（报告出品方/分析师：国元证券 李典 路璐）
1.公司概览：现制茶饮龙头企业，拓店两万余家致力打造“高质平价”现制茶饮品牌，拓店数已超 2 万家。
公司是国内门店数量最多的现制饮品连锁企业之一，通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。
截至 2022 年 3 月末，公司已有 2 万余家门店，门店网络覆盖境内 31 个省份、自治区、直辖市。同时，公司积极布局海外市场。截至 2022 年 3 月末，公司在境外的印尼、越南已分别开设了 317 家、249 家“蜜雪冰城”门店。
公司实控人为张氏兄弟，合计持有公司股份超过 85%，持股比例集中。
张红超与张红甫兄弟于 2022 年 9 月 6 日签署一致行动协议，为公司控股股东及实控人，创始人兼董事长张红超直接持股 42.78%，其弟董事兼总经理张红甫直接持股 42.78%，兄弟两分别通过员工持股平台“青春无畏”、“始于足下”间接持股 0.16%、0.07%，持股比例集中。此外，龙珠美城、高瓴蕴祺分别持有公司 4%的股份。
公司拟发行 4001 万股，占发行后总股份 10%，计划募资约 65 亿元。
根据蜜雪冰城招股书显示，公司募集资金主要用于建设生产建设类、仓储物流配套类、其他综合配套类项目建设以及补充流动资金，占比分别为 45.37%、16.94%、8.43%、29.25%。
2.财务分析：营收及利润快速增长，单店销售额逐年提升营收及净利润快速增长，主要来自门店数量和单店销售额持续提升。
2019-2022Q1 实现营收 25.66/46.80/103.51/24.34 亿元，实现归母净利润 4.45/6.32/19.10/3.90 亿元，同比均实现快速增长，主要原因为公司今年门店数量快速增长，占主要比重的加盟单店销售额持续提升。
公司采用“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售模式，截至 2022 年 3 月末，共有加盟门店 22229 家，直营门店 47 家，位居现制茶饮行业第一。
此外，公司的销售收入存在一定的季节性特征，其中三季度由于天气较为炎热，饮水、降温需求增加，为销售旺季，2019-2021 年均占全年收入的 30%以上，一季度及四季度气温较低为销售淡季，其中由于四季度门店数量更多所以销售占比相对一季度更高。
拆分来看，加盟销售为公司主要收入来源，占比超过 96%。
加盟销售模式下，公司将食材、包装材料、设备设施、营运物资等商品销售给各加盟门店，并向加盟门店收取加盟费、管理费、培训费等，销售收入占公司主营业务收入之比均超过 96%。直营门店数量保持相对稳定，销售收入占比较低。
电商销售模式为公司自 2020 年 9 月 在淘宝、天猫等电商平台设立自营店铺销售茶包、杯子、玩偶等周边产品，销售占比持续提升。
毛利率在 30%以上，波动主要受到业务结构影响。
2019-2022Q1 公司主营业务毛利率分别为 35.95%、34.08%、31.73%和 30.89%，略有下降，主要为产品销售结构、销售单价及单位成本的变化影响。分业务看，加盟商管理毛利率最高，基本在 80% 以上。
食材、包装材料占毛利比重较高，食材毛利率主要受原材料价格变动以及配方改进后成本上升影响，包装材料使用纸吸管和可降解吸管后成本有所上升。直营门店毛利较低，主要为直营店多位于人流量大的地标位置，租赁面积一般为加盟点的 1.5-2 倍，房租及折旧摊销成本较大。
期间费用率有所下降。
2019-2022Q1 公司的期间费用率分别为 12.19%、13.52%、7.26%、9.47%。其中，销售费用率分别为 7.43%、3.91%、3.92%、5.16%，销售费用率下降主要为公司近年销售规模的快速增长摊薄销售费用占比，并且随着自身销售渠道逐步成熟，费用投放效率有所提升。管理费用 2020 年上升至 9.55%，主要为公司实施股权激励并确认股份支付费用。
3.1 行业规模：布局细分赛道持续扩容，人均消费量有较大提升空间
现制茶饮市场快速增长，2021 年市场规模为 2796 亿元，预计 2025 年有望达到 3749 亿元。
具体来看，茶行业可以细分为现制茶饮、茶叶、茶包、茶粉以及即饮茶等其他茶产品。其中，现制茶饮具有即时制作、搭配多元等优质体验，促使其快速融入年轻消费群体，催动我国现制茶饮市场加速扩容，占茶行业市场规模比重持续提升。
根据艾媒咨询数据，中国现制茶饮的市场规模由 2016 年的 291 亿元增长至 2021 年的 2796 亿元，年复合增长率为 57.23%，预计到 2025 年，中国现制茶饮的市场规模将进一步扩大至 3749 亿元。
现磨咖啡市场规模快速发展，人均咖啡消费仍存在较大增长空间。
中国咖啡消费量不断扩张，根据 USDA 数据显示，中国咖啡消费量从 2012/2013（2012 年 10 月至 2013 年 9 月）年的 9.77 万吨，增长至 2020/2021（2020 年 10 月至 2021 年 9 月）年的 23.40 万吨，年复合增长率为 11.54%，预计 2021/2022 年将达到 24 万吨。而与成熟市场相比，中国咖啡市场渗透率仍有较大提升空间。
根据德勤咨询数据，2018 年至 2020 年，中国大陆人均咖啡消费量从 6.2 杯增长至 9 杯，年复合增长率为 20.48%，但仅为日本的 3.21%、美国的 2.74%和韩国的 2.45%。
现磨咖啡市场则从 2017 年的 284.00 亿元增长到 2021 年的 876.00 亿元。2017 年至 2021 年年复合增长率为 32.52%。
中国冰淇淋市场规模大并持续扩容。
根据《中国冰淇淋/雪糕行业趋势报告》显示，中国冰淇淋行业市场规模从 2015 年的 839 亿元增长至 2020 年的 1470 亿元，2015 年至 2020 年年复合增长率为 11.87%。
中国人均年消费量约为 3.5 升，与西欧国家人均消费量 6-8 升相比，仍有较大上涨空间，市场的持续扩容也有望给予国产品牌更多发展机会。
3.2 竞争格局：现制茶饮市场差异化竞争，细分领域品牌效应初显
现制茶饮店各价位段品牌差异化竞争，高端品牌以直营为主，主打高线城市品牌心智，平价类品牌以加盟实现门店快速扩张，以供应链优势 性价比吸引客群。
现制茶饮门店根据产品平均售价可分为平价、中端、高端三类。平价茶饮店单价约在 10 元 及以下，主攻下沉市场，依托加盟模式快速扩张门店，头部品牌凭借规模效应和供应链通过高性价比吸引客群，代表品牌蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等。
中端茶饮店均价约在 10-20 元左右，市场规模占比为现制茶饮中占比最高，主要深耕区域市场，主打差异化竞争策略，代表品牌一点点、茶颜悦色、茶百道等。高端茶饮单价多在 20 元以上，以直营店为主，集中分布于高线城市的核心商圈，依托品牌力 产品力占领消费者心智，品牌效应较为明显，代表品牌喜茶、奈雪的茶。
中端及平价品牌门店占比高，细分领域品牌效应初显，行业集中度逐渐提升。
前期现制茶饮准入门槛较低，参与主体众多，行业总体上较为分散，市场集中度较低。经过 前期粗放式的发展，目前行业已进入品牌化发展阶段，优势品牌快速扩张，规模效应日益显著，市场开始出现向优势品牌集中的趋势。
从各价位带品牌门店占比数量来看，高端茶饮品牌以喜茶、奈雪的茶为主，平价茶饮品牌中，蜜雪冰城以超 2 万家门店数量，远超同价位带的益禾堂、甜啦啦，而中端品牌中竞争相对激烈。
现磨咖啡市场行业集中度较低，连锁化率有待提升。
根据德勤咨询 2021 年发布的《中国现磨咖啡白皮书》显示，2020 年中国共有咖啡馆 10.8 万家，其中位于二线及以上城市的咖啡馆数量占 75%，连锁咖啡馆数量合计 14066 家，独立咖啡馆数量为 94401 家，连锁品牌仅占所有咖啡馆数量的 13%，从连锁率来看行业集中度较低。
随着连锁咖啡对三四线城市的持续渗透以及消费者对咖啡品质的要求提升，主打高性价比咖啡的连锁品牌和主打精品咖啡的连锁品牌市场份额将逐渐增大，连锁品牌有望逐步取代独立咖啡馆，市占率将得到进一步提升。
现制冰淇淋目前以外资品牌为主，头部市占率较高。
冰淇淋行业的集中度较高，以蒙牛、伊利为代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根达斯为代表的外资品牌占整体市场的 50%以上。
目前我国现制冰淇淋行业内有哈根达斯、冰雪皇后等以现制冰淇淋为门店主要产品的品牌及肯德基、麦当劳、蜜雪冰城等在门店中兼售现制冰淇淋的品牌。
4.1 供应链：自建供应链网络，规模效应凸显
自建生产基地，实现核心食材自产，保障产品稳定供给，规模效应带来强议价能力，有效控制成本。截至 2022 年 3 月末，公司已建立起 252 亩智能制造产业园，13 万平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产，在保证食材稳定供给与产品品质的同时，能够有效降低成本。并随着生产规模的扩大，规模效应开始凸显，对于上游供应商具备更强的议价能力。
目前，公司正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新的生产基地，建成后自主生产能力将有望进一步提高。
在重要原材料产地建厂，深入布局上游，降低成本提高供货速度。公司在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工，所需生产原材料直接在当地进行采购，减少生产原材料运输损耗，降低采购成本，提升供货速度。
例如，公司已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，保障柠檬的稳定供给和降低采购成本。随着公司募投项目的推进，将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂。
在全国建立完善的仓储物流体系，提升运输效率，加强跨区域经营能力。
公司生产现制茶饮、冰淇淋等产品对于保鲜、高频快速配送、对应门店点位众多等要求较高。截至 2022 年 3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等 22 个省份设 立仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立基本覆盖全国的物流运输网络。
完善的仓储物流网络能提高物流运输的效率，缩短向终端门店的运输时间，有助于门店有效管理库存，减少加盟商库存及资金压力，加强公司跨区域经营能力。
4.2 门店经营：定位“高质平价”主打下沉市场，加盟体系完善助力门店扩张
公司定位“高质平价”，目标市场清晰，有助于提升客群转化效率。蜜雪冰城门店按消费场景划分看，主要分布在住宅、学校、购物场所区域，占比达到44.92%、25.45%、14.86%，其中住宅区比重接近半数。
公司产品主打平价，价格带小于10元，集中在住宅及学校等地区，人流量大但人均消费单价较低的区域，精准定位目标群体从而实现转化。
公司持续迭代门店形象，目前推出的第七代门店共有五种店型，匹配不同的消费场景。
主打下沉市场，通过加盟模式实现快速拓店。
公司采用“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的销售模式，其中直营门店积累运营经验、负责线下品宣，为区域市场起到示范和加盟招商作用，通过加盟模式实现门店快速复制扩张。截至 2022 年 3 月末，公司加盟门店及直营门店数量分别为 22229 家及 47 家。
分品牌看，根据窄门餐眼数据显示，蜜雪冰城门店辐射全国，三线、四线城市占比最高，分别达到 23%、21%，同时也在逐步向上拓展，新一线、二线城市占比有所提升，分别达到 20%、18%。
幸运咖门店主要集中在河南、山东以及江浙区域，二线、三线以及四线城市占比分别为 21%、30%、22%，中低线城市占比近八成，极拉图则主要集中于河南地区。
公司通过完善管理流程全面赋能加盟商，提升门店标准化和可复制性。
公司前期从加盟商的年龄、从业经验、管理能力、个人素质、工作状况等角度对开店及后续经营能力进行审核。
从位置、面积、所处商圈、客流量及客流人群进行铺面选址。门店运营过程中，公司统一供应物料，制定完整的操作标准和培训，并建立门店监督机制。
公司建立了市场运营中心，下设市场督导岗位，现有市场督导人员 900 余人，分为华北、华中、华东、华西、华南、西南六个大区，在门店开业后定期巡查和督促整改。并设有稽核组，现有市场稽核人员 40 余人，独立于市场督导部门对门店进行抽查监督。
相较同价格带品牌，加盟门槛较低。
加盟模式下，公司向加盟商收取加盟费、管理费、培训费和保证金。以蜜雪冰城品牌为例，按城市等级划分县级、地级以及省会城市加盟费分别为 7000、9000、11000 元/年，相较于同价位品牌加盟费用较低。门店净面积最低要求为 20 平方米，能够控制租金和折旧成本。
此外，公司自建供应链供给核心原料，非自产原料能够通过规模化采购降低成本，并且物流费用由总部承担，给予加盟商更多的利润空间。
重视产品研发，配置覆盖多专业背景的研发团队，保障门店产品推新。
公司研发团队分为生产研发团队和门店产品研发团队，研发团队以创始人兄弟为首，核心成员具有多年现制饮品及现制冰淇淋行业的生产、研发和品牌运营经验。
人才储备上，通过内部培养和外部引进的方式不断扩充。截至 2022 年 3 月末，公司共有专业研发人员 68 人，其中硕士及以上学历占比超过 20%，专业背景覆盖食品科学、植物学、茶学、生物学、化学、统计学等。
公司储备超过 200 个门店产品应用方案，能实现对全国各地域及全年各时节的产品覆盖。目前已经开发魔天脆脆冰淇淋、摇摇奶昔、冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等畅销产品，并于 2021 年推出门店冷链饮品，进一步带动加盟门店营业额的提升。
4.3 品牌建设：打造“雪王”IP 形成品牌势能，海外市场有望打造新增长点
完善品宣矩阵，线下进行门店设计迭代，配合“雪王”IP 形象加深认知。线下以终端门店为主，通过门店放置的屏幕、扬声器、海报等方式进行宣传，覆盖面广、消费者触达率高，提升品牌影响力。
蜜雪冰城品牌门店形象目前已经迭代到第七代，从前期单店运营时期的简单构造进一步优化升级品牌 logo，定调中国红的品牌色，并加入具有代表性的“雪王”形象 IP，加深消费者的品牌认知。
发力线上品牌营销，自有 IP、主题曲具备广泛的用户传播度。
根据公司招股书披露，目前“雪王”相关视频播放量超过 10 亿次、公司自制的“蜜雪冰城”主题曲播放量超过 40 亿次，仅抖音平台“蜜雪冰城”相关话题的播放量已超过 170 亿次，并且各 平台用户自发参与到品牌的二创。目前公司微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万。
依托品牌、供应链优势拓展海外蓝海市场，有望打造成为新的增长点。
东南亚地区经济增速较快、人口处于上升期且年轻群体占比较高，目前参与竞争品牌相对较少，是现制饮品消费蓝海市场。
2021 年，根据世界银行统计数据，以越南、印尼、新加坡、马来西亚、泰国和菲律宾六国为核心的东南亚地区人口 6.75 亿，且多数是人口处于上升期的典型年轻化国家。
2020年至 2024 年东南亚整体经济 GDP 增速预测在4.9%，整体上高于成熟发达经济体的增长速度。
公司设立两岸香港、雪王国际、越南雪王及印尼智晟四家公司从事海外经营业务。
两岸香港是公司在中国香港设立的全资子公司，主营业务为向叁峡商贸采购食材、包装材料、设备设施、营运物资等并销售给越南雪王及印尼智晟。雪王国际、越南雪王及印尼智晟是两岸香港的下属子公司，雪王国际负责加盟门店及直营门店所需水果的进口以及食材、包装材料、机器设备等货物的出口。
越南雪王及印尼智晟分别在越南及印尼从事特许经营业务。
同时，公司通过与客户签署合作意向协议，授权使用公司商标在当地开设门店的合作形式，向老挝、新加坡、马来西亚、菲律宾、柬埔寨、日本等国家或地区发展。截至 2022 年 3 月 31 日，公司通过该模式已开业门店数量为 5 家。
此外，公司拟构建四川成都 CDC 中央仓配中心，项目达产年预计可形成食材 13 万吨/年、包装材料 30 万件/年、设备设施 10 万台/年、营运物资及其他贸易营收 3,000.00 万元/年的仓配周转能力，进一步强化在东南亚市场及国内西南地区的竞争优势。
疫情反复风险、食品安全风险、门店扩张不及预期、经营效率不及预期风险、加盟商运营管理风险等。
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