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货币利率回升，债市短期震荡
（海通债券每周交流与思考第326期，姜超等）
摘 要
上周债市陷入震荡，10年期国债利率下行2bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均上行0、0、2bp，转债下跌0.56％。
联储国会作证，降息周期将启。
上周美联储主席在参加国会听证时表示，自6月份美联储会议以来，贸易摩擦带来的不确定性和全球经济增长下降都将影响到美国的经济前景。尽管美国6月非农就业有所改善，但不能改变美国经济前景面临诸多风险的事实。中美重启贸易谈判是具有建设性的一步，但不能消除对经济前景的不确定性判断。
而在通胀方面，鲍威尔提及PCE在去年大部分时间接近2％的目标之后，在今年前5个月有所下降，核心PCE今年也有所下降，疲软的通胀可能比美联储预期的更久。
市场解读鲍威尔的言论表示，美联储可能会在近期降息，而期货市场的数据显示美联储7月降息的概率高达100％，年内降息3次的概率超过50％。
经济保持低位，通胀稳中有降。
6月经济出现弱势改善迹象，其中乘用车销售改善，而发电耗煤增速降幅缩窄，制造业PMI低位持平。但进入7月以来，电厂发电耗煤增速降幅再度扩大，而乘用车销售增速再度转负，显示当前经济依旧偏弱。
物价方面，6月份CPI和PPI一平一降，通胀整体稳中有降。进入7月份以来，虽然食品价格继续回升，但煤价和钢价先涨后跌，工业品以及CPI非食品价格依然趋于回落，因而整体通胀压力依然有限。
政策保持稳健，货币利率回升。
上周公布了6月份的金融数据，6月的M2增速稳定在8.5％，社融增速略回升至11.1％，这意味着当前的货币融资增长稳定，市场担心的信用收缩并未出现。
而央行随后表示，关注到了美国等的降息信号。但是就中国而言，还是会坚持以我为主，继续实施稳健的货币政策。原因是中国包括贷款利率、10年期国债利率等在过去的一年已经有所下降，另外虽然PPI下滑、但CPI回升，GDP平减指数显示的通胀整体保持平稳。
而对于流动性的情况，央行称6月份的R007、DR007均比去年同期有所下降，低利率水平有利于金融机构度过半年末的资金难关。在央行的大力投放之下，6月末金融机构超储率达到2％，为近4年的相对高位水平。但利率水平短期波动不代表中长期的趋势，在包商银行事件平息之后，央行近期持续回笼资金，再加上税收、国债发行、准备金缴款等因素的影响，近期货币市场利率又开始回升。
债市长期向好，短期步入震荡。
展望未来，我们认为债市长期依旧向好，理由是这一次的政策保持定力，没有走刺激投资的老路，因而国内的经济通胀不会出现明显的回升，支持利率水平整体保持低位。而海外宽松周期的重启也对国内债市有利。
但从短期来看，6月份M2增速稳定，社融增速稳中有升，对短期经济有一定的支撑。而从央行的态度来看，在度过了6月份流动性考验之后，加上包商银行事件已经平息，央行已经开始着手回收过量流动性。而7月以来的货币利率已经从低位明显回升，这意味着短期来看货币难以更加宽松，因而债市短期或会步入震荡格局。
一、货币利率：普遍回升
1）货币利率回升。上周央行继续暂停公开市场操作，流动性较为充裕，货币利率上行但仍处于年内低位。具体而言，逆回购到期2200亿元，净回笼2200亿元。R007均值上行27BP至2.43％，R001均值上行89BP至1.91％。DR007均值上行39BP至2.46％，DR001均值上行91BP至1.85％。
2）海外宽松渐进。上周美联储主席在国会听证会上释放鸽派信号，他表达了对美国经济前景的担忧，认为美联储将采取必要行动维持美国经济扩张。另外，6月非农数据并未改变他对经济的看法。与此同时，欧央行会议纪要显示同意需要为进一步政策宽松做好准备。
3）流动性相对宽松。美国宽松预期升温，期货市场最新数据显示7月降息概率为100％、年内降息两次的概率为21.4％，年内降息 3 次的概率超过 50％，美国宽松周期有望重启，有利于缓解人民币压力，进一步打开我国货币宽松空间。国内方面，6月CPI稳定、PPI同比降至0％，意味着国内通胀压力有限，工业通缩风险升温，货币政策仍将维持相对宽松，流动性仍将保持充裕，但相比6月最宽松时期将有所收紧。
二、利率债：配置力量增强、交易机会有限
1）上周债市分化。上周市场等待美联储议息会议结果和国内经济金融数据，观望情绪浓厚，长债窄幅波动。1年期国债收于2.62％，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.15％，较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.68％，较前一周上行2BP；10年期国开债收于3.54％，较前一周下行2BP。
2）供给继续收缩。上周记账式国债发行901亿元，到期100亿元；政策性金融债发行834亿元，到期1811亿元；地方政府债发行300亿元，到期348亿元。上周利率债净供给为-223亿元，环比减少2018亿元。招投标倍数分化，认购倍数较前一周有所回落。
3）配置力量增强、交易机会有限。当前基本面和货币政策对债市形成利好：一方面，国内经济仍弱，社融增速续升，但地产融资收紧将制约投融资增速，通胀压力有限，工业通缩风险升温；另一方面，美国货币宽松渐进，我国央行维持宽松格局。配置需求方面，6月广义基金的配置力量大增，外资持续增持，但中小行受包商事件影响主要减持利率债，未来随着包商事件的平息，再加上货币宽松格局延续，银行表内的配置需求或逐渐恢复。因此我们依旧建议关注利率债配置机会，在中美利差和国内期限利差较高的背景下，债市长端空间仍存。但由于货币利率回升，短期交易机会或有限。
三、信用债：城投继续向好
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随货币利率上行，信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率和AA级企业债收益率较前一周基本持平，城投债收益率平均上行2BP。
2）地产融资全面收紧。上周发改委发文收紧房企海外债发行，仅可用于未来一年内到期债务的借新还旧；近期银保监会约谈多家信托公司，要求控制房地产信托规模并叫停不合规业务；而在5月，交易商协会和交易所均收紧了部分拿地激进企业的债券发行。这意味着地产融资已全面收紧，地产债信用利差或将拐头向上。
3）城投继续向好。据21世纪经济报道，某股份行启动地方政府隐性债务置换，这意味着融资平台融资环境的进一步好转。18年下半年以来宽信用政策发力，作为政策最敏感的两类主体，融资平台和房地产企业受益最为明显，城投债和地产债信用利差均大幅下行，而自今年二季度以来，地产融资政策收紧，而随着专项债可用于资本金、存量隐性债务置换等政策落地，城投融资进一步转暖，未来城投债与地产债将逐渐分化，城投继续向好而地产春去秋来。
四、可转债：震荡调整，关注业绩
1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.56％，日均成交量（包含EB）41.2亿元，环比大降50％。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.44％；同期沪深300指数下跌2.17％、创业板指下跌1.92％、上证50下跌2.02％。个券28涨2平153跌，正股27涨1平155跌。涨幅前5位分别是天康转债（4.3％）、溢利转债（2.58％）、光华转债（2.18％）、玲珑转债（2.05％）、星源转债（1.53％）。
2）南威软件转债发行。上周南威软件转债发行。审批方面永创智能（5.12亿元）、金轮股份（5亿元）、桃李面包（10亿元）等6只转债过会，华安证券（28亿元）、日月股份（12亿元）等4家公司转债获受理，华自科技（6.39亿元）、太阳纸业（10亿元）终止发行转债。此外，上周立讯精密（30亿元）、科华生物（9.94亿元）等3家公司公布了转债预案。
3）震荡调整，关注业绩。上周权益市场出现较大幅度的调整，诱发因素包括美联储降息预期下降、新股大量发行冲击资金面等。转债方面则缩量下跌，估值小幅回升，体现出一定的抗跌性。短期市场再度进入震荡走势，需等待国内政策、基本面以及海外环境的变化。其中7月的政治局会议和美联储议息会议情况值得关注，而A股进入中报密集披露期，转债个券的业绩情况也要密切关注。我们认为在减税降费政策的利好下，中报业绩或有望企稳，三季度权益市场依然保持乐观。板块方面，建议关注成长 券商，转债有估值保护，可把握低位布局的机会。
本文源自姜超宏观债券研究
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