3月3日，和谐汇一“亨嘉之会”2021年度策略交流会在上海举办。公司董事长兼总经理林鹏、副总经理张鸿羽领衔的资深研究团队及特邀演讲嘉宾进行了观点分享。
张鸿羽女士，和谐汇一副总经理，研究总监，原弘毅远方基金总经理助理兼首席投资官、交银施罗德基金研究部总经理。
张鸿羽是伴随公募行业发展及成长的从业者，拥有21年证券投资经验，秉持价值成长风格，聚焦优势能力区、精选景气赛道、坚持深度前瞻的产业研究方法，选股能力突出，同时兼具A股、H股和美股的布局能力。
以下为张鸿羽女士演讲实录（主题：去伪存真，守正出奇）：
引出核心观点之前，我先和大家分享三组数据：
如果将两市上市公司按照市值排序，后50%市值公司的交易量，在2019年的时候占两市总交易量的33%，那时候我们看到的是结构性牛市的开始。2020年这个数据达到了19%，在一年的时间里，后50%的上市公司成交量出现急剧萎缩。
主动管理型的公募基金，包括股票型、偏股型的公募基金（不包括私募）的规模，2019年是3万亿，2020年底是6.5万亿。 2020年向2019年，公募基金规模翻倍。到2021年2月，达到了7万亿。
现在头部10位基金经理，管理的规模是8000亿。头部前50位基金经理，管理规模是2万亿，是2018年所有公募基金的公募规模。这50个人管理的规模很大，他们有自己地选股逻辑和偏好，助推了市场风格的集中。
回顾美股从2009年开始走到今年接近12年的大牛市，其背后的逻辑之一就是美股波动率的急剧收敛。指数波动性小，趋势性向上的时候，买ETF或者被动型的产品可以享受趋势性的、较小波动的行情，产品持有人的体验非常好，因此又会有更多的资金申购这类产品，形成正反馈的行情。
观察国内股市2019年以来有三类行业满足这个特征：一是以高端白酒为代表的顶级商业模式的公司，基本没有回调，只有疫情期间出现了短暂回调，一路上涨。二是超级赛道，以医疗服务CXO为代表，过去两年基本没有回调。三是全球政策共振的领域，就是碳中和或者说清洁能源。
从美国到欧洲、到中国，对2030年的碳达峰、2060年的碳中和都推出了相应的政策。这三个超级赛道，从年初到年尾没有什么波动率，产品净值趋势向上，波动率低，客户体验度高，这样就带来了更多的资金追捧。 这三个主要的投资现象在过去演绎得非常极致。
我在和谐汇一分管研究， 如果我们现在从熟悉的、优质的赛道和股票中撤出来的时候，能不能筛选出那些被低估，而边际又有改善的行业、公司？这对我们的研究是一个挑战，我们要有足够的决心和前瞻做这样的事情，当大家在犹豫，没有掉头的时候我们就要做这样的事情，这是我们整体的想法。
我们是做组合管理的，越是市场波动、市场出现风险的时候，我们越应该提高组合的信用等级，也就是我们要提高选股标准。选股标准的提高不是说说就能做到的，依赖于背后强大的研究支持。
虽然我们是初创的私募管理团队，但是我们对未来有比较长远的思考和规划，整体的研究配置应该说在私募基金是比较强大的。现在15人的团队中，一半左右拥有10年以上的研究经验，很多都是买方和卖方的头部分析师。预计2021年年底，团队达到25人规模。
我们很希望我们的研究布局具备时代特征。
现在我们行业研究是“3 1”的结构，其中“定海神针”是大消费。2015年底、2016年初有一个拐点性的数据，中国经济统计上第一次出现了社会消费品零售总额增速超过了固定资产投资增速。大家觉得只是超过了一点点，没有那么重要的意义。但从全球经济分析而言非常重要，因为在美国，我们看到60年代的时候就出现了经济体开始转向消费服务的特征。日本是70年代，韩国是80年代。
而这个特征走了多少年？美国现在的消费服务占GDP的比重，从50%多一路走到70%，而中国现在正好是50%出头一点的分界点上，所以我们说中国在那一时点上进入到了大消费、服务主导的经济体特征。
这个特征为什么很重要？因为中国是一个巨大人口基数的经济体，14亿人口，在全球任何一个国家都看不到有五级城市。 在二线到四线城市有12亿人口，一线和五线不到2亿人口。
为什么我们认为消费会持续时间很长，整体的投资机会会层出不穷？这是因为中国的经济特征，独有的五线城市和人口结构的复杂化所决定的。
我们认为，中国一旦进入到消费和服务主导的经济体，潜能可能会超过美国，因为我们的人口基数非常大，这是未来思路的核心。
其实，无论是科技赋能还是高端制造，我们认为整个市场有两类特征的投资机会。一是总量特征，没有人会怀疑“总量特征”应该是周期性的投资机会。基本上我们是依据3年的库存周期来的，即使做库存周期的Beta时，也尽量选出行业当中具有Alpha的龙头公司。二是结构特征，一定要考虑行业的成长性，在大消费、TMT和高端制造上做布局。
从经济本身的弹性来讲，总量弹性我们更看好海外。
我们认为美国这一轮的弹性会非常强，可能来自于两类，一类是制造业的补库存。制造业PMI的新订单是非常陡峭向上的状态。第二类是来自美国服务业的快速复苏。由此带来的潜在通胀压力也是我们很重要的思考点。现在我们会更多考虑美国的流动性，因为在疫情期间，美国放的流动性才是全球最多的，所以它边际上的变化会影响我们的预期。
基于以上的想法，我们可以从以下几个方面思考2021年的投资机会：
一是成长股内部分化，寻求PEG合理的公司。
如何看这一轮的成长股？我有一个想法，仅供大家参考。比如成长股或者是龙头成长股的估值，我们希望对它进行拆解，对流动性和结构性的特征先拆出来，剩下的是我们向内求取，算它的基本面，看看是否可以支撑因为基本面给的估值。
假如一个龙头公司的估值是60倍，美国的流动性增长了20%，中国的社融增长了13.5%，随着线上化支付率的提升，我们的货币流通速度和过去几年有明显的下降。如果按1.5到2来算，大概有27%到30%是因为我们发的流动性造成的，就是说大约30%的估值归结为流动性。
60倍估值的股票，按30%来算，大概有20倍是流动性带来的，这是我们要用宏观的视角解决的问题，我们不要在个股层面上将宏观、基本以及市场结构三方面的问题掺杂在一起考虑。如果我们去掉20倍流动性的影响，还有40倍的估值。龙头公司又有一个结构性的溢价，估计10倍左右估值是龙头溢价带来的，这样观察到的龙头公司基本面的估值大概就是30倍左右。
我们所选的龙头公司在未来的3到5年，是否可以有20%、30%的持续成长？这就是我们的选股标准，我们选的是3年内有30%成长的公司。如果宏观流动性的溢价去掉，它就是30倍的估值。我们要承受的是宏观带来的估值波动，而不需要担心这些公司基本面的问题，这是我们对成长股的思考。
二是财政政策红利，行业精准刺激。
财政具有精准刺激行业的能力，而这种精准刺激，会催生结构性的行情。这次的“两会”很特别，是“十四五”开年，一定会定我们的五年基调，所以我们很希望通过“两会”期间传达出来的政策把握未来财政发力的方向，比如硬科技清洁能源等一定会是“十四五”的重要方向，所以我们会在这些方向上积极布局。
在消费这一类里，我们更看好两类机会，或者说是“做两端”。
一端是强品牌力的消费品，当然是食品饮料为代表的公司。另一端是我们更看好的服务类。
接下来中国在服务业的投资和消费体量会非常巨大，最早崛起的是医疗服务， 医疗服务是TO B端的，有一定研发支出和技术壁垒的服务，首先成为了大家集中配置的领域。
随着大家对服务理解的加深，我们看到C端的服务才是非常非常重要的市场。C端的服务种类很多，比如体育、教育、娱乐、餐饮、美业。 有很多投资者会说，消费涨了这么多，估值非常贵。我没有焦虑过，因为你会发现，你不需要焦虑，因为市场或者经济当中会层出不穷地出现一些创新的领域。比如说电子烟对传统烟的替代；扫地机器人，包括现在扫拖吸一体机器人对于传统的替代，技术不断更迭会创造新的投资机会。
谈到必选消费，我们绕不开白酒。我们收集的投资者问题，白酒是非常集中的问题。其实我们认为这是一个基本面非常扎实行业。 白酒龙头公司管理层越来越优秀，对渠道、产品力的提升，整体规划都走在正确的路上，而且这个路还远远没有到头。现在大家可能会更纠结于它的估值问题。
关于医药行业，看起来是“长坡厚雪”的赛道，其实每一轮的周期都有不同的特征。我们认为这一轮以肿瘤药为代表的大周期是不能错过的机会。大家经常说“索罗斯时刻”，也就是一个行业、一个经济体，已经出现了向上走的大周期拐点时，我们一定不能在这一点上错失大周期的机会。整体的医药行业，是继TMT之后研发支出最大的行业，全球而言都是如此，技术的迭代会延长周期的峰值。
TMT，我们讲了很多科技、硬科技，2021年我们更想和大家分享软科技。软件行业，原来一直都有一句话“软件定义一切”，我们觉得到了这样的一个甜蜜点上，在各行各业上会体现出软件的创收能力。
在电子研究上，我们更想做一个跨界的研究。我们一直认为，科技不能用简单的TMT定义，科技更多的能量体现在对其他行业的赋能上。我们在电子上找到了第二成长曲线，汽车从电动化向智能化的过程中会和消费电子产业链共用很多的技术、产能，它会体现在感知层、决策层。决策层涉及到芯片，是半导体领域，我们很希望在跨界当中找到原来似乎开始放慢增速的行业的第二成长曲线。
关于顺周期的行业，我们会关注三个方面。一是像原油、铜这样的供给关系处于再平衡阶段的大宗商品的走势。二是关注由于上游原料上涨、温和通胀形成收入、成本剪刀差受益的行业，如部分消费品。三是银行地产这样的周期性行业。 银行已经找到了以财富管理为核心的第二成长曲线，地产则正在经历供给侧变革的长周期优化，从长周期的角度，地产龙头的价值非常巨大，目前还是在一个起点上。作为研究员部的代表，各行业我们都要讲讲，很难把周期的大逻辑在短时间内完全展现。我们想要表达的基本理念就是无论市场如何走、如何波动，我们确实在以自己的节奏做一个我们认为是中期正确的事情。
谢谢大家！
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