全局浮窗支持小程序，一次性最多支持 5 个，是微信操作系统战略 的有克制的推进。作为操作系统，必然对于运行在其上的程序同时具有规范 和支持职能，2019 年该系统为完善职能将有如下改进:1)规范性方面:完 善小程序评价体系，便于用户作出选择;2)支持性方面:实现微信搜索直 达、探索新的分发体系、推出一次性消息订阅能力，从而增强小程序的触达 率;全局浮窗支持小程序，便于用户回流。
微信及小程序的变现逻辑:物联网时代的iOS
如何给微信及小程序生态估值?承接上文的论述，我们提供一个新的思 考角度:在 PC 和桌面互联网时代，Windows 操作系统成就了微软(2009 年全球市值最大科技公司);在智能手机和移动互联网时代，iOS/App Store 成就了苹果(2019 年全球市值最大科技公司);在物联网时代，微信作为 数字化社会资源的操作系统，给腾讯带来的市值空间值得深入思考。
落地到变现方式上，参照 Windows/iOS 的商业逻辑，我们推测微信若 作为操作系统，其变现的主要方式在于技术授权与提供支持服务收取订阅 费。1)Windows 在微软全面转向云服务提供之前主要通过商业授权变现， 2005 年授权收入占比30.3%;目前作为微软云服务整体解决方案的重要组 成部分，以订阅的形式进行变现;2)iOS 本身免费，但以苹果产品独占的 形式驱动苹果移动产品的销售获取硬件利润;在智能手机市场饱和后，基于 iOS 的生态苹果开始全面拓展服务收入，包括软件商店 App Store 分成收入、 Apple Music 音乐订阅收入及Apple TV 流媒体视频订阅收入等;3)企业 微信目前通过收取服务费形成收入;未来随着小程序商业化的推进，技术服 务费、交易抽佣、金融服务费均是可能的变现途径。
Q4:短视频的这场战役对腾讯有多重要?A4:尽管 To B 业务是腾讯下一个十年的增长引擎，但 To C 业务是支撑腾 讯大规模投入的战略大本营;短视频正在抢占用户时长和注意力，是腾讯不 能输的一场战役，可能关系到腾讯 To C 业务的根本，仍需更有竞争力的短 视频产品出现。
为什么短视频关系到腾讯 C端业务的根本?
腾讯的 C 端业务收入来源，主要是互联网增值服务收入(包含游戏与社 交网络)及互联网广告收入，这两类收入高度依赖于公司的活跃用户数量和 用户使用时长。短视频应用的崛起已经明显挤占了用户时长份额;短中期内 腾讯凭借强社交关系链和头部内容仍能够维持活跃用户数量，但仍在短视频 领域具有重要的战略意义。
QuestMobile数据显示，短视频仍在攫取用户使用时长，腾讯系产品的 使用时长被进一步挤压。1)2019 年6月短视频应用贡献了移动互联网月总 使用时长增量的 65.4%，主要由“头条系”主导;而腾讯较为强势 MOBA 类仅贡献16.8%;2)从使用时长占比上看，2017 年 6 月至 2019 年 6 月， 腾讯系 APP 的用户总使用时长占比从 54.3%降至42.3%，而头条系从 3.9% 增长至 11.7%，在用户使用时长的争夺上腾讯面临着来自头条系的竞争压 力;3)根据 QuestMobile 预测，短视频信息流广告市场规模将以高于信息 流市场整体的增速增长，至 2021 年短视频信息流广告将占整体信息流广告 大盘的 39.7%。
对于广告业务来说，腾讯在 CPM 上仍有稳定的定价权，但展示量有可 能受短视频冲击。1)活跃用户量短期无虞，Q2 财报显示微信、QQ 月活用 户数仍有增长;2)用户使用时长被挤压意味着广告位的减少，但腾讯可以 通过开放更多的朋友圈广告位、加大信息流广告变现力度短期对冲，但长期 仍有压力;3)在宏观经济增速下行期，短视频广告库存的大幅增加提高了 移动广告时长的整体库存水平，可能会使得腾讯广告的填充率降低;4)短 视频业务发力不足或因巨大的“机会成本”:即短视频尽管暂时不会带来广 告收入的下降，但腾讯的广告收入连续两个季度不达预期，且错过了短视频 高速增长的黄金阶段及其变现机会。
对于互联网增值服务来说，短视频作为竞争性的娱乐产品，其影响作用 于用户数量和用户时长两方面。1)腾讯的互联网增值服务业务短期内基本 盘仍然稳健:在游戏领域，腾讯仍然把控着头部的游戏内容资源;在长视频 领域，腾讯视频 Q2订阅用户数量达 9690 万，同比增长 30%，环比增长 9%; 在直播领域，腾讯与NBA续签了五年合作关系;2)中长期来看，国内移动 互联网用户数和用户使用市场已经基本见顶，未来存量竞争将更加激烈，短 视频的冲击风险或将逐步体现。
如何看待目前腾讯短视频的发展?
无论是通过内部孵化还是战略投资，腾讯在短视频领域需要以具备竞争 力的产品构筑防线。短视频对于腾讯没有技术壁垒，其难点在于以独特的产 品定位和价值主张来吸引创作者和用户，培育内容生态。
微视的发展为何不及预期?
腾讯的微视上线于 2013 年 9 月，早于抖音(2016 年 9 月)，略晚于快 手(2012 年 11 月)。回顾腾讯短视频发展历史，腾讯历史上共发布近 20 款短视频应用，包含了 PGC/UGC/PUGC 等众多品类;短视频业务上对于腾 讯并不存在技术壁垒。
短视频应用的核心竞争要素是优质内容的持续、大量产出，其次才是分 发逻辑和匹配能力。1)分析抖音和快手的产品定位和价值主张:抖音为“记 录美好生活”，产品定调于“美好”;而快手为“记录世界记录你”，产品 定调于“真实”;两者形成了差异化的竞争，这也是两者能够同时高速增长 的重要原因;2)成功短视频产品的相似之处在于降低内容创作门槛、鼓励 优质内容产出:抖音和快手的宣传口号所包含的关键要素是“记录”与“生 活”，降低了用户创作的心理门槛;并通过提供人工智能加持的在线编辑工 具降低创作的技术门槛，最终推动内容的产出。相较之下，而微视的产品定 位“发现更有趣”更侧重分发逻辑，并且“有趣”的定调并不能与抖音、快 手形成差异化竞争，难以吸引用户和创作者的转移。
腾讯的短视频战略推演
参考腾讯在电商领域对于京东、拼多多等公司的的投资历史，我们推测 除了腾讯将继续在微视上做尝试;亦或将以战略投资短视频头部公司加业务 资源注入的形式在公司体外建立短视频防线。
以 2014 年战略入股京东为标志性事件，腾讯基本退出电商业务。1)2014 年以前，腾讯通过内部培养(拍拍)和外部收购(易迅)的方式先后探索过 C2C 电商与 3C 自营电商，倾注了较多的公司资源但未能取得市场领先地位; 2)2014 年，腾讯战略入股京东，并将QQ网购、拍拍的电商和物流部门并 入京东;腾讯基本退出电商业务;3)此后，腾讯在电商领域的布局基本都 以战略投资和流量资源导入为主，包括与京东联合投资唯品会、战略投资拼 多多并允许拼多多在微信体系内裂变获客、为京东开辟排他性微信一级入口 等。
腾讯目前将微视短视频作为战略级产品，倾斜较多资源打造;若仍不能 取得理想效果，可能会参考电商业务路径，转向以战略投资形式构筑外部防 线。1)与 19 年以前公司每月推出 1 款短视频产品的节奏不同，公司目前对 微视在技术支持、内容培育、精准推送算法等方面按战略级产品进行打造; 当三者均达到既定的内部标准时，腾讯将不遗余力进行推广，目前产品推出 进度仍不明朗;2)腾讯在快手的 D 轮和 E/E 轮中持续投资，具有布局基础; 若后续微视的市场反响仍不及预期，腾讯可能会参考电商业务的整合重组路 径，寻求在体外构筑短视频业务防线。
Q5: 公司营销费用率18Q3 以来降幅较大，是否意味着增 长驱动力的下滑?A5:参考 2016 年至今的营销费用率变化，腾讯的销售费用尚在合理区间波 动。对于腾讯而言，营销只是驱动业务发展的动力之一;公司并未削减在研 发上的投入，保证了未来坚实的产品储备。此外，腾讯坚实的流量基本盘和 日渐增强的流量分发能力提高了营销成本的内部化程度。
销售费用在历史合理区间内波动。销售费用的短期波动取决于当期的经 营决策，长期来看销售费用的投入由于经验的不断积累将更加理性，投入效 率亦有提升可能。1)例如，16 年 Q1-Q4，公司销售费用率由6%逐季提高 至 10%，并在 17Q1 回落至 6%;18Q2-19Q2，销售费用率由 9%回落至 5% 并企稳，无论从波动区间还是从波动幅度来说都处于正常水平;2)以年度 周期观察，2016-2018 年公司的销售费用率分别为 8%、7%和 8%，存在年 度间的小幅波动，2019 年可能为销售费用的自然“小年”。
忽略商业环境的变化，以历史的销售费用率水平线性外推可能会造成误 判。1)我国宏观经济增速亦处于下行期，全社会的广告投入支出均在放缓; 2)我国移动互联网的高速发展期已经基本结束，用户数量和用户时长均已 见顶，行业发展的逻辑由大量销售费用(如用户补贴)投入支持下的跑马圈 地阶段进入打磨产品精细运营的阶段;在这一阶段维持历史上的高强度销售 投入并不明智;3)根据管理层披露，本季度销售费用的下滑主要是支付业 务补贴下降，但 Q2金融科技与企业服务业务的增速(YoY 57%，剔除备付 金利息收入)并未受明显影响。
腾讯成长的核心驱动力是新的产品，反映对于产品投入的研发费用率并 未下降。1Q16-2Q19，公司的研发费用率始终维持于 7-8%的水平;结合上 文对于公司在云业务及微信生态的发展动态跟踪，我们认为公司未来赖以成 长的产品储备依然丰富。
腾讯的产品推广并不依赖于向外部“买量”，腾讯本身就是“量”;这 意味着大量营销成本的内部化。1)有必要厘清“用户时长”与“用户流量” 的区别:尽管腾讯正在失去用户时长份额，但微信 MAU 达 11.3 亿、QQ MAU 达 8.1 亿，腾讯仍然是中国活跃用户数量最大的互联网公司;2)腾讯作为 最大流量方帮助产品实现现象级成长的案例屡见不鲜:如微信支付凭借“红 包”创新，跨过支付宝依托大量淘宝交易形成的壁垒成为中国前二在线支付 工具，并仍在高速增长;拼多多依靠微信拼单模式迅速成为中国用户量第二 的电商平台;猫眼依托微信导流成为中国第一大在线电影票务平台;3)腾 讯的用户基本盘相当稳定，未来的流量分发方式将更加多样与精细;而流量 分发能力越强，营销成本的内部化程度就越高，相应营销费用率就有下降可 能性。
2Q19公司实现营收 888 亿元人民币，同比增长 21%，低于市场预期的934亿元。归母净利润 241 亿元，同比增长 35%。Non-GAAP 归母净利润 235 亿元，同比增长19%。
增值服务业务收入同比增长 14%至人民币 481 亿元。
-网络游戏收入同比增长 8%至273亿元;该增长主要来源于现有智能手机 游戏如《王者荣耀》、《PUBG MOBILE》及《红警 OL》等;《完美世 界手游》对 Q2 游戏收入亦有贡献，但 PC 端游的下跌抵消了智能手机游 戏带来的增长。
-社交网络收入同比增长 23%至人民币208亿元，主要由于订购视频流媒 体及直播等数字内容服务的收入增长，付费用户同比增长 10%至 1.689 亿。 其中，腾讯视频付费用户同比增长30%至 9690 万，主要受Q2与战略合 作伙伴携手推出联合会员优惠及自制国漫《斗罗大陆》拉动。
网络广告业务收入同比增长 16%至人民币 164 亿元，环比增长23%。
-媒体广告收入同比下滑 7%至44亿元，主要得益于移动端视频日活跃账 户数稳定，带动腾讯视频应用内信息流广告同比与环比均有显著增长。但 由于部分热门剧集延后播映，加之缺乏去年 FIFA 世界杯的带动，导致广 告招商收入同比减少。
-社交及其他广告收入增长 28%至120亿元，主要得益于广告库存及曝光 量提升，例如微信朋友圈第三个广告位全量开放。
金融科技及企业服务业务同比增长 37%至 229 亿元，剔除去年同期备付金余 额的利息收入同比增长 57%。
2.1、网络游戏增速回暖，期待 Q3 进一步好转
2.1.1、2Q19 网络游戏收入 273 亿元，同比增长 8%。
1)端游收入 117 亿元，同比下降 9%，环比下跌 15%;Q2 通常是游戏淡 季且公司暂时调低 DNF 商业化程度。《英雄联盟》加强了电竞主题的皮 肤销售，流水收入同比增长;6 月份推出了自走棋模式《云顶之弈》处 于国际领导地位。《地下城与勇士》本季重点在于提升用户体验，商业 化程度有所降低。
2) 手游收入 222 亿元，同比增长 26%，主要受益于现有主要游戏及最近推 出游戏市场反响良好;环比增长 5%。1)版号恢复审批后公司游戏发行 量增加，抵消了淡季影响:本季发布 10 款新游戏(Q1 仅 1 款)，包括 自研AR 游戏《一起来捉妖》，及自研 RPG《妖精的尾巴》、《拉结尔》; 2)《完美世界手游》三月上旬发布后迅速成为中国最高收入的手游之一， 首月流水超 10 亿，为公司 Q2 收入带来重大贡献;目前在国内 iOS 游戏 畅销榜仍排名第 14;3)《和平精英》五月推出，DAU 超过 5000 万， 成功商业化并推出季票，目前在国内 iOS 游戏畅销榜排名第 2，仅次于 《王者荣耀》;但由于收入递延影响，该游戏的 Q2 列报收入不在公司 的游戏 TOP10。
3) 流动负债项下的递延收入在 Q2 末达 508 亿元，同比增长 25%，绝对值 为历史新高，季度同比增速为 18 年以来新高。递延收入体现了公司重磅 游戏较强的货币化能力，为Q3 及之后季度的收入增速提供了保障。
2.2、数字内容:全内容平台已显现协同效应，短视频尚 在蓄力
社交网络收入增长 23%至 208 亿元，主要由于直播服务及订购视频流媒 体等数字内容服务的收入增长。公司旗下的数字内容提供商主要包括腾讯视 频、阅文集团和腾讯音乐。受视频及音乐服务订购数增加带动，公司收费增 值服务订阅账户数同比增长 13%至 1.689 亿个。
自制国漫、综艺和独家 NBA 内容构筑了腾讯视频全内容平台。腾讯视 频订购用户数达 9690 万，同比增长 30%，环比增长 9%。Q2 公司通过与战 略合作伙伴(例如美团外卖、喜马拉雅)推出联合会员加大了腾讯视频会员 的推广力度;自制国漫《斗罗大陆》、自制综艺《创造营2019》及独家体 育内容 NBA 共同保障了用户的维持和拉新。
2.3、网络广告:宏观经济尚未见底，营收增速不达预期
2Q19 网络广告收入 164 亿人民币，同比增长 16%，不及市场预期。宏 观经济增速的下行使得广告主的广告投放更加谨慎，尤其是汽车、地产和互 联网行业的广告预算削减较多。根据 CTR 数据，2019 年上半年中国整体广 告市场下降 8.8%，互联网广告市场下降 4.3%。
媒体广告收入 44 亿元，同比下降 7%，主要由于信息流广告有所增长。 在视频广告方面，部分热门剧集延播及今年没有FIFA 世界杯级别的重磅体 育内容，减少了视频广告库存，导致了广告招商收入的减少。
社交及其他广告收入 120 亿元，同比增速 28%，受益于广告库存和曝光 量的提升。2019Q2，朋友圈第三条广告位已全量放开，我们认为微信社交 广告的需求较为饱满，整体广告填充率保持高位，预计朋友圈广告点击率将 保持健康水平。
2.4、金融科技与企业服务:整体保持较高增速
19Q2 金融科技及企业服务业务同比增长 37%至 229 亿元，占总收入比 为 26%，是公司的第二大收入分部。增长主要受商业支付、其他金融科技服 务(如小微贷款)及云业务的共同推动。剔除 2018 年同期备付金余额的利 息收入，金融科技及企业服务收入同比增长57%。
金融科技服务:商业支付用户数、商户数及收入均迅速增长，推动该分 部的收入增长。截至 Q2 末，公司财富管理平台“理财通”的总客户资产达 人民币 8,000 亿元，用户逐步习惯于将资金留存在公司支付系统内，降低了 用户使用公司支付系统的资金流转成本，减少了公司的提现收入及银行手续 费，有助于未来利润率回升。
企业服务:Q2 公司扩大销售团队并扩充产品类型，云服务收入同比稳 健增长。1)标志性的大型客户包括金融行业客户及政务领域客户等，获得 了国内大型保险公司、银行及证券公司的关键合约，包括人保集团、交通银 行及海通证券;2)公司通过独立软件开发商及代理商加速对于中小企业客 户的渗透，打造行业级的解决方案;根据腾讯的合作伙伴东华软件(002065.SZ)披露，其与腾讯云在智慧医疗、智慧城市和智慧金融等领域 展开深度战略合作:智慧医疗方面，双方发布“一链三云”战略和“六大解 决方案”;智慧城市方面，双方共同发布了“Harrydata”大数据平台和“东 华智慧城市超级大脑”等产品，联合腾讯云启动粤港澳大湾区人才基地部署 与市场开发;智慧金融方面，东华与腾讯云在互联网金融领域展开深度合作， 合力打造金融智汇平台，并在银企聚合平台、企业核算服务平台、金融大数 据平台上实现和腾讯云技术与业务上的对接。
……
（报告来源：光大证券）
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