（报告出品方/分析师：西部证券 李艳丽）
一、策划发行塑造经典，版权运营稳中求进1.1 公司简介：发现优质内容、塑造经典图书
新经典是以内容创意为核心的出版传媒企业，主要业务包括图书策划与发行、数字图书以及影视剧策划等版权运营业务。
图书策划业务主要包含选题策划、版权签约、设计制作、营销推广等环节。图书发行业务包括公司自有版权图书以及独家代理的非自有版权图书的发行业务，主要通过“新经典发行”及“爱心树文化”两家下属子公司开展。公司发行业务的主要客户包括主要电商渠道、书店、民营经销商及直销渠道的读者。
数字图书业务包括数字图书版权的策划开发、制作和授权业务，包括电子书和有声书。目前公司已与kindle、阅文、当当读书、掌阅、喜马拉雅、懒人听书等主流数字媒体平台建立了合作关系。
版权运营方面，新经典在影视版权与自主IP开发方面均有布局。影视剧版权业务方面，公司目前拥有《红玫瑰与白玫瑰》、《阴阳师》等多部IP影视改编权；自主IP方面，2020年，公司在创新内容部的基础上成立创作中心，负责自有IP的立体开发与运营。
目前公司以“bibi动物园”和“极简史”公众号为平台，同时拓展在抖音、小红书等平台的传播，对自有IP内容进行持续运营与改进。截至目前“bibi动物园”在微信公众号、抖音、小红书及微博等平台积累了超过300万读者，5.7亿阅读量，受到读者喜爱。
截至2021年末，公司总部版权库拥有纸质图书版权3400余种，电子书、有声书及影视改编等权利近1600种。此外，公司在海外拥有包括英语、德语、法语、日语在内的2000多种作品的长期版权及其衍生权利。
1.2 发展历程：聚焦核心主业，完善全球布局
1）2002-2016年，丰富业务条线，打造畅销精品路线
新经典文化有限公司起家于2002年成立的新经典工作室，创办人是陈明俊，公司最初主要出版经典外国文学作品。
2007年8月，新经典与北京出版集团合资成立北京十月文化传媒有限公司，切入华语文学作品领域。公司于2011年成立新经典发行，切入图书发行市场。2012年新经典成立数字图书部门，切入数字图书市场。2014年9月成立中盘发行，统筹各地分销业务，同年11月，成立新经典影业。2016年参与成立尔马影业，强化公司在影视剧业务方面的布局。
此外，为了发展实体零售渠道以及建立与读者的交流窗口，公司在2017年收购PageOne（叶一堂）在中国大陆的实体书店、商标及网站，战略布局书店经营业务。2017年4月，新经典在上交所正式上市。
2）2017年-至今，进一步聚焦主业，加速海外布局
新经典上市之后逐步聚焦版权业务，逐步剥离分销业务与实体书店业务。公司自2015年开始，逐渐减少分销业务投入，至2019年分销业务基本剥离完毕。此外，由于实体书店业务前期投入大、运营成本高、资金回收期长，给公司带来较大的资金压力和经营风险，于是公司于2019年将该业务剥离。自此，公司更加专注于图书策划发行主业。而图书策划发行业务方面，近年来公司持续提升毛利率较高的自有版权图书策划发行占比，降低非自有图书占比。
地域布局方面，上市前，新经典拥有中国香港新经典、美国新经典、法国新经典三家境外经营实体，此后于2018年在日本建立子公司株式会社新经典。2019年新经典美国收购了美国Highlights集团旗下童书出版社Boyds Mills Press 的全部经营性资产。同年，新经典美国非同一控制下收购了夏斯塔国际有限公司90%股权，后于2020年，夏斯塔国际有限公司更名为 Astra House Co.,Ltd.（群星出版社）。2020年3月，新经典收购欧美童书出版集团Minedition，持股比例100%。
1.3 公司治理：实控人绝对控制保障稳定，股权激励促进业务发展
陈明俊作为公司创始人及董事长，在图书策划发行领域拥有丰富的经验，对市场规律有较为深入的了解。陈明俊在选题方面多年的经验与专业使其主导了公司诸多重要图书作品的策划工作，是公司战略及业务的核心人物。在陈明俊的带领下，新经典公司逐渐形成专业稳健的工作风格，各项业务稳步推进。
新经典实控人对公司绝对控股，保障公司发展稳定。股东陈明俊与陈李平二人互为兄弟关系，并且二人作为公司实控人，截至2022年1季度末，二人共计直接持有公司56.48%的股份，并通过大方文化控制公司1.54%的股份，通过聚英管理控制公司0.48%的股份。实控人对公司的绝对控股能够确保公司战略及发展方向稳定，同时也有助于保持团队的凝聚力。
积极补充新生力量，高管换血年轻化。近年来公司上任了多位80后高管，持续围绕核心业务组建年轻化的核心管理团队。截至2021年末，新经典内容创意团队人数达到300人，其中年轻员工表现出色，例如《你当像鸟飞往你的山》、《你想活出怎样的人生》等重点项目均由80后、90后组成的年轻团队主导实施。
1.4 财务分析：聚焦高毛利自有版权业务，费用率因竞争加剧有所提升
历经业务调整，公司营收增速于2021年有所回升。2017年受益于全民阅读热潮，以及东野圭吾系列图书达到周期顶点，公司营收同比增长10.7%；此外，由于毛利率较高的自有版权图书策划发行业务占比增加，当年归母净利润同比增长52.9%。
2017年后，新经典的图书分销、实体书店业务相继剥离，东野圭吾系列图书增速回落，以及受到疫情影响公司新书上架节奏被打乱，因此公司营收规模有所下降。此后，公司通过其他的长销产品如余华系列作品，填补东野圭吾作品的波峰效应，并且业务调整完成、疫情影响有所减缓后，2021年新经典实现营业收入9.2亿元，同比增速达5.2%，实现营收正增长。
此外，受益于公司低毛利率业务剥离以及自有版权图书策划发行占比提升，公司毛利率自上市以来稳步提升，至2021年末，公司毛利率达到47.5%。
受到新经典海外业务布局加大投入影响，公司费用率有所上升。新经典海外业务目前处于建设发展阶段，在人员招募、版权获取、销售渠道拓展等环节投入较大，因此公司净利润承压。2021年新经典实现归母净利润1.31亿元，同比下降40.5%。
从营收结构来看，新经典在业务调整与剥离之后，自有版权图书业务营收占比持续提升，至2021年末，自有版权图书业务营收为8.01亿元，营收占比达到86.9%；非自有版权图书营收占比逐年下降，至2021年末占比达到10.3%；数字图书业务占比较低但近年来呈上升趋势，至2021年末营收占比为2.54%。
分区域来看，新经典近年来积极进行全球布局，多次通过收购等方式引进优秀人才与作品，海外营收占比持续提升，至2021年末，海外营收占比达到7.4%。（报告来源：远瞻智库）
2.1 消费支出增加，以及政策支持驱动行业增长
随着我国国民经济增长、文化消费支出增加，图书行业市场规模呈现良好的发展态势，疫情之前图书市场规模稳定双位数增速。根据开卷数据，受新冠疫情影响，2020年中国图书零售市场总码洋规模下降至970.8亿元，同比减少5.1%。2021年中国图书零售市场码洋规模回升至986.8亿元，同比增长1.65%。
国民收入增加，教育文化娱乐消费支出增长。根据国家统计局数据，2021年全国居民人均可支配收入35128元，比上年名义增长9.1%，扣除价格因素，实际增长8.1%；比2019年增长14.3%，两年平均增长6.9%，扣除价格因素，两年平均实际增长5.1%。
2021年，全国居民人均消费支出24100元，比上年名义增长13.6%，扣除价格因素影响，实际增长12.6%；比2019年增长11.8%，两年平均增长5.7%，扣除价格因素，两年平均实际增长4.0%。
2021年，全国居民人均教育文化娱乐消费支出2599元，增长27.9%，占人均消费支出的比重为10.8%。与2019年相比，全国居民人均教育文化娱乐支出两年平均增长1.7%。居民收入增长及文化消费意愿的增强，成为图书行业发展的重要推动力。
政策多方面支持，释放社会阅读需求。近年来，中央和地方先后出台一系列政策，对实体书店提供税收减免、项目补贴等扶持，在保障行业健康发展、推动转型升级、承担社会责任等方面取得了较好的效果。
《出版业“十四五”时期发展规划》提出，服务大局的能力达到新高度，满足人民学习阅读需求实现新提升，行业繁荣发展取得新突破，产业数字化水平迈上新台阶，出版走出去取得新成效和行业治理效能得到新提高的目标。其中《规划》提出要整理出版一批重要文化典籍、推出一批人文社科领域出版精品、推出一批科学技术类出版精品和推出一批少儿读物精品。
长期来看，与欧美发达国家相比，我国图书零售市场规模存在上升空间。由于我国图书零售折扣较高，因此我国图书零售实际收入相较于码洋规模存在较大折扣，对比部分发达国家图书零售行业的实际收入规模，我国图书零售规模存在较大增长空间。
另一方面，目前我国图书定价机制与发达国家存在差异，零售过程中折扣现象相对无序，未来，随着行业监管不断完善以及文化支出的提升，我国图书零售市场规模存在长期增长可能。
2.2 文学、少儿、社科类保持较高增速
图书市场按照内容与功能区分为少儿、社科、经管、教辅教材、文学、科技、语言、艺术、生活、传记共10个细分市场，各细分市场的产品特点、消费群体、竞争程度、市场周期都有所不同。
少儿：
2021年少儿类图书市场码洋比重为28.2%，社科类图书市场码洋比重为25.9%，教辅类图书市场码洋比重为20.2%，文艺类图书码洋比重为12.7%，四类图书合计码洋占比为87%，构成图书市场的畅销书主体部分。教辅类图书作为学生学习和老师教学过程中必不可少的“辅助”，一直都保持较为稳定的市场需求，从而一直以来都拥有较为稳定的码洋份额。
少儿图书是图书出版品类中的重要组成部分，近年来成为零售市场中增长最快的细分品类。2016年，少儿图书码洋超过了社科类图书，成为零售市场码洋占比第一品类。少儿市场目标读者明确，读者群体呈现流动状态，但读者规模相对稳定，同时受社会热点影响较小。
未成年人阅读习惯培养促使少儿类书籍需求增长。
随着年轻一代80后、90后成为父母，他们对孩子的阅读启蒙更加注重。第十九次全国国民阅读调查成果显示，2021年我国0至17周岁未成年人的人均图书阅读量为10.93本，成年国民人均纸质图书阅读量为4.76本，未成年人阅读量超过了成年人阅读量的2倍。
对亲子早期阅读行为的分析发现，2021年我国0至8周岁儿童家庭中，平时有陪孩子读书习惯的家庭占73.2%，而这一占比近年来呈持续提升趋势。另外，在0至8周岁有阅读行为的儿童家庭中，家长平均每天花26分钟陪孩子读书，家长平均陪伴阅读时间近年来同样呈现提升趋势。
推荐书目成为少儿图书需求持久的一大推力，伴随寒暑假呈现周期性变化。推荐书目即为教育部向全国中小学生发布的“阅读指导目录”，以世界经典的文学作品为主。教育部作为考试的“指挥棒”，推荐阅读书目必然受到学校和家长的重视。
每至寒暑假期，因为假期阅读作业的需要，或者开学后课程的需要，中小学生都会购买一批推荐书目，从而形成一个市场高峰。教育部的推荐书目多为经典作品，例如“中国古典四大名著”、《鲁宾逊漂流记》、《钢铁是怎样炼成的》、《假如给我三天光明》等，这些图书成为青少年“必读经典”，能够达到传播经典文学以及优秀的精神文化的教育效果。
影视及游戏IP助力打造畅销少儿图书周边。从2003年动画片《哪吒传奇》的火热开始，少儿图书市场就掀起了动画周边热潮，一系列关于动画片的卡通图书开始占据少儿榜单前列，包括《虹猫蓝兔七侠传》、《哆啦A梦》、《快乐星球》、《赛尔号》等少儿影视作品的图书均冲上过少儿畅销榜前列。除影视作品外，少儿游戏周边也热度相当，2012年《植物大战僵尸》游戏火爆，又引起相关系列图书热销。
近几年动画片《小猪佩奇》深受小朋友们的喜爱，周边图书也表现不俗，偶有上榜。IP改编和衍生已经成为一种趋势，在少儿图书市场中也是随处可见，小朋友们因为喜欢一部动画、一个动画人物，从而愿意购买一本图书，也为图书市场带来了新的需求点。
少儿图书码洋占比最大但增速放缓。0-14岁人口增速持续降低，导致少儿类图书码洋规模增速有所回落。
社科：
教育水平提升促进社科图书市场规模增长。根据2021年教育事业统计数据结果显示，全国普通、职业本专科共有在校生3496万人，在学研究生333万人；高等教育稳步发展，在学总规模达到4430万人，毛入学率57.8%。
高学历人群多为专业性较强、与实事相关性强、技能/思想理念等相关的经管社科类图书的读者人群。随着高学历人群的不断增加，社科图书市场不断扩大，长期来看经管社科类内容的需求具备长期稳定性。
知识付费意识与民众财经学习驱动社科类图书规模发展。随着终身学习、通识学习的理念深入人心，人们逐渐养成为优质内容付费的观念和习惯。加之知识新的形态，例如音视频形式，获得更多的受众，一方面打开了单品种纸质图书和数字版图书的销售空间，另一方面丰富了内容的变现维度，提升盈利能力。
此外，伴随居民储蓄水平的上升和金融结构的多元化，居民投资理财拥有了更多选择，财经通识书籍受到欢迎，一些大众类经管图书如《薛兆丰经济学讲义》、《原则》等持续登顶畅销榜。
热点出现激发社科图书短期需求，主题读物优势明显。社科经管类存在大量的经典图书的同时，也存在较多切合热点的图书，如《乔布斯传》、《美国陷阱》等，为版权储备储备丰富、组织能力强的出版机构提供了事件性的业务机会。此外，受国家政策影响，中国共产党建党100周年、党史学习教育、四史教育带动相关读物的持续热销，《中国共产党简史》、等主题读物也成为畅销榜上的常客。
文学：
名家经典是文学类图书的重要组成部分，网络媒体对文学作品影响逐渐凸显。文学类图书中，经典作品往往生命周期长，销量表现亮眼。例如，“三体”系列三部曲不仅成为2021年销量前3名，并且年中6个月位居开卷虚构类销量首位。另一方面，短视频和网络讨论热度助推部分作品销量上升，例如《遥远的救世主》一书，根据其改编的电视剧《天道》近年来在网上讨论热度不断上升，并逐渐影响到原著小说，发展成对小说的解读和推荐。此外，教育体系对大语文教育的重视度提升，学生推荐书目中的经典文学作品持续进入畅销榜。
新书和流行热点对文学市场的影响明显。2018年以来，文学市场畅销热点不足，因此同比增速持续放缓，并于2019年出现负增长。2020年受疫情影响，负增长幅度进一步扩大。2021年文学市场恢复正向增长，同比增长率为4.64%。网文纸书和知名作者新作是带动市场增速上升的主要原因。预计之后文学类图书增速将逐渐恢复，实现正增长常态化。
网文助力纸书拉动文学市场。从文学类图书细分情况来看，2021年小说类所占的码洋比重进一步扩大，达到63.5%，同比增长2.2pct，是文学类中增加最多的细分类。头部图书方面，文学类销量TOP100中28种为网文纸书，且全部为女频网文。2021年文学零售市场实洋占有率TOP50出版社中上升最快的前4家出版社均主要受网文纸书带动。
2.3 图书策划格局分散，作品头部效应凸显长尾品种增加
图书行业产业链由策划、出版、发行、分销和零售五个环节构成。
策划环节：我国民营图书公司是图书策划环节的主体，是连接作者与出版社的桥梁。图书公司通常会结合市场需求，进行调研、选题、策划、编辑与制作，向作者购买版权、图书公司提供的选题策划进行审核，此后通过出版社申请书号。图书成功出版后图书公司将收入与作者、出版社进行分成。
出版环节：出版社对自主策划或图书公司策划作品进行报批，通过后可申请书号，进行图书出版，并在国家新闻出版广电总局备案。此后，实体书的印刷均由出版社委托印刷厂进行。发行环节：发行商从出版社购入图书、并销售给下游分销商，取得发行收入。主要发行渠道包括省级新华书店发行集团、邮政系统、民营发行企业、线上发行渠道等。
分销环节：区域性的分销商从发行商处购得图书，并分发给零售商。
零售环节：零售渠道主要分为实体书店和线上渠道，实体书店包括新华书店、民营书店、跨界书店等；线上渠道包括当当、天猫、亚马逊、京东等。
目前，我国图书零售行业市场集中度较低，截至2020年末，排名第一的新经典码洋占有率仅为1.41%；北京磨铁图书和荣信教育码洋占有率分别排名第二和第三，市占率分别为1.18%和0.92%，前十大图书策划公司码洋占有率合计8.8%，较2019年增长0.34pct。
近年来图书行业的头部效应凸显，长尾品种增加，不仅体现在销量头部品种对市场码洋的贡献占比走高，同时还体现在畅销榜图书品种的固化。根据开卷数据，2021年销量前1%的图书品种的码洋占比为59.7%，较2020年的58.6%提升1.1pct，而2017年该比例仅为51.8%。
大众图书出版对于策划发行环节的能力要求逐渐提升，有望促进图书策划领域集中度上升。近年来，图书作品头部集中效应凸显并且长尾品种增加，这背后反应的是大众图书出版要求策划发行企业精准把握市场需求，推出贴合市场需求的作品，而盲目扩张则会导致销售效率低下。
因此，优秀的图书策划发行企业要有能力吸引优质作者与优质版权，还要对市场需求有较好的把握。
头部策划公司受益于丰富的选材经验，成熟的策划策略以及众多读者的阅读反馈，在作者与版权资源以及读者需求把握方面逐渐建立优势，从而推出越来越多受欢迎的作品，行业集中度有望提升。
2.4 销售渠道变革，线上渠道占据主导地位
从销售渠道来看，近年来线上销售渠道占比维持80%左右。根据开卷数据，2016年中国图书零售市场总规模为701亿，其中线上渠道零售达365亿，线上市场份额首次超过线下实体零售。2017-2021年我国图书网络渠道销售码洋占比不断提升，最终稳定在80%左右。
2021年网络渠道销售码洋为774.8亿元，同比增长1%，占比78.5%。实体店渠道2021年受主题出版图书带动，同比上升了4.09%，码洋规模为212亿元。
网店渠道在前几年的快速发展中，凭借低折扣和方便快捷的购物体验，不断开拓新市场，让许多原本不购书或很少购书的人成为图书消费者。近年来，抖音、快手、小红书等更多平台成为图书销售新阵地。
短视频等新兴电商渠道发展迅速，逐步获得市场份额。根据开卷数据，2021年短视频电商渠道图书动销品种为3.6万种，平台电商与自营电商的动销品种分别为175万种与116万种。而短视频电商渠道在新书销售方面表现突出，新书更新率为14.5%，高于平台电商与自营电商水平。
网店渠道折扣力度进一步加大，短视频电商折扣低至3.9折。根据开卷数据，2021年网店图书折扣力度进一步加大，不包含满减满赠、优惠券的情况下，平均折扣为5.8折，相较于2020年的6折，折扣力度进一步增加。线上线下折扣力度差明显，相差31pct。具体来看，短视频电商折扣低至3.9折，低于平台电商5.2折以及自营电商7.8折的折扣水平。
近年来图书低价竞争的现象较为普遍。长远来看，低价竞争将给线下书店的经营造成压力，同时，低折扣成为了买书的重要理由，情绪化、非理性的图书消费同样不利于图书出版行业发展。
针对图书市场低价倾销的现状，国家监管有望趋严。2021年12月28日，国家新闻出版署发布了《出版业“十四五”时期发展规划》。
《规划》在“规范网上网下出版秩序”部分提出：加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，有效制止网上网下出版物销售恶性“价格战”，营造健康有序的市场环境。针对图书销售折扣，世界上多个国家出台了相应的法律或者行业协议，这些相关内容有望为我国营造健康有序的市场环境提供借鉴。
阅读方式方面，互联网的发展改变了读者的阅读方式，电子阅读与有声阅读市场已具备相当规模。根据中国音像与数字出版协会发布的《2021年度中国数字阅读报告》显示，数字阅读市场整体营收规模达415.7亿元，同比增长18.23%；2021年我国数字阅读用户规模达5.06亿，同比增长2.43%。具体来看，电子阅读已经进入了深度阅读阶段，而有声阅读则呈现出碎片化的特点。
“Z世代”已经成为我国数字阅读的主力。报告显示，2021年我国数字阅读用户规模达到5.06亿，同比增长2.43%。其中，19至25岁用户占比最多，达到44.63%；其次是18岁以下用户，占比达到27.25%。由此计算，95后数字阅读用户占比超过7成。（报告来源：远瞻智库）
3.1 竞争能力：高水平策划发行运营能力铸造经典作品
新经典以图书策划发行为核心主业。经过十余年发展，在精品图书领域持续发力，现已成为民营图书行业规模最大的企业之一。根据开卷数据，新经典在2021年大众出版公司排名中码洋排名与实洋排均为第8名。
在图书策划领域，新经典坚持“既畅销又长销”的品牌战略，在选题、策划、发行及运营环节都表现出较高的专业水平。
新经典具有市场化的选题流程和跟踪机制。新经典经过多年的经验积累，建立了市场化的选题决策与跟踪机制，在把握读者的阅读需求和市场特点基础上，进一步精准判断出选题的市场潜力。具体表现为：公司通过线上、线下销售渠道广泛获取市场数据及反馈信息，并借助信息化技术创新，抓取豆瓣、当当网、亚马逊、京东等网站的读者评论以分析市场反应，深入了解读者需求；公司的选题都经过内部充分讨论、市场调研及可行性分析，确保具备市场基础；图书上市后公司通过新经典阅读沙龙、线上互动等方式积极收集读者评价，支撑公司后续选题决策。
新经典擅长以深度理解为基础，塑造经典与爆款图书。新经典与多位著名作家保持稳定的合作关系得益于公司对作品深度理解的坚持。曾经由于盗版问题，《百年孤独》未在中国进行授权，新经典总编辑陈明俊坚持给代理人持续写信6年阐述对作者马尔克思作品的理解，最终于2010年拿到《百年孤独》的独家中文版权，至今，《百年孤独》销量已超1000万册。
此外，公司百万销量最快的作品《你当像鸟飞往你的山》同样能够佐证公司对作品深度理解为基础的工作逻辑行之有效。
新经典在签下《鸟山》的版权时，这本书尚未在任何国家出版，同时这本书也是美国青年历史学者塔拉·韦斯特弗的自传体处女作。
阅读过部分章节的策划编辑从作者个人经历开始对作品内容进行深刻解读，进而对书名、译文等内容进行多轮打磨，最终作品一经推出便登上当当电子书阅读排行榜首位与京东非虚构类销售榜第二名的位置。
发行团队细分，提升发行渠道管理专业度。公司在2018年对发行团队进行了拆分，新经典发行主要负责文学及其他非少儿品类的图书发行，爱心树主要负责发行童书。此外，公司于2018年在天猫分别开设了“新经典”与“爱心树”两家官方旗舰店，通过线上销售渠道的扩充形成对公司销售渠道的有益补充。
公司通过在当当、京东与天猫等平台的深度运营，可直接了解读者的消费行为和偏好同时提升自营渠道销售收入在主营业务中的占比。
新经典擅长作品的长期生命周期运营。2021年新经典出版两年及以上的图书贡献的码洋占比为70.58%，并且这一比例近年来呈上升趋势。新经典持续挖掘能够跨越时间、空间的优质内容，不断拓展产品的生命周期，对经典作品的长期维护公司采用细水长流、偶有小高潮式的高品质模式。
例如在运营《百年孤独》的过程中，公司10多年前通过豆瓣、微博等平台发起相关话题讨论、主题摄影征集等活动，在北京大学纪念讲堂举办新书发布分享会。
10余年间，随着传播媒介、形式的不断迭代，公司尝试了很多离读者更近的互动推广形式，比如在三联书店的24小时接力朗读，后来又尝试了条漫、短视频等方式对作品进行推广，追求让这本书不断被年轻的读者关注到，从而延续作品的生命周期。
3.2 领先优势：优秀的版权获取能力下累积丰富版权储备，铸造竞争壁垒
新经典擅长对作家和作品长线运营，吸引多位优秀作家合作，打造系列作品。新经典通过以深度理解作品为基础，新经典吸引了众多作家与之合作。
华语文学方面，公司与余华、格非、麦家、周国平、姜戎、张爱玲、王小波、三毛等知名作家或其著作权持有人建立了稳定的合作关系，并且公司不断挖掘优质的新生代作家作品；
海外版权信息和资源获取方面新经典具有较强优势，已引进包括加西亚·马尔克斯、V.S.奈保尔、巴勃罗·聂鲁达、川端康成等诺贝尔文学奖得主，及村上春树、东野圭吾等国际知名作家的作品。新经典通过对作家一系列图书的研读讨论以及设计定位，将图书塑造成为“畅并长销”的作品。
公司版权储备丰富，在版权获取方面具有较强竞争优势。截至2021年末，公司总部版权库拥有纸质图书版权3400余种，电子书、有声书及影视改编等权利1600余种；公司的海外子公司拥有2000多种作品的全球长期版权及其衍生权利。
三种版权数量分别同比增长6.3%、23.1%、11.1%，丰富优质的版权储备为公司铸造了坚实的竞争壁垒。另一方面，公司与博达、大苹果、卡门等国际大型版权代理机构以及讲谈社、企鹅兰登等国际知名出版机构建立紧密合作，在获取版权资讯、重要作者和版权授权方面均具有较强的竞争优势。
3.3 增长逻辑：优势品类量价齐升，并在品类拓展、出海、数字出版及IP运营上不断加强布局
图书版本更新带来图书定价提升。通过分析新经典的经典图书代表可看出，图书的更新周期普遍在3-5年，平均年限为4.8年，平均提价幅度为47%，即图书定价年化增幅为8.3%。
新经典作为头部出版企业，综合折扣力度增长有望缓于行业节奏。面对图书零售行业价格折扣愈发激烈的行业背景，新经典在2020年进行了策略调整，目前采取对渠道精细化管理的策略，对不同的品类图书参加不同的活动、以及不同的折扣力度有所规划，改善了以往一刀切的促销方式，从而逐渐对价格战具备了应对能力。
新经典图书未来折扣力度有望保持较低增速，结合图书定价的增长，从而实际销售价格的提升支撑图书销售业务的增长。
新书贡献增量。每年头部新作的上线为新经典提供较大增量，例如2021年，新推出作品《文城》位居开卷2021年虚构类新书榜榜首，获选豆瓣年度最受关注图书；非虚构文学类《我的灵魂骑在纸背上》《午夜降临前抵达》，漫画类《忍不住想打扰你》《男孩、鼹鼠、狐狸和马》等作品也登上各大畅销书排行榜。
新经典在少儿类图书方面产品矩阵丰富，2021年少儿类图书新增品种145种。2021年公司推出了J.K.罗琳的全新长篇儿童小说《平安小猪》、宫崎骏《有书真好啊》、五味太郎《我的创意绘本》系列、吉竹伸介《跌跌撞撞的爸爸》等多部重要作品，丰富了公司少儿产品线。
2022年，目前已经上市的重要文学作品包括东野圭吾作品《透明的螺旋》，乙一的《暗黑童话》等作品，未来即将上市的重要作品有《霍乱时期的爱情》插画版、《自由国度》、《川端康成文集》、以及《天黑以后》等重点作品。
传统优势品类畅销作品贡献基本盘。新经典自有版权图书储备丰富，经典作品《百年孤独》、《活着》、《你当像鸟飞往你的山》、《人生海海》与《白夜行》等作品稳居各大畅销书排行榜前列。例如《平凡的世界》累计发行量超过2200万册，《可爱的鼠小弟》累计发行量超过1500万册，和《解忧杂货店》累计发行量超过1000万册等。
新经典在新品类领域持续发力。人文社科及动漫等其他品类2021年新增40种，实现营收6738.3万元。公司作品《下沉年代》、《张医生与王医生》、《苏联解体亲历记》及《深时之旅》等作品备受专家、媒体和读者关注，荣获《出版人》、“新浪读书”、《中华读书报》、“深圳读书月”等多个重要奖项。2022年，图像小说及漫画领域，新经典值得期待的新书有“bibi动物园”系列的新漫画，《孤单的小狗》以及《鸟山明.作剧场》等作品。
海外市场也是布局方向。新经典在海外版权信息和资源获取方面具有较强优势，已引进包括加西亚·马尔克斯、V.S.奈保尔、巴勃罗·聂鲁达、川端康成等诺贝尔文学奖得主，及村上春树、东野圭吾等国际知名作家的作品。
版权方面，截至2021年末，海外公司拥有包括英语、德语、法语、日语在内的2000余种作品的长期版权及衍生开发权利。公司的海外作家作品储备丰富，出版了包括马尔克斯《百年孤独》，东野圭吾《白夜行》、《解忧杂货店》，黑柳彻子《窗边的小豆豆》等畅销书。
美国新经典的全资子公司群星出版社目前拥有7个子品牌系列作品。法国方面，公司通过战略投资方式持有Editions Philippe Picquier（菲利普·毕基埃出版社）51.1%股份，该机构曾出版莫言、余华、阎连科、王安忆、毕飞宇、曹文轩等中国作家的作品。日本方面，公司于2018年1月在日本建立子公司株式会社新经典。
数字出版业务近年来呈较快增长趋势，高毛利率为公司成本结构优化助力。公司于2012年设立数字图书部门并于2019年组建有声书团队分别进行电子书与声书的策划与创作。2021年，数字出版业务营收实现2341.4万元，毛利率为61.5%，其中，有声书业务收入同比增长62.6%。未来新经典将会抱着长线运营的态度，以有声书为重点，作为出品方陆续推出包括东野圭吾图书系列在内的多部有声作品。
目前公司重视有声产品的研发制作能力，积极探索从文字到声音的媒介转换，主要作品均由公司主导策划、制作及运营，并与喜马拉雅、懒人听书、云听、看理想、蜻蜓FM等平台建立了合作。
截至2022年一季度，《平凡的世界》有声书在喜马拉雅播放量超过3亿次，《人生》、《百年孤独》与《白夜行》播放量超过2000万次。
公司不断加强IP运营，拓展变现渠道。2019年公司组建“bibi动物园”团队，以公众号、抖音、小红书为平台创作条漫内容和动漫形象。截止2021年底，“bibi 动物园”的累计订阅用户超过300万。未来公司将不断拓展内容的变现方式，包括相关文创衍生品的开发、番剧制作等。
版权运营影视领域方面，新经典于2014年成立新经典影业与新经典动漫有限公司，并于2016年1月与导演余海果（余华之子）成立尔马影业，探索“书影联动”新模式。
公司处于影视领域探索初期，其优势集中在版权和剧本环节，拍摄、制作及后期的发行、销售环节仍需与第三方专业机构合作，因此现阶段仅采取联合拍摄方式，由公司旗下新经典影业、尔马影业将负责派驻制片人参与全程管控，收益按各方投资比例进行约定分成。
4.1 盈利预测及关键假设
目前新经典的主要业务可分为自有版权图书策划与发行，非自有版权图书发行以及数字内容三部分，我们将主要对这三个部分的营收与毛利率水平进行预测。
1）自有版权图书策划与发行业务近年来营收占比持续提升，至2021年，自有版权图书策划与发行业务营收占比达到86.9%。我们预计公司接下来的业务重点仍然在此，考虑到2022年疫情仍然有所反复，但未来疫情的影响将会逐渐减弱，因此我们预计公司2022/2023/2024年国内自有版权图书策划与发行业务营收增速分别为 7.4%/ 9.0%/ 6.9%。
随着公司长线运营下优质作品数量叠加，规模优势逐渐显现，我们预计毛利率分别为52.0%/52.0%/52.5%。海外业务方面，公司业务持续打开市场，我们预计2022/2023/2024年海外图书策划与发行业务营收增速分别为 45%/ 50%/ 48%，毛利率均保持45%的水平。
2）非自有版权图书发行业务近年来呈现规模收缩态势，2021年非自有版权图书营收同比下滑1.3%，营收占比为10.3%。
近年来公司非自有版权业务规模有所下滑，我们预计2022/2023/2024年非自有版权图书发行业务营收增速为-7.9%/-5.3%/-5.3%。毛利率水平将维持在2021年的水平，预计未来三年毛利率均为19%。
3）数字图书方面，公司有声书作品储备丰富，多部储备作品将陆续上市。公司对数字图书业务坚持长线运营的策略，我们预计数字图书业务未来增速将有所提升。
综上所述，我们预计公司2022/2023/2024年数字图书业务营收增速分别为 15%/ 20%/ 20%。并且随着公司数字图书业务规模逐渐扩大，毛利率有望小幅提升。我们预计2022/2023/2024年数字图书业务毛利率分别为62%/63%/63%。
4）费用率方面，2021年新经典销售费用率与管理费用率明显上升，海外业务布局因素影响较大。目前公司海外业务布局已逐渐完善，我们预计销售费用率与管理费用率将会有所下降。我们预计2022/2023/2024年公司销售费用率为13.0%/12.5%/12.0%；管理费用率为8.5%/8.3%/8.0%；期间费用率为20.5%/19.8%/19.0%。
综上所述，我们预计新经典2022/2023/2024年营收分别为10.0/11.2/12.5亿元，YOY 9%/ 12%/ 12%；归母净利润分别为2.0/2.3/2.7亿元，YOY 56%/ 13%/ 17%。
4.2 相对估值
公司历史估值：公司过去3年PE平均估值约为32.0倍，目前公司PEttm低于历史平均水平。我们预计随着公司作品有序上市，以及海外业务步入正轨逐渐贡献营收及利润，公司业绩稳步提升，估值水平将有所提升。
可比公司估值：根据公司主营业务结构，我们选取果麦文化、阅文集团、掌阅科技和中信出版等具有相似业务的公司作为可比公司，根据Wind一致预测结果，2022/2023/2024年可比平均PE为23.4x/20.5x/17.5x。
结合公司历史估值水平以及公司在图书策划发行领域的专业优势，我们给予公司2022年20倍PE，对应2022年目标股价25.04元。
4.3 绝对估值
采用FCFF估值法对公司进行估值，关键假设如下：
1、长期增长率：假设永续增长率为1.0%，永续增长前过渡期为5年，增长率为5%。
2、加权平均资本WACC为8.6%。
3、根据FCFF估值法得到公司目标价为24.96元。
销售渠道折扣力度加大；近年来图书各销售渠道销售力度逐渐增加，新经典图书的销售折扣力度同样呈现逐渐增加的趋势，折扣力度的增加将导致公司营收承压；
海外业务进展不及预期：海外读者的偏好分析工作相对于国内困难较大，海外业务推进存在不及预期风险；
疫情影响线下销售及物流：2022年多地疫情反复，导致线下销售受阻，此外，受疫情影响，仓储物流行业经营受到阻碍，图书的发货及运输过程均面临困难，这将导致公司营收受到负面影响。
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