来源：中国新闻周刊
造就了虚胖且畸形的巨人，最终很难经得起市场环境变化的考验
云南城投：千亿债务背后的畸形成长史
本刊记者／苏杰德
发于2020.1.13总第932期《中国新闻周刊》
云南城投集团正在以“大甩卖”的方式来化解危机。
2019年的最后一天，12月31日，云南城投发布公告称，云南城投拟向保利湾区公司以9.41亿元转让东莞云投90％的股权。更大的一宗交易发生在一个多月前，云南城投将其持有的环球世纪及时代环球各51％股权卖给融创集团，变现152.69亿元。热衷收购的孙宏斌将有“世界最大单体建筑”之称的成都环球中心收入囊中，他在发布会上称，只谈了一个多小时，就搞定了这笔交易，“后来就去喝酒了”。
时间倒退7年，正是云南城投如日中天之时。2012年12月28日，昆明滇池国际会展中心举行奠基开工仪式，云南省重要官员悉数登场。这个开工仪式有两位主角，一位是云南省原省委书记秦光荣，滇池会展中心是其力推的省级重大项目；另一位是云南省城市建设投资集团有限公司（下称云南城投）原董事长许雷。
滇池旁的这个会展中心投资超过300亿元，占地面积540万平方米，规模位列全国第三、西南地区第一，当时设想是做面向东南亚、南亚市场的会展业“桥头堡”。滇池会展中心是云南城投扩张之路上的一个典型案例，不过，其建成后利用效率并不高，收益低于预期。
这家偏居西南的城投公司曾一路高歌猛进，却在2019年黯然失色。2019年5月9日，中央纪委国家监委网站发布消息：云南省委原书记秦光荣涉嫌严重违纪违法，主动投案。15天后，许雷也主动投案。
两位扎根云南的湖南老乡，在2019年以相同的方式给各自的政商人生按下暂停键。
总负债超两千亿元
滇池会展中心是云南省的形象工程，在秦光荣主政时期推出。
参与过云南城投多个重大项目运作的齐园告诉《中国新闻周刊》，2012年，国家批准将南亚国家商品展升格为南亚博览会，搭建云南对外开放的新平台，因此需要一个很牛的场馆。
齐园说，这个项目由省里交给云南城投来做，条件是配套周边的土地资源给云南城投，“云南城投得从其他地方把投入的钱找回来，要不然银行的钱谁去还？”这种模式是城投公司运作的普遍模式，政府的明星工程需要平台公司来支持建设，作为回报，更多的土地资源被注入到城投公司，开发房地产。
接近云南城投决策层的李南对《中国新闻周刊》透露，这个会展中心建设面积过大，当时引起了一些争议。李南曾经向许雷提议，场馆可以分两期装修，节约成本，“但许雷的意思是，反正是省里给钱，一步到位就好。”
但这个“形象工程”建好后，收益却一直不佳。2019年一季度，滇池会展中心营业收入0.15亿元，净利润-1.94亿元。云南城投公告称，一季度亏损的主要原因是展馆配套商业虽然招商成绩显著，但还处于商业培育初期，相应收入较少。
云南城投在会展业的野心，远不止在云南省内。2017年11月，云南城投集团旗下上市公司云南城投置业（下称城投置业）发布公告，拟以236亿元，收购邓鸿旗下的成都环球世纪100％的股权。2018年5月，城投置业再发公告，计划收购海南国际会展中心综合性地产项目。一旦收购完成后，其会展业务将拥有昆明滇池会展、昆明国际会展、成都世纪城会展、武汉国博中心、海口会展中心等五大展会基地，成为持有和运营会展面积双指标第一的中国最大会展集团。
在云南城投的并购之路上，有两起著名收购案，除了收购成都会展外，另一起是2016、2018年分两次共耗资44亿收购沈国军旗下的8家银泰系公司。这次扩张，让云南城投开始在云南省外大展拳脚。
在外界人眼中，许雷擅长资本运作。2016年，云南城投先以118亿元收购成都会展51％的股权，到2017年打算全盘收购100％股权，交易价格被确定为236亿元，彼时云南城投集团的市值仅50亿元，这一交易也被舆论称之为“蛇吞象”。不过，这场收购拉锯战持续了两年，因为监管层的关注和介入，最终以失败告终。
过去十年是云南城投集团的高速发展时期。相关公告显示，云南城投集团总资产，在2008年只有近百亿元，但到了2019年3月，总资产已经超过3000亿元。不过，总负债增长也同样迅速，从2008年的60多亿元，增加到2019年一季度的2360多亿元。
大量资产被装入了云南城投，集团公司拥有两家主板上市公司（云南城投和云南水务）、一家新三板公司（一乘股份），全资及控股40余家二级子公司，参股诚泰财产保险股份有限公司等20余家公司。
在齐园看来，云南城投的这种发展速度离不开云南省的支持，其作为城市建设的平台企业，尽管省里给的注册资本不多，但土地和项目支持力度很大。
房地产业火爆的时候，银行大量的资金涌入，拥有大量土地的云南城投成为金融机构追逐的对象。李南告诉《中国新闻周刊》，前两年市场资金充足的时候，“一般银行的资金，云南城投还不要。”
不过，在他们看来，云南城投通过负债式扩张，注入土地资产的方式，其内生动力并不足。相比于总资产的极速增长，公司营收的增速却要逊色很多，最高营收是2018年的402亿元。
盈利能力更无法匹配扩张的速度。根据《云南城投置业股份有限公司2019年第三季度报告》，城投置业归属于上市公司股东的净利润为-10.63亿元，与上年同期的2.28亿元相比，下降了567.15％。
从财务报表来看，云南城投高速扩张的这十几年，绝大部分时间都是在“流血”发展。经营性现金流大多数时间为净流出，也就是说，云南城投虽然账面“靓丽”，但实际上并没有获得多少实际的现金收益。
负债却像是不断长高的大山压在头顶，公司盈利能力远不能偿还债务。云南城投集团公告显示，从集中兑付情况看，2019~2021年，公司需偿还的有息债务本息分别为475.86亿元、287.28 亿元和303.77亿元。
云南城投集团旗下城投置业回复《中国新闻周刊》称，公司近几年一直处于规模扩张阶段，资产年平均增速约30％以上。房地产行业本身具有资金密集型的特点，随着存货、投资性房地产、固定资产等资产不断增长，资产负债率上升是公司一直以来存在的问题。
城投置业回应称，现阶段的解决方案是：一方面通过合理调整产品结构，加快存货去化速度，增加现金回流，扭转公司不利局面；另一方面通过资产处置，减轻公司资金压力的同时改善公司盈利能力。
不过，随着房地产市场的遇冷，以及项目开发不理想，云南城投近两年已经不复前些年的“财大气粗”，负债式扩张的后果日益严重。
许雷“爆雷”
让云南城投雪上加霜的是人事震荡。
2019年5月24日，云南省纪委、监委发布消息，云南城投集团党委书记、董事长许雷涉嫌严重违纪违法，主动投案。
52岁的许雷最后一次公开露面是在十余天前，他以云南城投董事长的身份到湖南岳阳，出席云南城投与当地市政府的项目合作协议签约仪式，岳阳正是许雷的老家。
而在半个月前的5月9日，中央纪委国家监委网站发布消息，云南省委原书记秦光荣涉嫌严重违纪违法，主动投案。
许雷和秦光荣是湖南老乡，在秦主政云南期间，两者的关系备受关注。
2005年，年仅38岁的许雷便开始出任新组建的云南城投董事长，自2007年起，其还同时兼任云南城投党委书记。而秦光荣自1999年出任云南省委常委、政法委书记后，2003年升任云南省委副书记兼云南省常务副省长，2007年出任云南省省长、党组书记，2011年上任云南省委书记至2014年被调离云南。
两人都长期深耕云南。在外界看来，许雷的政商生涯与秦光荣的升迁之路较为吻合。《南方都市报》报道称，2001年，秦光荣转任云南省委常委、组织部长。就在当年，许雷升任云南建工集团总经理助理。此后秦光荣步步高升，从常务副省长、省长到省委书记，许雷的仕途也步入快车道。
秦光荣主政云南期间，提出了省属企业营收千亿的目标，云南城投也在其中。齐园认为，在营收破千亿这种指标要求下，云南城投必然违背市场经济规律，“唯一的办法就是融资、再加并购，疯狂地合并报表，才能做到这个数字。”
不过，许雷的业务能力却得到几位受访者的肯定。多次与许雷打交道的齐园认为，“许雷看项目还是准的，看准的事情的，他很愿意去推动。城投集团在他的领导下，有一批比较能做事情的人。”不过，他也认为，许雷必然会有跑偏的地方，“毕竟当这种领导，各方的利益都需要兼顾”。
许雷落马后，云南城投的各种问题被密集曝光出来。从2019年11月11日开始，《云南日报》连续发了三篇落款为“中共云南省城市建设投资集团有限公司党委”的文章，自曝家丑：2015年至2019年，云南城投集团领导班子成员10人违规乘坐飞机头等舱276次，下属二级企业领导人员违规乘坐飞机头等舱453人次……其中，“2018年，许雷乘坐飞机头等舱82次，超标金额11万余元。”
中央纪委国家监委网站也在12月跟进发表文章《云南城投“四风”问题屡禁不止的背后》，文章透露：“自2005年组建以来，城投集团连续8年没有信访举报，多年来没有一起自办案件。其实并不是没有问题，很多问题都因许雷的一句‘算了吧’而不了了之。”
在齐园看来，许雷落马的时间比较尴尬，正处于云南城投处置资产的关键时期。齐园告诉《中国新闻周刊》：“我们当时做过分析，需要三四百亿的资金，云南城投整个现金流就能转起来了。”
处置资产需要一定的时间周期，但许雷却没有了机会。
混改变数
债务缠身，董事长落马，出售资产，云南城投2019这一年可谓波折不断。
在最危机的时刻，云南城投引入保利集团，意图自救。2019年7月，云南省政府与保利集团签署战略合作协议，保利集团将参与云南城投的“混合所有制”改革。此前，全国省级城投集团层面的混改先例极少，此举引发了市场的强烈关注。
齐园如此评价：“云南城投其实濒临资金链断裂的危险，说白了，保利不过来它就挂了。”
云南省国资委的一位处长黄松告诉《中国新闻周刊》，在他看来，保利集团看中云南城投的原因，一是看好东南亚、南亚的市场；二是在当前经济形势下，很多公司出现了破产、爆雷等问题，对有实力的企业来说，目前也是最好的并购机会。
财达证券总裁助理胡恒松长期研究政府投融资平台转型问题，他告诉《中国新闻周刊》，如果此举是行政性的安排，保利集团的任务是，要在短时间内帮云南城投渡过难关。不过，保利也不会空手而归，云南城投手里的土地资源颇丰。联合评级公告显示，云南城投在昆明、兰州、大理等多地拥有大量土地储备，截至2019年一季度，云南城投土地储备面积合计240.04万平方米。
当前，混改还没有实质性动作，但人事调整已经提前布局。2019年10月14日，云南城投公告称，经保利集团推荐，云南省省委决定，任命保利集团卫飚担任省城投集团党委书记、董事长。
保利集团尚未入主，卫飚就已经担任云南城投董事长。针对这种安排，黄松分析，任命卫飚为董事长属于国企交流互派干部，这种方式算是云南省属企业混改的特色做法，在制度范围内，给予重组最大便利：“第一，坚定信心，虽然还不是股东，但是保利集团的人已经来了。第二，对保利集团来讲，提前了解熟悉情况，为企业下一步发展肯定奠定更好的基础。”
云南城投集团一位工作人员告诉《中国新闻周刊》，许雷出事以后，云南城投工作脱节了很长时间。卫飚接手这么大一个企业，需要一个熟悉的过程，“他本身是保利和云南城投集团之间一个最主要的桥梁。”
云南城投旗下的一家子公司，已经感受到了人事调整带来的变化。“保利和融创对我们公司都比较感兴趣。”12月27日，香格里拉市悟空出行科技有限公司（下称悟空出行）总经理助理王杰康告诉《中国新闻周刊》。
悟空出行是云南城投的三级子公司，虽然由成都会展直接控制，但融创接盘成都会展后，该公司的最终控制权还没有定论。王杰康记得，在11月份左右，悟空出行所有管理层向新董事长卫飚做了一次长达两个小时的汇报。
“对整个集团的每一个公司，卫飚都做了调研，体量大的亲自去，像我们这种体量小的，就集中到一个时间汇报一下。”王杰康介绍，卫飚对于悟空出行的商业模式等询问了很多问题。不过，保利集团至今还没有拿出云南城投的混改方案，悟空出行何去何从还没有商定。就在王杰康办公室隔壁，融创集团派驻的工作人员正在对公司做尽职调查。
云南城投旗下房地产上市公司城投置业也对《中国新闻周刊》回复称：“云南省人民政府与保利集团正在就合作方式、持股比例等事项进行协商，该事项尚存在一定不确定性。”
但云南推进云南城投改革的决心可谓坚定。元旦刚过，1月2日，云南省委副书记、省长阮成发在昆明会见了保利集团董事长徐念沙、总经理张振高。公开信息显示，双方的话题主要围绕加快云南城投集团合作进程，推动混改全面落地。
尽管混改仍存不确定性，但云南城投集团党委副书记、工会主席冯学兰告诉《中国新闻周刊》，“在混改的推进过程中，云南城投肯定是往好的方向走，但会有一个过程。”
城投模式水逆
央地混改，能否解决云南城投先天不足的问题，仍需观察。
在专家看来，云南城投的发展困境也是当下地方城投平台的突出典型。胡恒松告诉《中国新闻周刊》，2014年到2016年，不少城投平台公司提出转型，当时的目标是能够实现市场化经营，获得更多的利润，增强自身的盈利能力，更好地服务于区域内的城市和经济发展。但是，从2017年下半年到现在为止，“平台转型的矛盾已经不是说赚多少钱了，而是能不能活下去的问题。”
城投公司是中国特色的产物，自1994年分税制改革后，为实现地方城市建设发展的目标，几乎所有地方政府都成立了城投公司，对接金融机构。尤其是在2008年以后，城投公司爆发式增长，城投公司成为地方政府最大的债务承担者。
城投模式存在很多体制上的弊病。仁达方略管理咨询公司研发中心副总陈玉荣曾撰文指出：“一方面，城投公司主要负责人一般都是由政府部门的领导兼任，政府部门会直接参与城投公司的管理，城投公司大多承接的是政府的指令性任务，盈利性较弱；另一方面城投公司绝大部分业务的开展需要依靠政府，融资需要政府兜底，严重缺乏行业竞争实力。目前城投公司普遍存在政企不分、主业不明、激励机制缺乏、市场化选人用人制度欠缺，核心岗位所需的技术型人才流失等问题。”
这篇文章还指出：“过去一度的重建设轻运营、重融资轻管理的运作模式导致政府投融资平台缺乏自身现金流创造机制。”这几年，很多地方城投平台公司普遍出现了常见的负债较多、难以获得足够的融资、对财政和土地依赖性强、偿债压力逐步增加等问题。
由全国城投公司协会和社会科学文献出版社共同发布的《城投蓝皮书：中国城投行业发展报告（2017）》 曾披露一个调查数据，随着地方债务监管趋严，全国五成以上城投公司面临转型难、存量债务置换难、融资模式单一、新建项目资金缺乏等困境。
去杠杆的这几年，大量城投公司又面临新的资金断流问题。胡恒松对《中国新闻周刊》表示，这几年资本市场发生了很大变化，甚至有些AA级的债都发不出去。在大量存量债务的压力之下，现在已经不是融资难、融资贵的问题，而是能不能融到钱的问题。
在受访者看来，地方城投公司过去普遍依靠杠杆扩张，忽视内生造血，造就了虚胖且畸形的巨人，最终很难经得起市场环境变化的考验。
在危机时刻，云南城投必须先止血，再输血，而输血的希望来自混改。
齐园是云南城投混改的亲历者。他对《中国新闻周刊》介绍，云南城投在2017年就跟很多民营企业都谈过，基本谈定了一两家，都准备签协议了，但是因为云南城投毕竟掌握了云南大量优质土地资源，省里最终很谨慎，不敢和民营企业做这件事情，于是就寻求央地合作，在这种背景下才和保利开始谈。
黄松则对《中国新闻周刊》坦言，云南作为最为积极推动混改的省份之一，遇到了不少困惑，“从全国来看，文件出了不少，调子定得也很高，但在推行的过程当中，大家的疑虑还是比较多。”
首先是观念问题，在黄松看来，不少地方国资委认为，对地方国企，要么由国资委控股，要么是处置股权把企业卖掉，但不愿意搞混改，“国有资本和非公资本很多时候理论上应该是能够融合发展，但在实际执行当中，观念方面需要比较大的解放。”
其次，需要重新认识国有企业的企业家角色。“对国有企业来说，这是需要重点研究的问题。”黄松认为，目前国有企业的负责人机制会带来很多短期行为，没法跟企业的长远发展有效结合，“所以有些时候，企业家在短期内突出业绩，风险就往后累积了。”
（应受访者要求，齐园、李南、黄松为化名）
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