（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）
一、深耕运动领域三十载，国产运动鞋服领先品牌（一）战略变革成为主旋律，家族企业股权集中稳定
特步国际为中国领先的体育用品企业，前身为1987年创立的以代工海外品牌运动鞋 服为主营业务的“福建三兴体育用品公司”。2001年开始发展自有品牌，迄今主品 牌特步拥有超过6000间零售店的庞大分销网络，2019年以收购及建立合资公司的方 式开拓索康尼、迈乐、帕拉丁、盖世威等国际顶尖品牌，开启多品牌、国际化战略， 形成以特步为核心的大众运动板块、以索康尼和迈乐为核心的专业运动板块、以盖 世威和帕拉丁为核心的时尚运动板块品牌矩阵。
通过复盘特步自2001年创立品牌以来的历史发展，大致可以分为以下5个阶段：品 牌发展时期、快速扩张时期、调整探索时期、战略转型时期、多品牌发展时期。
品牌发展时期（2001-2008）：2001年“特步”品牌成立，外销为主的经营策略逐 渐向内销转变，并开始探索培育自主品牌。同年，特步牌邀请香港艺人谢霆锋出任 品牌形象代言人，开创体育用品娱乐营销先例。2005年开始，特步大规模推进改制 上市，进一步明晰产权关系，规范纳税行为。与此同时，企业治理结构中，原有家 族式管理的痕迹进一步淡化，大力引进高素质人才。高管当中，职业经理人占了9 成以上。特步国际于2008年在港交所成功上市。
快速扩张时期（2009-2011）：受金融危机影响，特步的股价一路下探。但受2008 年奥运会引发的全民运动热潮影响，体育行业进入门店快速扩张，业绩飞速增长， 2008年特步国际营收/净利润分别同比增加110%/129%，之后三年营收也保持20 % 的同比增长。
调整探索期（2012-2014）：中国体育用品行业由于粗放经营、野蛮扩张、渠道库 存积压等因素，行业进入低谷期。公司选择精细化经营，优化供应链，加大产品折 扣力度去库存，使得库存水平保持在健康水平。
战略转型时期（2015-2018）：特步在15年提出“3 ”战略变革：即“产品 、体育 、 互联网 ”。“产品 ”即加强产品的功能性属性、提高鞋服产品的科技含量，同时扩 展产品线，公司于2016年新增室内综合训练、户外及瑜伽等品类。“体育 ”即特步 牌从单纯的体育赞助转向综合服务，构建跑步生态圈建设。“互联网 ”即基于跑者 和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，通过科技建立结合用户体验和社区建 设的无缝零售系统，并根据跑者数据提供定制化的产品建议与信息服务。
多品牌发展时期（2019至今）：公司于2019年3月份与Wolverine成立合资公司，负 责索康尼及迈乐品牌旗下鞋服及配饰的经营，并于2019年8月份收购盖世威、帕拉 丁，正式开启多品牌、国际化战略，形成以特步为核心的大众运动板块、以索康尼 和迈乐为核心的专业运动板块、以盖世威和帕拉丁为核心的时尚运动板块品牌矩阵。 2021年高瓴资本入股特步环球投资有限公司，与公司共同发展盖世威及帕拉丁品牌 的全球业务，助力公司多品牌、国际化战略。
家族企业股权清晰稳定，股权激励焕发内生活力。特步国际为家族式企业，截至2021 年6月30日，根据公司财报，创始人丁水波、丁美清和丁明忠（三人为兄弟姐妹）通 过UBS家族信托间接持有特步国际49.83%的股份，此外丁水波直接持股特步国际 2.31%，为集团实际控股人。家族式企业股权集中清晰，有利于企业战略的贯彻执 行。特步国际于2014年采取股权激励计划，设立信托基金作为员工持股平台。截止 2020年末，集团董事会以回购、无偿赠与方式累计授出2505万股股份，2020年归属 激励对象912万股股份。特步国际通过员工持股计划及股权激励计划将核心员工与集 团利益绑定，有利于激发企业内生活力。
丁氏家族中，丁水波负责集团的整体企业战略、规划及业务发展；丁美清负责集团 的产品设计开发及供应链业务，重点负责巩固鞋品类在行业地位与口碑。丁明忠负 责集团的配饰业务。此外，集团大力引进优秀人才担任核心管理层，杨鹭彬曾任职 大成食品（亚洲）高级财务经理；2014年特步国际聘请李冠仪担任特步主品牌事业 部CEO，李冠仪曾服务过阿迪达斯、ESPRIT等公司，带领阿迪达斯北区把业务额 从7亿元提升至33亿元；环球事业部新CEO袁卫东曾经在贵人鸟担任副总裁等职位。 特步在核心管理层不断挖掘优秀人才，经验丰富，为集团发展注入新鲜血液。
（二）财务分析：集团整体运营情况健康，后疫情时期业绩有望放量
从盈利能力来看，公司2016-2021H1年营业收入分别为54.00/51.27/63.99/ 82.11/82.09/41.57亿元，2021H1营收同比增加12.4%，主要由特步主品牌和专业运 动板块拉动。归母净利润2016-2021H1年分别为5.28/4.08/6.57/7.28/5.13/4.27亿元， 其中2016-2019年CAGR达到11.30%。受疫情影响，集团2020年营收较2019年持平， 归母净利润同比下降29.53%，主要系大众运动（特步主品牌）的营业利润下降以及时尚运动（盖世威、帕拉丁品牌）和专业运动（索康尼、迈乐）产生的营业亏损增 加导致整体营业利润下降。2021H1集团归母净利润同比增长72.0%，主要受益于销 售增长以及费用改善，整体呈现良好的增长态势。
（1）分运动板块来看：公司已形成大众运动、时尚运动、专业运动三位一体格局， 各板块之间高度互补，满足不同层级消费者需求。2019/2020/2021H1大众运动板块 实现营收77.07/71.01/35.97亿元，分别占总收入的94.18%/86.89%/86.99%， 2021H1大众运动营收增长12.4%；2019/2020/2021H1时尚运动板块实现营收 4.66/9.99/4.62亿元，分别占总收入的5.69%/12.22%/11.17%，2021H1时尚板块营 收同比增加0.7%；2019/2020/2021H1专业运动板块实现营收0.10/0.72/0.76亿元， 分别占总收入的0.12%/0.88%/1.84%，2021H1专业运动板块营收同比增长289.5%。 特步主品牌继续成为集团稳健增长的动力，四个新品牌在中国内地市场的品牌建设 和网络拓展亦步入正轨，预期将在未来成为集团新的收入来源。
（2）按照产品结构来看：公司主要生产鞋履、服装、配饰三个品类，其中鞋履产品 占比最大。2016-2021H1公司鞋类产品实现营收35.25/32.58/39.25/46.53/ 50.47/26.04亿元，分别占总收入的65.31%/63.72%/61.49%/56.86%/61.76%/ 62.97%；2016-2021H1公司服装产品实现营收17.65/17.59/23.27/33.44/29.64/ 14.52亿元，分别占总收入的32.70%/34.40%/36.46%/40.87%/36.27%/35.11%； 2016-2021H1公司配饰产品实现营收1.06/0.96/1.31/1.85/1.61/0.79亿元，分别占总 收入的1.96%/1.88%/2.05%/2.26%/1.97%/1.91%。
（3）分渠道：2017-2019线上收入占比均超过20%，2020年由于疫情公司针对消费 者行为的转变大力发展电子商务，收入占比提升至25%。2021年上半年线上营收同 比增长超过65%，收入占比超过30%，预计2025年比例提升至40%。
盈利能力来看，（1）毛利率：2016-2021H1公司毛利率分别为43.20%/43.89%/ 44.31%/43.39%/39.14%/41.82%，2019、2020年公司毛利率整体下滑0.92pct/ 3.98pct，2019年主要系鞋履的毛利率有所下滑及新品牌亏损拉低整体毛利率；2020 年毛利率有所下降主要系疫情、电子商务渠道占比上升以及存货回购低毛利率重新 出售。2021H1毛利率同比增长1.3pct，三个运动板块毛利率均同比增长，其中主品 牌增长1.1pct至41.5%，主要系无去年库存回购以及公司优化了产品组合；时尚运动 板块同比增长3pct至43.5%，主要系电商直营销售比例上升；专业运动板块同比大幅 增长6.7pct至45.4%，主要系规模效应。
（2）营业利润率：2016-2021H1公司营业利润率分别为15.21%/11.31%/12.82%/ 11.08%/7.89%/11.90%。2020年营业利润率同比下降3.19pct，主要系大众运动板块 营业利润下降，以及时尚运动和专业运动板块产生的营业亏损增加。2020年大众运 动板块营业利润11.06亿元（2019年为13.86亿元）；时尚运动板块2020年营业亏损 1.04亿元（2019年亏损0.47亿元）；专业运动板块2020年营业亏损0.30亿元（2019 年亏损0.08亿元）。
（3）净利率：2016-2021H1特步净利率分别为10.61%/8.71%/10.47%/8.91%/ 6.15%/10.14%，2021H1同比增长3.32pct。
费用端：公司2016-2021H1销售费用率分别为15.76%/17.78%/21.21% /20.93%/18.73%/18.62%，同比变动-2.79pct/ 2.02pct/ 3.43pct/-0.28pct/-2.20pct/ 0.11pct，其中2021H1销售费用略有上升主要由于疫情得到缓解，与跑步活动推广 相关的广告费用和员工成本增加所致。公司2016-2021H1管理费用率分别为 12.26%/14.96%/9.73%/11.04%/12.79%/11.61%，同比 3.24pct/ 2.70pct/-5.23pct / 1.31pct/ 1.75pct/-2.25pct，减少主要归因于应收贸易款项减值、存货减值回拨， 但部分乃被员工成本及购股权计划开支所抵销。公司2016-2020年财务费用率分别 为2.00%/2.22%/2.20%/1.71%/1.47%/1.09%，同比 0.38pct/ 0.22pct/-0.02 pct/-0.49pct/-0.24pct/-0.66pct。未来特步国际随着各品牌整合完成，各业务逐渐优 化清晰，整体费用率仍有优化空间。
营运能力：特步主品牌零售存货周转、折扣水平较为健康。零售存货周转稳定维持 在4个月左右，折扣水平维持在7.5-8折左右。2015-2018年三年变革业绩初步得到验 证，2018年Q1集团零售可比同店增长取得低双位数增长，为自2014年以来首次突 破至双位数。同时，终端零售折扣水平7.5-8折，库存周转4个月，保持健康水平。 受疫情影响，2020H1库存周转上升至5.5个月，折扣水平下降至6.5-7折。随着疫情 逐步得到控制，人们的消费能力得到恢复性增长，库存周转逐渐下降并稳定在4个月 左右，零售折扣水平也上升至7.5-8折。
（一）我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间，预计未来 5 年 CAGR 达 14%
我国运动鞋服行业持续高景气度。自2011年库存危机以来，我国运动鞋服行业维持 高景气度，根据彭博，2019年我国运动鞋服行业零售额达3,199亿元，2015-2019年 CAGR达17.66%，增速远高于我国整体鞋服行业2015-2019年CAGR 6.11%，且 2014-2019年间我国运动鞋服行业与整体鞋服行业之间的增速差距逐年加大。同时， 2020年我国运动鞋服行业面对疫情仍能保持韧性，全年零售额仅同比减少1.54%， 小于我国整体鞋服行业9.72%的同比降幅。
我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间，预计未来5年CAGR达10%。
（1）从扩容空间来看，我国人均运动鞋服消费额和运动鞋服渗透率仍有较大的发展 空间。受益于消费者健康意识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张，我国人均运动 鞋服消费额和运动鞋服渗透率不断提升。但相较于代表性发达国家，2019年我国人 均运动鞋服消费额仅为33美元/人，远低于日本的114美元/人、韩国的134美元/人、 德国的148美元/人、英国的162美元/人和美国的384美元/人；在渗透率方面，我国 运动鞋服渗透率为12%，显著低于英国的15%、德国的16%、日本的18%、韩国的 23%以及美国的34%。
（2）从驱动因素来看，短期疫情促进消费者健康意识的提升，长期国家政策及经济 发展将推动运动鞋服行业持续发展。短期来看，疫情将倒逼消费者增强健康意识， 全民健身活动比如瑜伽、快走、慢跑等将成为趋势，后疫情时期健康消费需求将进 一步得到释放。运动鞋服或将成为消费者的刚性需求，运动鞋服的穿着场景将划分 更为细致、运动鞋服的消费频次有望提升。长期来看，近年来我国政府大力扶持体 育产业，国务院指导意见目标2025年我国体育产业总规模超过5万亿元，2019-2025年我国体育产业规模CAGR有望达到9.20%，体育产业的蓬勃发展将显著利好我国运 动鞋服行业的快速发展。自2014年起我国运动鞋服行业增速持续稳定在10%以上， 显著高于代表性发达国家。另一方面，我国经济的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至 运动鞋服消费规模扩大。我国整体鞋服行业2015-2019年CAGR为6.11%，与我国 2015-2019年每年GDP 6.9%、6.7%、6.9%、6.6%和6.1%的增速相近。假设我国 2021-2025年整体鞋服行业CAGR稳定维持在6%，同时参考2015-2019年我国运动 鞋服渗透率平均每年增加1.03pct，假设我国2021-2025年运动鞋服渗透率平均每年 增加0.6pct，则未来5年我国运动鞋服行业CAGR将达14%。
（二）运动鞋市场发展前景更优，马拉松赛事井喷式增长，利好跑步装备 销售
拆分运动鞋及运动服市场，运动鞋市场增速高于运动服市场，发展前景更优。根据 彭博，2021年我国运动鞋规模达2,151亿元（2015-2021 CAGR16.18%），运动服 市场规模1,567亿元（2015-2021 CAGR 12.03%）。其中，中国运动鞋市场中专业 运动鞋占比最大，2021年占比为58.85%（2015-2021 CAGR 12.03%）；休闲运动 鞋占比次之，2021年占比为36.31%，同时其规模增速略高于专业运动鞋市场， 2015-2021 CAGR为18.27%；户外运动鞋占比最低，2021年占比为4.85% （2015-2021 CAGR 7.38%）。从功能属性来说，相较运动服，运动鞋的细分品类更多，包括篮球鞋、足球鞋、跑鞋等，而跑鞋也可分为竞速、慢跑等不同细分品类， 我们认为，运动鞋将更受益于运动鞋服穿着场景细分化的趋势，其消费频次提升速 度将更高于运动服。（报告来源：未来智库）
马拉松赛事从专业竞技赛事发展为大众运动，近年来呈现蓬勃发展态势。
（1）从驱动因素上看分为三个层面：国家层面、社会层面和个人层面。国家层面： 一方面国家陆续出台利好体育产业的政策，将全民健身上升为国家战略；另一方面 中国田协取消赛事审批，优化“放管服”模型，社会马拉松赛事数量激增。社会层 面：城市配套设施的逐渐完善为马拉松的可持续发展提供了保障，一方面马拉松赛 事对于赛道规划、医疗保障、交通住宿等有很高的要求，配套设施的完善为赛事的 顺利开展以及赛事水准的提高夯实基础；另一方面根据产业信息网资料显示，人均 GDP与马拉松完赛人次存在明显线性相关关系。根据拟合结果，人均GDP每增加 1000美元，全程马拉松完赛人次将会增加1万人次。个人层面：随着人民生活水平 的提升以及疫情的常态化，普通大众健身意识的觉醒，而马拉松运动是人类最自然、 最易接受的健身方式，促使马拉松热度不减。
（2）从规模上看，根据前瞻产业研究院，中国马拉松认证及规模赛事从2016年的 1,321场上升至2019年的2,185场，CAGR达18.26%，其中认证赛事由2011年的22 场上升至2019年的357场，CAGR达到41.67%。2015年由于国家政策的出台以及中 国田协取消赛事审批制度，赛事数量呈现井喷式增长，同比增长163%。2019年全 国马拉松及相关赛事总参赛规模为712.56万人次，同比增长22.22%。认证赛事的总 规模为423.91万人次，占总参赛规模的59.49%，较2018年增长15.77%。2019年全 马半马完赛总人次137.47万，累计完赛人数90.69万人，累计完赛率62.84%。参赛 跑者的专业水准也在不断提高，而他们对跑鞋及其他跑步装备也将有更高的要求和 需求。
（3）从扩容空间来看，中国马拉松赛事数量以及完赛人次均有增长空间。假设中国 马拉松赛事数量延续过去2016-2019年的增速，以18%的年复合增长率增长，2021 年中国马拉松数量仅达3,042场。根据Running in the USA数据显示，美国2021年计 划马拉松赛事达28,235场，是同期中国马拉松数量的9.3倍。按照标牌赛事标准，2017 年美国每万人拥有马拉松赛事场次21.67场，而中国仅有4.27场。我们认为，近年马 拉松相关事故并不会使得马拉松热降温，一方面安全事故赛事定义为马拉松相关运 动，与马拉松有本质区别；另一方面，马拉松在全民健身中的战略角色以及其带来 的社会效应决定了其长期向好趋势，安全事故的频繁发生将加速马拉松及相关运动 的产业调整，为其长期健康发展提供了坚实保障。
跑步运动目前已成为国民最热爱的运动之一，马拉松赛事的蓬勃发展助推跑步热潮。 根据上海体育总局和上海体育学院发布的《2020上海全民健身发展报告》，上海市 民经常参与体育锻炼的3项运动中，跑步排在第二位，仅次于健步走；不同年龄段选 择前三位的锻炼项目中，跑步和快走蝉联19-29、30-39、40-49三个年龄段的“冠亚 军”。同时，我们认为，马拉松赛事的蓬勃发展将有助于进一步推动跑步运动的热 潮。
（三）国产运动鞋服品牌认可度不断提升，特步品牌下沉市场扩容空间大
1.国产运动鞋服品牌认可度不断提升，“新疆棉”事件有助于激发国产运动鞋服品 牌全面崛起
Z世代购买力不断增强，其更青睐国潮产品系列。L Catterton发布的《消费者洞察报 告》显示，Z世代占中国人口17%，但其品牌消费占比高达25%。《中国千禧一代和 Z世代生活与消费方式》报告指出，年轻的中国消费者更青睐本土品牌。根据苏宁易 购《2020年国货消费趋势报告》和《百度2021国潮骄傲搜索大数据》，90后和00 后正在成为国潮消费的主要人群，其订单比重超过52.1%，同时也是对国风文化兴 趣最高的年龄段人群。我们认为Z世代青睐本土品牌与本身消费心理密不可分：一方 面，Z世代更加关注品质与体验，而非品牌Logo带来的身份溢价，近年来中国本土 运动品牌如李宁、安踏、特步等优秀的产品设计、科技研发以及不断提升的品牌调 性是吸引年轻一代重要因素。另一方面，国力强盛带来的文化自信以及近年来不间 断国际间摩擦激发了其强烈的爱国热情，对国货的认可度不断提升。
国产运动鞋服品牌认可度不断提升，抓住“新疆棉”事件窗口期顺势崛起。根据彭 博，2016-2021年国产运动鞋服品牌位列中国运动鞋服市占率Top10的有安踏、李宁、 FILA、特步及361度，其合计市占率不断提升，2021年达31.4%，平均每年提升0.94pct。 根据iiMedia Research，在各运动鞋服消费场景中，国产运动鞋服品牌为消费者的首 选。此外，根据CBNData发布的《2020中国互联网消费生态大数据报告》，消费者 对中国品牌的关注度在十年间从38%提升到70%，国货消费品牌崛起的迹象越发明 晰。
2015-2021年，而2021年3月“新疆棉”事件短期内激发了国产运动鞋服品牌市 占率提升，相较于FY2021Q2/Q3（2021年4-6月/7-9月）阿迪达斯大中华地区营收 同减16%/15%，FY2021Q4/FY2022Q1（2021年3-5月/6-8月）耐克大中华地区营收 同增6%/1%，同时期国产运动鞋服品牌流水大幅提升，2021Q1/Q2李宁、安踏、特 步流水分别同增80%-90%高段/80%-90%低段、40%-45%/35%-40%、约 55%/30%-35%。
同时，我们认为，“新疆棉”事件为国产运动鞋服品牌的品牌力提 升提供契机，而后国产运动鞋服品牌也顺势推出新品牌或实施新战略，李宁推出定 位高端的新品牌李宁1990、安踏发布新10年战略包括主品牌未来5年流水复合增速 目标为18%-25%、特步集团发布“五五战略”包括特步主品牌未来5年流水复合增 速目标为23%等。长期来看，我们认为，国产运动鞋服品牌能通过升级产品、改善 渠道结构、加码营销等手段持续提升其市场份额。
2.三四线城市成为消费经济的新增引擎，特步品牌扩容空间大
根据麦肯锡发布的《2020年中国消费者调查报告》，中低线城市消费新生代成为增 长新引擎。近几年，部分三四线城市中上层中产阶级消费者数量快速增长。 2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭（称 之为“宽裕小康”和“大众富裕”阶层）年复合增长率达38%，高于一二线城市的 23%，占到三四线城市人口的34%以上。
从驱动因素上看，一方面三四线城市成为人口流入的重要载体。我国城镇化率的不 断爬升叠加一二线城市落户门槛生存压力过大，导致人口双向流动汇聚三四线城市， 带动下沉市场扩容及消费结构升级。另一方面电商平台市场不断下沉，释放三四线 城市存量消费需求。农村互联网的渗透率不断提升、微信支付、“快递到村”迅速 扩展了电商消费覆盖区域。未来低线城市居民收入水平不断提升，生活节奏较为缓 慢，将有更多的时间用于消费以及运动健身，特步主要市场定位三四线城市，将受 益于三四线城市消费潜力不断释放。
三、稳定性来自于主品牌的稳定创收，品牌认知度不断增强（一）主品牌专注跑步二十余载，“技术 营销”多管齐下打造竞争优势
公司鞋履产品贡献收入约六成，跑鞋战略地位愈发稳固。特步主品牌自2015年回归 运动，品牌定位自“时尚运动”转化为“运动时尚”，强化运动属性，重新聚焦跑 步领域。2016-2020年，鞋履产品收入占比约65.33%/63.71%/61.49%/56.87%/ 61.76%。2019年鞋履产品收入占比略降，我们认为，一方面是源于服装类产品由于 产品质量及设计提升从而占比提升；另一方面是源于2019H2调整电商销售结构，减 少线上专供款（以鞋为主）。此外，根据悦跑圈，2018年起特步主品牌蝉联北京、 上海、广州及厦门举行的国际级别马拉松中所有国产跑鞋品牌的第一位，其中，2021 年厦门马拉松中2019年3小时以内的精英选手穿着的跑鞋中，特步主品牌的跑鞋占 比最高，达51.03%，远高于第二名耐克（占比26.09%）。
从跑鞋数量占比来看：特步主品牌跑鞋品类SKU多于同行业品牌。根据品牌官方商 城，特步男子鞋类SKU总数达483个，其中跑鞋228个，占比47.20%。对比本土同 行业品牌：安踏男子跑鞋SKU32个，占比29.36%；李宁男子跑鞋SKU111个占比 26.81%。从价格带分布来看：特步保持大众定位下的高性价比，少量产品高端价格 带分布。特步约57.46%跑鞋产品价格分布在0-250元区间，高端产品价格带分布在 750-1000元区间SKU数量3个；李宁、安踏各约有60.36%/62.79%跑鞋产品分布在 250-500元区间，其中李宁约12.61%跑鞋产品价格在1000元以上。
我们认为，特步主品牌跑鞋产品力位居国内头部阵营，但其价格具备性价比优势， 未来其市场份额将会进一步提升，其跑鞋战略的成功一方面是由于高跑鞋研发投放 策略积累技术实现产品力的提升；另一方面由于公司重仓马拉松赞助及相关跑步产 品配套建设，逐渐占领消费者心智。
特步主品牌跑鞋矩阵日益丰富。特步推出了“騛速家族”阵容，包括160X、騛速X 和騛速，覆盖从精英跑者、大众跑者到休闲跑者的不同类型跑者需求。其中，特步 为中国竞速跑者量身打造的160X系列，并自160X发展其专业跑鞋产品矩阵，为不同 层级、不同需求的跑者提供最适合的装备解决方案。
未来特步将通过三条产品线构成特步的“跑步生态圈”：（1）针对精英跑者，全国大 约有300万人群，推出160X系列，产品价格区间在900-1500元之间；（2）针对有 良好跑步习惯的大众跑者，或者日常训练，全国大约有3000万人群，特步推出260、 300系列，价格区间在500-800元之间；（3）而针对潜在跑者，就是有跑步意愿、 且大多愿意健步走的人群，这部分人群的诉求是舒适度，特步推出主打动力巢科技 的跑鞋产品，价格维持在300-500元之间。
1.高跑鞋研发投放策略加速产品创新，核心科技积累提升产品力
特步研发费用呈现稳定增长态势，增幅在行业中处于中上游。2015-2020年特步研 发费用率基本维持在2.4%以上，甚至在疫情肆虐的2020年，特步的研发费用率依然 维持在2.7%的高位，领超本土同行业品牌李宁、安踏。公司不吝研发费用投放，用 于新生产技术的设备成本、研发新产品的材料成本以及研究设计团队的薪金成本等。
建立世界级科学实验室。2018年，公司创建世界级跑步科学实验室X-lab，是体育行 业首个针对鞋履设计、研发以及测试的体育研究中心，形成从前端数据收集，到中 端研功能测试，再到后端研发设计的一套系统。（1）前端数据收集：实验室配备全 室内环形测试跑道，模拟真实跑步环境和跑者步态，利用足底压力板分析系统、红 外高速运动捕捉等高精尖技术搜集跑步数据，分析大众以及专业跑者的跑步生物力 学特征。（2）中端功能测试：公司配备力学机械实验室以及冲击测试仪、弯折测试 仪等设备设施对鞋产品进行功能性测试。（3）后端研发设计：公司设置材料研发组、 鞋底研发组、样品研发工作室以及3D打印设备、制鞋流水线、鞋面编织等设计系统。 研发团队：X-lab拥有40余名国际科学家及工程师，涵盖运动科学、设备、结构工程、 面料鞋底化工等领域。与领先的国际纤维材料开发商（即3M、陶氏化学公司、英威 达以及日本东丽株式会社）密切合作，推出softpad、动力巢等核心跑鞋科技，持续 加强鞋履产品并开发新的产品专利。
特步主品牌在跑鞋研发技术上具有领先优势，160X系列获得顶级跑者的认可。一方 面，中底是决定运动鞋穿着舒适程度的核心，特步跑鞋的中底技术处于领先水平。 另一方面，相较过往本土其他国产运动鞋服品牌如李宁安踏在运动球鞋上更专注于 篮球鞋，特步以跑步专家的品牌形象形成错位竞争，获得了马拉松专业选手的认可。 2019年特步独创动力巢穴PB-X技术，推出竞速160X跑鞋。2021年厦门马拉松比赛 跑进3小时的选手中，160X跑鞋穿着率最高，超50%。而在2021年的徐州马拉松暨 奥运会选拔赛中，前三名选手彭建华、杨绍辉、董国建因特步160X pro获得优异成 绩，并将直通奥运会。除此之外，前九名选手的跑鞋穿着中特步160 Xpro占据7席。
2.重仓马拉松赞助，构建跑步生态圈提升品牌力
加码马拉松等跑步赛事的赞助力度。特步主品牌自2007年起连续15年赞助马拉松， 累计赞助1千场以上的城市路跑活动。2015年-2019年公司赞助马拉松赛事数量从17 场上升至53场，参赛人数由60w上升至80w，均呈现稳步增长态势。2020年疫情导 致赛事停摆，公司仍赞助12场线上马拉松、9场线下马拉松，参与人数达150万。
特步在马拉松中的曝光率不断提升。截止2020年年末，已有八位特步赞助的运动员 穿着160X在26项马拉松和各项跑步赛事中获得冠军。根据悦跑圈，厦门马拉松中 2019年3小时以内的精英选手跑鞋品牌特步仅占4.20%，对于耐克70.40%比例差距 较大。但2021年特步比例提升至51.03%，实现跳跃式增长。此外，公司先后邀请2019 年柏林马拉松冠军董国建、2019年南昌国际马拉松比赛国内男子全程冠军彭建华、 2018年亚运会男子100米栏冠军谢文骏、2021年东京冬运会铅球项目冠军巩立姣等 体育明星作为品牌代言人，提升品牌影响力。我们认为通过不断增强160X等顶尖跑 鞋在公众视野下曝光率，特步跑鞋在专业领域的影响将会带动业余和潜在跑步市场。
构建跑步生态圈。2015年始，公司提出“体育 ”战略，即从单纯的体育赞助转向综合 服务，打造让跑者“一步踏入，步步离不开”的跑者服务平台，并加强跑步生态圈 建设。2012年公司成立“特跑族”跑团。目前特跑族会员已经超过100万，成为目前国 内规模最大、最为活跃的品牌跑团，2025年特跑族会员目标是达450万。未来特步 将在特跑族的基础上形成完整的城市跑团体系，为跑者提供赛事、装备、服务、社 交、平台等各项跑者服务支持。
另一方面，公司已在国内建立总共超过30 家特步跑步俱乐部，分别位于北京奥林匹 克森林公园、长沙橘子洲、合肥滨湖森林公园、南京玄武湖、厦门体育中心等地， 预计2025年达到300-400个。俱乐部基于跑者多样化的需求，提供训练营课程、跑 者安全培训、存包、淋浴、步态分析、足型测试、赛事一站式报名、T恤印字、奖牌 刻字等一系列独有的跑者服务。截至2018年底，俱乐部成员达到12.3万，组织的跑 步活动次数1000 ，已建跑道20km。
3.特步主品牌不断拓展其他品类为业绩提供有益补充
2019年，特步主品牌以签约知名亚裔篮球运动员林书豪为契机正式进军篮球市场， 推出篮球产品共创计划并开发了专业篮球产品线。同年推出“游云”系列篮球鞋并 发售林书豪首款特步签名鞋“JLIN ONE”。此外，根据“五五规划”，深耕大众市场 的特步主品牌将进一步拓展户外、综训等领域业务，将产品价格上探至千元以上， 或将为特步提供新的收入增长空间。
（二）渠道运营精细化提高终端掌控力，数字化加持稳健运营
1.线下渠道扁平化变革、门店形象升级，零售运营提效
（1）渠道扁平化提高终端掌控力，直营式管理 分销模式提高运营效率
经过2015-2017三年变革，公司渠道结构由之前的层层分销到经销、营运商结合的 模式，精简为二级到达零售终端。目前6000多家门店中，60%的店铺由独家总代理直接经营，40%由二级分销商经营。公司负责零售管理总决策：如店铺位置及陈列， 产品订购指引、统一零售吊牌价格、折扣范围并对零售店员工进行培训；独家总代 理负责直营店的大部分决策如店铺员工雇佣等。会计数据上特步属批发业务，但实 际是采用零售管理的系统管理。渠道扁平化及直营式管理帮助终端店铺提升经营效 率，2018Q1-4同店销售额分别同比增长低双位数/中双位数/中双位数/中双位数，自 2013年以来首次实现双位数突破。得益于良好的经销商管控能力，疫情中特步主品 牌也表现较强的韧性，疫情后恢复较为迅速，2021年Q2公司终端折扣回到75折-8 折，零售端存活周期回到4个月水平，恢复到疫情前最好水平。
（2）“开大店关小店提店效”策略驱动业绩增长
特步近两年制定开大店、关小店策略，重心转移到提高单店店效。2020年特步门店 数达6021家，净关店358家；2020年主品牌装修店铺的平均面积达130平方米（2019 年超过110平方米、2018年为100平方米），根据“五五规划”，预计2025年特步 主品牌大货店平均面积将达到175-180平方米水平，店效将达25万元。参考高德地 图，特步主品牌在一线/二线/三线/四线及以下城市的门店分别为10%/30%/40%/20%， 门店主要分布在二三线城市，未来随着XDNA厂牌的成熟及特步主品牌的品牌及产 品力提升，主品牌在高线城市的占比有望提升。另一方面，未来特步主品牌将提升 购物中心门店占比，根据“五五规划”，公司预计到2025年，购物中心（商超、奥 莱、XDNA）门店占比将提升至30%-35%。
公司持续升级零售店铺形象，提升消费者体验助推店效提升。 店面升级：2017年实现50%以上的门店改为新的6S代运动形象，新装修店铺坪效相 比未装修店铺高10%以上。2018-2020年，每年实现75%/90%/100%的零售店铺升 级为国际化运动风格布局。2020年特步主品牌门店升级至第九代零售形象店，为顾 客提供沉浸式体验购物。
陈列方面：特步由原来的品类单独区分变为鞋、帽等组合陈列，提供搭配选择，凸 显跑步主题，进而促进连带率及客单价的提升。 开设多品集合店：2020年11月在厦门开设首家多品牌集合店“X-STREET”，店铺面 积为1500平方米，容纳了特步、帕拉丁、索康尼和迈乐四大品牌。开业当日， X-STREET单日销售额创下逾500万元人民币记录，其被视为集团推动品牌态度进一 步年轻化、潮流化发展的里程碑，满足年轻消费者对潮流购物体验的追求。
（3）ERP系统全面覆盖整个店铺网络
生产线：公司企业资源规划系统实时查看各店铺的销售进度、存货水平、折扣幅度 及销售效率。公司设立由1000名员工组成的“大数据团队”，与阿里云深度合作，进 行该地区或住宅区性别、年龄、职业、周围品牌、逛街偏好、产品偏好的大数据分 析后，根据最优化店铺销售形势给出经销商选择位置、店铺大小、设计、产品陈列 的建议，经销商根据该计划付款开设门店。顾客线：大数据团队通过洞察消费者行 为、喜好优化产品结构与设计。供应链：大数据引导下加强柔性供应链，以消费者 需求引导生产计划。自2017Q4，零售库存周转稳定维持在4-5.5个月的健康水平。
2. 线上O2O模式实现全渠道零售
公司电子商贸渠道共经历三个阶段：
初期阶段（2012-2014年）：公司电商平台主要用于清理存货，与天猫、京东及其 他领先的互联网购物平台建立起紧密合作；
中期阶段（2015年）：公司的电子商贸业务专注于提供有别于线下店铺所出售产品 的线上特供产品，以协调线下分销商与公司之间的利益，提高销售额；
多渠道发展阶段（2016年-至今）：除了淘系、京东等电商渠道，特步主品牌自2016 年起携同独家分销商使用O2O模式，并采用私域流量渠道助推线上业绩发展。O2O 定义为存货共享，线上线下同时发布产品、并为相同产品设定统一的价格或促销活 动，并能实现快速补货及配送。一方面，O2O能利用电商渠道的灵活性增加线下受 欢迎产品的销售，另一方面也有助于改善线上独家产品设计水平。O2O有助于实现 公司和独家代理商双赢局面，促进双方利润最大化，在品牌及促销方面达到平衡。 2018年，公司O2O系统已经完全覆盖由独家总代理商直营的零售网络，未来公司预 计将进一步整合线上线下业务，增加O2O产品比例。此外，公司还通过微信小程序、 抖音和直播等私域流量渠道提高线上曝光度，2020年在各线上平台上与135名网络 红人共同完成151场直播，有力促进线上销售额的亮眼增长。2020年电子商务收入 占比达25%；2021年双十一购物节期间，特步主品牌线上渠道营收突破5亿元，同 比增长40% 。
（三）XDNA、特步儿童将打造新营收增长极
（1）专业运动 运动时尚双轨发展，推出新厂牌XDNA
时尚运动 专业运动双轨发展，跨界联名融合中西方文化。2017年开始，公司逐渐 取消运动生活类产品按年龄划分系列的方式，转而按风格分为都市、街头、活力三 个系列，从而迎合不同风格需求以及更宽的消费者年龄段。2017年，特步推出街头 IP热炼工场，并与亚洲轮滑联合会达成合作，开发自主IP街头运动会。2018年5月， 特步联手插画师Panda-Mei，推出街头系列。2018年8月，特步启动“XX”跨界项 目，第一个“X”代表特步Xtep，第二个“X”代表Crossover/跨界合作，即将国际 优质潮流产品带给中国年轻的潮流爱好者。
娱乐营销助推进入年轻消费者市场。明星代言人及热门网综是娱乐营销的两大核心， 一方面，公司自2001年即签约谢霆锋为代言人，初始品牌营销即采用专业运动 娱 乐营销两手抓的方式。尔后，公司陆续签约了TWINS、潘玮柏、蔡依林等十多位当 红艺人。根据2020年财报，2020年谢霆锋累计认购1000w股普通股，实现与上市公 司的利益绑定。另一方面，自2008年开始，特步连续7年成为湖南卫视王牌节目《天 天向上》的独家冠名赞助商，2014年赞助《奔跑吧！兄弟》、2019年赞助《中国新 说唱》、2020年与《这就是街舞》合作。
XDNA助推提升品牌调性，有望进一步放量。2020年，特步发布高端产品线厂牌 XDNA，并推出“特步少林”系列。2021年天猫超级品牌日发布的特步少林新品系 列于官方旗舰店成交额突破6000万，位居同期运动鞋服行业销售额榜首。同时， XDNA还陆续与猫和老鼠、蝙蝠侠、变形金刚、姜子牙等经典IP联名，提升品牌关注 度。根据“五五规划”，新厂牌XDNA后续将重点在一二线城市独立开店，预计2025 年将开300家左右独立店，同时在价格方面，XDNA产品比特步主品牌高50%以上。 未来随着XDNA厂牌逐渐成熟，其有望进一步提升品牌调性并贡献增量。（报告来源：未来智库）
（2）特步儿童再启航：儿童部门优化重组
我国儿童鞋服行业近年保持高景气度。2015-2020年我国童装、童鞋行业CAGR分别 达14.31%、8.95%，在鞋服行业中景气度仅次于运动鞋服子行业。对标国外成熟市 场，我国人均童装及人均童鞋消费额仍处于较低水平，但2015-2019年趋势整体向 上，有较大的发展空间。随着我国经历过服装消费“品牌化”教育阶段的80后及90 后逐渐成为育儿主力，儿童鞋服的消费将趋向品质化、差异化升级。未来，随着我 国“三孩政策”政策的落地、人均可支配收入提升及儿童鞋服业务的消费升级，我 国童装市场有望持续保持高景气度。
我国童装及童鞋行业集中度有望进一步提升，运动鞋服品牌在儿童鞋服领域渗透率 呈上升趋势。由于消费者对儿童鞋服产品的面料、安全性、舒适性等方面具备更高 的要求，所以儿童鞋服行业具备更高的品牌依赖性。成熟儿童鞋服市场的集中度较 高，如在美国市场，2015-2020年童装CR5超过30%、童鞋CR5超过40%。但我国 童装和童鞋行业集中度仍低于代表性发达国家，集中度有望进一步提升。
此外，由于运动鞋服品牌更注重专业性，在童装特别是童鞋产品方面的安全性、科 技性等较其他品牌更具备优势，2015-2020年代表性国家的运动鞋服品牌在儿童鞋 服领域渗透率均呈上升趋势，其中我国运动鞋服品牌在儿童鞋服领域渗透率上升趋 势明显，童装渗透率从8%提升至13%、童鞋渗透率从12%提升至20%。
特步儿童部门重组，推出“大国少年”品牌理念。2015-2017年特步儿童部门重新 调整，公司重新部署特步儿童与特步成人部门资源，整合运营管理、品牌推广、新 产品研发、材料采购及生产、零售管理系统及零售网络。2021年特步儿童推出“大 国少年”品牌理念。目前特步儿童产品已形成两大风格主线，分别为与传统接轨的 少林儿童系列以及定位更加潮流的街舞系列。其中，少林儿童系列推出了力、礼、 智三大联名系列，展现少年之力、少年之礼、少年之智。街舞风格的产品线则源于 从2019年起，特步儿童与CHUC青少年街舞国家队达成的战略合作，并赞助BDS街 舞赛事为奥运会挖掘储备优秀的青少年人才。
从门店数量来看，特步儿童的门店数量从2017年的250家扩展至2021H1的1000家 （2021H1较2020年底增加200家）。根据财报，2021年“6·18”购物节期间，特步 儿童业务线上销售同比增长150%。特步儿童品牌影响力明显提升，2021年CCFW 中国国际儿童时尚周上，特步儿童获得由中国服装协会颁发的中国十大童装品牌奖 项。根据“五五规划”，2025年特步儿童目标营收35亿元（2021-2025 CAGR 37%）， 店效提升至15万元。
集团目前旗下主要拥有特步主品牌、特步儿童、盖世威、帕拉丁、索康尼、迈乐共6 个品牌。其中，索康尼和迈乐为集团2019年3月份与Wolverine公司共同经营的合资 品牌，聚焦专业运动领域；帕拉丁和盖世威为集团2019年8月份收购获取，定位时 尚运动领域。
我们认为中国无论是高端专业体育用品还是时尚运动市场需求强劲，四大新品牌未 来发展的重点市场均在中国，并坚持线上线下全渠道发展。新品牌的加入有以下三 方面的意义：（1）细分领域的顶尖国际品牌与特步主品牌定位以及目标消费人群不 同，形成高度互补，满足不同用户多层次的消费需求。（2）发挥品牌之间的协同互 动效应，通过共享研发、渠道和供应链等方式实现“1 1>2”的效果。（3）多品牌 战略不仅丰富特步的产品组合，提升整体品牌调性，更加强了并延续特步在中国体 育用品市场中的领先地位。
（一）专业运动板块：经营索康尼及迈乐，强化专业运动板块
特步出资1.55亿元与Wolverine 共同设立合资公司，特步自2019年3月于中国内地、 香港及澳门开展迈乐及索康尼品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销。 Wolverine 是国际知名高端鞋服集团，旗下包括Bates、Cat、Chaco、 Harley-Davidson、Hush Puppies、HyTest、Keds等12个品牌，销售网络分布全球 约200个国家及地区。
业务逐渐稳定：2021上半年专业运动板块（索康尼和迈乐）收入占集团收入比重达 1.8%。由于初始资金投入较大，我们预计2021年特步集团承担亏损预计将达到 4000-5000万，后续亏损有望呈逐年递减状态，预计2023年索康尼和迈乐合资公司 实现盈亏平衡。此外，未来特步将加大对两品牌的投入，一方面增加店铺数量：2020 年索康尼和迈乐共计新开38家自营店，2021年在此基础上会增开30-50家。预计2025 年索康尼店铺数量增加至约200家。另一方面推进品牌本土化：通过增加专业运动板 块服装品类和本地化产品的比例，以满足品味日渐成熟的消费者需求，为专业运动 产品提供全面产品组合。
营销方面：索康尼和迈乐品牌的定位均为专业运动，其中迈乐是户外运动，索康尼 是跑步运动，营销的重点是在赛事推广的投入。特步主品牌在跑步领域的资源可以 赋能索康尼，索康尼成为中国田径协会的商务合作伙伴，极大提高品牌的曝光度以 及辨识度，同时在很多高端的马拉松植比赛中也开始植入索康尼。
分品牌来看：
（1）索康尼：成立于1898年，Saucony与 New Balance、Asics、Brooks并称全球 四大慢跑鞋，享有跑鞋届“劳斯莱斯”称谓。索康尼的跑鞋系列大致可分为轻量竞 速、舒适缓震、稳定支撑三大类。索康尼百年历史中先后推出跑鞋核心科技如：GRID 缓震系统、EVERUM缓震科技、ISOFIT鞋面动态系统等，为跑者带来优秀的专业跑 鞋体验。产品Kinvara 10、Ride ISO荣获美国《跑者世界》“编辑之选”；Liberty ISO 荣获美国《跑者世界》“最佳首秀”等荣誉。索康尼产品整体定价较为高端，最高价位 是索康尼推出的Endorphin Pro啡鹏碳板竞速跑鞋，采用全掌碳纤维加强板，实现快 速驱动理念，结合新研制中底科技PWRRUN，跑鞋性能实现飞跃提升。
索康尼与特步展现强协同效应。一方面索康尼利用特步主品牌在供应链、马拉松和 跑步赛事及庞大零售网络的优势，提高品牌曝光率拉动业绩增长（2020年索康尼称为中国田径协会运动商务合作伙伴）；另一方面而特步可以通过索康尼接触到更高 线城市的成熟顾客，提升品牌调性。
线下渠道：2020年6月，Saucony在上海正大广场盛大开幕。截至2021年6月30日， 索康尼在中国内地共有36家直营店，位于一、二线城市，定位中高端市场。 线上渠道：2019年7月推出天猫旗舰店。2020年双十一购物节期间，索康尼线上销 售额是2019年同期的三倍。2021年“618”购物节期间，索康尼线上销售额同比增 长257%。
（2）迈乐：1981年创于美国，为全球知名徒步鞋品牌。其户外产品线分为徒步鞋、 雪地保暖鞋、越野跑鞋、溯溪鞋四大类。迈乐针对减震防护、更强抓地、舒适干爽、 保暖轻薄等户外鞋服核心需求先后研发出12项关键科技，为户外运动者提供更优质 体验。2004年迈乐被《体育用品情报》评为值得购买的户外鞋履品牌。2015年连续 11年被评为重要户外鞋履品牌。未来迈乐将成为特步户外运动业务增长的重要驱动 力。户外运动在中国目前属于高潜力增长市场，目前尚未形成品牌垄断，特步也通 过迈乐获得竞争资格。
线下渠道：截至2021年6月30日，迈乐在中国内地共有6家直营店。线上渠道：根据迈乐官方旗舰店，户外产品系列价格带分布在459-1399元之间，其 中销量最高的为登山鞋MOAB 2，但平均月销未满50双。2021年“618”购物节期 间，迈乐线上销售额同比增长221%。 我们认为，一方面由于国内户外运动普及度和流行度相对较低，叠加国内外疫情反 复户外市场规模缩减，所以预计集团将会以审慎态度发展迈乐品牌。
（二）时尚运动板块：收购盖世威和帕拉丁，高瓴资本战略投资赋能
1. 收购盖世威和帕拉丁，进攻中高端运动时尚市场
特步于2019年出资17.50亿元自E-Land World集团收购盖世威和帕拉丁，这两个品 牌主要定位高端时尚运动，设在公司全资附属公司特步环球下，由公司的时尚运动 事业群主管。
业绩表现方面：2021年上半年时尚运动板块（盖世威和帕拉丁）收入占集团收入比 重达11.2%。盖世威以及帕拉丁2020年全球营收近10亿人民币，海外业务仍是主要 业绩来源，2020年海外业务由于疫情影响表现不尽人意，特步针对盖世威和帕拉丁 推出各类线上营销活动，包括但不限于社交媒体营销、电子邮件营销等数字化宣传。 2020年盖世威和帕拉丁于美洲、欧洲/中东和非洲（EMEA）的在线零售额分别同比 增长45%、52%。两个品牌累计营收同比增长114.4%，凸显盖世威和帕拉丁的国际 认可度。我们认为，未来随着海内外疫情得到有效控制，同时集团自2020H2开始采 取成本控制措施，2021年时尚运动板块亏损预计收窄至1亿元人民币以内。
营销方面：帕拉丁和盖世威定位时尚运动，更偏向采取广告代言人线上线下活动以 及高端品牌跨界联名方式推广。例如盖世威与Lil Jupiter和Luisa Via Roma合作推出 CR-Terrati 鞋履系列，并于2020年1月在米兰和巴黎时装周亮相；帕拉丁与法国奢 华时尚品牌凯卓携手推出复古男女皆宜系列Palladium Pallashock By Kenzo、与 Bungie 就其电子游戏天命2:暗影要塞合作，推出限量款式 Pallabrouse Baggy Moon。
分品牌来看：
（1）盖世威：于1966年在美国成立的传统美国运动鞋品牌，主要提供功能性网球 鞋、休闲类及健身鞋履，定位高端市场运动服装品牌，于1966年推出第一款全皮网 球鞋“Classic”。自2019年8月其被集团收购以来，盖世威正在进行品牌重塑，改 造品牌定位、营销、研发和产品创新，未来也将设计和生产更多服装产品以实现均 衡的产品组合。目前亚太区共计开设44家自营店，中国内地首家自营店将于2022年 初开业，产品定价集中在500-800元人民币。
渠道：截至2021年6月31日，亚太区共计开设44家自营店，并计划于2022年初在中 国内地市场推出实体店及电商业务。
（2）帕拉丁：于1947年在法国成立，以其代表性的军靴及帆布鞋享誉盛名，为全 球著名靴子品牌之一。集团继续扩大帕拉丁在亚太地区的业务，重点发力中国市场， 加大对服装产品线的投入。截至2020年底，亚太区及欧洲分别有57、3家自营店， 其中25家位于中国内地。未来帕拉丁顺应运动休闲飙升趋势，凭借其独特品牌形象 和时尚产品设计，年内或将取得稳定增长。
线下渠道：截至2021年6月31日，亚太及欧洲地区分别开设57、3家自营店，其中25 家自营店位于中国内地。 线上渠道：帕拉丁在中国的知名度较高，品牌相对成熟。根据天猫旗舰店，男鞋sku 达118个，价格带分布在119-1298元区间，在399-599元区间的产品款式数量最多达 49个。
2. 高瓴资本战略投资，赋能时尚运动板块
高瓴资本战略投资，总投资金额达10亿港币：2021年特步集团公告获得高瓴资本战 略投资，总投资金额约为10亿港币：（1）高瓴资本认购特步国际全资子公司特步环 球20%股权，对价为6500万美元。特步环球发行本金总额为6500万美元的零票可转 股债券，资金将用于特步环球的一般营运资金。按换股价悉数换股后，将发行15000 股，占股20%。（2）高瓴投资特步国际5亿港元可转债。2年有权换股，换股价初步 定为10.244港元/股，最高可换股5436万股。转股后占增发后股本的2.03%。
高瓴资本助推运动时尚板块资源整合及渠道建设。高瓴资本投资的特步国际环球， 属于特步国际集团旗下的运动时尚板块，主要包括帕拉丁和盖世威两个品牌。高瓴 资本拥有特步国际环球20%的股份，并将派驻董事，我们认为，高瓴资本在大中华 市场零售消费行业有着丰富营运资本、行业专业知识以及广泛的线上线下渠道网络， 有助于助推时尚运动板块整合人才、渠道等资源，并引进先进的零售管理及国际品 牌本土化运营经验。
（1）零售管理：2017年高瓴联合鼎辉私有化百丽，随后将百丽的运动鞋服业务品 牌滔搏（耐克和阿迪达斯在大中华地区的经销商）拆分上市，百丽私有化价格为531 亿港元，截至12月29日收盘，滔搏总市值超480亿元港币。高瓴资本在私有化百丽、 推动滔博上市过程中积累了丰富的中国鞋服零售经验，其入股后协助公司推动数字 化转型，主要在前线员工、门店运营、商品管理三个方面优化效率、提高产出。前 线员工赋能方面，公司配备数字化工具，协助销售人员实施了解门店数据，并对运 营数据进行多维分析；门店运营方面，公司安装部署智能门店系统从消费者、产品、 购物区三个维度检测店内活动；商品管理方面，订货流程进行数字化，减少对人为 判断的依赖。我们认为，高瓴入股特步国际，可以复制其在滔博成功营运经验，赋 能帕拉丁和盖世威，提高终端门店的掌控力以及数字化管理水平，进而在运动鞋服 这一优势赛道提高核心竞争力。
（2）渠道资源：线下：高瓴资本控股的滔博，截至2021年8月31日，在中国拥有7785 家直营门店，覆盖全国超过30个省级行政单位、1至7线超过360家城市。国内零售 商中，滔博的直营零售网络覆盖最为广阔且下沉，深度布局各线城市，渠道网络铺设完善。线上：高瓴曾于2010年投资蓝月亮天使轮，推动蓝月亮与京东签署独家协 议，打通线上销售渠道，助推蓝月亮发展步入快车道。未来特步有望借助滔博的线 下渠道资源及京东等线上渠道资源，进一步提高不同类别市场的渗透度，提高市场 份额。
（3）国际品牌本土化运营经验：高瓴资本还投资了滑雪品牌BURTON、费德勒投 资的跑鞋品牌昂跑（On Running）、设计师高端运动品牌粒子狂热（PARTICLE FEVER），在国内积累20多年的国际品牌本土化运营经验和资源。
我们对公司的盈利做出如下假设: 营业收入：我们预计2021-2023年公司营业收入分别达100.6/120.8/144.0亿元， YOY 23.1%/ 20.1%/ 19.2%。
（1）特步主品牌：我们预计2021-2023年公司收入 分别达87.9/106.5/127.4亿元，YOY 23.8%/ 21.2%/ 19.7%。预计经销渠道侧重经 销商运营能力的升级，因此以店效提升为主，我们预计线下收入分别为 60.6/72.5/85.1亿元，YOY 21.9%/ 19.6%/ 17.4%。门店方面，预计2021-2023年 门店分别同比增加200/250/250家。店均方面，新门店流水预计将经过2-3年爬坡期， 店均流水增速预计将稍有下滑，预计2021-2023年店均分别同比增加 18.0%/15.0%/13.0%。此外，我们预计线上收入增速会高于线下，预计2021-2023 年公司线上收入增速YOY 28.0%/ 25.0% / 25.0%。
（2）新品牌：时尚运动板块： 由于盖世威正处于业务重组和品牌重新定位阶段，叠加海外疫情反复导致盖世威及 帕拉丁海外业务可能拖累总体营收，我们预计2021-2023年时尚运动板块（含品牌 盖世威、帕拉丁）收入分别达11.0/12.1/13.7亿元，YOY 10.0%/ 10.0%/ 13.0%。 专业运动板块：我们预计索康尼将步入快速发展阶段，但预计迈乐品牌开店相对谨慎，由于2020年基数较低，同时2021年索康尼加速净开店，所以预计2021-2023年 专业运动板块（含品牌索康尼、迈乐）收入分别达1.7/2.2/2.9亿元， YOY 140.0%/ 30.0%/ 30.0%。
毛利率：预计2021-2023年毛利率分别达41.2%/41.3%/41.3%，保持稳定。其中特 步主品牌毛利率将维持41.2%/41.2%/41.2%，时尚运动板块毛利率将分别达 41.0%/41.5%/42.0%，专业运动板块毛利率将分别达43.0%/43.0%/43.0%。
费用率：我们预计公司费率整体维持稳定，预计2021-2023年公司销售费用率分别 为18.8%/18.3%/17.8%，管理费用率（含研发费用）分别为13.6%/13.2%/12.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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