（报告出品方/分析师：天风证券 刘章明 何富丽）
1. 天目湖：民营景区获国资入股，加速一站式发展1.1. 民营景区龙头，国资入股协助发展
公司是民营景区龙头，打造一站式旅游目的地。公司是唯一以民企出身上市的景区，是唯二具备“国家 5A 级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”三个资质认证的旅游景区。
公司于 1992 年成立，2001 年和 2006 年山水园景区和南山竹海景区分别对外开放、期间 2003 年完成改制，完成一阶段景区搭建工作；2009-2014 年御水温泉、度假酒店、南山小寨和水世界相继投入运营，进入二阶段产品复合发展；公司在 2017 年上市，之后 2020 年竹溪谷酒店投运、2021 年遇系列酒店陆续开业，以及 2021-2022 年实控人孟总先后两次将总共 20%股权转让给溧阳城发、双方将携手打造动物王国项目，迈向三阶段新区域 新项目扩张。
公司实控人孟广才目前持股 26.13%，此前累计向溧阳城发转让股份 20.32%。
孟广才上市之初持股 51%、此后受债转股等影响持股比例被稀释至 21 年 9 月的 46%，21 年 9 月和 22 年 3 月分别向溧阳城发转让股份 11.61%和 8.71%令国资入股，权益变动后孟广才持股 26.13%、溧阳城发持股 20.32%成为第二大股东，国资加持下公司将加速一站式目的地发展步伐。
此外，公司其他原始股东陈东海/陶平/史耀锋/方蕉持股 3.98%/3.42%/3.68%/2.27%，上市至今累计减持 0.43%/0.99%/0.73%/3.61%。
管理团队多为创始股东及基层提拔，管理及市场经验丰富。
实控人孟广才任董事长、负责公司整体战略规划，李淑香任总裁、从天目湖旅行社及山水园和南山竹海等景区管理职务提拔晋升，此外陶平及史耀锋为原始股东、其他高管基本上是基层提拔。
这些专业的管理团队熟悉景区规划建设、经营管理、索道、旅行社等业务，旅游管理经验及市场经验丰富。此外，公司建立灵活完善的决策机制与激励机制，能快速调整策略应对市场 变化和战略机遇。
1.2. 主打景区及酒店复合产品，盈利及现金流好
公司上市后增长提速，疫后复苏领先。
公司 2016-19 年收入/归母净利 CAGR 6%/28%至 5.0/1.2 亿元，公司的成长得益于持续开拓市场、扩大销售以及资产折旧、能源等费用下降所致。
2014 年新增了南山小寨及水世界、当年收入增长 29%，2021 年新增了遇天目湖酒店，加上竹溪谷酒店经营进入首个完整年、当年收入增长 12%，2017-19 每年维持归母净利至少 20%的增长、主要得益财务费用及管理费用等的压减。
公司 20Q4/21Q2 较 19Q4/19Q2 收入分别提升 29%/14%、归母净利分别提升 209%/22%，可见疫情影响不大的季度，在竹溪谷等增量项目加持下实现了超疫情前的收入业绩表现。
公司以景区及酒店复合产品为主，酒店是疫期重要增量。
公司景区/酒店/温泉/水世界/旅行社 2016-2019CAGR 为 7%/5%/-0.4%/-1%/15%至 3/1/0.5/0.2/0.1 亿元、19 年收入占比分别 为 60%/19%/11%/3%/2.5%、19 年毛利率为 69%/66%/59%/21%/5%、毛利占比68%/21%/10%/1%/0.2%，其中山水园/南山竹海收入 CAGR 为 6%/9%至 1.6/1.4 亿元、南山竹 海景区开放较山水园晚几年但供给丰富成长迅速；21 年山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店/旅行社收入恢复度是 19 年的 75%/75%/25%/67%/129%/62%、酒店恢复度高主要系 20 年新增竹溪谷酒店、21 年新增遇天目湖酒店。
公司 ROE 水平 19 年为 14.2%仅次于宋城、20-21 年疫期维持正向。
得益于上市后偿债及管理规模化、公司 16-19 年净利率提升 9pct 至 28%，同时公司 19 年权益乘数 1.37、资产周转率 0.43，公司 ROE 为 14.2%；对比宋城 19 年净利率 52%、权益乘数 1.21、资产周转率 0.24，宋城 ROE 为 14.8%，天目湖重视产品讲求复购、净利率低于宋城，但周边游属性叠加一站式模式下淡旺季不分明、周转率高于宋城。公司 20-21 年 ROE 维持正向，主要系盈利相对坚挺、周边游复苏领先。
图 7：2013-2021 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/销售净利率
公司经营现金流出色、上市后资本开支加大。
公司经营现金流净额/净利润比值在 2013- 21 年间持续高于 1.5 倍、处在行业领先水平，与公司采取较为激进的折旧政策有关，其房屋建筑物采用 20 年的最低折旧年限（一般景区选择 30 年折旧年限），且现金流管理较为优秀。
公司上市后资本开支加大，此前的 2013/14 年资本开支 2.44/1.36 亿、主要系水世界及南山小寨的建设支出，2015-2018 年并无新项目开发、每年资本开支维持在 3000- 6000 万左右，上市后获得募资公司 2019/20/21 年资本开支 1.25/1.72/1.62 亿元、主要系竹溪谷酒店等系列增量项目的建设推进。
图 8：公司经营现金流净额/净利润 图 9：天目湖经营现金流净额与资本开支
2.1. 景区生意：成长看轮动开发，国内游阶段替代出境
景区生意长于其永续性、弱于其成长性，永续性的基础是资源禀赋、成长性有赖于轮动开发及精细化管理能力。
景区早期引流多有赖于独特的资源禀赋或强大的旅行社渠道及较高的销售费用率，知名度提升后持续引流则有赖于良好的区位条件及便捷的交通网络，承载力接近上限后收入扩张不能仅靠门票量的增长、更需要客单价的提升，因此，景区一方面要扩容升级提高承载力，另一方面要丰富业态增加消费选择，考验的是景区轮动开发能力。
而且，景区收入成规模后需降本增效并释放更多利润，考验的是精细化管理能力。此外，景区成熟期后自身增量空间有限，如能异地扩张将打开新空间，考验的是开发和管理能力的异地复制能力。
对景区企业而言，景区投资属于重资产投资但重置成本有限、具备经济和社会双重效益。
景区投资属重资产投资，投资额大、回报周期长，但其重置成本有限，报表折旧期长、实际修缮开支也不大。
2021 年上市景区固定资产占总资产比重达 28%，而休闲服务/全部 A 股该比例分别为18%/5%。
所以，具备资金实力的企业容易进入市场（搞文旅的地产商），但只有具备管理能力的企业才能在长周期获得持续回报（优秀的民营景区）。
因此，景区发展必须长期扎根地方，地方政府对基础设施如周边交通、配套环境等支持是景区发展的必要条件，景区企业对解决当地民众就业、推动地方经济发展等作用也是地方政府所看重的，可见，景区企业与地方相互依赖性强，景区投资具备经济和社会双重效益。
对景区游客而言，景区旅游是更昂贵的精神消费、存在后周期特征，但国内游周期性弱于出境游、现阶段对出境游有替代效应。
景区旅游属相对昂贵的精神消费，作为可选消费其需求弹性要大于必选消费、与经济存在正相关性，但由于旅游消费计划性也强于基础消费、因此存在后周期特征。
近年来伴随我国居民人均可支配收入增长，旅游消费越来越接地气，周期特征有所减弱，且相较于花费更高和弹性更大的出境游，国内游的周期特征显得更弱，而且在疫情略扰动及经济有放缓时期呈现出对出境游的替代效应。
2.2. 空间趋势：向休闲度假升级，疫后周边游复苏领先
我国旅游消费尚处初级阶段，从观光到休闲度假转型升级的空间广阔。
我国旅游消费尚处初级阶段，停留时间短、人均消费低的观光游占比仍大。随着国内旅游市场逐步成熟，从观光到休闲度假的转型升级正在推进，二消玩乐项目和酒店休憩空间延长了游客停留时间、提高了人均旅游消费。
2010-2017 年，我国城镇居民出游以休闲度假为目的占比从 25%提升至 30%、但较全球平均水平仍有较大增长空间广阔。我们认为，尽管国内旅游市场总量增长较以往更平稳，但结构性机遇下旅游市场可拓展空间仍大。
旅游升级发展的驱动力来自居民“有钱”、“有闲”叠加出行条件改善：
1）“有钱”：城镇化率提升到 65%、城镇人均可支配收入增长到 4.7 万元/年，我们认为，尽管疫情影响及经济压力下居民消费欲望下降、但消费压力更多体现在物质消费层面，在精神压力比较大但释放机会更稀缺的时期、精神消费或仍有比较强诉求；
2）“有闲”：休假制度逐步完善到全年假期 115 天，在不确定性增强的背景下、消费者说走就走的短周期周边游选择增加；
3）高铁密度提高及国内航线条数增加等带来的出行条件改善，疫情好转下、居民出游可能性增加。
2021 年全国/常州国内旅游收入恢复至 19 年的 51%/88%、疫后周边游复苏领先。
全国/常州在 2011-19 年国内游收入复合增长 14.55%/13.80%至 5.73 万亿元/1057.2 亿元、均以旅游人次增长为主，2020 年恢复至 19 年的分别为 39%/69%、2021 年恢复至 19 年的 51%/88%（客流恢复度 54%/88%至 32.5 亿人次/6999 万人次、客单恢复度 94%/100%至 898/1510 元），可见，首先常州受益长三角周边游疫后复苏领先于全国游、其次周边游疫后客单恢复度也领先于全国游。
2.3. 竞争格局：全国市场割据，天目湖有区域优势与空间
全国市场呈现区域割据、市场有效供给不足，天目湖有“一站式复合业态”优势及异地复制可能性。
全国市场竞争排他性不高、上市景区多为区域割据状态，与此同时，市场有效供给不足、景区同质化竞争明显，观光型景区企业如黄山和峨眉山等缺少休闲度假产品供给，旅游配套服务类企业丽江旅游和九华旅游主营业务不含门票收入。
天目湖既有丰富的休闲度假产品、也可纳入景区门票收入到上市主体，其优势并非“名山大川”的垄断性资源、而是对稀缺性资源的开发及整合能力并由此打造出“一站式复合业态”，我们认为天目湖的轮动开发、整合及管理能力为其异地复制带来更大的可能性。
就溧阳市景点而言，天目湖的 5A 级景区优势显著，且御水温泉在南山竹海的竞品有限。
公司旗下山水园、南山竹海及御水温泉是溧阳市唯一的 5A 级景区，携程网显示其分列溧阳市景点人气榜的第 4、1、2 位。
温泉运营相较景区运营进入壁垒更低，御水温泉的主要竞品有涵田半山温泉、美岕山野温泉等，其中排名及评分靠前的涵田半山温泉在山水园景区附近、定价 258 元/位，御水温泉在南山竹海景区附近、定价 198 元/位，一方面二者存在一定的区隔，另一方面御水温泉可与南山竹海或山水园组合销售提高产品性价比。此外，其他上榜的温泉也主要分布在山水园区域、而且评分均低于御水温泉。
就溧阳市酒店而言，山水园周边高端供给丰富、南山竹海周边市场仍有不小空间。
截至 2022 年 11 月，携程显示溧阳市奢华酒店榜中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店列第 1 位，溧阳市豪华酒店榜中溧阳遇·天目湖酒店、天目湖御水温泉度假酒店分列第 2、3 位，溧阳市高档酒店榜中南山竹海客栈、遇·十四澜酒店分列第 2、4 位。山水园周边的酒店供给众多，上榜包括 5 钻级的涵田度假村系列酒店、遇·天目湖酒店、御湖半岛酒店等和 4 钻级的遇·十四澜酒店等，其中涵田度假村系列酒店和御湖半岛酒店均提供别墅产品，这类产品迎合了升级需求、受到游客的欢迎。
近年来南山竹海周边的酒店供给有所增加，上榜包括 5 星/5 钻级的溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店和 4 钻级南山竹海客栈等，其中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、云岭度假村和 DateOne 温泉度假酒店均可提供 8000 元/晚以上的别墅类产品。
天目湖具备三大核心竞争力：强大的设计与开发能力、出色的营销与销售能力、精细化的管理与运营能力。景区旅游市场需求分散化、供给多样化，不像物质消费易形成跨区域品牌粘性，但其进入门槛较高，资源的排他性易产生区域内先占优势。
天目湖公司先占了天目湖区域资源，但其先天资源有限，公司的后天努力发挥了关键作用，其强大的设计与开发能力使天目湖景区从无到有，成为国家 5A 级景区及一站式旅游目的地；出色的营销与销售能力使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；精细化的管理与运营能力使利润加速释放，2013-19 年扣非净利 CAGR28%远高于营收 CAGR8%。
这种全方位努力已内化为公司核心竞争力，不仅为公司在天目湖景区运营提供保障，更为公司在长三角乃至全国扩张提供背书。
3.1. 强大的设计与开发能力，打造一站式旅游模式
天目湖滚动式高投入补资源短板，形成强大的设计与开发能力，由此打造国家 5A 级景区及一站式旅游模式。
公司创业之初并无名山大川、历史古迹等资源可依赖，必须进行高投入并因地制宜的开发建设，利用人工水库和天然竹林打造国家“5A 级”景区山水园和南山竹海。
而且公司在无资本实力和融资便利的情况下，只有通过滚动式投入满足系统化持续性需求，利用现金流和贷款构建温泉、酒店、主题乐园等在内的一站式旅游模式。
相较资源禀赋更优的观光型景区，天目湖持续性投入需求更多，截至 22Q3 公司固定资产占总资产比重达 58%、同期黄山/峨眉山只有 31%/48%。
公司一站式旅游模式的核心是产品复合，做必精品适度超前、项目互补四季皆旺。
1）做必精品适度超前：景区、酒店、温泉等均列溧阳市人气榜/酒店口碑榜，前瞻性定位一站式模式、布局休闲度假市场，延长逗留时间、提高两日游及以上占比。
2）项目互补四季皆旺：两景区门票收入仅占 26%左右，酒店是最重要的二消场景、温泉丰富冬季市场、水世界拉动夏季市场，与黄山、丽江景区的淡旺季15%左右的收入占比差距相比，天目湖季节性收入相对更平滑，2018 年 Q1/2/3/4 收入占比为 18%/26%/30%/25%，淡旺季的差距 12% 左右；2019 年 Q1/2/3/4 收入占比分别为 18%/26%/33%/23%，淡旺季差距 15%较 18 年扩大、我们认为主要系客流及二次消费提升推动 Q3 收入增速快于其他季度；疫后恢复度领先同行业，2021 年 Q1/2/3/4 收入恢复度分别为 88%/114%/54%/87%。
公司租赁资源到期后续约概率大，即使租赁合同终止也仅影响门票和游船业务。
天目湖在山水园及南山竹海地区租赁了部分核心资源用于景区门票及游船项目的运营，其租赁合同最早于 7 年后到期。此外，公司还承租待开发的大溪水库水面开发和运营权，未来若开发完成或将成为公司贡献新增长点。
首先，天目湖公司运营能力强、且溧阳市政府 持股公司 20%股权，租赁资源到期后有望续约、旅游资源使用具备可持续性。
其次，即使租赁合同终止，公司也有丰富的二消项目供景区业务发展，以及有多样的酒店、温泉等业务供一站式旅游目的地发展。
3.2. 出色的营销与销售能力，实现两景区两百万客流
天目湖持续性高投入补品牌短板，形成出色的营销与销售能力，由此迎来品牌美誉度提升及客流平稳增长。
公司品牌知名度和旅游影响力不及黄山、峨眉山等世界自然与文化双遗产，只有通过持续性高投入加大营销和销售力度，利用多手段营销和多渠道销售形成集“国家 5A 级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”于一身的景区，实现品牌美誉度提升并实现两景区两百万级客流。
一个景区的品牌知名度往往与其营销及销售费用率呈负相关关系，黄山旅游、峨眉山 A、天目湖的近 90 天百度搜索指数依次降低，分别为 5822/2367/1034，而其 14-19 年平均销售费用率依次提高，分别为 3.1%/5.0%/14.6%，最后其 2019 年接待游客量分别为 350/398/200 万人次，一定程度显示营销及销售高投入对客流的拉动作用。
公司营销与销售能力的体现是市场多元，满足多元化需求、重视品牌建设精准营销。
1）依托复合型产品开发多元化市场渠道、并定制开发细分市场客户需求业务，同时通过纵深的渠道建设将销售覆盖至上海、江苏、浙江、安徽等长江三角洲及周边的县级市甚至乡镇，疫情前公司客源多来自长三角。
2）重视品牌建设和多元化市场营销工作的开展。公司组建营销中心，保障品牌宣传、活动策划、渠道开发等的投入，通过对内外部数据积累做到精准发力。
公司在疫后迅速抓住客源结构变化情况、对本地及邻近城市居民推出促销及免票活动，此外还参与直播带货等新营销形式触达更多用户。
3.3. 精细化的运营与管理能力，高成功率与高盈利
天目湖精细化的运营与管理能力体现为投运项目的高成功率与高盈利。
1）公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，彰显公司专业的运营能力优势。公司成立三十余年来，管理团队积累了丰富的文旅项目运营经验，而且公司“现代儒商”企业文化持续提升旅游运营能力。
2）公司擅长精细化的管理实现控费提效，实现持续盈利。公司在管理上导入科学管理、绩效改进、划小核算等现代管理手段，在财务上上市后利用自有现金流及上市募资偿还了大额长期借款，因此 2013-19 年营收/扣非净利分别复合增长 8%/28%、扣非净利率提升 15pct 至 24%，主要得益财务/管理费用率分别下降 11/6pct 至-1.4%/15%。
天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式异地复制下从 1 到 N 的高成长空间。中短期逻辑可支撑公司业绩持续较快增长，中长期逻辑在支撑业绩的基础上有望为公司带来估值溢价，助力公司实现戴维斯双击。
4.1. 现有景区：效率提升 项目扩容
4.1.1. 效率提升：疫后营收复苏领先、降本增效有空间
公司疫前历史净利更快增长主要受益财务及管理费用率下降，未来毛利率提升及销售费用率下降有空间、管理费用率下降也可能有空间，财务费用率下降空间有限。
疫后公司收入复苏强劲、领先同行。公司自 20Q4 起恢复度领先同行，20Q4 收入恢复度 129%、收入率先超疫前同期水平、同期黄山旅游/峨眉山 A/丽江旅游/九江旅游恢复度为 78%/46%/96%/113%，21Q3 起受疫情反复影响收入波动、但恢复度仍领先部分同行企业。
公司疫前毛利率整体稳定，疫后复苏若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升。
公司 2013-19 年毛利率均值为 65%，整体稳定，17-18 年毛利率低于均值主要系员工薪酬 成本增加，20-21 年毛利率降至 50% 主要系折旧及人工成本存在刚性。
但薪酬成本为 “酌量性”变动成本，若薪酬管理考核从严，绩效奖金发放有压缩空间；折旧成本为 “阶梯式”固定成本，阶段内不大幅增加固定资产，折旧可以被小幅摊薄；叠加毛利率更高的新项目结构性贡献，有望促成公司毛利率提升。
图 31：公司综合毛利率 图 32：公司细项营业成本/营业收入
公司销售费用率远高于可比景区均值，若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。
2021 年天目湖销售费用率 12.85%、低于 19 年主要系薪酬管理从紧、薪酬费用率降低，高于其他上市景区 6.64%的均值、和公司将酒店运营的职工薪酬和能源费一并计入销售费用有关。
若仅看广告费，2021 年天目湖广告费用率 4.53%，略高于 19 年但较此前已经压减，同样高于可比景区 2.37%的均值，与公司为提升知名度和拓展市场有关。
2022Q3 公司销售费用率同比下降 5.3pct 至 5.9%，考虑公司在长三角地区对品牌声誉的长期培育，未来公司在成熟市场的广告投放有望下降，而在新项目落地后仍将加大对重点拓展市场的广告投放，伴随新项目成熟后其广告费用率具备显著下降空间。
公司管理费用绝对值维稳、具有较强杠杆效应，未来随收入规模扩大管理费用率有望持续下降。
天目湖管理费用以工资福利费、折旧费、资产摊销费用为主，且年均花费较为稳定，2016-2021 年管理费用绝对值维稳在 7-8 千万的水平、具有较强杠杆效应，因而在 20、21 年公司营收受疫情扰动出现波动后、管理费用率增长、21/20/19 公司管理费用率分别为 18%/19%/15%，未来公司收入提升后、管理费用率仍具备下降空间。
22 上半年 行业整体受疫情反复干扰，营收下滑导致管理费用率上升，22Q2/Q3 天目湖管理费用率 50%/12%、仍低于可比景区平均值 64/8pct。
4.1.2. 项目扩容：酒店带动二消、景区扩容升级拉升客单
公司疫前历史营收增长来自山水园及南山竹海景区量价齐升、向温泉及酒店导流增加二消，我们预计未来将通过酒店扩建升级持续带动二消、借助景区扩容升级提高承载力并提升客单。
酒店：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店丰富了供给，竹溪谷表现超预期、遇系列表现改善。
1）竹溪谷酒店：上市募资主要建设项目、客房 120 间定位高端野奢、2020 年 9 月开始投运，我们预计 2021 年首个完整年实现营收 4-5 千万元、入住率 41%及房价 2300 元，22Q1 入住率 43%及房价 2591 元，鉴于竹溪谷实际表现超预期、因此抬高对其成熟阶段的业绩预期，预计成熟后有望贡献收入超 1 亿元、对应入住率接近 80%及房价接近 3000 元。
2）遇系列酒店：遇十四澜 14 间定位高端全湖景、20 年 11 月开业，遇天目 湖 81 间定位轻奢度假、21 年 8 月开业，21 年疫情影响下表现相对一般，但 22 年疫后恢复好转。
从周边市场来看，高端酒店需求已越过培育期，天目湖有实力分羹高端酒店市场。公司主要竞争对手天目湖涵田半岛度假村的经营是集酒店（480 间）、半岛别墅（60 栋）、半山温泉于一身，其酒店和温泉产品均列入溧阳市口碑榜。
涵田半岛度假村 2008 年开业，天目湖御湖半岛酒店、美岕山野温泉度假村均提供别墅型酒店，均上榜溧阳市酒店口碑榜，我们认为由此显示天目湖旅游市场的高端酒店需求已越过培育期。
天目湖公司相较这些酒店竞品，具备一站式产品供给优势，可通过景区与酒店、温泉联动实现客流转化；同时这些竞品集中在山水园景区周边，天目湖公司的温泉酒店二期在南山竹海景区附近，这一区域竞争激烈度更低，我们认为公司可实现更高市场份额。
设计适度超前 精细化服务打造极致产品、把握周边对长线游替代机遇，竹溪谷酒店 21 年首个完整年表现超预期、稳态收入乐观预期 1.3 亿 。
竹溪谷酒店于 2020 年 9 月开业，背靠万亩竹林、依山傍水，可提供极致奢华特色度假体 验。特色管家服务体现在全程贴心服务及专项服务，全程贴心服务是指对客户到店、温泉、早餐、在店打卡、离店五个关键点提供特别管家服务，此外公司培养了介绍当地历史人文的主持管家、摄影管家、儿童托管管家、健身管家等，提供精准、贴切的野奢度假产品与服务。
1）首个完整年预计：
①募投预计：预计无疫情影响下首个完整年酒店入住率 55%、营收 5370 万元，餐厅上座率 65%、营收 1442 万元，
②实际：我们测算在南京疫情影响下仍实现入住率 40% 、全年房价 2000 元 、客房收入 4000 万元 ，叠加餐厅等其他收入竹溪谷酒店首个完整年实现收入近 5000 万元，展现疫情期间强大韧性与出色表现。
2）稳态预期：
①募投预计：预计稳态下正常年份可实现收入 8000 万 ，其中酒店 出租率 60%、房价 2500 元/间次，餐厅贡献营收 1664 万元；
②当前预期：考虑到疫情下天目湖仍实现 40% 入住率，我们预计 25 年稳态下天目湖入住率 85%、房价 3000 元以上，叠加餐饮等其他收入，预计稳态收入客观预期 1.3 亿元以上、远超初期设想。
遇系列 25 年有望贡献收入 0.23 亿元，其中遇·天目湖酒店贡献 0.17 亿元，遇·十四澜酒店贡献 0.06 亿元。
遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店定位轻奢度假型酒店和高端全湖景酒店，主打情侣度假和亲子出游，目前多样化服务已十分成熟，未来公司将加大产品扩容升级。
预计 25 年遇·天目湖酒店入住率 76%、平均房价 700 元，预计 25 年有望贡献收入 0.17 亿元；预计 25 年遇·十四澜酒店入住率 68%平均房价 1600 元，预计 25 年有望贡献收入 0.06 亿元。
森酒店及遇碧波园酒店 25 年有望贡献收入 0.27 亿元。御水温泉森酒店已于今年开业、定位亲子主题房，预计 25 年森酒店及遇碧波园酒店入住率 65%、平均房价 2000 元，预计 25 年有望贡献收入 0.27 亿元。
南山小寨二期定位中高端酒店，预计 24 年投运、到 2026 年可贡献收入 0.96 亿、净利 0.3 亿。南山小寨二期位于南山竹海片区，定位中高端酒店，加大补充了中高端供给，同时还增加餐饮及娱乐服务，进一步丰富产品业态，建设内容涵盖 500 间客房、各式中西餐厅、各类开放式文化景点，该项目增添了免费的民俗及非遗文化体验等景点，将推动公司一站式旅游目的地向上发展，预计 26 年酒店平均房价 545 元左右、餐饮等其他收入占总 20%以上。南山小寨二期有望在 2024 年开业，预计 26 年实现营收 0.96 亿、净利 0.3 亿。
景区：南山竹海新索道提升景区承载能力、突破旺季瓶颈。
2016 年、2017H1 景区实际单日最大入园人次分别为 2.19 万、2.10 万，虽远小于景区最大日承载量 5.3 万人，但受景区索道运载量（索道设计运力 400 人次/小时，实际运力约 350 人次/小时）的影响，在一定程度上限制了景区的盈利能力。
为突破旅游旺季承载力瓶颈，公司陆续推进索道项目扩容，引入合作伙伴进行景区客运架空索道技术改造，购置轻型脱挂抱索器 8 人吊厢式索道，无缝切换整条索道运营线路，提升 4 倍运力，新索道于 2021 年元旦首航，新观光索道全程 673 米，高度落差 232 米，与传统索道相比，空间更宽敞、可同时容纳 8 人乘坐；视野更开阔，360°无死角全景全透明玻璃轿厢。
打造夜间经济，夜公园 22 年 7 月开业为暑期旅游市场铺垫、有望增加新盈利点。
2022 年 7 月天目湖夜公园开园，主要项目包含《湖秀·天幕》演出、水世界浪潮电音节、夜 航赏灯、星光造趣集市、清味空间、摩登巡游项目等，丰富客户游玩体验，夜航游船票原价 60 元/人，预售价 49 元/人；《湖秀·天幕》演出票原价 160 元/人，预售价 79 元/人增加二消收入。
同时，溧阳市民可凭天目湖年卡免费进入夜公园，购买天目湖水世界门票、天目湖水世界季卡可免费进入夜公园为夜公园引流，但现阶段存量项目流量贡献有限，后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放。
图 33：南山竹海新索道 图 34：天目湖夜公园
4.2. 一站式模式复制：打造动物王国，并推进异地扩张
天目湖确定异地扩张战略，将打开新空间。
公司“从无到有”的能力已被验证，为“从 1 到 N”的扩张提供背书。天目湖在 2019 年正式确定了异地扩张的发展战略，战略定位轻奢休闲游市场，重点聚焦长三角、武汉长沙、珠三角、京津冀、成都重庆等核心城市群，将选择具备一定资源和客流基础但管理效率改善空间大的景区，通过收购兼并及委托管理等进入市场。
先后两次股权转让引入溧阳城发，未来将充分利用国资资源内生外延；22 年 3 月宣布携手政府打造动物王国，强化旅游目的地集聚效应、完善产业布局。
国资入股 20%后，2022 年 3 月公司宣布与天目湖控股集团共同设立合资公司，分别出资 1998 万/8002 万元，分别持股 19.98%/80.02%。动物王国项目对标美国奥兰多动物王国，以自然资源为基础，以动物为核心，以参与性强、体验性高的活动项目为主体，以度假酒店和演艺活动为配套的综合型主题乐园，将进一步丰富目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应，完善公司产业布局。
动物王国预计在 2026 年投运，将于靠近竹溪谷全新区域建设，有天目湖自身景区流量支持（2018 年已超 200 万）、叠加后续流量，有望增厚业绩。
他山之石：奥兰多动物王国采用“主题乐园 动物园“模式，同时具备主题乐园丰富迪士尼 IP 资源 游乐设施 动物园丰富动植物资源。
奥兰多动物王国位于气候温暖的美国佛罗里达洲奥兰多湾湖地区，于 1998 年正式对外开放，占地面积约 2.35 平方公里，园区内有超过 300 种各类动物与超过 3000 种植物。乐园分为五大部分，丰富场景带来全天多样游玩方式，依托“主题公园 动物园”模式打造独特游客体验，提升游览时间。
动物王国以“绿洲”区作为入口，“探索岛”为中心，“亚洲”、“美国恐龙乐园”、“潘多拉-阿凡达世界”以及“非洲”四大园区环绕四周，其中“亚洲”区、“非洲”区与探险岛上项目结合传统游乐设施与动物资源，“美国恐龙乐园”与“潘多拉-阿凡达世界”主要聚焦于架空体验。
灯光秀等项目拓展动物王国夜间项目丰富度，吸引游客全天停留，进一步延长游览时间。2013-2019 年客流量 CAGR 5%，疫情好转后 21 年客流量同增 73%、恢复至 19 年 的 5 成以上。
5.1. 盈利预测
受新冠疫情影响，国内旅游市场 2020 年出现大幅下滑，21 年虽有所恢复，但仍在低位徘 徊。
22 年上海疫情对长三角客流有所影响，预计 22 年公司收入及业绩有所承压，目前随疫情逐步缓解，公司作为优质周边游目的地将快速复苏，同时客单价有望受二消项目带动逐步提升，进而带动收入业绩恢复，我们预计 2022-2024 天目湖营收分别为 3.7/7.5/8.3 亿元，同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为 0.2/2.2/2.6 亿元。
1）大景区业务：预计下半年疫情好转后，山水园、南山竹海客流将逐步恢复，预计 24 年山水园、南山竹海、御水温泉维持 10%-12%左右的增速增长；水世界仅在暑期开放，21 年受江苏疫情影响营收波动，22 年有望受益疫后报复性旅游消费，预计 24 年营收增速在 10%-15%。
2）酒店业务：2020 年竹溪谷酒店、遇·十四澜酒店正式投入运营，2021 年遇·天目湖酒店开业，酒店容量持续扩容，预计 2022-2024 酒店房间数量供给增加、入住率逐渐完成爬坡。
5.2. 估值
给予 2023 年 30 倍 PE，对应市值 66 亿元。
公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26 年起贡献业绩，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 0.2/2.2/2.6 亿元，给予 23 年 30 倍 PE、目标市值 66 亿元、对应目标价 36 元。
1）行业竞争风险 天目湖旅游度假区所处的长三角地区旅游资源十分丰富，且该地区经济发达，各旅游景点对客源的竞争非常激烈。
2）项目开发进度不及预期 疫情影响可能会使部分项目建设进度推迟。
3）疫情等不可抗因素影响风险 旅游业是高敏感度行业，一旦发生例如非典、新冠肺炎、雪灾、地震等自然灾害、疫情类的不可抗力事件，将会导致游客量减少。
4）政策风险 旅游业的产业关联度很强，受国内宏观经济形势、人民生活水平的影响较大。
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