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1.钴价格分析框架：供需为基，库存为引，上游弹性加持1.1 钴价为何在历史上呈现巨幅波动？
钴作为重要小金属资源，价格变动呈现明显弹性。钴价在近年出现两轮大幅上涨与回落， 第一轮上涨启动自 2006 年底，钴价在 20 美元/磅价格持续涨至 2008 年 3 月的 52.5 美 元/磅，累计涨幅 162.5%。价格触及顶点后迅速回落，在随后 9 个月快速回吐涨幅并跌 至低点 12 美元/磅；第二轮上涨开始于 2016 年底的 13.85 美元/磅，随后价格在维持 1.5 年上升周期中触顶 44 美元/磅，随后与前次周期相同价格再次迅速回落，至 2019 年三 月价格再次回归 14.25 美元/磅。
钴价格涨跌源于基本面，但不止于基本面。通过分析两轮钴价涨跌周期我们发现，价格 上涨始于供需扰动，在供给风险加剧与需求回暖预期下改善市场对钴产品未来供需预期， 市场对钴价形成趋势性看涨，带动产业链提前补库加剧短期需求上涨；价格下跌来自供 应滞后性增加以及经济扰动或消费数据涨势不及预期导致需求下修，终端企业率先库存 去化缓解现金流压力，市场采购单量下滑导致价格下跌。但回溯终端应用场景产品价值， 钴价涨至高点后产品商业价值薄弱，下游企业利润空间被明显压缩，产品价格偏离基本 面逻辑。由此来看，钴价在交易层面呈现明显的冲动型，价格也随之表现惯性上涨和非 理性下跌。因此，我们认为供需关系转换是判断钴价拐点的重要因素，但不足以充分解 释产品价格涨跌空间及变动周期。
通过分析比较钴产业特点，我们认为导致钴价走势偏离基本面因素包含：
1) 全球可开采钴资源集中化，全球钴矿供给预计将长期依赖刚果地区。钴在地壳丰度 极低，根据 USGS 统计数据显示，全球陆地剩余探明储量约 700 万吨，其中刚果（金） 储量占比达 35%，澳大利亚储量约 17%，中国储量仅为 8 万吨，占比 1%。近 83% 全球钴资源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底铁-锰-钴结核和结壳中，当前仍无可 实现经济性开采解决方案，当前自然界钴供给仅依赖于陆地资源。从资源品质上看， 全球可供开采最为优质矿带位于中非铜矿带，其中 Mutanda、Tenke Fungurume 等 矿床区域在伴生钴品位、资源总量具备明显优势，从资源总量及经济价值来看，全 球钴矿供给将长期依赖于刚果地区。
2）供给高度集中，核心供应商易通过变更矿区开采节奏确立钴价控制权。根据 USGS 统计数据，2018 年全球钴矿供给量约 14 万吨，其中 64%来自刚果（金），而刚果（金） 地区钴产量高度集中在 Katanga、Mutanda、TFM 等大型铜钴矿区，钴矿长期供应掌握 在嘉能可、洛阳钼业等龙头供应商。 2018 年全球前 5 大供应商合计供给量为 7.52 万吨， CR5 高达 57%，钴资源供需平衡明显受核心矿区供给波动影响，当钴价下跌时，龙头企 业具有通过减产改善钴供需平衡而抬升价格激励，最优化企业盈利水平。
3）产业链 MB 钴定价机理放大价格弹性。MB 报价由英国金属导报（MetalBulletin）对 生产厂商、贸易商及客户询问交易量与成交价格，根据统计数据筛选主流价格并作为当 日报价，其在定价机制与数据筛选中存在一定操作空间，定价过程存在不透明性。一方 面， MB 钴价仅参考海外电钴现货市场成交金额，其占仅为钴产品成交总量 5%水平以下， 且难以反馈钴在电池产业链条中价值；另一方面，手抓矿及进口钴原料定价按照 MB 钴 价乘以折算系数决定，MB 价格对市场交易价格形成实质性干预。
4）资源供给与中间品加工在地理上割裂，“刚果采——中国产”加工模式叠加导致下游 议价权较弱，卖方市场下钴价易被高估。受益电池产业需求，中国对上游钴资源消费量 快速扩张，已成为全球主要钴冶炼基地。根据国际钴业协会统计数据，2018 年中国钴产 品产出为 7.8 万吨，全球占比约 63%。由于国内钴资源稀缺，长期依赖刚果（金）地区 钴矿供给，已形成“刚果采—中国炼”的加工模式。尽管当前多家中国企业在刚果地区 收购矿区建设粗炼厂以平稳原料供给，但在寡头定价属性下国内议价仍显薄弱，在供不 应求情景下钴价易被高估。
5）钴产品需求预计在锂电池消费放量下快速提升，但增量来源集中度高，市场情绪对 电动车消费指标敏感化，当增量变化超预期时或将导致市场预期分化明显，叠加产业链 在价格预期下提前补库、去库操作，进一步突出钴价阶段性走势。2019 年受补贴退坡影 响，新能源车销量不及预期。钴产品价格在 19 年也呈现分化走势，作为电动汽车上游 核心原料硫酸钴价格年内表现弱于其他中间品，折算金属价格后长期低于 MB 钴价。
6）钴产业链中间品相互转化经济效益差，生产链条不可逆性在下游需求差异化易形成 产业链库存局部过剩或紧缺导致，从而影响钴产品价格。根据下游应用划分，共中间产 品主要可区分为：四氧化三钴、硫酸钴、电钴等，其中四氧化三钴平均加工成本为 4 万 元/吨，硫酸钴为 2 万元/吨，电钴 5 万元/吨，由于中间品加工成本差异并不明显且相互 转化成本较高，产品加工一般不具有可逆性，导致下游需求波动将影响单一中间品产生 阶段性库存差异，产品间价格比例呈现波动性。
1.2 为何补库为钴价上涨契机？
如上文论述，钴供需改善奠定钴价回升基础，而在交易层面驱动钴价上移则为下游补库 需求。以动力电池产业为例，一方面下游生产商在供给趋紧、需求好转预期下具有主动 补库激励，在钴价上涨前提前储备库存来规避成本抬升。另一方面体现在锂电池成本下 降的长期诉求，上游材料成本上移将抬升正极材料成本，由于车厂对锂电池在确保性能 下单位带电量成本下移需求明确，下游厂商难以转嫁原材料上涨成本，因此下游提前补库需求更为强烈。
1.3 钴价上涨后行业利润如何再分配？
钴价上涨将优先利好上游资源企业，在开采及粗炼成本固定情况下企业盈利将受益于单 吨销售收入增厚。由于上游锂电材料价格上涨，终端电池应用价格暂无上升空间下，产 业链下游电芯利润空间被压缩，利润曲线左端上移。参考 NCM523 电芯生产环节，考虑 产业链生产损耗下，每 Gwh 电池需正极材料 2020 吨，折算钴含量约 242.4 吨，生产消 耗硫酸钴 1244 吨，粗制氢氧化钴 767 吨。我们选取 2019 年内 MB 钴价位于 14、18 和 20 美元/磅价格下钴中间品价格，初步测算下，当钴价由 14 升至 20 美元/磅下，上游冶 炼企业利润将由 17.7%升至 43.6%，利润涨幅 146.3%，硫酸钴与前驱体毛利空间较为 稳定，三元材料与电池承担成本上升压力。
上游利润区间在钴回涨行情下受益来源分别来自钴终端价格上涨带动中间品相对价格抬 升和上游钴精矿、氢氧化钴等原料产品采购系数抬升。举例说明，当 MB 钴价位于 30 美 元/磅时，钴原料折金属量采购价格为 MB 钴价 0.85 水平，折合约 40 万元/吨，下游炼 厂收入区间为 7 万元/吨；当 MB 钴价跌至 13 美元/磅时，钴原料折金属量采购价格为 MB 钴价 0.75 水平，折合约 15 万元/吨，下游炼厂收入区间为 3 万元/吨。
1.4MB 钴价格局是否会发生变革？
MB 钴价格局正受挑战。1）伴随洛阳钼业、中色集团等中国企业入驻刚果地区，国内在 上游钴矿供给话语权逐渐增加，为国内冶炼企业提供更为稳定的资源供给与定价体系， 减少 MB 钴价对进口钴矿影响；2）刚果政府通过发布法令方式强化对民采矿监管力度， 同时下游企业如特斯拉、苹果等加强供应链管理，禁止采用可能涉嫌滥用童工的钴矿资 源，降低冶炼厂采购手抓矿积极性。手抓矿作为 MB 钴定价体系下重要部分，未来在供 给格局地位将被削减； 3）再生钴在钴矿供给上具备替代作用，由于 3C 电池单体容量低， 形成大规模回收难度较大，尚未实现快速成长。新能源车电池寿命在 4~6 年之间，单块 电池容量大，钴、镍、锂等金属更易回收，具备明显经济价值。预计未来在动力电池形 成报废规模后再生钴将成为重要钴供给，缓解中国对海外钴矿依赖程度。
MB 钴价格局打破利好国内市场良性运转。由于海外原料端进口价格与 MB 钴价关联， 而国内钴产品价格受下游企业库存调整影响，原料与产品价格常呈现出差异化甚至背离走势，进一步加深下游企业在采购生产中决策风险。例如，当海外钴价高企期间，国内 冶炼厂加工进口钴精矿不再具备利润空间，而补库需求导致下游电池厂被迫抬升原料价 格，原料成本偏离国内市场实际价值，恶化产业链下游利润空间。近年来多家国内企业 步入刚果地区增储铜钴资源，在上游钴矿供给上逐步占据一席之地，同时在未来再生钴 总量明显提升下，国内钴资源供给确定性有望提升。而新能源车预计将成为未来钴需求 核心增量，动力电池消费持续增长将进一步集中钴原料向中国工厂流动，从而增加国内 钴产品价格在国际商品价格中影响力。在这一趋势下，未来 MB 钴价与国内钴价走势有 望逐渐趋同，并最终形成一套新的公平定价系统。
2.供需回暖叠加下游补库预期，钴价有望站稳 30 万元价格线2.1 锂电市场消费发力，动力电池消费贡献需求核心增长点
预计至 2025 年新能源车消费钴资源增至 12.3 万吨，贡献下游消费增量 75%，钴产 业规模翻倍。从消费增量上看，新能源车 2019 年产销受补贴退坡影响，销量基本持平， 但受益单车带电量提升带动钴需求总量提升，未来市场将步入市场成长后半程，由性价 比提升带动电动车渗透率增长，三元电池高镍化影响将被充分抵消，预计至 2025 年由 新能源车领域消费钴金属量达 12.3 万吨，占据下游整体消费比例 49%； 5G 手机在 2020 年迎来推广元年，新性能吸引消费者提前换机，从而带动手机市场销量提升，同时 5G 高性能对电池容量需求带动单机带电量提升 20%，带动单机含钴量的提升。双重拉动下， 预计至 2025 年全球钴需求达到 25.1 万吨金属量，未来 5 年复合增长率 11.5%。
5G 换机潮带动 3C 智能手机消费，3C 产业钴需求增速有望平稳复苏
3C 电池消费预期将由 5G 换机潮驱动。5G 手机相较于 4G 具有高速率、短时延、广链 接等特点，5G 时代手机显示尺寸增加、多摄像头牌照、4K/8K 视频播放等增强型功能对 手机电量提出更高要求。从当前已公布 5G 配置电池水平来看，5G 手机平均比 4G 手机 带电量提升 10%-20%，带电量提升意味单机对锂电池需求增加。从边际增量上看，5G 换机潮带动锂电池消耗一方面来自 4G 换 5G 手机带动购机量的提升，另一方面平均手机 带电量的拉升带动锂电池出货量。
智能手机市场已进入存量替代时代，单机电容量提升拉动钴需求增量。智能手机迈过 2G 到 4G 更新迭代后，基本在全球实现广范围普及，2017 年以后全球智能机出货量同比呈 现下降走势，手机需求由增量市场步入存量时代。而 5G 手机到来将在两方面提升 3C 电 池需求：1）5G 手机高性能要求使单机带电量步入 4500mAh 水平；2）5G 新机型功能 带动消费者提前换机需求。 2019年12月国内手机出货量3044.4万部，其中5G手机541.4 万部，渗透率占比达 17.78%，累计出货量 1,376 万部，累计上市机型达 34 款（2019 年 6 月前无 5G 手机上市） 。根据 IDC 预测，2020 年智能手机在 5G 机型需求元年释放下 出货量同比有望由负转正小幅增长 1.65%至 13.93 亿台，5G 智能手机出货量占比预计 达到 8.9%，至 2023 年渗透率有望增至 28.1%。
2020 年将成为 5G 渗透元年，预计至 2025 年智能手机每年带动钴需求约 4.12 万吨。 智能手机出货量有望在2020年触底并略有回升并在5G手机带动提前换机潮下消费回温， 2021~2022 年将成为 5G 手机渗透加速年份，至 2023 年渗透率提升至 28.1%。与此同 时，由 5G 产出占比增加而带动平均单部手机带电量提升，至 2025 年平均每部手机带电 量有望突破至 18Wh，带动钴酸锂正极材料消费 6.85 万吨，折合钴消费 4.12 万吨，年 复合增长率达 6.8%。
传统 3C 市场需求量基本持平，未来 5 年年均钴消费量预计为 2.65 万吨。当前笔记本 电脑及平板电脑同样转入存量时代，需求量步入平稳期。从单机带电量来看，英特尔和 高通等通过额外软件或驱动程序延长续航时间，电池容量并非延长使用时间的主要方向。 而平板电脑受智能手机及超薄笔记本产品侵蚀，整体出货量持续下跌，预期未来将延续 -2%的同比涨跌幅。充电宝需求量虽然呈现大幅增长态势，但其采用含钴正极占比较低， 对需求拉动效果较弱。相机、蓝牙耳机等其他应用场景复合增速预计稳定在 4%水平。 通过我们测算，2019 年其他 3C 领域钴需求为 2.63 万吨，至 2025 年需求为 2.72 万吨， 需求量基本持平。
新能源车短期阵痛不改远期光景，高镍三元主流化将至
短期来看政策给予行业成长动力，智能化是技术层面长周期核心动力源。各国政府能源 转型诉求强烈，制定了严苛的汽车百公里油耗下降目标，车企转型新能源汽车是设计最 优解。中国的双积分、欧洲的碳排放政策提前新能源市场拐点。而在长周期维度，随着 智能化、网联技术迭代，信息技术与汽车加速融合，交通工具智能化浪潮扑面而来，汽 车作为单纯移动工具的属性逐步向步入移动智能终端的第二空间转变，电动车在智能化 载体上的天然优势将突出显现：1）相比内燃机，电动机几乎可以实现指令的瞬间响应， 更适合于自动驾驶；2）燃油车普遍采用 12V 电气系统，大功率电子设备难以支撑，而 电动车的电力平台天然可支撑更多智能设备荷载。
中国双积分政策要求逐年提升，长效机制激励车企向新能源汽车产品转型。双积分政策 以新能源积分（NEV 积分）、平均燃料消耗量积分（CAFC 积分）双重维度考核。其中 NEV 积分比例要求逐年提升，从 2019 年的 10%提升至 2023 年 18%，负积分需从其他车企 购买 NEV 积分抵消。同时油耗达标值逐年趋严，旧式车型 CAFC 积分达标难度加大，负 积分同样需向其他车企购买 NEV 积分抵消。双积分政策在 2019/2020 年合并考核，政 策施压下车企向新一代车型转型激励尤为强烈。
新能源车型更新迭代下提升性价比及性能是长期市场化需求核心动力，超越燃油车性价 比将是渗透率加速提升转折点。新能源车需要核心攻克痛点为：1）安全性问题；2）充 电时间过长；3）行驶里程；4）性价比。特斯拉 Model3 车型可代表新一代电动车在兼 顾性价比及性能上的代表车型，Model3 快充最短时长为 1 小时，保值率约 60%，长续 版续航里程达到 590 公里，基本已达到燃油车里程距离，采用新型的 21700 圆柱电池兼 顾高能量密度与电芯提及，实现更高可靠性。Model3 国产首批将在一季度交付，实际到 手价略低于 30 万元，性能与性价比方面已与高端车系的中低端车型相抗衡。Model3 的 各项性能印证新能源车已逐步解决推广使用的核心壁垒，也为市场展现出未来新型车发 展方向，新能源车预计将在远期替代燃油车成为新一代汽车能源标准。
电动化车型密集上市将从 2020 年开启，优质供给预期大幅增加。国际主流车企开始向 “电动化、智能化、网联化、共享化”方向转型，推出纯电动专用模块化平台，例如大 众打造 MEB 平台，奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE，宝马打造 FSAR 平台等，根 据 IHS 数据，2021 年插混车型总数将达 118 款，纯电动车型将达 92 款，特斯拉 model3 将于 2020 年开启国产化产能释放。
高镍三元渗透率预期将持续加深，正极含钴占比虽有下滑但汽车销量及单车带电量将拉 动整体钴需求，预计至 2025 年电动车产业带动钴需求达 12.26 万吨，实现钴产业规模 翻倍。电动车正极材料向高镍化转变趋势较为明确， NCM811 正极材料含钴占比约 6.1%， 较 NCM523 材料 12.2%含量占比降幅明显。但受益于单车带电量及电动车预期总体销量 提升，钴消费有望实现稳步上移。2019 年经测算后钴消费量约为 2.11 万吨，2020 年有 望增至 3.47 万吨，随后需求延续高增态势，至 2025 年需求量有望抬升至 12.26 万吨。
其他应用领域增量有限，预计需求平缓增长
其他领域对钴消费主要集中在高温合金、硬质合金及催化剂等场景。高温合金应用增量 主要在军用及民用飞机，中长期已呈现平稳增长态势，预计未来对钴消费量维持 3%复 合增速。硬质合金发展逐渐向减少钴添加发展，高镍合金及合金钢在市场占有率上略有 提升，预计未来硬质合金消费钴基本持平。催化剂应用主要集中于石化领域，预计未来 维稳在 5%年复合增速。
2.2 嘉能可关闭 Mutanda 矿区，钴矿供给再现收缩
如我们前文所论述，全球优质钴矿资源集中于少数国际矿业公司，且矿区集中供给度强， Mutanda Mining、Katanga Minging、TFM 等矿区集中供给量接近全球总量 45%，大型 矿区供给波动将明显影响总供给水平，单一矿区大幅减产或停产或将扭转钴市场供需关 系。
嘉能可宣布关停 Mutanda 矿区，或将形成短期刚性供给削减。根据嘉能可公司公告， 由于钴价持续下行导致钴生产经济性大幅下降、氧化矿转硫化矿技术难题、硫酸等生产 成本上涨及刚果（金）税费抬升，Mutanda 矿已在 2019 年底正式关停，复产时间将由 矿区改善进度及市场钴价重新具有较好盈利空间。嘉能可预计 2020 年钴矿供给为 2.9 万吨，主要来自 Katanga 矿区扩展，但仍较 2019 年 4.3 万吨下降 1.4 万吨。公司规划未 来产能指引中 2022 年钴产量为 3.2 万吨，则至 2022 年 Mutanda 仍未复产，钴矿供给中短期下降较为确定。
钴价下行导致铜钴矿企生产偏向铜资源，其他矿区钴供给或略低于往年。TFM 铜钴矿、 RTR 项目等矿区产钴为伴生，矿区资源分布存在差异，公司可通过矿区开采位置及加工 工艺调节铜、钴产出比来动态应对产品市场价格。当钴价处于低位时，公司将削减钴矿 产出而优先选出铜品位较高矿段，从而导致矿区钴供给略低于往年。2019 年钴价整体呈 现低位震荡，市场采钴意愿偏低导致铜钴比上升至 16x，在钴价未形成良好盈利空间情 况下，预计存量钴矿供给将形成小幅下落。
钴价低位徘徊降低民采矿供应积极性，在钴价回升前预计民采矿供应维持在 1 万吨/年 以下。民采矿是当地然组织在管制或非管制其余自行开采，这一形式在刚果地区已积累 成多年贸易历史，其贸易形势为采矿者将采出矿石转售中间商，中间商统一售卖至冶炼 厂。手采矿因雇佣童工问题而长期受国际人权组织关注，近年来刚果通过成立手采矿协 会期望对手采矿进行管制，宁德时代与 LG 等电池厂商与下游客户签订供应商协议，确 保钴材料可追溯性，但从目前效果上看对手抓矿影响不强，矿石采集的经济性是本质上 决定手抓矿供应变化因素。一方面由于当前钴价仍处低位，中间商钴矿采购价格相较于 铜矿对民众吸引力度较低。另一方面 Kasulu 矿等较高品位手采矿区域开采难度逐年升高， 导致民采矿开采瓶颈下移，我们客观估计在 MB 电解钴价格未达到 19 美元/磅（折算电 钴价格 30 万元/吨）情况下民采矿将维持每年 1 万吨供应量。
2019 年 MB 钴均价同比下跌 54.2%，盈利空间降低驱使钴资源利用率（钴产品与钴 矿比值）下移。钴资源利用率主要受两重因素影响：（1）上游提取冶炼过程中钴选率水 平及中下游加工过程中钴的损耗；（2）中上游补库或累库导致实际利用率偏移。生产过 程中损耗受工艺水平及中间品类型影响，但短期变化幅度较低。因此，钴资源利用率短 期主要受到上游库存变化而波动。从实际数据上看，2011~2016 年间，钴资源利用率长期维持在 80%的均衡水平，上下游库存未发生明显累库或去库现象。而随着钴价在 17 至 18 年快速上涨，钴矿资源利用率分别提升至 106.3%及 88.8%，供需关系好转趋势下 游快速补库，上游处于被动去库状态，钴价随交易热度提升而走高。2019 年由于下游库 存积累叠加消费不及预期，钴行情降温，下游采购意愿较低并进入主动去库存阶段，预 计年内钴资源利用率回落至 80%的均衡水平以下，交易热度下跌导致钴价承压，市场价 格接近上游供给成本线。
2019 年钴矿供给（含民采矿）约 13.5 万吨，受益 Mutanda 矿区关停影响，2020 年 钴矿供给绝对值预计小幅增至 14.2 万吨。在 Mutanda 矿区关停下 2020 年钴矿供给边 际衰减 2.5 万吨。2020 年供给增量主要来自 RTR 项目、Katanga 增产及科卢韦齐铜钴矿 山投产，客观预计其他项目新增供给为 3 万吨，民采矿受限于钴价低位不具有扩产基础， 预计 2020 年矿山供给绝对值为 14.2 万吨，在钴价未出现明显回调下预计未来矿山供给 同比增速维持在 5%水平。
2.3 钴回收增长可期，但发力点预计将在 2022 年
新《报废汽车回收管理办法》出台，报废车回收拆解向商业化转型催化回收产业发展。 2019 年 6 月 1 日新《报废机动车回收管理办法》正式生效，新办法规则下放宽机动车“五 大总成”流通和再制造要求，取消报废车辆按照报废金属价格回收规定，还原了报废 1 商品属性，利于充分发挥市场调节资源配置作用，同时发展从“以废为主”向“废用结合”的转变，促进回收利用上下游的有序连接，使报废、回收、拆解、再利用相关联， 有力改善报废汽车市场商业化格局。动力电池一般使用年限为 5~8 年，有效寿命在 4~6 年，相较于燃油汽车，新能源车内动力电池及电动机配件更具被回收再利用价值，在新 管理办法下新能源车回收市场有望迅速增长，带动镍、钴、锂等具备明显回收价值金属 循环再生。
搭载三元动力电池汽车报废周期预计将在 2022 年开启，后续报废量复合增速有望达到 50%。由于含钴动力电池主要存在于三元正极中，早期报废新能源车主要搭载磷酸铁锂 电池。从三元电池渗透率上看，2017 年三元占比由 23.4%迅速提升至 42.4%，三元电 池年内装机量增至 6.6Gwh，为三元电池爆发元年。后续伴随渗透率持续提升叠加动力 电池装机量跨步式增长，预计至 2020 年国内三元电池装机量将提升至 70.4Gwh。而报 废回收周期方面，假设新能源车报废年限为 5 年，则三元电池回收将在 2022 年具备产 业化规模基础，未来 5 年将同步实现指数式增长，带动再生钴产业规模提升。
预计 2020 年全球再生钴总量为 1.88 万吨，随后步入增长期，至 2025 年回收规模有望增至 7.12 万吨。当前再生钴回收主要依托于 3C 电池、高温合金及硬质合金，由于 3C 电池单块带电量较低，钴金属提取成本偏高且更难形成规模化生产，高温合金与硬质 合金报废周期较长，再生体量维持平缓增长，预计未来带动再生钴市场规模动力将主要 来自三元动力电池报废回收。当前三元电池报废回收可实现 95%再生钴回收比例，假设 仍存5%新能源车回收缺失，则2020年全球来自新能源车再生钴回收体量为0.52万吨， 再生钴总量增至 1.88 万吨，至 2025 年新能源车再生钴增量将实现 4.72 万吨，合计回收 规模 7.12 万吨。
2.4 供需紧平衡催生补库需求，钴价有望演绎平缓上升
供需好转叠加补库预期，钴价有望迎来触底反弹。通过我们测算，未来钴需求增速将超 过再生钴与钴矿供给合计增量，供需关系有望在 2020 年收获好转。库存方面，我们预 计下游库存顶峰在 2018 年，至 2019 年库存开始消化，预计 2020 年内库存将降至 1.74 万吨，库存储备降至 1.4 个月水平。考虑下游厂商在供需关系好转下有提前备货准备， 2020 年补库需求有望启动，带动钴价启动复苏行情。至 2020 年，钴矿资源利用率（钴 产品/钴矿比值）将提升至 89.5%，较长期均衡至 80%高出 9.5 个百分点，上游矿企 将步入被动去库阶段，下游在库存承压下有望开启主动补库状态，钴价有望在 2020 年 稳步上行。
在 2020 年供需格局企稳复苏 2021 供不应求预期下，我们预计 2020 年内钴价有望 上站稳 30 万元/吨水平，对应 MB 钴价 19.4 美元/磅。至 2021 年在电动车市场持续 发力下，下游补库需求凸显，同时前期钴库存积压有望冲分缓解，供需关系关系再改善， 钴价料将维持上行趋势并有望冲击 35 万元/吨水平，对应 MB 钴价 22.7 美元/磅。
3.钴行业格局分析：横向扩张困局与纵向赛道竞争3.1 资源增储困境
钴矿收购成本抬升，矿山投资收益下滑。由于中国钴资源匮乏，仅靠国内钴矿生产及钴 回收无法满足市场需求，长期依赖钴矿供给已成必然。而钴被定义为战略性金属下，澳 大利亚、俄罗斯及加拿大等国家先后加严钴矿石出口政策，海外增储收购钴矿不仅具备 经济意义，在确保国内高温合金、硬质合金等新材料产业同样具有战略意义。从经济角 度上看，具备自产矿山或租赁矿山开采权企业可获得成本稳定、来源可追溯原料，确保 下游加工厂具备长期稳定供货优势。而从成本角度分析，全球矿企在钴价下跌期间以较 低成本增储资源成为共识，过去数年内多家矿企并购、开采刚果（金）铜钴矿源，高品 位优质矿区基本收储完成。同时由于资本关注度提升导致铜钴矿山收购价格被动抬升， 叠加战略资源属性溢价，新矿山并购成本明显抬升，叠加资本密集型投入带来融资成本， 矿山投资收益降低。
民主刚果新矿业法提高钴矿采购成本，间接抬升矿企盈利压力。2018 年 3 月 9 日民主 刚果颁布新《矿业法》，一定程度上增加刚果地区钴开采及出口成本。具体来看，新条款 下钴矿特许权使用费（权利金税率）提升至 10%，同时矿山产出钴还需缴纳 16%增值 税，考量增值税、资源税与出口税后累计税额达 31%。矿企开采及粗钴加工进口原料需 额外增缴 10%关税，燃料及润滑剂进口关税为 5%，直接提升矿企营业成本。新申请开 采权及尾矿开采时需无偿向政府转让 10%股权，同时要求刚果金籍自然人在矿业公司持 股至少 10%，变相抬升矿企采购成本，同时受制于政府作为股东干预。新增税种直接提 高刚果政府来自矿企收益，企业避税空间收窄，在矿企难以通过抬升钴矿转移成本情况 下，钴矿资源投资收储难以再带来优质回报率。
再生钴或将“后发制人”，钴矿地位在成本上或受挑战。受制于陆地钴资源储备薄弱， 全球钴资源可开采年限持续走低。假设至 2025 年全球钴消费增至 30 万吨/年，预计钴 资源产储比将进一步降至 20x，同时在产矿山品位降低将推升钴供给成本。另一方面， 未来 3 年将迎来动力电池报废量爆发期，矿端供给成本上移叠加动力电池回收成本降低 双重影响下，再生钴有望在钴供给中占据更为重要位置。与此同时，有限的钴资源开采 年限对支撑企业长稳运营具有时效性。从产业链上看，仅依靠上游钴资源供给一方面难 以长稳确保企业盈利能力增长，另一方面地方政策风险与产品价格高波动性额外企业利 润的确定性。
从以上角度出发，在产业格局中把握市场边际增量、熨平盈利波动性和充分发挥已有产 业资源优势形成协同效应与规模效应成为当前最优解或次优解，仅依靠资源收储或将难 实现企业收益稳步扩张。
3.2 挖掘横纵赛道，竞争产业增量赛道
增量一：供需关系改善带动钴价提升。如上文预测，在钴价提升下上游企业矿端资源有 望收获溢价，同时上游利润对钴价高弹性将明显利好企业盈利状况。同时优质资源收储 难度提升 成本上涨间接巩固上游资源壁垒，已拥有优质资源企业有望赢下市场增量。
增量二：横纵延伸，围绕三元电池产业链追逐市场红利。一方面在三元电池市场规模快 速提升下，预计产业链利润“微笑曲线”将平缓，中游利润空间有望收获提升；另一方 面，上游冶炼企业拓展三元前驱体及正极材料市场有望实现协同效应，同时产业链一体 化生产车间将节省中间化学品固化、包装、运输、溶解等缓解，构筑成本优势。
增量三：再生钴产业方兴未艾，三元电池回收将贡献核心增量。预计搭载三元电池动力 汽车报废将在 2021 年步入“爆发期”，再生钴供给开启高速增长。考虑到全球钴资源有 限储备，未来再生钴将成为钴矿供给重要替代来源，产业地位持续提升。
短期：供给增量回落，需求增量阶段底部已过，供需预期改善 提前补库驱动钴价景气 回升。供给方面，嘉能可旗下 Mutanda 矿山停产减少 2020 年钴矿供给 2.5 万吨金属量， 新增供给预期勉强覆盖供给缩量，预计 2020 年钴矿供给基本持平。需求方面，2019 年 受新能源车消费增速下落影响，行业需求高增速出现“断档”，2020 年伴随新能源车步 入补贴退坡的后半场，高性价比车型将成为引发需求爆点，而 Model3 等车型推出将电 动车成为更多消费者购车选择，预计 2020 年电动车消费将重回高增长态势。同时随着 5G 迎来推广元年，高性能手机上市带来 5G 换机潮，同时单机带电量提升增加单机含钴 量，双重需求推动下钴需求增速将跨过“断点”，重回 15%年复合增速。受到 2019 年产 业需求增长不及预期影响，下游企优先消化库存缓解现金流压力，至 2019 年底下游库存多已出清至低点。在供需格局改善预期下，下游补库需求增强驱动钴价回涨动力，钴 产业中间品价格有望脱离底部，电钴价格有望站稳 30 万元/吨水平并上冲 35 万元/吨。
长期：横纵延伸打通产业格局，善于把握市场增量者才能跑赢市场。
（1） 钴市场未来核心消费增量来自新能源汽车，正极材料对应上游产业链条将迎来广 阔成长空间。从盈利水平上看，上游供给利润受钴价波动最为显著，中游冶炼厂 及前驱体生产厂在钴产品成本上传递畅通，利润水平对钴价波动抵抗力强，同时 受益于产业规模高速增长，利润链条上的“微笑曲线”有望延后体现。在当前时 点下，企业不局限于上游资源与中游冶炼市场格局，围绕产业链垂直化布局并在 规模效应与协同效应下实现超额收益有望收获更为广阔的成长空间。
（2） 钴价再迎上行周期预测下，未来 2~3 年海外钴矿资源收储价格料将提升，已有 优质估资产企业有望在资产估值与利润水平上实现双增长，而尚未充分储备资源 企业盈利增长水平预计将低于资源端企业。
（3） 再生钴市场预期将于 2021 年步入高速增长期，考虑全球可开采钴资源体量见顶 以及三元电池回收成本优势，预计未来再生钴市场将成为新蓝海赛道，体量规模 迅速提升，提前布局再生钴产业公司有望优先享受占据市场有利位置。
结合上述三点要素，我们认为未来寻找钴产业赢家可从以下三点出发：1）不局限于上游 资源与中游冶炼市场格局，产业链条横纵延伸向三元下游拓展；2）已签订长期平稳钴原 料供给及稳定价格或自有钴资源矿山；3）已提前布局再生钴市场或已与新能源车企达成 合作意向。
投资建议：围绕钴产业未来三重核心增量，我们推荐打造锂电产业垂直化布局并发挥业 务协同 成本优势的华友钴业；具备丰厚上游资源储备的洛阳钼业；一体化钴粉产业链 龙头寒锐钴业。
5.个股推荐5.1 华友钴业
锂电产业垂直化布局，业务协同化 生产成本压缩构筑公司产业优势。公司在资源收储 同时，积极向锂电产业下游延伸，目前已顺利进入三元前驱体、三元材料市场。公司开 发的 NCM523、高镍 NCM811 和单晶应用等系列产品已成功匹配三星 SDI、LGC 等核心 电池供应商，为公司未来产业规模扩张奠定优质客户基础。与此同时，由于公司自有碳 酸钴及碳酸镍生产线，制造三元前驱体材料保障力度高，一体化车间节省生产链条上中 间品固化、包装、运输、溶解等步骤成本，构筑公司成本优势。
高成本库存出清，盈利压力缓解。公司 19 年持续降低库存水平，已由年初 6 个月库存 降至约 3 个月，同时 18 年积压的高成本库存已基本出清，从采购时间上推算当前库存 成本为 19 年最低价格时期，单吨电解钴生产成本有望降低 1 万元/吨，公司钴产品毛利 空间有望改善。
打通产业瓶颈，战斗在更广阔的赛场。我们认为公司在当前时点积极进入下游市场有如 下优点：1）平滑收入/利润波动，缓解公司对钴产品市场价格敏感程度；2）企业钴资源 收储总量有限，市场参与者增加和刚果（金）资源税及其他税种导致钴矿收购成本增加， 经济效益下降；3）公司进军下游市场将打来企业盈利瓶颈，在更广阔市场中竞争，同时 将充分发挥公司上游资源的战略意义；4）全球可开采钴资源有限，未来钴回收有望成为 新市场发展方向。公司业务向下游延伸有望争取与汽车厂直接接触，为公司未来进军回收市场提供商业机会。
5.2 洛阳钼业
国际矿业巨头，资源规模优势明显。近年来公司成功收购多项海外优质矿山资源，资源 品种及储量不断丰富，已成为多类金属资源核心生产商。目前，公司已成为全球前五大 钼生产商及最大钨生产商之一，全球领先的铜生产商和全球第二大钴、铌生产商，同时 也是巴西第二大磷肥生产商，全球竞争实力凸显，并为公司未来可持续发展提供强力支 持。
矿山资源品质优异，成本优势显著。公司拥有世界级一体化采矿、选矿实施，配以冶炼 及化工生产能力，同时凭借领先资源综合利用技术优势，提升回收效率，降低生产成本。 此外，公司旗下除 NPM 矿山外均采用露天开采作业，优质资源禀赋为矿端资源利用率、 后续加工工序及产品一致性提供保障。具体来看，公司旗下 TFM 铜钴矿为全球储量最大、 品位最高铜、钴矿之一，矿石资源量为 824.6 百万吨，铜平均品位 2.95%，钴平均品位 0.29%，可确保公司长期铜、钴资源供给。2018 年受益钴价高位，C1 现金成本-0.31 美 元/磅；澳洲 NPM 铜金矿资源量达 605 百万吨，铜平均品位 0.55%，金平均品位 0.19 克/吨，具备长期开采价值。
内增外延，打造金属产销一体化优势。公司于 2019年7月 24 日完成 IXM B.V.收购事宜， 实现 100%控股。IXM 为全球顶级矿产贸易商之一，在全球从事铜、锌、铅精矿及中间 品采购、运输、贸易等，公司有望借助 IXM 平台进一步完善国际化市场布局，同时有效 利用 IXM 在关键矿产资源供需研究方面优势，实现产业链延伸，发挥采选冶及销售上的 协同优势。此外，公司于 2019 年 9 月 28 日收购 BHR100%股份，从而增持 24%TFM 权 益，累计权益提升至 80%，实现对 TFM 旗下 Tenke 矿区实质性控制权，进一步增强公 司盈利能力及抗风险能力。
5.3 寒锐钴业
公司是多年从事金属钴粉及其他产品研产销加工企业，已形成一体化生产线布局。采购 方面，公司依托海外资源布局，在刚果（金）地区以租赁开采、当地采购方式稳定获取 原料资源，多年渗透下采购网络坚实；生产上，公司采取“市场为导向，以销定产”模 式，长期维稳流动性资产水平，提高营运效率；此外，公司凭借优质产品质量及完善的 销售网络，以覆盖全国主要下游行业客户，并在海外主要钴粉消费国建立营销网络，对 接全球核心客户，已在国际市场中树立品牌认可度。
铜、钴产能稳步推升，扩产规划远景明晰。公司自上市以来坚持做大做强钴产品产线建 设，同时依托于刚果地区丰富铜资源，丰富自身电解铜产能。公司新建钴粉生产线于 2019 年 8 月底投产后，钴粉累计产能增至 4,500 吨、电解铜产能 10,250 吨、钴精矿 4,000 吨、钴盐产能 5,800 吨。此外，公司于科卢韦齐产线建设预计将于 2020 年 6 月 30 日建 设完成，届时将新增 2 万吨电积铜及 5,000 吨电积钴项目，主营产能规模实现翻倍增长。 远期规划上看，公司非公开发行股票申请已获中国证监会受理，新融资将用于建设 1 万 吨/年金属量钴新材料及 2.6 万吨/年三元前驱体项目，助力公司进入新能源车上游市场 及动力电池回收产线。产能规划远景可期，发展规划方向性明晰。
研发及营运能力出众，稳固公司主营市场优势。公司长期推进自我研发及设备改进，在 钴粉粘合度、纯度、含氧量等关键指标实现品质可控，满足客户对产品差异化需求。截 至 2018 年底，公司已累计授权国家发明专利 7 项，实用新型专利 11 项，通过技术优势 巩固自身优势，树立行业壁垒。另外，公司核心管理层拥有至少十几年以上行业深耕经验，深刻了解国内外钴行业发展趋势，及时完善调节公司发展战略，提升公司在钴产业 上远期发展优势。
……
（报告来源：国盛证券）
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