穿透式监管已经成为金融监管领域的一个新名词，可以简单的理解为透过现象看本质，要求信息披露更进一层。
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来源：香港万得通讯社
穿透式监管已经成为金融监管领域的一个新名词，到底穿透式监管指的是什么意思，想必是很多投资者的疑问。对此，可以简单的理解为透过现象看本质，要求信息披露更进一层。特别是在资产重组，定向增发和互联网金融领域，穿透式监管的意义更加显著。
近 日，深交所的一封问询函，引爆了市场对穿透式监管的关注。拟作价372亿元收购万达影视的万达院线被深交所要求穿透式披露，即以列表形式补充披露交易对方 中有限合伙企业的全部合伙人情况，需披露至自然人、法人层级，并说明合伙人出资形式、目的、资金来源等，且穿透披露后交易对方的合计个数也被关注，若交易 对方合计个数超过200个，万达院线须补充披露这是否符合证监会相关规定的要求。
根 据证监会2015年10月29日的窗口指导意见，定增时的穿透至少包含以下含义：（1）穿透披露至最终投资人，并要求合计不得超过200人；（2）董事会 阶段确定投资者不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排；（3）发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象， 包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。
除在锁价发行中对“（2）不得分级（结构化）安排”被普遍理解为扩大到三年期以外（询价发行无穿透要求，但询价发行中认购对象基本会承诺不存在结构化安排）的产品限制的理解基本无争议外，前述其他条适用均有探讨的余地。
其实从去年开始，为打击滥用杠杆、利益输送、变相公开增发等违法违规行为，一向被视为“隐身斗篷”的理财产品、资管计划等定增通道，就已经开始在穿透式监管的从严要求下真相毕露，多家企业的定增预案遭遇“卡壳”，为确保项目的顺利进行，部分企业还筛除了不合格的认购方。
定增重组需穿透至最终投资人
以网宿科技为例，其在2015年11月23日《关于创业板非公开发行股票申请文件反馈意见之回复》的公告中在计算穿透人数时，其表述如下：本次非公开发行的认购对象穿透至自然人、国资管理部门、股份公司后，涉及认购主体情况如下：
从网宿科技的案例可以看出，穿透至最终的投资人并没有真的穿透到自然人或者国资部门（或相关部门）而是遵循了一定的规则：1、法人也需要穿透，但穿透至国资部门、自然人和股份公司即可，股份公司（可以不是上市公司或新三板公司）可不再穿透；但有限责任公司需穿透；2、合伙企业或其他产品需穿透，直至符合1的规则。
若按以前标准，只需要披露参与定增的基金名称等前面三列信息即可，而现在需要披露基金背后的出资人。这样有助于监管部门和投资者更加详细的了解定增信息。
穿透最终投资人导致重组存不确定性
在定增中，原本对认购对象有人数要求，根据《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定，主板与中小板上市公司定增对象不超过10名，创业板上市公司定增对象不超过5名。但本处的穿透人数仅要求不超过200人，可见仅是以此为标准核查是否构成公开发行，而不是计算认购对象的人数。
认购对象的名数的计算方法，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第8条的规定，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或其其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。
前述视为一个发行主体的“证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的”在实践中已经被扩大理解，仍以网宿科技2016年的锁价发行为例，其定增对象包括一家证券公司子公司、两家基金管理公司、两家保险资产管理公司，每名定增对象均管理了若干资管计划或产品，但仍视为一个发行对象。也就是说根据穿透的窗口指导意见，要全部打开了看最终认购人是否超过200人，但在计算是否符合发行办法规定的认购对象的时候，有时还可以合并进计算数量。
但是一旦打开来计算，有的上市公司真的会遇到障碍。众合科技2016年的重组就遇到该问题，其发行股份购买资产的交易对手穿透后累计为220名。根据《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定：上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过 200 名。故众合科技进行了风险提示，即“本次交易对方执行穿透核查至自然人或国资管理部门后最终方数量为220 人。本次交易能否取得中国证监会核准及取得上述核准的时间存在不确定性， 因此本次交易存在审批风险”。重组与纯定增有所不同，在重组中，非穿透的发行对象（原资产方）一定程度上不超过200人是可控的，但是一旦打开计算，特别是原资产方有多个股东且层级较多，是很有可能超过200人。
穿透问询披露更多交易细节
数据显示，5月份深交所共发出197份问询函或关注函，具体主板有84份，中小板67份，创业板46份，其中年报和重组问询函较多。而涉及到穿透式监管，交易所问询认购方情况的越来越多。
5月30日，金运激光被深交所问询，对交易中上海致趣广告有限公司提出详细的了解。如：深交所询问，本次交易中，上海致趣广告有限公司（以下简称“上海致趣”）预估值为70300 万元，双方商定交易价格为70000 万元，较净资产账面价值增值率达27 倍。请结合同行业竞争对手公司的估值情况或可比交易案例，就上海致趣相关的收入、成本、利润预测、净现金流量估算等补充披露上海致趣溢价较高原因及其公允性。
另外补充披露，并请财务顾问核查并发表明确意见：
1、上海致趣数据或流量导入方式，自有和第三方导入的数据或流量占比情况。
2、公司在主要合作平台（如需求方平台、供应方平台、广告交易平台等）上的交易金额，如存在单一平台交易金额超过交易总额50%以上的，请披露其名称和交易金额所占比例。
3、按照直接类客户和代理类客户分别披露客户数量、收入金额及客户留存率。
4、按照合作媒体的类别（如门户网站、搜索平台、应用开发商等）汇总披露采购金额，并披露不同采购计费模式（包断计费、流量计费）下的采购金额，如存在单一合作媒体采购金额超过采购总额50%以上的，请披露其名称和采购金额所占比例。
其次还要说明：
1、在上海致趣第三次股权转让时，公司估值1000 万。请解释与第二次股权转让估值产生差异及上海联趣卖出股权的原因。
2、上海致趣位于卢湾区局门路436 号1 号楼1201-1202 单元的办公用房租赁合同，年内将到期。请补充披露下一步安排。
3、请结合披露案例，补充披露上海致趣在知乎上投放的 “这里是广告”、苹果广告及在360APP 平台上投放的1 号店案例中收入确认采用的会计政策及方法、确认的销售收入及相应会计处理等，并对盈利模式进一步说明。请财务顾问核查并发表明确意见。
可见深交所对金运激光27倍溢价收购实现了严格的把关，对收购所有的中间环节进行细致评估监管。
穿透式监管加速P2P回归中介本质
在今年3月25日的中国互联网金融协会的挂牌仪式上，央行副行长潘功胜在谈及互联网金融监管时就提到了“穿透式”监管。他表示要透过互联网金融产品的表面形态看清业务实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透联接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别业务性质，根据业务功能和法律属性明确监管规则。
而此次方案也在“通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务”的三个方面提到了“穿透式”监管。
1、互联网企业未取得相关金融业务资质不得依托互联网开展相应业务，开展业务的实质应符合取得的业务资质。互联网企业和传统金融企业平等竞争，行为规则和监管要求保持一致。采取“穿透式”监管方法，根据业务实质认定业务属性。
2、未经相关部门批准，不得将私募发行的多类金融产品通过打包、拆分等形式向公众销售。采取“穿透式”监管方法，根据业务本质属性执行相应的监管规定。销售金融产品应严格执行投资者适当性制度标准，披露信息和提示风险，不得将产品销售给与风险承受能力不相匹配的客户。
3、金融机构不得依托互联网通过各类资产管理产品嵌套开展资产管理业务、规避监管要求。应综合资金来源、中间环节与最终投向等全流程信息，采取“穿透式”监管方法，透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。
方案在上述三个方面均提到了“穿透式”监管，可见“穿透式”监管离落地真的已为时不远。
比如：在P2P平台上，A把钱借给B，B表面上看是一个正常的公司，但实际上B把钱给C用，而C的资质和资金用途上均存在较大风险，如果在借钱之前披露实际用钱方C和用途的情况下，A借钱的概率会小很多，这样就能规避相关金融风险。
穿透式监管助互联网金融健康发展
近年来，P2P互联网金融在市场需求和金融科技双重驱动下，在中国发展异常迅猛。世界著名的花旗银行今年3月曾发布报告称，中国目前是全球拥有P2P网贷平台最多的国家，其中，2015年，中国互联网金融业的客户数量已追平传统银行，突破了金融变革的临界点;同时，中国的互联网金融行业无论从技术开发，还是规模已经超越美国。而据最新权威数据显示，截至4月底，中国P2P投资人数突破1200万，借款人数900多万。
不过，由于监管滞后性，P2P互联网金融行业也出现了不少乱象，甚至有少数不法分子打着P2P旗号搞非法集资和诈骗等违法犯罪活动。针对这些情况，国家14部委今年联合开展了一场声势浩大的互联网金融专项整治行动，而那份在业界流传的整治方案，也是在这样的背景下产生。“P2P互联网金融能够有效解决中小微企业融资难题，同时给普通民众提供了多样化、多层次的投资渠道，相信通过穿透式的监管，可以最大程度清除掉那些伪平台，有效服务中国实体经济。”微贷通总经理周海林说。
穿透式监管严控内幕交易
纵观近几年的上市公司定增案例，各类资管计划、基金产品、投资公司以及私募等“金主”涉足了大部分定增募资，这些机构投资者在推动定增市场繁荣发展的同时，也在加大信息披露透明化的市场环境中显得越来越“扎眼”。一些定增项目中相关认购方的信息披露不够充分，不少自然人借此隐身幕后完成资本狩猎。这种“隐身术”的玩法让投资者很难了解认购者的真实身份，为内幕交易、关联方认购、隐形举牌等提供了灰色空间，特别是资管计划背后资金的真实来源难以追溯，难以排除部分违规资金借此入市的可能。
在依法监管、从严监管、全面监管的大背景下，穿透式监管成了必然之举。除了定增项目的认购方要做到披露到出资人外，私募管理办法也要求对私募基金投资者进行审核，以穿透核查最终投资者是否为合格投资者，这些无疑都是按照风险可隔离、风险可计量、投资者可承受的监管路径设计，把资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别业务性质，根据业务功能明确监管规则，以详尽的信息披露代替语焉不详，目的是让最终出资方无所遁形，让投资者能更真实地了解项目情况。
当前，资本市场监管趋严，加强信息披露能够增加透明度，便利投资者投资决策。加强穿透式核查能够规范市场秩序，维护股指平稳运行，消除潜在的风险隐患。可以预料的是，未来将有越来越多的监管规则借助于信息披露和核查，穿透表面直达真相。
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