（报告出品方：长江证券）
烘焙景气维持，发展求同存异中国烘焙市场在经历疫情影响后重回稳健增长轨道，关注食品服务端的中长期增长潜力， 预计 2021-2026 年 CAGR 有望回升至接近 8.5%。零售端市场增长将继续以售价为贡 献，而食品服务端渗透率提升逻辑仍强。从产品类型看，烘焙食品可分为面包、蛋糕、 甜点混合、糕点等，过去 5 年中面包和糕点的销售 CAGR 高于行业整体水平，甜点混 合增速较慢。对比美、日、英、韩等国家以及中国香港地区，中国内地的烘焙食品消费 总量仅次于美国，但人均消费仅略高于韩国，低于其他国家和地区，不及英国、美国和 日本的 30%。未来中国烘焙食品行业在人均消费量、平均售价等方面预计会遵循美国、 日本的路径发展，且包装化率可能会持续提升，而且品类和渠道上，中短期内糕点主导、 专营店销售的模式难以大幅改变，但品类和渠道的多元仍是可期待的方向。
疫后预计有望回归大个位数增长
中国烘焙市场在经历疫情影响后重回稳健增长轨道。回顾过去 10 年的发展经历，2011- 2016 年中国烘焙市场零售额 CAGR 达到 12.6%，2016-2021 受疫情影响，CAGR 回落 至约 7.7%。展望未来 5 年，预计 2021-2026 年 CAGR 有望回升至接近 8.5%，行业景 气度有望改善。中国烘焙食品零售口径人均销售额则保持较好的成长动力，2021 年已 超过 174 元。
食品服务端烘焙应用占比仍低，人均消费回升幅度较慢。中国烘焙市场增长处于量价齐 升阶段，未来将更多依赖售价提升。2011-2016 中国烘焙零售、食品服务销量 CAGR 分 别达 7.3%和 8.6%，2016-2021 的 CAGR 则分别回落至 3.3%和 4.7%，零售端销量增 长贡献已不及售价提升对销售额的影响大。预计 2021-2026 零售、食品服务销量 CAGR 将再度回升至 3.6%和 5.4%，零售端市场增长将继续以售价为主要贡献，而食品服务端 渗透率提升逻辑仍强。
售价提升预计仍将持续，消费升级趋势不改。2021 年中国烘焙市场零售端零售均价和 出厂均价分别为 23.74 元/kg 和 16.60 元/kg，两者差额过去 10 多年基本维持 30%左右。 预计 2021-2026 年零售口径均价和出厂口径均价 CAGR 预计均将在 4.7%以上，消费 升级趋势不改。
品类格局稳中孕育新机会
从产品类型看，面包未来的占比或将继续提升。烘焙食品可分为面包、蛋糕、甜点混合、 糕点等，过去 5 年中面包和糕点的销售 CAGR 高于行业整体水平，甜点混合增速较慢。 以 2021 年数据为例，蛋糕销售额占比达 42.6%、糕点为 38.5%，两者合计占比超过 80%；面包占比 17.8%，预计这一比例未来有望进一步提升。
从售价来看，甜点混合均价最高，面包增长最快。中国烘焙食品的零售均价已突破 23 元 /kg，其中甜点混合及蛋糕均超过 55 元/kg，面包及糕点不足 20 元/kg，品类之间分化明 显。过去 5 年来，面包的平均售价增幅一直高于行业整体，蛋糕产品过去两年的表现也 相对较好。
近年来中式烘焙品类受到一级市场关注，更多爆品不断涌现。2020-2021 年，一级市场 获得融资的烘焙品牌中，有较多为中式点心类型，比如墨茉点心局、虎头局渣打饼行、 菓然匠子等，其余品类也具备一定特色。
按产品来源划分，根据美团的数据，2021 年中式糕点的增长势头十分迅猛。从美团线 上交易数据来看，中式糕点、蛋糕和西式甜点的订单量同比增速分别为 124%、80%和 45%，交易额增速分别为 116%、73%和 40%，略低于订单量增速，反应单均价值的降 低。分不同等级城市看，下沉市场的交易额增速普遍快于高线城市，同时中式糕点的领 先程度在下沉市场更加突出。
按产品类别划分，根据艾普斯数据，糕点及蛋糕是国内主流消费品种。烘焙食品行业的 5 大细分市场（根据商品名称划分）中，蛋糕细分市场门店最多，截至 2021 年 7 月 23 日达 49,350 家，其次是甜品和面包，门店数量分别为 29,127 家、12,716 家。2021 年 初至 7 月 23 日，蛋糕的销量分别为 4725.87 万件；糕点的门店数量（5,866）不及面包 的一半，但销量（819.28 万件）是面包的将近 2 倍，未来还有较大发展空间。
按包装形式划分，包装产品占比逐渐提升。欧睿数据显示，按销售额口径，烘焙食品包 装化率从 2017 年的 27.8%提升至 2021 年的 28.8%，其中发酵面包包装化率已达到 45%；按销售量口径，烘焙食品包装化率从 2017 年的 28.9%提升至 2021 年的 30.6%， 包装化率高于销售额口径。未来包装化产品的占比预计仍将继续提升。
对标海外，烘焙发展求同存异
中国烘焙食品总消费量较大，但人均口径仍有提升潜力。对比美、日、英、韩等国家以 及中国香港地区，中国内地的烘焙食品消费总量仅次于美国，但人均消费仅略高于韩国， 低于其他国家和地区，不及英国、美国和日本的 30%，也仅为中国香港的 65%。
品类及企业份额看，东亚地区普遍偏好蛋糕及糕点，中国的企业集中度低于其他国家。 以当地货币计算零售销售额，中国内地的蛋糕市场份额占比超过 40%，为主要国家和地 区中的最高水平，此外糕点的占比也有接近 40%，两者合计主导了中国的烘焙食品市 场。西方国家和地区的面包占比较高，主要因为西方饮食习惯中面包充当主食。中国烘 焙食品企业的集中度显著偏低，对标日本、英国和美国，未来有份额提升潜力。
美国：B 端销售占比高，冷冻烘焙普及好
美国烘焙行业市场规模达到 680 亿美元，人均消费稳中略升。美国烘焙食品零售口径销 售额在 2021 年达到 680 亿美元，2020 年增幅较快主要是疫情影响下食品服务需求减 少、家庭消费增多所致。疫情前人均零售消费额基本保持小个位数增长，疫情后的 2021 年在高基数上依旧实现了 2008 年以来仅次于 2020 年的最快增速，增长态势良好。
美国烘焙食品行业的特点之一是 B 端占比大。2007-2019 年，美国烘焙食品在食品服务 渠道的销量占比一直在 31%以上，2019 年达到 33.1%，疫情影响下 2020 年下滑明显， 2021 年虽有提升但也低于 2019 年水平。不过整体看美国烘焙食品在 B 端渠道的消费 量依旧相对较高，这与烘焙产品的普及程度有很大关系，多数餐饮业态均有烘焙产品的 销售。2021 年美国的人均烘焙食品消费量已经超过了疫情前的 2019 年水平，达到 41.87kg。
美国烘焙食品行业的特点之二是冷冻烘焙在 C 端有一定销售接受度。相较于中国和日 本，美国烘焙食品零售端销售中冷冻烘焙销售额占比约 3.6%，销售额达到 24 亿美元， 超过疫情前水平。
日本：便利店渠道强大，包装化渗透率高
日本作为非传统烘焙饮食文化的国家，烘焙食品已成刚性消费。二战后，为了解决战后 日本的民生难题，美国向日本提供了大量小麦粉。日本资源贫瘠，缺乏饮食体系，面包、 蛋糕等烘焙食品优势凸显，自此面包影响了整整一代日本人的饮食习惯。近年来日本烘 焙食品零售口径销售额基本在 2.8-3.0 万亿日元之间，即便 2020 年遭遇疫情影响，其 规模并未数显大幅回撤，可见其消费的刚性特点突出。
随着人口老龄化的加剧，日本烘焙食品行业未来的增长或主要靠价格驱动。随着年龄的 增长，烘焙食品的消费量和消费品种都会出现一定变化，日本在 2008-2017 年之间保持 了人均消费量的微幅提升，但 2018 年开始出现震荡下滑。2020 年疫情对人均消费量造 成了一定负面影响，2021 年虽有所回升但仍不及疫情前水平。未来 5 年预计平均售价 将持续实现微幅增长，进一步驱动日本烘焙食品行业规模逐步上行。
发达的便利店体系成为了日本烘焙食品零售最重要的渠道，同时为适应销售渠道特点， 日本烘焙食品包装化率也较高。过去十几年来日本烘焙食品零售口径销售额中便利店占 比一直最高，保持在 27%~30%之间，其次为超市渠道。由于连锁零售渠道的销售场景 主要是货架，因此日本烘焙食品的包装化率较高，2021 年超过 81%；其中糕点包装化 率已超过 86%。
综合美日两国的发展数据，我们可以总结出中国烘焙食品行业的异同点以及未来趋势。 相同点：市场规模上，随着生活水平的提高，人均烘焙食品消费量有提升趋势；同时产 品升级及通胀因素影响下平均售价的增长持续时间更长。包装形式上，包装化率的提升 是共同趋势。 不同点：品类结构上，美国面包、蛋糕和糕点三足鼎立，日本则以面包及糕点为主，而 中国蛋糕和糕点合计占比超 80%，不同的产品结构背后主要是饮食习惯的差异，非一朝 一夕可以改变。渠道分布上，美国以超市为主、日本以便利店及超市并重，中国则以食 品专营店主导。 综合以上分析，我们认为未来中国烘焙食品行业在人均消费量、平均售价等方面预计会 遵循美国、日本的路径发展，且包装化率可能会持续提升。而且品类和渠道上，中短期 内糕点主导、专营店销售的模式难以大幅改变，但品类和渠道的多元仍是可期待的方向。
需求稳中有变，居家消费兴起烘焙行业已经形成相对稳定清晰的需求特点，疫情的影响之下，也孕育了居家消费的新 机会。1）人群特征：中国烘焙食品的消费者主要是女性，普遍为年轻人；烘焙食品消费 购买频次已经相对较高，价格带主要集中在 20-40 元。2）地域特点：烘焙门店在高线 城市的占比有所提升，南部、东部沿海省份相对发达；整体看，下沉市场仍有挖掘空间。 3）疫情影响下，烘焙居家消费增加，尤其是原料或半成品自制烘焙的需求迎来显著增 长；此外社区团购飞速发展，在疫情的催化下市场规模进一步增长。
人群特征：年轻女性为主，客单价较高
中国烘焙食品的消费者主要是女性，普遍为年轻人。根据 NCBD 的调研数据，2021 年 中国烘焙食品消费者有超过六成为女性；按照年龄划分，接近 90%为 80 后及更年轻群 体。未来随着年轻消费者的占比提升，人均烘焙消费还有进一步提高的空间，此外如何 吸引更多男性用户购买可能是烘焙食品企业需要考虑的问题。
中国烘焙食品消费购买频次已经相对较高，价格带主要集中在 20-40 元。根据艾媒咨询 的数据，2021 年中国消费者每周购买至少 1 次烘焙食品的比例超过 85%，其中有 40% 的用户每周至少购买 4 次，整体看用户购买频次已经相对较高。单次购买金额方面，超 过 35%的受访消费者购买金额在 20-40 元，此外高客单价的长尾客群规模也比较可观。
烘焙的粘性相对不足，下单时间有消费前置的现象。在和奶茶这一当红品类对比中，烘 焙的消费黏性明显不足，美团外卖的数据显示，无论是中式还是西式烘焙，多数消费者 仅有 1 次尝鲜性质消费，而相较而言奶茶的粘性则更强。此外，以面包为例，消费者下 单主要时间段为正餐和下午茶，其中晚餐时段消费占比较高，有相当一部分是为第二天 早餐提前购买。
地域分布：下沉市场仍有挖掘空间
烘焙门店在高线城市的占比有所提升，南部、东部沿海省份相对发达。根据美团的统计， 2018-2020 年间一线、新一线城市的烘焙门店数量占比小幅提升，体现出一定的抗风险 能力。省市分布来看，广东、江苏、山东位居前三。整体看，下沉市场仍有挖掘空间。
新一线及二线城市的烘焙市场不逊于一线城市。根据艾普斯截至 2021 年 7 月 23 日的 调研数据，53 个二线及以上城市中，烘焙食品门店数量前的城市为成都、上海、深圳、 广州和重庆，均超过 3000 家。销售指数排名中，郑州、深圳、成都、西安等相对领先。
分具体品类看，中式糕点这一新崛起品类在下沉市场的相对优势更加突出。根据美团数 据，从实付交易额增速来看，中式糕点快于蛋糕类快于西式糕点，且越是下沉市场，这 种增速差距越大，反映了下沉市场消费者对西式烘焙类（面包为代表的）的接受程度更 低，对于中式及传统蛋糕产品的认可度更高。从门店分布来看，也有类似趋势。
疫情影响下，产品及渠道孕育新机会
产品变化：C 端原料销售升温
疫情推动了居家烘焙消费的增长，尤其是在家自制烘焙食品的需求表面突出。根据天猫 的数据，2020 年 2 月和 3 月天猫平台烘焙食品消费规模分别为 2019 年同期的 36 倍和 33 倍；其中单 2 月酵母、泡打粉、吉士丁片的销量分别为 2019 年同期的 1 倍、7 倍和 5 倍。国产品牌的替代趋势明显（疫情影响进口也是原因之一），2020 年有近 7 成的烘 焙食品消费为国产品牌。
烘焙原料增速亮眼，下沉市场值得挖掘。京东数据显示，2020 年国产食品饮料类成交 额同比增长最快的为烘焙原料，增速高达 10 倍。天猫数据显示，烘焙食品的消费者以 三线及以下城市为主，尤其是新客中下沉市场的占比更高，表明下沉市场增量空间值得 挖掘。
除了烘焙原料外，制作烘焙食品的小家电也表现出了类似的高增长。根据奥维云网数据， 2022 年以来，电烤箱和空气炸锅的零售额同比增速均持续加快，尤其是空气炸锅，作 为适合中式餐饮习惯的小家电产品，2022 年以来单月零售额同比增速均在 150%以上。
渠道变化：社区团购异军突起
社区团购飞速发展，疫情的催化下市场规模进一步增长。2019 年行业刚起步，市场规 模同比增速达到 300%。2020 年以来国家监管趋于严格，社区团购市场增速放缓。2021 年中国社区团购市场交易规模达到 1205.1 亿元，同比增长 60.4%。2022 年新冠疫情多 点散发波及多个省市，带动了社区团购的活跃，预计 2022 年中国社区团购市场规模将 突破 2000 亿元。2021 年社区团购用户规模 6.46 亿人，预计 2022 年用户规模将增至 8.76 亿人。
烘焙食品相关企业可通过社区团购进行成品和半成品的销售。 （1） 发展线上销售成品：对于一些小型甜品店的个体经营户，需要打破传统的营销 模式，可以加盟外卖活动，进行区域内配送，让大家足不出户便可以满足需求， 加强包装，能够在运输过程中，保证形状不损坏。对于规模性甜品经营用户， 在网络上增开网店不失为一种选择。在疫情下，经营者可以指定快递，采用规 模合作来取得快递运输上的折扣，使得成本最小化，利益最大化。 （2） 发展线上销售半成品：商家从线上销售成品转为线上销售半成品，线下销售成 品。线上销售半成品的同时可以加入视频教学，让购买者体验烘焙的乐趣。线 上销售半成品，运输成本负担轻、产品包装费用少、线下人工成本更低。商家 可以直接与各个原料供应商进行直接商讨，获得折扣，降低成本。
2022 年疫情进一步推动社区团购的发展，烘焙食品需求更偏向改善型或即食型消费。 澎湃新闻联合调研工厂发起了《上海居民封控期间团购调研》，1020 个受访者中有 982 个人加入了团购群。从参与过团购的受访者团过的物品来看，蔬菜、肉和米面等主食是 更必要的，团购过面包烘焙的人仅占 27.6%；根据团购物品的共现结果，买过面包的人， 最常买的是各种速冻速食品。
产业分工明确，赛道各有优劣烘焙食品产业链可分为上游原辅料、中游成品/半成品生产、下游销售三大环节。1）上 游原料构成稳定，中国烘焙食品的主要原料为面粉、甜味剂和油脂，其中油脂类（棕榈 油）近期的价格上涨趋势明显。2）中游工厂专业生产模式效率更优，冷冻烘焙的成长性 较好，烘焙原料和下游门店的效率较高。3）下游烘焙门店销售仍是主要渠道，中国烘焙 门店规模受疫情影响有所减少，但连锁化率逐渐提升。
目前，我国的烘焙行业主要呈现三种不同经营模式。主要包括形成规模化经营的“中央 工厂 批发经销”模式、“连锁门店 现场制作”模式以及“连锁门店 现场制作”模式。
上游：原料构成稳定，上半年成本压力较大
中国烘焙食品的主要原料为面粉、甜味剂和油脂，其中油脂类（棕榈油）今年上半年价 格上涨趋势明显。根据艾媒咨询的数据，2021 年中国烘焙食品的原料主要为面粉 （44.4%）、糖和甜味剂（15.0%）、烘焙油脂（13.0%），其中棕榈油的价格从 2020 年 开始便呈现上行趋势。2022 年上半年上行趋势进一步加快，但 6 月开始出现回落。
从期货价格走势来看，棕榈油、小麦等原料价格未来回落趋势明确。随着近期出口放开 与欧洲生柴政策不确定性的提高，棕榈油价格出现快速回落。其中 DCE 棕榈油价格自 6 月初的阶段性高点已经有加大回落。若价格下降趋势延续，则相关下游企业的成本压 力将得到改善。
烘焙面粉及油脂作为核心的两类原料，受下游需求波动消费量跟随变化。根据艾媒咨询 数据，预计 2021 年中国烘焙面粉和烘焙油脂消费量分别为 511 和 150 万吨，两类原料 的历史增速基本趋同，烘焙食品的原料使用结构基本稳定。
中游：工厂专业生产模式效率更优
烘焙产业中游主要是烘焙成品或半成品的生产环节。中国烘焙市场的生产口径销售额在 2021 年已超过了 1700 亿元，人均销售额也达到了 122 元。预计 2022 至 2024 年生产 口径销售额仍将维持大个位数的增速。
A 股上市的烘焙食品企业主要集中在中游及下游环节。按照产业链划分，烘焙食品相关 制造产业链可以分为原料生产、半成品生产以及成品生产，部分连锁业态的成品生产和 终端销售场景合二为一。
对比上述产业链相关公司的数据可以发现，冷冻烘焙的成长性较好，烘焙原料和下游门 店的效率较高。从成长能力看，半成品生产企业的成长能力更佳，主要是冷冻半成品属 于成长赛道，渗透率提升逻辑强；从经营效率看，上游原料和下游门店的表现均不错， 主要和产品定价有关系；资产利用方面下游连锁店普遍较高，主要是以销定产模式下策 略相对灵活；资金占用情况表现不一，下游门店因为通常采取现金收款因此应收账款周 转率较高。
下游：烘焙门店销售仍是主要渠道
消费者购买烘焙产品的渠道趋于多元，数字化趋势势不可挡。传统连锁烘焙以 68%的选 择率成为消费者购买烘焙产品首选渠道。与此同时，其他渠道凭借差异化的优势正缩小 与传统连锁烘焙的差距，烘焙产品正通过多元化渠道全面触达消费者，其中中式点心铺、 私房 O2O 烘焙和奶茶咖啡店形成了一定竞争。目前中国烘焙行业数字化水平仍然较低， 后疫情时代消费者线上购买的习惯被保留，第三方平台、小程序成为主要购买窗口。
中国烘焙门店规模受疫情影响有所减少，但连锁化率逐渐提升。根据美团的数据，中国 烘焙门店数量在 2019H1 达到 48.7 万家之后开始下滑，2020 年疫情对线下烘焙门店的 影响较大，到 2020H2 已降至 39.0 万家。但疫情进一步加速了行业连锁化率的提升， 美团数据显示，截至 2022 年 5 月，全国单体发展的烘焙门店占比已降至约 68%，是近 三年来的最低水平；10-100 家规模的门店数占比约 12%，近两年增速明显；100-300 家 门店规模的品牌门店数占比 6%，近两年有小幅上升趋势。
从历史数据来看，烘焙业新店存活能力越来越强。美团自 2013 至 2020 年的统计数据 显示，2015-2016 年当年新增门店数量较高，但 2014-2016 年的存活率偏低，多数门店 在 2020 年 12 月末的统计中已经倒闭关门；2017-2020 年虽然当年新增门店有所回落， 但存活门店数量较多，显示出烘焙业新店的存活能力有增强趋势。若以门店开业时间作 为衡量可以发现，开业 12 个月以内的门店存活概率最大，开业越久的门店存活概率越 低，这背后一方面反映了烘焙业的“喜新厌旧”，另一方面也表明多数烘焙门店的生命周 期较短。
整体看，烘焙行业品类迭代、品牌焕新的节奏较快。随着时间的推移，众多前几年的网 红烘焙产品已逐渐被消费者遗忘。烘焙品牌门店淘汰率也从 2020 年的 22.5%提升至 2021 年的 23.8%。总体而言，烘焙行业的创新变化较快，对产业链生产企业提出了更 高的要求。
冷冻烘焙是未来烘焙食品市场中最具成长性的赛道之一。冷冻烘焙食品的应用是与烘焙 行业发展息息相关的，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发 展动力，在欧美得到迅速的普及和发展。美国 1949 年只有 3%的面包店使用冷冻烘焙 食品，到 1961 年就快速增加到 39%，2018 年北美地区的冷冻烘焙渗透率已超过 80%， 中国冷冻烘焙的渗透率相比之下仍明显偏低。与预包装产品和手工现烤产品相比，冷冻 烘焙集合了两者的主要优势，同时弥补了大部分不足，具备健康安全、保质期长、操作 简单三大优点。以欧睿的数据为测算依据，2021-2026 年中国烘焙食品市场规模有望保 持 8%以上复合增速，推算中性预期下冷冻烘焙出厂额在 2026 年有望接近 300 亿。
技术替代大势所趋
中国烘焙市场目前以现烤为主，其中冷冻烘焙渗透率不高。2021 年中国烘焙行业中， 超 70%为现制烘焙，其中仅有约 11%应用了冷冻烘焙产品（包含冷冻烘焙半成品和冷 冻烘焙成品）。
与国外相比，中国冷冻烘焙的渗透率还有较大提升空间。冷冻烘焙食品的应用是与烘焙 行业发展息息相关的，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升，具有较大的发 展动力，在欧美得到迅速的普及和发展。根据立高食品 2021 年报，美国 1949 年只有 3%的面包店使用冷冻烘焙食品，到 1961 年就快速增加到 39%。根据头豹研究院的数 据，2018 年北美地区的冷冻烘焙渗透率已超过 80%。中国冷冻烘焙的渗透率相比之下 仍明显偏低。
目前冷冻烘焙食品结构还相对较为单一，市场上依旧以冷冻糕点为主。随着冷冻烘焙技 术的逐渐成熟，冷链仓储和物流技术的不断完善，冷冻烘焙食品的应用领域将由冷冻糕 点产品逐渐发展至如麻薯、丹麦牛角等冷冻面包半成品及熟品等；随着市场竞争越来越 激烈，生产冷冻糕点产品的厂商越来越多，拥有冷冻面包生产技术的厂商能够在市场竞 争中脱颖而出。
冷冻烘焙产品是由中央工厂生产的，并根据需求在不同的阶段进冷冻，然后运输至烘焙 店进行使用。面包生产的基本流程为搅拌-发酵-分割松弛-成型-醒发-烘烤，冷冻烘焙集 合了预包装食品和现烤产品的优势，并弥补了两类产品的不足。冷冻烘焙能够规模化和 标准化生产的同时，拥有更强的食品品质控制能力。产品主要优势包括： （1） 健康安全：与预包装面包相比，冷冻烘焙产品不添加防腐剂，是通过冷冻储存 方式来保证产品质量，更加健康更加安全。 （2） 保质期长：-18℃的环境中可以储存 6-9 个月，可以有效地延长面包的保质期， 方便半成品运输和管理。当需要制作面包时，冷冻面团能够随时加工，并且在 保证新鲜的前提下不用解冻和醒发直接烘烤，烘烤完成后再进行后续加工工艺。 （3） 操作简单：工厂环节已经提前进行部分流程操作，终端销售之前仅需简单操作 烘烤即可销售，保留了现制烘焙的口感优点。
终端痛点逐一突破
烘焙品牌门店对空间体验有一定要求，失败风险较高。根据美团的调研数据，烘焙品牌 门店的投资额过半集中在 5-15 万元，也有接近 25%的门店投资额超过 20 万元。近半 的门店投资回收期在 6-18 个月，但也有将近一成的门店难以实现回本。因此整体看烘 焙门店的经营存在一定风险，而冷冻烘焙产品有望在创收、降本两个方面对烘焙门店进 行赋能。
创收方面：丰富 SKU 选择。大多数烘焙品牌 SKU 比较多，据美团的调查问卷，受访门 店中 66%以上有 50 款以上的产品，且品类种类也在慢慢融合，既有糕点类，也有面包 甜点类。对于门店来说制作如此多的品类工序繁琐、规模效应弱，因此采购冷冻烘焙半 成品将有助于高效丰富 SKU。 降本方面：减少租金及人工成本。对于主打“短保现做”的主流餐饮烘焙品牌来说，原 料侧的成本很难压缩，那就得靠门店模型不断优化，门店面积的缩小是商业模式优化的 主要手段之一。冷冻烘焙半成品的应用可以减少厨房操作面积，在招工难的背景下，也 有助于减少人员依赖，让烘焙师专注在少数几个核心单品的现场制作上。
此外，冷冻烘焙产品对其他非烘焙主业的业态也有赋能价值。 （1） 新式茶饮、现磨咖啡等业态对烘焙产品的交叉销售表现良好。以奈雪的茶为例， 其门店烘焙产品的销售额占比一直保持在 20%以上，而这类业态的烘焙食品生 产非专业渠道，因此冷冻半成品的效率优势更加突出，未来随着更多连锁茶饮 和咖啡品牌的发展壮大以及挖掘新收入来源的需求增强，预计将持续带动冷冻 烘焙产品的销售。 （2） 近几年收入增长较快的仓储会员超市也是冷冻烘焙产品的新兴销售渠道。2021 年仓储会员超市行业同比增长 12.3%，市场规模达 304.3 亿元，2022 年预计 同比增长 10.1%，市场规模达 335.0 亿元。
市场成长空间可观
宏观层面看，中国烘焙市场仍处于黄金成长期。 在世界各国/地区的烘焙市场中，中国是最具潜力的市场之一。中国烘焙市场规模在主要 国家和地区中仅次于美国，2016-2021 几年间市场规模复合增速达到 7.7%，位居各主 要国家和地区之首。同时中国人均烘焙消费量处于较低水平，因此未来提升的空间十分 广阔。
聚焦国内，烘焙食品在各大品类中的成长性变现也十分突出。根据欧睿数据，2016-2021 年间烘焙食品市场规模复合增速在主要品类中仅次于调味品，由于人均消费金额和消费 量较低，整体市场规模相比而言不大。
微观层面看，冷冻烘焙产品在整个餐饮半成品赛道中成长性、盈利性均表现突出。以 A 股上市公司的产品数据为例，我们按照 2017-2021 年收入复合增速及毛利率将其分为 四个象限，冷冻烘焙/面团产品的收入增速和毛利率水平均处于领先水平，其中立高的冷 冻烘焙产品收入复合增速约 45%、毛利率约 38%领先其他品类。
2021-2026年中国烘焙食品市场规模有望保持 8%以上复合增速。根据欧睿的数据，2021 年中国烘焙零售口径销售额为 2462 亿元，预计 2026 年将达到 3700 亿元；而食品服务 端的消费量 2021 年为零售端的 4.7%，预计 2026 年将达到 5.1%。假设 2021 和 2026 年食品服务端销售额分别为零售端的 4.5%和 5.0%，则 2021 年和 2026 年烘焙整体销 售额分别为 2573 和 3885 亿元，复合增速达 8.6%。 以欧睿的数据为测算依据，推算中性预期下冷冻烘焙出厂额在 2026 年有望达到 400 亿 以上。当前中国烘焙市场冷冻烘焙渗透率约为 11%，现烤模式下（占比 70%）对应冷冻 烘焙销售额约 180 亿元、对应生产额约 126 亿元（根据欧睿历史数据，零售口径生产额 大约为销售额的 70%，生产口径预计更高）。假设到 2026 年中性预期下冷冻烘焙零售 渠道和食品服务渠道渗透率分别达到 15%和 20%，则对应整体销售额为 422 亿元、出 厂额 297 亿元，按出厂额口径计算，2021-2026 年复合增速超过 18%。
更长期视角看，冷冻烘焙的成长动力主要来自 B 端渗透率的提升以及 C 端市场拓展。 如果未来中国冷冻烘焙渗透率达到日本当前的水平约 30%，按照远期 4000 亿人民币的 销售额，70%的出厂口径比例，则冷冻烘焙生产市场有望达到 840 亿元。若未来 C 端 的应用程度提高，考虑到 C 端销售定价要高于 B 端，因此未来冷冻烘焙市场天花板或 将更高，如假设 C 端应用占比 10%，则该部分销售额=出厂额，在 30%的冷冻烘焙渗透 率下，市场规模可能超过 870 亿元。
目前 A 股上市的烘焙企业中，主营业务含有冷冻烘焙食品生产的主要为立高食品和南 侨食品。其中立高食品以烘焙原料业务起家，后续通过并购整合发展冷的化工烘焙业务， 目前以冷冻烘焙成品及半成品销售为主；南侨食品以烘焙油脂及原料业务起家，近年来 逐渐加大对冷冻面团业务的投入。
业务规模：立高冷冻烘焙优势明显
基于冷冻烘焙业务的发展，立高收入利润增速快于南侨。2017-2021 年，立高和南侨的 收入 CAGR 分别为 31.0%和 8.0%，扣费净利 CAGR 分别为 56.9%和 15.8%。2021 年 两者的整体收入体量已相当接近。
产品布局上看，立高和南侨的冷冻烘焙品类均较丰富。 立高食品：公司主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。产品主要 包括麻薯、挞皮、甜甜圈冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱 料等烘焙用原料，此外还生产部分休闲食品。 南侨食品：公司以烘焙油脂起家，业务延伸至冷冻面团，旗下冷冻面团产品种类包括菠 萝系列、可颂系列、丹麦系列、起酥系列、汤种系列、欧包系列、分享系列、美点系列、 多拿滋系列及基础面团系列等。
立高冷冻烘焙业务不仅起步条件好，成长速度也相对更快。2017-2021 年，立高和南侨 冷冻烘焙/面团业务的收入 CAGR 分别为 48.0%和 33.5%。两者冷冻烘焙/面团毛利率水 平差距不大，2021 年在成本上行压力之下均出现毛利率的下滑。
产能规模上看，立高冷冻烘焙产能规划领先，龙头公司优势有望进一步扩大。 立高食品：公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南 卫辉等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区。公司拟向不特定对象发行可转债 拟募集资金总额不超过 9.5 亿元，其中 7.1 亿元用于立高食品总部项目建设（总投资 20.5 亿元），2021 年公司奶油（含挞液）和冷冻烘焙食品产能利用率分别达到 96.45% 和 88.33%，旺季期间产能利用率将更高。本项目完全达产后，将年产 13.70 万吨冷冻 烘焙食品和 2.41 万吨烘焙食品原料。 南侨食品：2022 年 1 月 6 日，上海南侨二期冷冻面团项目正式投产，上海厂成为继天 津厂后的第二座冷冻面团生产基地，确保为客户提供及时、创新的各项产品与服务。2022 年公司在上海开拓了第二条冷冻面团生产线，以缓解目前供不应求的状况，同时提高周 边地区配送效率。
销售渠道上看，立高的销售人员配备及经销商渠道管理能力更突出。 立高食品：截至 2020 年底，公司经销商数量快速增长，分布范围覆盖了除港澳台外的 全国所有省市自治区。截至 2021 年底，公司销售人员数量超过 1000 人，为销售网络 提供了有力支撑。 南侨食品：截至 2021 年底公司销售客户囊括国内外烘焙业者、高端酒店、餐饮业者、 商超量贩、空厨、公司、学校、团膳以及食品加工厂等不同客户群。根据公司招股说明 书，直销模式下大客户主要包括达利食品、沃尔玛、好利来、奈雪的茶等。
研发投入：立高&南侨旗鼓强档
研发费用上看，立高和南侨的投入水平逐渐旗鼓相当。 立高食品：2021 年公司优化产品性能及新品开发项目共 47 个，5 个项目处于基础研 究阶段；8 个项目处于实验室研究阶段；10 个项目属于小试阶段；3 个项目处于中试 阶段；17 个项目已完成结项应用与产品中；3 个项目形成产品批量生产。公司平均每 年推出的新产品及新应用方案超过 50 个。 南侨食品：截至 2021 年 12 月 31 日，公司获得授权的专利共计 99 项，其中 15 项为 发明专利，83 项为实用新型，1 项为外观设计；公司从事的研发项目中 11 项已经量产，19 项处于不同试验阶段，研发项目涵盖了烘焙应用油脂、淡奶油、馅料和冷冻面 团等方面。
研发人员配备上看，立高追赶态势亮眼。2020 年立高的研发人员数量反超南侨食品， 2021 年更是快速进行研发人才的补充，人数达到了 329 人。从人员数量占比看，立高 虽然还是略低于南侨，但若增长势头延续，有望实现反超。
投资回报：立高回报率相对领先
ROE、ROA 两大指标对比看，立高均领先于南侨。在 2021 年上市之前，2017-2020 这 4 年立高、南侨的 ROE 平均值分别为 28.47%和 16.92%，ROA 平均值分别为 17.81% 和 11.12%。两者成功上市的 2021 年，立高和南侨的 ROE 分别为 14.26%和 11.52%， ROA 则分别为 16.14%和 10.52%，立高持续领先。
高 ROE 的背后是立高领先的周转率。公司固定资产周转率和存货周转率均处行业领先， 主要系固定资产投资得当且利用充分、原料的采购周期较短（按月为单位以销定产）。南 侨股份、海融科技等其他原料公司的烘焙油脂产品保质期较长，适合大规模提前生产， 存货周转率较小；此外南侨食品直营客户的占比较高，结算账期较长，应收账款周转率 略低于同行业厂商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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