（报告出品方/分析师：民生证券 刘海荣）
01.高成长高盈利的后起之秀1.1 公司成立于2007年，股权结构集中稳定
1.1.1 公司发展里程碑
公司成立于2007年，2009年完成了第一条半钢子午线轮胎的生产，2014年开始推进全球布局，筹建泰国工厂，2015年增资扩股变更为股份制公司，同年泰国工厂一期项目顺利下线，2020年公司顺利在深交所上市。
1.1.2 公司股权结构稳定，董事长秦龙是实控人
公司股权结构集中、稳定，公司创始人、现任董事长秦龙为公司第一大股东，截至2022年半年报，直接持有公司41.99%的股权，并通过青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林、青岛森宝林四个持股平台间接持股公司5.46%的股权。
1.2 成长性：“833PLUS”战略
2021年公司制定了“833plus”战略规划：计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。
目前公司已经公告规划落地的制造基地包括中国1座，泰国2座，欧洲（西班牙）一座，其中泰国二期是今年、明年主要放量的工厂，西班牙工厂则是2024、2025年主要放量的工厂。所以成长性角度，公司还远没有达到天花板。
1.3 费用管控卓越，海外营收占主导
1.3.1 逐年下降的期间费用VS逐年抬升的研发支出
依托高自动化、信息化产线的投产以及公司卓越的费用管控能力，公司的期间费用率均处于下降通道，2021年公司财务费率为1.65%，销售费用率为2.83%，管理费用率为2.57%，均为历史最低值；而与期间费用率下降形成鲜明对比，公司的研发费用率呈现抬升的趋势，2021年公司研发费用率达到2.1%的历史新高。
1.3.2 营收持续增长，海外业务占比高
公司的营业总收入随着产能释放保持逐年增长的态势，2021年公司营收总额达到51.77亿元，近4年CAGR达到9.38%；而公司盈利能力受到原材料端价格波动呈现一定的波动性，2021年因为成本上升导致公司毛利率同比下滑10.47pct到23.33%；2022年公司的盈利能力在逐渐恢复，2022年一季度公司实现归母净利润2.33亿元，环比增长28.73%，同比增长2.64%。海外市场是公司营收的主要来源，2021年公司海外营收占比达到87.32%。
1.4 海外业务占比高：对于汇率影响的定量测算
公司虽然海外营收占比比较高，但是汇率对于公司业绩的波动很小，从2021年公司公告的数据来看，所有外币对人民币汇率变动5%，对于公司的净利润影响仅为0.03亿元，主要原因有两个，一个是公司原材料中的天然橡胶、合成橡胶等均为外币全球采购，一定程度上也平抑了汇率波动带来的影响，另一个是公司和银行签订了外汇远期合约，使得汇率的风险敞口降到最低。
首先我们不考虑外汇远期合约，针对汇率的影响对公司业绩做定量测算。以2020年为例，公司海外营收占比3.27%，毛利率为33.8%，净利率为20.84%，人民币兑美元汇率变动5%对于毛利润的影响是1.53亿元，对毛利率的影响为3.25pct；对净利润的影响为1.49亿元，对净利率的影响为3.16pct。
而公司公告，2021年公司与银行签订了2.46亿元的外汇远期合约头寸，足以覆盖人民币汇率变动5%范围内的业绩波动。
1.5 多项权威测评里排名领先，体现公司产品硬实力
公司的半钢胎各项指标均与国际知名一线品牌持平，在各类测试结果中名列前茅：在《2016 Test World夏季轮胎测试报告》中，公司的“路航”轮胎综合排名第九，为排名最高的中国品牌。其中湿地的制动、动态抓地力排名并列第二；湿地的水滑测试及操控性能、噪音测试排名并列第三。
2019年，《Auto Bild China》对十款高端运动型轿车轮胎进行对比测试，路航综合排名仅次于米其林（两款轮胎）、德国马牌，与普利司通并列第三，为排名最高的中国品牌，在车内噪音、滚动阻力两项细节测试中继续排名首位。
2.1 航空胎业务：制备壁垒极高
航空胎无疑是所有轮胎产品中技术要求最高、制备工艺最复杂、使用参数最严苛的品种，可以将其理解为需要兼具工程胎的承重、赛车胎的速度以及轿车轮胎舒适性等特性的轮胎品种。子午线航空胎的制备工艺可以大致分为原丝生产、原料混合与胎面胶积压、钢丝卷绕、轮胎搭建、硫化等几个主要步骤。
2.2 航空胎测评严苛，国内暂时没有流行较广的指标准则
目前全球范围内比较通用的航空胎技术标准规定包括美国联邦航空局颁布的TSO-C62以及AC-145等，标准对航空胎的承重、速度性、压力测试以及温度要求都有明确严苛的最低指标考核，比如在以上两种指标中，满负载下航空胎至少需要满足50圈的起飞圈数，滑行圈数至少达到8圈。其他通用标准还包括英国的ETSO-C62、欧洲以及美国发布的航机年鉴、日本工业标准发布的JIS K6251 & JIS K6257以及美国发布的适应于军机标准的MIL-PRF-5041。我国在国际上暂时没有流传较广的通用标准。
2.3 被外资垄断的航空胎市场
全球范围内，2015年米其林、固特异、普利司通的航空轮胎市占率分别达到37%、20%、30%，其余厂商仅为13%；国内市场上，海外轮胎厂商的市占率更是达到95%，可以说外资品牌完全垄断了航空轮胎市场。航空胎作为重要的战略品种，海外国家对航空胎技术进行封锁，从设备到材料到工艺的完全自主就显得愈发重要。
2.4 森麒麟航空胎已经向中国商飞正式供货
正因为航空胎的生产难度最高，需要满足的指标条件最为严苛，具备航空胎生产能力也可以看成是公司核心竞争力之一。
2007年公司开始探索航空胎的技术以及产品；2011年收购了森泰达集团取得航空轮胎试验线资产；2012年通过了国家级航空轮胎试验中心的动态模拟测试，获得民航总局颁发的航空轮胎技术标准规定项目批准书（CTSOA证书），标志公司具备航空轮胎设计和生产资质；2016年11-12月，公司研制的波音737NG飞机轮胎成功试飞，获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA），标志公司正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质，并积极推进航空轮胎产业；2019年公司成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商；2020年公司成功上市，募资建设年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目，进一步提升公司在航空胎领域的话语权。
2.5 国内和全球范围内航空胎市场保持增长
国内和全球范围内航空胎市场还在不断增长，根据《当前航空市场展望2017-2036》、《2016年民航行业发展统计公报》、《世界空中力量2017》、《2017-2036年民用飞机市场预测年报》等资料，预计到2035年，国内的航空轮胎需求总量将达到121.11万条，2016-2035年间CAGR达到5.4%；全球的航空轮胎需求总量将达到968.19万条，2016-2035年间CAGR达到1%；市场规模上，预计到2035年，国内的航空轮需求总量将达到97.76亿元，2016-2035年间CAGR达到5%；全球的航空轮胎需求总量将达到723.54亿元，2016-2035年间CAGR达到1.1%。
3.1 森麒麟毛利率持续领先可比公司均值
公司产品的盈利能力显著高于可比公司均值。在行业处于高景气阶段的2020年，公司的综合毛利率达到33.8%，显著高于可比公司均值的21.05%；在行业较低迷阶段的2021年，公司的综合毛利率达到23.33%，仍然显著高于可比公司均值的13.29%。
3.1.1 毛利率相对较高的半钢胎产能占比较高
子午线轮胎可以分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎，二者结构上的差异表现在胎体骨架材料上，半钢子午线轮胎胎体骨架材料为纤维材料，包括尼龙或者聚酯材料，其余骨架材料为钢丝材料作为补强层，这样使得轮胎兼具舒适性以及承重性；全钢子午线轮胎的骨架材料均为钢丝材料，侧重承重性。结构上的不同也使得二者应用领域各有侧重，半钢胎兼具舒适性以及承重性，主要应用于乘用车以及轻卡；全钢则主要应用于重卡和大卡车。
应用领域上的不同使得二者毛利率存在差异，一般而言半钢胎的毛利率要高于全钢胎。截至2021年底，公司所有的产品均为半钢胎，盈利能力充分受益于产品结构。
3.1.2 半钢胎中大尺寸轮胎占比较高
大尺寸轮胎享有更高的盈利能力。
中型轿车、越野车、城市SUV、皮卡及商务车等车型对于轮胎性能的要求更苛刻，而大尺寸轮胎能使适配车型拥有更好的操控性以及更广的道路适应性，并且可以兼顾更高的驾乘舒适性以及更卓越的速度性追求。
相应的，大尺寸轮胎研发投入更高、制造工艺更复杂，也就有了更强的溢价能力和更高的毛利率，并且毛利率随着车型档次上升还有进一步提升的空间。
以森麒麟的数据为例，2020年公司大尺寸轮胎的售价比整体产品售价高出22.33%。终端市场的数据也验证了轮胎大尺寸化的趋势，无论是轿车还是SUV市场，大尺寸轮胎的占比均在显著提升。
轮胎大尺寸化是行业发展的趋势，国际巨头也在发力大尺寸轮胎。
米其林预计2019-2023年全球轮胎原装以及替换市场上，19寸及以上的轮胎将会以16%的复合增速快速抢占市场，18寸轮胎的复合增长率也将达到6%，小尺寸轮胎的市占率则会近一步被侵蚀。
在此背景下，米其林营收中大尺寸轮胎占比也在逐年提升，2021年占比达到了47%，并且还有进一步提升的趋势；同样，韩泰也在大尺寸轮胎上发力，即使在疫情冲击下，其大尺寸轮胎的营收增速仍保持在高位，2021年同比增长23%。
森麒麟领先全球布局大尺寸轮胎。
公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在60%以上，与倍耐力齐名，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一；2020年公司销售美国市场的大尺寸轮胎数量占比62.81%，销往其他地区的大尺寸轮胎数量占比43.6%，产品结构的优势使得公司盈利水平持续保持在高水平。
3.1.3 智能化、信息化、数字化的工厂
依托于2019年投产的泰国智能化一期工厂，公司人均创收提升显著，2020年公司人均创收由2019年的81.6万元提升至187.4万元，增长率达到129.58%，而2020年行业平均人均创收为仅106万，公司领先于行业平均76%。
同样受益于智能化工厂的投建与达产，公司的产能利用率保持在上升通道。2019年公司的产能利用率仅为86.97%，到了2020年提升至91.65%，2021年继续提升至102%，而2021年行业平均开工率下降至78.6%，公司高于行业平均23.26%。
公司的费用率也因为智能化工厂的投产而显著改善。2019年公司的费用率达到13.15%，高于行业平均的11.6%，而此后公司的费用率下滑迅猛，2020年下滑至8.55%，已经领先于行业平均的9.9%，2021年继续下滑至7.06%，而行业平均为8.6%，公司的成本管控能力已经领先同行。
4.1 轮胎行业兼具周期属性和消费属性
轮胎上游主要原材料价格的周期性波动使得轮胎呈现一定的周期性；而轮胎下游主要应用到汽车市场，按照属性分为配套市场和替换市场，所以轮胎行业又因为下游应用呈现一定的消费属性。
4.2 替换市场占据轮胎消费的主要份额，并且需求呈现刚性
轮胎下游消费主要以替换需求为主，2021年全球轮胎市场的替换需求消费量达到1320.1百万条，占轮胎总消费量的76.46%；2020年受到疫情影响，消费者出行意愿降低，进而轮胎的替换和配套市场受到冲击；而2021年替换市场上轮胎消费量迅速修复到疫情前的水平，修复速度远快于配套市场，体现了轮胎替换需求的消费刚性。
同理，2022年上半年，国内轮胎市场受到疫情影响需求遇冷，轮胎消费量滞后；国内经济稳增长背景下，国内出台了一系列汽车消费激励政策，轮胎消费需求有望触底反弹。
4.3 轮胎替换需求的刚性来自汽车保有量
全球范围内汽车保有数量逐年稳定增长，2021年全球汽车保有量已经达到15.31亿台，并且增长的趋势还没有停止。汽车保有量的提升势必带动轮胎替换市场的持续增长。
不同轮胎类型的替换周期略有不同，一般而言载重胎的替换周期更短一点，比如中型载重卡车轮胎（全钢胎）的替换周期为1年，显著低于轿车胎（半钢胎）的3.3年。
4.4 国内轮胎企业国际话语权提升
米其林、普利司通、固特异占据全球轮胎市场的前三甲，2020年米其林市占率达到15.1%，普利司通市占率13.7%，固特异市占率7.6%；同时全球轮胎市场存在一个趋势，即传统龙头企业市占率在逐年下降，而国内轮胎企业依托于自身出色的降本增效能力，销售额和销售占比在逐年抬升，在国际市场上话语权提升。
对于规模超过万亿的全球轮胎市场，国内轮胎企业1%的市占率提升将对应着百亿的增量销售，替代海外轮胎品牌的大趋势使得国内轮胎制造业保持高速增长态势。
4.5 国内轮胎行业的马太效应
我国轮胎企业盲目扩张的态势结束了，新进入者数量有限。按照企查查的数据，2016、2017年，我国轮胎行业的注册数量分别为1253家、2640家，达到历史新高，而后注册数量锐减，2021年全年我国的轮胎注册数量仅为133家，达到历史最低值，并且低注册量的趋势仍在保持，2022年第一季度，轮胎相关企业注册数量仅为45家。
另一方面，存量落后产能在退出。为了解决国内低端轮胎同质化严重的问题，国家和地方政府层面都在积极行动。以轮胎大省山东为例，2021年4月，山东省出台《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》规定，整合退出年产能120万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500万条以下的半钢子午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎外）企业，“坚决淘汰一批”任务清单共计18家企业，合计3117万条轮胎产能。没有强有力的新进入者叠加落后产能持续退出，国内龙头轮胎企业的话语权无疑将进一步增强。
4.6 国内龙头轮胎企业纷纷到海外设厂
与国内落后产能退出形成鲜明对比，国内的龙头企业纷纷凭借自身资金优势、产品优势以及客户积累，加大海外工厂的布局，一方面一定程度上降低贸易争端带来的经营压力，另一方面也是享受海外轮胎市场更高的定价优势。
根据公司公告统计龙头公司的海外产能布局，2022-2023年将是国内龙头企业海外工厂投产的高峰期，其中半钢胎产能增速分别达到17%、50%，全钢胎产能增速分别达到65%、75%。
4.7 亚洲地区轮胎“双反”情况
北京时间2021年5月24日，美国商务部在国际贸易委员会（ITC）上对轮胎“双反”做出最终裁决，对5月21日的结果做出部分调整，主要变动在对某些轮胎制造商的答复上。
相比于之前的关税裁定，终裁结果对于大陆轮胎企业而言好于预期，如赛轮越南工厂仅征收6.23%的反补贴税，玲珑泰国也仅有21.74%的反倾销税，相比于韩国韩泰27.05%的反倾销税以及中国台湾南港轮胎101.84%反倾销税，大陆工厂的税率更有优势。
此外，随着各个大陆轮胎企业的欧洲工厂投产，欧洲工厂将承担起对美国的出口任务，届时来自美国的关税压力会进一步减轻。
5.1 天然橡胶、合成橡胶、炭黑是轮胎的主要原材料
在轮胎的原材料成本占比中，天然橡胶和合成橡胶成本比例接近，二者成本超过轮胎原料总成本的半数；炭黑作为轮胎的补强剂，可以增强橡胶的强度还有耐磨性，是轮胎的第三大原材料。
5.2 主要原材料价格变动对于公司业绩影响的敏感性测算
5.2.1 天然橡胶价格变动对于公司业绩的定量测算
我们针对天然橡胶价格对公司业绩做了定量测算。以2020年为例，天然橡胶价格变动10%，对毛利润的影响是5236.97万元，对毛利率的影响为1.11pct；对净利润的影响为5086.69万元，对净利率的影响为1.08pct。
5.2.2 合成橡胶价格变动对于公司业绩的定量测算
我们针对合成橡胶价格对公司业绩做了定量测算。以2019年为例，合成橡胶价格变动10%，对毛利润的影响是4336.17万元，对毛利率的影响为0.95pct；对净利润的影响为4214.32万元，对净利率的影响为0.92pct。
5.2.3 炭黑价格变动对于公司业绩的定量测算
我们针对炭黑价格对公司业绩做了定量测算。以2019年为例，炭黑价格变动10%，对毛利润的影响是3050.68万元，对毛利率的影响为0.67pct；对净利润的影响为2964.96万元，对净利率的影响为0.65pct。
5.3 原油价格是橡胶价格的关键影响因素之一
合成橡胶上游是原油，所以其价格也跟着原油波动。合成橡胶通常以酒精、电石、石油等为原料，通过非生物方法聚合一种或几种单体生产。以全球产量最大的丁苯橡胶为例，其生产通过1,3丁二烯和苯乙烯共聚，而1,3丁二烯和苯乙烯均由原油炼化而来，价格与原油高度相关，这也使得丁苯橡胶价格和原油价格高度相关，2014/07-2022/07期间二者相关系数达到0.57。
合成橡胶在大多数环境中可以部分替代天然橡胶，所以天然橡胶价格和合成橡胶价格也存在相关性。合成橡胶性能上一般不如天然橡胶全面，但具有高弹性、绝缘性、气密性、耐油、耐高温或低温等性能，大多数应用环境中可以与天然橡胶形成一定替代，所以二者价格也高度相关，2014/07-2022/07期间二者相关系数达到0.81。所以原油价格下降，实际上是对轮胎成本端的利好，原油通过影响合成橡胶价格间接也影响到了天然橡胶价格。
5.4 橡胶价格边际改善
现阶段原油价格走势趋缓，给下游带来的价格压力有所缓解；受原油影响，合成橡胶的价格已经触顶回调，天然橡胶的价格也相应下降，橡胶端的成本压力边际改善明显。
5.5 运输受阻 俄乌冲突冲击炭黑价格
炭黑作为危险品，下游企业备货周期不会特别长，所以运输受阻会影响炭黑价格。今年初以来国内严峻的疫情形式导致炭黑的运输受到干扰，使得炭黑的价格走上高位；另一方面，欧洲炭黑需求的32%来自俄罗斯，俄乌冲突切断了这一条炭黑供给线，使得国内的炭黑出口数量大增，2022年五月，我国炭黑出口数额来到10.53万吨的历史新高，六月从高点回落至10.05万吨；综合而言，随着国内疫情的缓解以及俄乌冲突影响的边际衰退，炭黑价格对轮胎成本的冲击有望减小。
5.6 航运最紧张的阶段已经过去
2021年高企的航运费侵蚀了产业链利润，紧张的运力也阻塞轮胎出货；现阶段航运费已经从高点回落，货柜紧张的情形有所缓解，航运的负面影响在慢慢消退。
6.1 盈利预测假设与业务拆分
公司主要业务是半钢胎的自产自销，现有泰国二期工厂在建半钢胎产能600万条以及全钢胎产能200万条；同时公司规划在西班牙规划1200万条的半钢胎产能；此外，公司在青岛的老厂区也在技改。
核心假设如下：
1）轮胎板块：公司泰国二期工厂将于2022年逐步爬产，2022年全年贡献半钢胎产量的增长达到300万条，全钢胎贡献增量80万条；泰国二期将于明年满产，2023年实现半钢胎产量增量300万条以及全钢胎产量增量120万条。
今年青岛工厂技改完成，产能增量300万条。西班牙工厂将于今年年底动工，预计将于2024年产能逐渐开始爬坡，并且2024年贡献半钢胎产量增量600万条。随着公司产能的放量，预计2022-2024年，公司轮胎板块营业总收入将分别达到74.46亿、93.08亿、107.04亿元，分别同比增长44%、25%、15%。
考虑到原油价格有所回调，我们预计公司的成本端将有所改善，并且海外产能占比提升将带动轮胎综合售价提升，公司2022-2024年毛利率将分别达到25%、27%、29%。
2）其他业务板块：预计随着公司的产能提升，公司包括轮胎贸易等营业总收入将稳固提升，预计2022-2024年公司其他业务板块营业总收入将分别达到0.08亿、0.1亿、0.14亿元，分别同比增长30%、30%、30%。考虑到贸易性质毛利率相对较高，公司其他业务板块2022-2024年毛利率将稳固保持在95%。
6.2 估值分析
考虑到A股上市企业中有很多与公司业务模式相仿的标的企业，我们采用相对估值法对公司进行估值，选取A股中赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎作为可比公司，其中赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎均为国内主要的轮胎制造厂商，业务模式和生态上均可比。
2022年，公司可比公司PE均值为22倍，而公司的PE为20倍，低于可比公司PE的均值，我们预计公司的估值还有提升的空间。
6.3 总结
我们预计公司2022-2024年归母净利润11.92、16.98、21.95亿元，EPS1.84、2.61与3.38元，9月6日收盘价对应PE为20、14和11倍。
07.风险提示1）原材料价格剧烈波动的风险。考虑到轮胎的成本与原油呈现高度的相关性，如果原油价格大幅上涨，公司的成本端压力就会上升，进而影响到公司的综合盈利能力；
2）海运费剧烈波动的风险。公司下游销售主要渠道海外国家与地区，需要通过海运等交通方式运输。如果海运费上涨过快，公司的业绩会受到影响。
3）产能建设不及预期的风险。考虑到地缘政策的不确定性，以及新冠疫情的影响，公司的产能建设以及投产节奏可能不及预期，进而影响到公司的业绩。
4)下游需求不及预期。考虑到新冠疫情的影响以及海外经济下行压力，轮胎下游消费可能不及预期，进而影响到公司的业绩。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库
,
