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1.领先的休闲食品品牌，成功登陆资本市场◼成立 7 年，缔造休闲食品行业神话:三只松鼠成立于2012年，颠覆性的 以电商为主战场，以坚果为切入口，在成长的快车道上不断赶超业内知名 企业，成立仅七年便成为年销售额超 70 亿的领先休闲食品品牌，缔造了 多个行业神话。发展至今，三只松鼠已形成覆盖坚果、干果、果干、花茶 及零食等多个门类共计超过 500 款单品的产品组合，开创性地构建了“互 联网新农业生态圈”产业链合作模式，打造了线上线下一站式休闲食品购 买平台。
◼上市前已获知名风投机构认可，4 轮融资助力成长:公司在上市前曾获 4 轮融资，成立仅一个月便获得知名风投机构 IDG 资本的 150 万美元 A 轮投 资;之后连续三年分别获得IDG、今日资本和峰瑞资本等机构的 3 轮投资， 借助资本力量加速公司成长。三家机构也是公司重要的发起人股东。发行 上市后 IDG资本、今日资本和峰瑞资本分别持有公司24.83%、16.73%和 4.82%的股权，锁定期均为十二个月。
◼公司控股股东和实际控制人是章燎源先生:公司创始人章燎源先生在休闲 食品行业拥有超过 15年的销售和管理经验，在担任职业经理人和创业历 程中形成了对互联网休闲食品的深刻理解。章燎源先生于 2003 年进入坚 果行业，2011 年创建詹氏公司旗下坚果互联网子品牌“壳壳网”，正式进 入电商领域，2012年创立“三只松鼠”互联网坚果品牌，创业期间带领三 只松鼠不断创造佳绩，是公司的灵魂人物。发行后章燎源先生直接持有公 司 39.97%的股份，同时通过燎原投资间接控制公司 1.67%的股份，通过 松果投资中心间接控制公司 1.76%的股份，合计控制公司 43.40%的有表 决权的股份，是公司的控股股东和实际控制人。
核心自主、非核心外包的生产研发方式确保供应链稳定的同时提升效率:
公司研发生产阶段采取的是核心环节自主、非核心环节外包的方式，对产 品配方、制作工艺等进行自主研发和统一安排，而加工环节则由认证供应 商在公司的严格监督下完成，并在经公司的分装(如需)及全面检测工序 后形成最终产品。这种方式使得公司在整个采购生产环节严格可控，既能 够与供应商、合作方等实现深入对接，确保供应链的稳定性，加强对原材 料品牌及采购价格的把控力度;又通过供应链分工提升生产效率，保障食 品质量安全。
(1)自主研发
研发上市超过500 款产品组合:公司拥有行业领先的自主研发能力， 并能够独立完成产品研发这一核心环节。公司基于消费者反馈及休闲 食品市场发展态势分析，积极探索产品品类、工艺及口味特点，不断 推陈出新，已经研发上市超过 500 款的产品组合。公司推出的“新疆 正品”系列干果、“超级水果干”等多款创新产品，有效的支撑了公司 销售收入的增长。同时公司 2018 年成立了松鼠产品研究院，专职负责 产品的开发与管理、产品工艺改进和品质标准化、产学研合作及产业 化应用等工作。
研发费用投入逐年增加:公司研发费用投入逐年增加，主要用于新品 研发、产品机理改进、食品检测及质量安全追溯系统、分销平台系统 等建设。公司2018 年研发费用投入3412 万，占营业收入的0.5%， 自主可控的产品研发系统增强了公司竞争优势。
(2)全程可控的采购生产模式
公司建立了契合自身发展特点的采购体系，从采购制度、供应商管理、库 存管理、产品质量控制等多个角度保障产品品质和食品安全。
全渠道采购提升价格把控力:公司采购包括国内及海外渠道，其中海 外采购以碧根果、巴旦木、夏威夷果、开心果等坚果类产品原材料为 主，国内采购以经加工的坚果、干果、果干及各类零食为主;坚果、 干果及果干以半成品为主，后续经由公司进行产品筛选及分装，零食 以成品采购为主。公司不断拓展采购渠道和经销商名录，避免单一经 销商或单一品类对采购及生产经营产生较大影响，不断提升公司对原 材料和半成品材料的价格把控力。
严格的供应商管理机制，确保采购生产端稳定:公司对供应商进行严 格的监督和检验，深入介入供应商生产环节，确保产品质量优质和可 控。生产端，公司对关键产品的加工工艺和产品配方进行统一把控， 并通过签署质量协议书、派驻驻厂人员、远程视频监控、入库质检等 方式对生产加工过程进行严格监督;采购端推行两级管理的采购模式， 除供应商自行采购外公司自己也会对部分产品的上游采购环节进行把 控，与农户、合作社等农产品供应方直接接触，以确保原材料品质符 合公司要求，并更好地掌握市场行情动态。完善的供应管理和原材料 采购制度，使得公司提升对于上游原材料和供应商的话语权，巩固公 司重度垂直的全产业链发展模式的上游基础。
全渠道一体化的商业模式直面消费者:公司构建了以线上渠道为核心、团 购及线下等渠道为补充的销售模式，颠覆了传统零售渠道的销售模式，有 效的减少了商品的中间流通环节，直接面向消费者，无需向中间商、零售 商让渡利润，为消费者提供更优质、便捷的商品和服务。公司全渠道一体 化的销售模式连接了合作供应商、线上销售平台、线下体验店、仓储物流 及消费者，形成有效闭环。同时公司借助线下体验店等网店布局，打通线 上平台与线下渠道，挖掘更大潜力的消费群体，带来新的增长动力。
升级供应链体系:公司已经具备了相对完善的重度垂直的产业链模式，而 为了满足消费者对于食品安全及产品多元化更加高的要求，公司计划通过 供应链体系升级项目，从研发、质检、质量管理信息平台等方面对公司供 应端进行升级，将供应端建设成为集新产品研发、食品质量及安全检测、 供应链信息化管理平台于一体的完整的上游体系，保证公司在销售规模不 断扩大、产品品类不断增加的过程中仍能保持较高的运营效率。
核心升级三大供应链体系子项目:公司此次建设的供应链体系升级项目主 要由食品研发中心、检测工厂及云质量信息化平台升级三个子项目模块构 成。公司通过三大子模块的建设，从产品研发、质量控制等维度增强公司 在供应端的核心竞争力，实现对整个供应链条的把控，同时将消费者需求 反馈至研发中心，对公司的产品研发提供指导依据。
3.以线上为切入点，打造一站式购物体验◼全渠道模式成型:公司以电商模式为核心，逐步打造了“电商渠道 无线 自营APP 线下体验店 城市仓储”的全渠道营销模式。按用户ID 计算， 公司全渠道合计累计购买用户数超过 9000 万。目前线上仍是公司主要的 收入来源，贡献将近 90%的收入，但线下收入增速加快，占收入的比重也 不断提升。2018 年公司线上收入62.3 亿，占总收入的89.2%，线下收入7.5 亿，占收入的10.76%，2016-2017 年间线下收入比重从3.18%增至 10.76%，渠道结构更加多元化。
3.1 线上王者，渠道红利深度挖掘
互联网品牌的佼佼者:三只松鼠是线上网络红利的受益者，也是在互联网 浪潮中崛起的品牌中的佼佼者，随着网络红利边际效用递减和公司品牌定 位的调整，公司也逐步将消费场景从传统线上(在线 B2C 和统一入仓)向 手机 APP、微信小程序、社区电商等更多场景延伸，深度挖掘线上渠道红 利，提升三只松鼠的触达率，完善品牌塑造。
与主流第三方平台建立稳定的合作关系:公司与天猫、京东、苏宁易购、 当当网、拼多多等主流第三方平台合作，主要以在线 B2C 和统一入仓两种 模式进行合作，消费者可以通过网页、WAP、APP 等方式进行浏览下单。 公司 2012 年起开始与天猫和京东合作，2013 年起开始与当当和唯品会合 作，2014 年开始与苏宁易购合作，近两年又与新崛起的拼多多、蜜芽等平 台合作。公司逐步与主流第三方平台建立了稳定的合作关系，并随着行业 的发展不断拓展合作渠道。
销售平台集中度高，多元化趋势明显:公司产品线上销售主要通过第三方 平台实现，线上平台资源头部效应明显也使得公司销售平台集中度较高。 公司在前五大销售平台销售总额占总收入的 80%以上，其中仅天猫商城中 的三只松鼠旗舰店单店渠道贡献将近半的收入。结合近几年整体情况来看，前五大平台收入占比2014-2018年间下降 14 个百分点，其中天猫商城占 比下降超过 30 个百分点，公司对单一平台的依赖度逐渐降低，并且布局 入驻的平台也更加多元化，拼多多、蜜芽、零售通等新渠道收入占比逐年 增加。
天猫平台占比下降，京东平台重要性提升:天猫和京东是公司两大核心平 台，两大平台均有 B2C 和统一入仓模式，合计贡献公司超过8 成的收入。 两大平台对比来看，天猫是全网第一大线上销售平台，公司 57%的收入通 过天猫平台实现，因与天猫合作较早，随着公司覆盖平台的增加，天猫平 台收入规模不断提升，但占比在逐年下降。公司2012 年开始在京东开设 旗舰店、2016 年合作统一入仓模式，京东统一入仓规模的飞速增长也使得 京东平台占总收入的比重达到 23.2%，重要性不断提升。
统一入仓模式收入占比提升:公司近几年大力发展入仓模式，入仓模式收 入增长较快，对 B2C 模式造成一定的分流影响，另一方面B2C 平台的内 生流量增速出现放缓趋势，整体来看 B2C 模式收入占比下降，统一入仓模 式收入占比提升。坚果和零食两大品类统一入仓收入占比分别达到 27.72% 和 25.28%。
(1)在线 B2C 模式
以自营旗舰店的模式开展在线B2C业务:公司主要通过第三方在线平 台开展 B2C模式的产品销售，并实现了对天猫商城、京东、苏宁易购、 当当网、拼多多等主流平台的覆盖，主要通过入驻开设自营品牌旗舰 店的模式与第三方平台合作。在线自营的模式一方面减少了中间交易环节，优化终端商品零售价格，另一方面可以基于大数据对销售数据 和消费者购买行为进行更全面的统计分析，改善公司服务水平，实现 更精准的营销推广。自营品牌旗舰店也使得公司能够在不同的第三方 平台为消费者提供统一的购物体验，积累更多有效的消费数据。
天猫旗舰店年销售额超过 30 亿:公司 2012 年 6 月开始在天猫商城运 营，上线 65 天就跃居天猫坚果类目销售冠军，之后连续7 年长期位列 天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。其天猫商城自营收入2018 年达到33.15 亿，依旧保持高增速，贡献了47.4%的收入。公司 连续七年在天猫“双十一”购物节当天夺冠，交易额持续上升，从 2013 年 11 月 11 日的 0.36 亿元迅速增长至2018 年 11 月 11 日的 4.51 亿元，年复合增长率高达65.8%。2018 年双十一购物节当天的访客数 量超过 1404 万人次，展现了公司在线上渠道超强的渗透力。
京东旗舰店收入占比提升至 8.6%:公司 2012 年 12 月开始与京东自 营进行合作，公司将京东自营旗舰店规模做到 6.02 亿，占收入的比重 也提升至 8.6%，是公司重要的收入来源。
积累大量经营数据，交易用户超过3900万人:公司涉足线上B2C已 将近 7 年，这期间正是网络购物的爆发阶段。经过运营和积累，公司 线上 B2C模式已相对成熟，积累了大批的忠实粉丝和经营数据。整体 分析来看，公司 B2C模式下访客呈现快速增长的势头，天猫商城2018年独立访客数超过 4.08 亿，2016-2018 年复合增长率超过 14%， 浏览支付转化率超过 11%，2018 年订单数超过 7200 万单，同比增长 超过 50%，交易用户超过 3900 万人。
人均消费频次增加，用户粘性增强:对比来看，公司线上用户2016- 2018 年平均单次消费金额和人均消费金额有所下降，但人均消费频次明显提升，由1.67次增加到 1.83 次。公司人均消费金额下降主要系 价格较低的零食产品占比提升，并且公司为了打造面包等零食爆品加 大促销力度使得单笔订单金额减少。人均消费频次提升证明公司已经 形成了核心粉丝群，复购率提升，少量多次的购买行为增加，用户粘 性不断增强。
客户重复消费习惯正在养成:结合消费频次分层的交易数据来看，一年内 消费不超过 2 次的用户占比超过80%，多数用户一年内仅消费1-2 次，消 费频次不高。具体分析来看，消费 1 次或收货 1 次的地址占比略有下降， 而消费 2 次以上的用户占比提升，消费者对三只松鼠的重复消费的习惯正 在养成。从年均消费金额来看，近四成用户年均消费金额在 100-300 元之 间，百元以下消费占比提升，主要是公司大力发展零食类产品所致。
(2)统一入仓模式
统一入仓模式只负责发货不参与物流配送和售后服务:公司主要面向 天猫超市和京东自营开展统一入仓模式，公司直接向合作的第三方平 台发出商品，不参与后续的物流配送及售后环节。
统一入仓规模持续增加:公司2015年 6 月开始与天猫商城合作统一入 仓，2018 年收入规模已达到 6.82 亿，占收入的 9.7%;2016 年 3 月 开始与京东自营合作统一入仓，规模已达 10.25 亿，贡献 14.6%的收 入比重。公司 2018 年统一入仓整体规模达到 17.07 亿，增长较快。
(3)自营手机 APP
自营 APP 是重要的导流入口:公司2015年推出自营手机 APP 平台， 手机 APP 平台能够使消费者随时随地进行商品挑选、下单付款、订单 及物流跟踪、评价商品等。APP已经拥有商品管理、价格管理、支付 平台、物流管理、会员系统等功能模块，能够实现对消费者进行更高 效、更具针对性的管理和营销，提升消费者粘性。公司还在微信客户 端开设了公众号的下单购买端口，与公司的APP平台具备相同功能。
自营 APP 月流水超过 1600 万:自营 APP 有助于公司进一步缓解对第 三方平台的过分依赖，掌握更直接的销售和用户数据，提升消费的便 捷性。公司的自营 APP平台最高月销售流水超过1600万元。
3.2 延伸线下，实现线上线下联动
布局线下挖掘更大的消费潜力:公司通过开设线下体验店的方式打造与消 费者“零距离”的品牌及产品体验中心，构建线上线下联动的立体销售网 络，挖掘更大潜力的消费群体，提升三只松鼠品牌知名度和消费者粘性。
颠覆传统线下销售模式:公司颠覆传统的线下零售模式，赋予线下体验店 更多的功用，通过三只松鼠 IP 元素的精心布景、创新性的“零售 休闲” 区域布局、店员的专业服务培训以及丰富的线下活动，为消费者营造与品 牌形象高度相关的休闲娱乐氛围，提升消费者对三只松鼠品牌的感知度。 公司线下店的开设主要选在网购普及率相对较低的二三线城市，选址主要 定位在人口密集、基础设施完善的沿街商业广场，服务三只松鼠的高粘性 客户、有即时消费需求的消费者以及尚未形成网购习惯的群体，是线上渠 道的有效补充。同时公司通过电子价签的方式实现线下体验店零售价与线 上 APP 等渠道实时同步，并通过向消费者推荐自营APP 的模式将线下消 费者向线上引流，真正实现一站式购物。
公司已开设 53 家线下投食店:公司 2016 年 9 月开设第一家线下投食店， 截至 2018 年末，公司已经在安徽省、江苏省、浙江省、湖北省、深圳市、 四川省、云南省、陕西省、天津市等省或直辖市开设 53 家线下体验店， 有效的增强消费者对“三只松鼠”品牌的感知度和忠诚度，拓展公司的销 售渠道。2018 年实际经营的53 家线下体验店营业收入合计超过2 亿元。
公司已服务超千家企业客户:公司设置有大客户服务管理部，应对消费者 大批量采购或订制采购的需求，可根据客户要求对产品包装或产品组合进 行订制安排，满足客户个性化需求。截止2018 年底，公司已经为上千家 企业客户提供个性化团购定制服务。2018 年团购渠道实现收入 3.26 亿， 较 2017 年同比增长84.39%。以线下体验店和团购为主的线下模式2018 年收入达到7.5 亿，规模快速增长，占收入的比重达到10.76%。
3.3 募集资金升级全渠道营销网络
拟投入 5.6 亿用于渠道网络升级:公司拟投入5.6 亿，其中投入募集资金2.1 亿用于全渠道营销网络建设，旨在将基于互联网的线上渠道和平台优 势与基于实体场景的线下网点和体验优势充分结合。公司营销网络升级基 于线上线下协同，将能够更高效的为消费者提供更有针对性的产品和更便 捷的服务，为长期发展奠定扎实基础。
核心升级三大模块:公司正在构建“电商平台 自营 APP 线下体验店”同 步运营的营销模式，拓宽产品销售渠道，将对无线自营 APP、线下体验店、 全渠道信息化系统三个模块全面升级，借助三个模块构建线上线下相结合、 产品销售与品牌推广并行的营销手段，为消费者带来更加立体、便捷的购 物体验，使消费者在休闲和消费的同时将三只松鼠的品牌文化融入生活。
3.4 多层级物流配送体系提升用户需求响应能力
售区域全覆盖，华东为核心区:公司以线上销售为主要渠道的销售模式 打破了地域限制和区位差异，使得三只松鼠的产品能够通过物流体系畅销 全国。随着公司收入的快速增长，公司 7 大业务区的业绩规模也在快速提 升，各地区 2015-2018 年的年复合增长率均在 35%以上，销售规模都在亿 级以上，其中华东地区销售规模接近30亿。分地区来看，华东是公司的核心销售区域，占比接近40%;华南、华中、华北销售规模在 7 亿以上， 占收入的比重超过 10%，也是公司重要的收入构成;西南、东北、西北销 售规模较小。公司 2018 年收入区域分布与 2015 年相差不大，华东、华南、 华中、华北地区占比较高，与国内网购用户分布及地区经济发展水平基本 一致。
初步建立多层级物流配送体系:公司较高的用户满意度和一站式购物体验 主要得益于行业领先的仓储物流体系。公司通过自有仓储物流体系、第三 方仓储配合及合作伙伴提供的物流服务，初步建立了“总配送中心—区域 配送中心—城市仓”多层级物流配送体系，以确保公司对全国范围内产品 配送的快速响应能力和服务水平。
日处理订单能力达到 220 万单:截至 2018 年底，公司已在芜湖、天津、 成都、广州、济南、鄂州、泉州、郑州通过自有或租赁的方式设置了9 个 配送中心或城市仓，在芜湖、天津、成都、广州、武汉、郑州、嘉兴、金 华、上海、沈阳、西安等地通过与第三方仓储服务商合作等方式，缓解公 司旺季备货压力。通过仓储物流中心建设和物流合作伙伴，公司实现了全 国市场覆盖，日处理订单量约220 万单，并不断提高当日达或次日达的比 例，为消费者提供更加便利和快捷的消费体验。
拟投入 7.5 亿升级物流及分装体系:公司将围绕重度垂直的业务模式，进 一步加大基础设施投入力度，打造专业化、信息化的产品供应体系，拟投 入 7.5 亿用于物流及分装体系升级项目。公司将通过新建分装工厂、升级 物流配送体系提升公司的产品分装能力以及仓储物流体系运行效率，为公 司未来业务打下坚实基础。公司将完善“总配送中心—区域配送中心—城 市仓”多层级物流配送体系，实现更高效率的城市仓调拨和产品补给。
4.以坚果为核心，丰富购买体验4.1六大类产品，坚果和零食是核心品类
六大产品品类满足多元化需求:公司以“共建互联网新农业生态圈”为使 命，坚持为消费者提供“实惠且安全”的产品，目前已经形成了覆盖坚果、 零食、花茶、干果、果干等品类超过 500 种单品的完善产品组合，能够较 好的满足消费者多元化需求，提升公司产品竞争力。
坚果系列:公司成立之初便以“三只松鼠”品牌推出各类即食坚果产 品，以碧根果、夏威夷果、松子、开心果、巴旦木等为主，并根据消 费者需求推出多种口味及包装形式。公司坚果系列单品数量超过 90 种， 2018 年实现 37 亿收入，占总收入的 53%，是公司主要的收入来源。
零食系列:公司 2014 年开始从坚果等优势领域迅速进入零食市场，成 功推出多款自有品牌零食产品。公司零食单品数量超过440种，形成 了包括肉类即食品、糕点、烘焙等在内的多品类零食组合，零食业务 高速增长，2018年实现营业收入近 25 亿，贡献了 35.8%的收入。
干果系列:公司干果系列产品主要是葡萄干及红枣制品，主推“新疆 正品”系列干果。2018年干果系列实现 1 亿左右收入，占总收入的 1.41%。
果干系列:公司 2014 年推出果干系列，主要为新鲜水果的加工制品。 公司果干系列单品数量超过30种，包括芒果干、榴莲干等。2018 年 实现近 5 亿收入，占总收入的比重达到 7.06%。
花茶系列:公司的花茶系列定位为年轻消费者，以“松鼠小美”作为 品牌形象，主要包括传统炒制茶叶及菊花茶、大麦茶、柠檬片等植物 类冲饮产品。2018 年花茶系列占总收入的比重为 0.06%。
礼盒产品:为了满足消费者多元化的需求，公司还根据消费者反馈的 信息精选热门坚果、干果、果干等单品进行组合，2016 创新性的推出 礼盒产品，受到消费者欢迎。2018 实现礼盒收入 1.87 亿，占总收入 的 2.7%。
……
4.2 量增是主要推动力，零食品类增长亮眼
我们参考国金证券研究创新中心获取的阿里全平台销售数据对三只松鼠近三年的经营销售情况做具体分析。
销售额淡旺季明显，11 月-2 月是销售旺季:公司线上销售为主的模式使得 月度收入与电商促销节奏相关性较为明显。11 月开始电商集中的“双十 一”、“双十二”、“年货节”等大促相对密集，同时这期间圣诞、元旦、春 节、元宵节和情人节等节日较多，因此公司的收入也主要集中在11 月到 2 月期间，4 个月贡献当年超过6 成业绩，其中业绩较好的月份甚至实现单 月收入过十亿。公司淡季每个月的销售额也超过 3 亿，三只松鼠仍是一个 适合全年销售的品牌。
销量增加贡献主要增长力:根据国金证券研究创新中心数据显示，公司阿 里系 2018 年实现74.15 亿的销售额，相较于2017 年增长36.2%。2018 年共售出2.4 亿件商品，同比增长30.2%，商品的平均单价从29.51 元增 长至30.87 元，同比增长4.6%。公司销售规模的增长主要来自于销量增长， 不断丰富的产品品类也为消费者提供了更多的选择，有助于销量的增加， 进而提升整体销售规模。
零食类产品占比上升:以阿里的分类来看，山核桃/坚果/炒货品类是公司的 主要收入来源，2018 年销售额占比46.3%;饼干/膨化类产品是第二大品 类，占销售额的 15.2%;蜜饯/枣类/果干和牛肉干/猪肉脯/卤味零食销售额 接近，各占销售额的 10%左右;另有 18%的收入来自礼盒、花茶等其他产 品。对比 2018 年和 2017 年的收入结构可以看到，归属于零食品类的饼干/膨化和牛肉干/猪肉脯/卤味零食两类产品占比略有提升，与公司加大零食 品类占比的实际情况和战略目标一致;零食品类产品多样化明显，未来仍 有望随着品类的不断丰富增加销售额和收入占比。
销量增长对各品类的贡献更为明显:2018 年各分品类的增长均在30%以 上，其中两大零食类产品增长最为迅速，其中饼干/膨化类产品增速达到43.4%，牛肉干/猪肉脯/卤味零食类产品同比增长44.4%;基数较大的坚果 炒货类产品同比增长也在 34%以上，公司各大品类增速较为平均，齐头并 进。具体分析各大品类增长贡献可以看到，四大核心品类增长主要由销量 增长贡献，单价增长贡献不足 2%，更有两大品类均价出现下滑，主要系 公司为了打造爆款，加大促销力度所致;其他类产品中因礼盒产品占比较 大，价格同比明显提升，由此可见公司整体价格提升主要由礼盒类产品销 售规模增加推动。
坚果销售额同比持续增长，均价调低降低消费门槛:坚果是公司的核心品 类，除每年前两个月因春节时间不同而导致旺季分布不一致外，其他月份 销售额均同比不断提升，公司坚果的整体销售规模也超过30 亿。销量的走 势与销售额基本一致，销售均价略有下降。坚果相较于其他零食属于高消 费产品，但消费者对于坚果健康营养的诉求具有不可替代性，均价下降进 一步降低了坚果的消费门槛，吸引更多消费者。碧根果和夏威夷果在国内 仍处推广阶段，覆盖人群有限，未来随着消费者认知不断增强，公司坚果 的销售规模有望继续增长。
19 年春节效应影响收入增长，零食和礼盒类产品增长明显:19 年春节销 售旺季提前至 18 年 12 月和 19 年 1 月，旺季销售额分布同比增长70.8% 和 47.6%，因此也使得2 月份销售额同比明显下滑。因18 年 12 月份分散 了部分热度，公司前五个月销售额仅增长 6.5%，春节效应影响明显。 2020 年春节比 2019 年更早，预计2019 年 12 月仍会享受2020 年春节旺 季带来的销售增长，并且 3-5 月同比分别有40.1%、28.2%和 46.5%的增 长，淡季维持了高增长，结合来看我们对于公司2019 年销售额继续高增 长保持乐观预期。分品类来看，春节期间礼盒销售明显增加，饼干/膨化类 产品同比增长 64.8%，较为亮眼，其他品类因春节效应影响增长一般。
4.3IP 形象引流，主人文化追求情感共鸣
“三只松鼠”拟人形象表达品牌调性:公司采用 IP 化和人格化的独特品牌 策略，对品牌形象赋予丰富人格，三只松鼠动漫角色“松鼠小酷”、“松鼠 小贱”及“松鼠小美”均被赋予了鲜明的性格特征，代表了不同的产品品 类，使品牌整体传递的信息更加饱满。。“松鼠小酷”冷静理智、个性沉稳 的特点代表坚果品类;“松鼠小贱”热情单纯、乐观随性的特点代表零食品 类;“松鼠小美”优雅温柔、外柔内刚的特点代表花茶品类;产品品类与拟 人化的 IP 形象相结合，增强消费者的品牌感知度和认可度。
产品设计与 IP 形象一脉相承:公司以动漫化的“三只松鼠”作为品牌形象， 具有极高的品牌辨识度，产品设计也以松鼠为主题一脉相承，给消费者留 下积极、健康、快乐的的直观印象，在消费者心中形成极强的品牌形象烙 印。
多种方式品牌宣传丰富品牌内涵:在品牌宣传方面，公司通过动画、绘本、 周边等多元化渠道不断丰富品牌内涵;并通过广告投放、社交媒体宣传、 产品包装、影视剧植入、跨界合作、线上线下等方式与消费者进行高频次 互动，拉近与消费者之间的距离，使得消费者对三只松鼠这一线上销售为 主的品牌建立更加立体的印象。
“以客户为主人”的企业价值观，追求情感共鸣:互联网品牌的特性使其 难以与消费者直接沟通，无法营造更直观的消费体验。公司通过以“以客 户为主人”的企业价值观为核心，从品牌、品质、服务、速度等多方面着 力提升消费体验，拉近与消费者的情感共鸣。公司奉行为“主人”提供最 优质的服务为宗旨的企业文化，并在品牌定位、生活方式倡导、目标消费 者选定等三方面把握住了目前互联网消费主力群体追求时尚和消费体验的 消费偏好，通过情感品牌、情感产品、情感服务来打动消费者，提升消费 者的购物满意度和品牌忠诚度。
细节运营彰显企业用心:公司在企业运营中也充分践行了“主人”文化， 客服人员以“主人”称谓称呼消费者，并通过松鼠的可爱形象拉近和消费 者的距离。公司还创新性地在发出货品中随包装附送果壳袋、开箱器、湿 纸巾等配套的物品，优化购物细节，为“主人”提供更加优质便利的服务。
5.休闲食品行业方兴未艾，群雄逐鹿各领风骚5.1 万亿市场大有可为，坚果增长潜力可期
行业仍有较大增长潜力:休闲食品和零食消费强调场景化，满足的是社交、 娱乐、休闲等多维度需求，是具有一定冲动性购买属性的非必需消费品。 我国零食产业已兴起多年，近十年随着居民可支配收入的持续增加和消费 升级的不断深化，零食行业实现了快速发展，零食制造业的产值规模快速 提升，规模以上企业单位数量稳定增加，行业蓬勃发展。参考商务部最新 发布的《零食行业发展报告》，我国零食行业总产值从2006 年的 4240.36 亿增加到2016 年 22156.4 亿，年复合增长17.98%，我们认为消费升级和 居民消费多元化推动下零食行业仍有较大的市场增长潜力。
蔬菜、水果和坚果加工是第一大品类:商务部对零食行业的统计包含了 7 大品类，分品类来看，各品类的总产值和规模以上企业单位数均逐年增强， 推动整个行业持续成长。各品类中蔬菜、水果和坚果加工、肉制品及副产 品加工以及方便食品产值规模位列零食总体规模的前三位，其中蔬菜、水 果和坚果加工行业发展最为迅速，2010-2016 年间产值翻倍，2016 年总产 值达到 5789.2亿，拥有 3603 家规模以上企业，成为第一大品类。焙烤食 品制造也是近几年发展较为亮眼的品类，品类总产值从 2010 年的 1262.5 亿增加到2016 年的 3231.6 亿，年复合增长达到17%，参与的规模以上企 业总数也达到 1639 家，是成长最为快速的单品类休闲零食。
行业产业链参与者众多:零食行业的产业链较长，上下游产业链横跨多个 领域。产业链上游主要是农副产品的加工和生产预备环节，包括原料、半 成品的生产与产品研发等;中游是整个泛生产环节，主要是食品成品生产、 质检、物流与仓储等;下游主要是品牌营销和渠道销售环节，信息化系统 贯穿产业链上下游，为企业信息化运营环节无缝对接、全链把控提供保障， 全产业链涉及农业、物流仓储行业、生产加工行业、零售行业和信息行业 等多个产业，参与者众多。
坚果行业总产值达到 1214 亿:坚果是三只松鼠的核心品类，坚果炒货也 是休闲食品各分品类中最具发展潜力的品类之一，三只松鼠等企业近几年 的快速发展也推动了坚果炒货年产值的增长。参考中国食品工业协会的数 据，2007-2017 年间，我国坚果炒货行业总产值从283.1 亿迅速增长至1214 亿元，年复合增长15.7%。
坚果市场发展潜力较大:坚果炒货行业正处快速成长期，仍有较大的市场 潜力。一方面坚果自带健康属性，与消费者追求健康、营养的诉求完美契 合;另一方面，我国人均坚果消费量远低于发达国家和全球平均水平，人 均消费量与产量和消费习惯相关性较高，但碧根果、夏威夷果等引进国内 的成功也证明了国内消费者对于坚果多样性的需求较大，目前新品类的坚 果产品覆盖人群仍然有限，未来随着供给量的增加仍有较大的增长潜力。 坚果行业内部随着可选品类的增加也出现了树坚果代替炒货等品类的趋势， 并且产品化程度较低也给了坚果炒货从散装向包装升级的增长空间。
5.2 休闲食品消费全面升级，品类、渠道、企业三箭齐发
消费升级是休闲食品行业增长的内生推动力:2018年9月，中共中央、国 务院发布《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意 见》，为促进居民消费提质升级指明方向，改善销售环境，迎来消费升级的 窗口期。综合来看，居民消费从环境、能力、内容和方式多方面全面提升， 消费也已经成为拉动经济的“三驾马车”的第一位，成为拉动经济增长的 重要引擎。零食属于一日三餐外的非必需消费品，伴随着消费升级居民对零食的消费热情也会不断提升，消费升级是零食行业增长的核心和内生推 动力。
消费环境升级:消费环境与消费者的购买欲望相关性极高，消费的政 策环境和购物环境不断升级优化，极大的提升居民消费特别是以零食 为代表的可选消费的购买热情。
消费能力升级:我国居民人均收入和支出仍在逐年持续增长，2018 年 城镇居民人均可支配收入达到39,251元，同比增长 7.8%，收入的增 长也使得消费者更加追求品质消费。
消费内容升级:随着经济发展和居民收入水平的提升，消费者追求品 质消费，愿意为附加值埋单，消费的附加需求更加多样化成为常态。
消费方式升级:网络消费、移动消费的兴起使得消费行为变得碎片化 和多元化，消费不再拘泥于某个特定渠道，更加便捷的消费体验受到 消费者热捧。网络支付、信用支付等多元化的消费方式为消费者带来 便利。
休闲食品具有独特的品类多样性:可用作休闲食品的产品种类繁多，又会 随着新品类、新口味和新工艺等发展不断变化，市场上不同的划分方法将 休闲食品划分为五到十二个品类，每个品类之中又包含若干子品类产品， 使得休闲食品市场品类多样性和碎片化明显。休闲食品的核心品类包含了 坚果炒货、糕点饼干、果脯果干、肉类、海味、糖果布丁等，因消费者地 域、口味等的不同，存在多个优势品类，分品类内部占比也在持续波动， 也较为容易出现新的优势品类搅动市场格局。
多样化品类搅动竞争格局:我们参考淘数据划分的线上数据可以看出，糕 点、饼干、坚果、卤味零食等是占比较高的品类，但各品类之间占比相差 不大，波动性较大，如对比2018 年 10 月和 2019 年 5 月，糕点品类销售 占比从 24%降到 21%，而饼干品类从17%提升至21%，不断有新产品或 受消费者热捧的产品搅动行业竞争格局。
“网红零食”为行业注入新活力:零食市场爆款频出，更新换代频繁，“网 红零食”的异军突起为市场注入新活力。以趣味化的产品名称及形象创意、 独特的包装设计和创新的产品口味为致胜法宝的网红零食正逐渐成为零食 市场的流担当。网红零食的出现本质上是食品制造业与文化创意产业跨界 融合的结果。
“网红零食”集中在烘焙行业:参考阿里数据的资料，目前网红零食主要 集中在烘焙行业，出现了脏脏包、半熟芝士、毛巾卷等网红产品，受媒体 传播、明星效应等助推，短时间、大范围的爆发，带给零食行业新的增长 动力。网红零食有追求个性、注重趣味的共性，普遍生命周期比较短，更 新换代较快，但消费者追求个性化和特色化的需求不减，预计将出现越来 越多兼具趣味性和美味性的网红爆款零食，不断支持零食行业增长。
高端零食市场发展潜力较大:消费升级大趋势下，零食市场也更加细分， 高中低档市场层次逐渐拉开，市场分层不断清晰，高端市场崛起并呈现出 巨大的发展潜力。从产品质量、品牌影响力、产品附加价值三个维度对零 食市场进行对比，高档零食产品的原料、加工更有保障，口味、口感更佳， 产品拥有较高的品牌影响力和品牌资产，可以满足消费者更多场景化需求， 实现情感上的共鸣。定位高端零食零售商的良品铺子近两年的快速发展也 印证了零食行业不断高端化的趋势。
消费者购买渠道更加多元化:网络购物、新零售等购物渠道的兴起，使得 零食的销售渠道不断变革，传统商超、便利店、专卖店、街边小店、电商 等渠道都成为消费者购买零食产品的主要渠道。消费者购买零食的方式既 有“囤货型”购买又有“冲动型”购买，因此消费者的渠道选择也更加多 样化，线下的体验式购物和线上的便捷性购物各有所长。
线上渠道快速增长，线下渠道回暖:参考贝恩公司的统计数据，2012- 2017 年间电商在快速消费品渠道中占比由 2.4%提升至9.8%，年复合增长 达到 38.9%，线上消费由于突破了产品品类及地域限制，发挥了扁平化结 构所带来的价格优势，迎合了消费人群的诉求，整体规模快速增长。近几 年线下便利店、超市的增长也有所回暖，其中小超市渠道 2016-2017 年增 长6.7%，便利店增长8.6%。零食等快消品销售渠道不再单一，线上线下 融合模式不断深化，满足消费者追求便捷的购买需求，进一步优化消费体 验。
线上渠道精细化运作，数据洞察消费者需求:休闲食品消费者呈现出忠诚 度较低、渠道选择分散的特点，因此休闲食品企业需要多线上入口全面布 局。越来越多的互联网购买渠道需要企业拥有强大的信息管理和资源整合 能力，对众多渠道进行有效的管理和互通。互联网渠道还能为企业积累有 效的消费者数据信息，有助于企业研发更多符合消费者需求的产品。三只松鼠企业互联网属性较强公司已经在信息化、数字化管理系统方面投入大 量资源，继续在线上渠道精耕细作，挖掘更多的线上成长潜力。
休闲食品企业伴随行业共同升级:国内休闲企业的发展是伴随中国食品工 业成长和行业内企业发展共同发生的。休闲食品行业从多个维度持续升级， 休闲食品行业最早是以简单补充需求为核心的粗放型经营，以线下食杂店 为主;随着居民健康生活理念的崛起，休闲行业发展到以改进产品品质为 根基的 2.0 时代，这个时期涌现了洽洽、周黑鸭等专业休闲食品制造商或 零食店;第三阶段是考虑多元化消费场景、融入文化休闲元素打造休闲食 品品牌的新模式，行业出现了来伊份、三只松鼠等单渠道综合零食品牌商; 现阶段逐渐向贴合消费者物质消费、精神愉悦等全方面需求，继而实现企 业与用户有效互动，共同实现社会价值的新阶段发展，各企业也纷纷向全 渠道综合零食品牌商转变。
5.3 各企业线上规模高增长，2019 全年高景气可期
三只松鼠线上经营规模绝对领先，增速处行业前列:从整体销售规模来看， 三只松鼠 2018年实现营业收入 70 亿，处行业首位3，是近几年发展最为快 速的休闲食品品牌。根据国金证券研究创新中心数据显示，三只松鼠、百 草味和良品铺子三足鼎立格局明确，其中三只松鼠线上销售规模处行业绝 对领先位置，良品铺子和百草味线上销售规模也在 20 亿以上;来伊份、好 想你和洽洽等线下优势企业逐步在线上渠道发力，打造线上线下融合的立 体销售网络。对比增速来看，洽洽受益于每日坚果和蓝袋新品等热卖同比增长 49.7%，三只松鼠同比增长 36.2%处于行业前列，良品铺子和百草味 增速也在 20%以上，随着行业景气上升共同成长。
线上增长主要由量增贡献，均价在 30 元左右:各企业单品销售均价在 30 元左右，较为合理，(洽洽较高主因每日坚果销量增长)，消费者既能享受 一定的折扣，企业的运输费用又能有效摊销。各企业线上销售额增长主要 系销量增加所致，销售规模增长带动销售额增加。
坚果是各企业重要的线上品类:坚果高价、高硬度、延迟消费等属性使其 成为重要的线上休闲食品品类，坚果占三只松鼠、洽洽和的线上收入占比 30%以上，百草味、良品铺子和来伊份等坚果收入占比也在15%以上。三 只松鼠、百草味、洽洽等坚果品类 2018 年增长在 30%以上，各企业的坚 果产品销售均价在 40 元左右，符合线上购物的现状和需求。
受 19 年春节效应影响，各企业增速差别较大:2019 年春节旺季集中在2018 年 12 月份和2019 年 1 月份，部分旺季需求和销售确认在2018 年 12 月份，2019 年整体呈现1 月份高增长，2 月份大幅下滑，3-5 月份重回 增长的月度差异。各企业因旺季策略差异前 5 个月累计增速差别较大，其 中百草味、来伊份和洽洽高增长，三只松鼠和良品铺子增速较低，但拉长 全年来看，各企业有望继续维持高景气、高增长。
5.4 网络购物普及 快递行业成熟，配套产业助力行业成长
网络购物成为重要的消费渠道:网络互联网行业经过黄金十年的发展，截 至 2018 年 12 月，我国网民规模达到8.29 亿，互联网普及率将近60%， 手机网民的规模也达到8.17 亿。其中网络购物网民已达到6.1 亿，网民使 用网络购物的比例达到 73.6%。网购迅速成为居民消费的重要渠道，网购 的不断普及也是以三只松鼠为代表的食品电商崛起的必要条件。
网购仍有下沉机会:电商快速在国内普及，一线城市的网购普及率从 2012 年的 42%提升至2017 年的 73%，二线城市普及率也达到63%。相较于一 二线城市网购的火热，三四线和农村地区仍有“沉下去”的发展机会，对 比全国高达 60%的网络普及率，我国农村地区的网络普及率仅为38.4%， 三四线的电商渗透率和一线城市相比仍有2-3 年的差距。三四线城市和农 村地区因为物种的相对缺乏对于电商和网络购物有更大需求，市场潜力更 大。未来发展过程中，休闲食品电商将会通过不断的区域拓展和模式创新 实现渠道下沉，带给行业更大的成长机会。
物流是电商品牌和消费者的纽带:连接电商企业和消费者的物流体系是电 商行业发展的必备条件，完善的物流体系可以有效提升消费者需求的响应 速度，尽可能降低电商延时消费对消费者满意度的影响。
物流配送行业为电商品牌保驾护航:我国电商行业的快速发展离不开快递 行业的支持，我国快递服务企业累计完成业务量由 2010 年的 23.4 亿件快 速增长至 2018 年的 507.1 亿件，年复合增长46.9%，2018 年业务收入累 计完成 6038.4亿元，同比增长 21.8%。全国物流配送体系的不断完善，大 大提升了当日达和次日达的比例，提升配送效率，降低配送成本，为休闲 食品电商企业的规模化发展提供了保障。
6.乘互联网之风飞速成长，高周转造就高增长借力互联网，规模超过 70 亿:公司 2012 年成立至今仅7 年时间，便成为 年收入 70 亿的休闲零食领先品牌。2012-2016 年是公司的飞速成长期，受 益于电子商务和休闲零食行业的双重红利，通过围绕消费者打造体验式服 务模式的精准战略，每年均能实现业绩翻番。2017 年开始是公司的战略巩 固期，以每年超过 10 亿的收入增量不断巩固自己在休闲食品行业打下的江 山。公司 2019 年一季度实现营业收入28.68 亿，同比增长27.17%，继续 维持快速增长。公司也凭借自身的战略布局和创新发展成为近几年休闲食 品行业增长最快的企业。
原材料是最主要的成本支出:公司生产阶段采取核心环节自主、非核心环 节外包的方式，加工环节由认证供应商在公司的严格监督下完成，并在经 公司的分装(如需)及全面检测工序后形成最终产品，因此公司在成本端 最主要的是原材料和半成品的采购成本，占总成本支出的九成以上，人工 和制造费用投入相对较少。
原材料价格基本稳定:公司核心原材料主要是坚果、猪肉制品、牛肉制品 和面粉制品等，几大原材料采购价格的变动趋势与市场报价的变动趋势基 本一致，其中2018 年因关税价格提高而使得坚果采购价格上涨，猪肉和 面粉等价格略有下降，整体来看公司原材料价格采购跟市场价格一致性高， 基本稳定。
经营稳健推动毛利率稳定性增强:公司 2015 年之前处于市场的开拓期和 培育期，一方面市场竞争较为激烈，另一方面还未形成较强的规模效应， 毛利率处于较低水平。2016 年开始随着市场竞争格局逐步稳定，公司在竞 争中建立了较好的品牌形象和领先的行业地位，议价能力逐步提高，毛利 率也基本稳定。近两年毛利率略有下滑主要系公司业务模式调整所致，销
销售费用主要系运输和平台推广费用:公司销售费用主要系销售过程中的 运输包装费用，宣传推广费用，平台服务费和人工薪酬等费用。随着公司 收入规模的增长，销售费用也相应提升。公司销售费用率 2016 年开始整 体降至 20%左右，一方面是公司大力发展统一入仓模式，该模式下公司无需运输、包装和服务费等支出，另一方面公司通过不断设立分仓的模式缩 短发货地与终端消费者之间的快递距离，受此影响每年每单快递均价呈下 降趋势。公司 2018 年销售费用率略有提升主要受快递公司持续涨价导致 运输成本上涨，单笔订单金额下降较大导致单位快递成本被动上升。长期 来看，公司销售费用仍有下降的空间，公司加大物流及分装体系升级，逐 步提升运输效率，降低运输成本;并且公司不断提升的品牌形象和知名度， 使得公司对推广费用依赖有所下降，拥有更强的平台议价能力。
各企业销售模式差异导致销售费率相差较大:同行业对比来看，各企业销 售费用率相差较大，其中洽洽食品最主要的销售投入是品牌宣传和推广， 销售费用率仅 13%左右;三只松鼠、良品铺子等增加了运输和平台服务等 服务，销售费用率增至 20%左右;来伊份和盐津铺子因需线下租金、人工 薪酬等支出销售费用率提升至 25%以上，休闲食品企业销售模式的差异带 来销售费用率之间存在加大差异。
互联网氛围激发公司管理效率提升:公司融合了互联网和传统零食制造企 业双重属性，既有互联网企业的快速高效，又有传统企业的务实稳健，带 动公司管理效率提升。公司管理费用支出主要是管理人员薪酬开支，折旧 等其他费用较少，管理费用率不足 3%，远低于行业内其他公司，高效的 管理模式也证明了公司是休闲零食行业互联网属性最强的公司。
公司期间费用率处行业低位:行业对比来看，三只松鼠行业中位的销售费 用率和绝对低位的管理费用率叠加，期间费用率仅为 22%左右，处于行业 低位，公司整体的费用投放回报率处于行业领先位置。
毛利率较低拉低公司净利率水平:公司以线上销售为主的模式下定价相对 较低，这样使得毛利率较低的同时净利率的空间也仅为 5%左右，低于盐 津铺子和洽洽食品等公司。休闲食品零售行业仍处变革和整合期，各企业 仍在不断探索更优的经营模式和更大的盈利空间，净利率波动较大。长期 来看，各企业将逐渐明确自己的优势渠道和核心销售群体，实现更长远的 增长。
归母净利润达到 3 亿规模:公司成立7 年时间从无到有，将业绩规模做到70 亿，但因净利率水平较低，利润规模仍为3 亿左右。公司发展前期阶段， 投入大量资金用于重度垂直的全产业链模式建设和品牌价值塑造，2015 年 开始进入收获期，转亏为盈，2016 年净利润便突破2 亿，2017 年突破3 亿。2018 年因公司为丰富产品结构，大力发展毛利率较低的零食品类，并 辅以推广运输费用支持，使得收入快速增长的同时归母净利润仅同比增长 0.61%;经过公司经营和运作，零食品类的销售规模已接近25 亿，未来规 模效应下有望提升单品类盈利能力，进而带动公司利润重回增长快车道; 2019 年一季度实现归母净利润2.49 亿。公司净利润存在一定的季节性， 一季度和四季度贡献超过 8 成的利润。长期来看，公司仍在产业链建设和 完善阶段，费用投入较多，随着前期投入不断帮助公司降低成本，利润水 平和利润率仍有较大可改善空间。
资产周转效率行业领先:公司轻资产为主的经营模式下流动资产占比较高， 资产总额处行业中位;但公司快速增长的业绩使得其总资产周转天数不足140 天，资产利用和周转效率高，销售能力行业领先。业绩规模增长也推 动存货周转天数降至 100 天以下，并且因为年底集中备货应对春节旺季， 存货总额处年内高位，全年整体来看公司的存货周转天数预计更低，周转 速度更快。整体对比来看，线上占比越高的企业经营周转效率越高，这与 电商高周转、高效率的业务模式一致，所以公司整体的资产周转效率行业 领先。
公司应收账款占收入比重不足 5%，周转较快:公司线上为主的经营模式 中应收账款主要为应收第三支付平台或电商平台的终端消费者已付货款。 公司近几年应收账款规模略有提升，主要系收入规模的持续扩张和 2018 年集中入驻的社交电商平台账期较传统平台更长所致，占整体应收账款占 收入的比重不足 5%，且超过95%的账期在三个月以内，属于正常运营状 态下的资金运转。对比行业内其他公司来看，公司应收账款周转较快，资 金回笼也更快。
应付账款金额较大受年底集中备货影响:随着公司生产经营规模的扩张和 年底备货需求，公司针对原材料及其他库存储备投入大量资金，年末应付 账款值较大，周转天数也超过80 天，也体现了公司对于上游供应商的把控 力和议价能力。
逐步形成对上下游的双向议价能力:整体来看，互联网高周转、高流通的 模式使得公司应收账款比例较小，且坏账可能性不大，公司规模的不断扩 张也使得公司能够与平台方谈更低的平台推广费用和更短的回款周期，逐 步形成对下游平台的话语权。对于上游供应商议价能力的提升也使得公司 在旺季能够储备充足的货源，延长一定的支付期限，支持公司高效率的运 转。
高周转使得公司财务杠杆较高:公司经营明显的季节性使得年末存货、短 期借款和应付账款等明显上升，从而使流动资产和流动负债均出现大幅上 升，相应的资产负债率也处年内高位。2018 年末公司的资产负债率达到64%，高于行业内其他公司。具体分析来看，公司负债中主要以流动负债 为主，而流动负债中近 80%是因为年底备货而增加的应付账款，为短期经 营销售所需，旺季回款后公司偿债能力有所保证。公司 2019 年一季度资 产负债率仅为 46%也证明了公司资产负债率存在季节性波动。行业对比来 看，公司拥有较强的资金撬动和财务周转能力。
……
通过行业对比分析，我们挑选了目前休闲食品行业三大典型的销售模式，线上 直营为主、线下经销为主和线下直营，从报表端将三大模式做了全面对比。
¾ 行业对比来看，线上直营是典型的高周转、高杠杆的行业，线下经销是高 净利、低周转的行业，而线下直营是高毛利，低净利的行业。
¾ 从行业发展来看，三种经营方式并无优劣之分，均有自身独特的渠道优势 和目标人群，且每种方式下都有优秀的代表企业，这与休闲食品行业市场 规模大且消费多元化有关。我们认为中短期内行业依旧会是百花齐放的发 展格局，短期内各企业将享受行业增长红利，并不断占据品牌影响力弱、 经营不规范的作坊式企业的市场份额;中期来看，各企业将会有所分化， 渠道张力更大、新品更新运作能力更强的企业更具竞争力。综合来看。我 们认为单一渠道仍有增长天花板等问题，渠道融合是更具潜力的发展模式， 可以释放更大的渠道张力;另一方面休闲零食行业包含品类众多，消费者 喜好变化较快，具备较强新品运作能力的企业更具竞争力。
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（报告来源：国金证券 ；分析师：卢周伟、寇星、唐川）
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