公司整体判断
紫金矿业作为国内金、铜矿业开发龙头，产量将迎高增，且具备长期成长能力，价格预期向上，股价将继续受益于盈利增长和估值扩张。
差异化观点
公司股价 9 月以来受金、铜价格震荡有所调整。
我们认为，其一，公司产量计划增长明确、将投产项目盈利能力高于在产项目，预 计现价下产量增长可带动 2022 年利润达 2019 年 3.5 倍，成长或成公司股价的主导 因素；
其二，周期因素，随着疫后复苏、欧美刺激政策明朗和 “平均通胀目标制”贯彻， 通胀应不会缺席，当前水平下金价易涨抗跌，铜价受益于新增供给平稳、经济需求 向上和库存低位，向上弹性亦大；
其三，公司具备低成本经营管理能力、低品位开发技术实力，据以低位收购优质资 源和高位勘探增储、技改扩产，长期发展可期。
估值和评级
不考虑冶炼和贸易业务扩张，主要受矿产金、铜产量增加带动，我们预计公司2022 年毛利结构矿产金：矿产铜：其他大致为2:2:1，归母净利润68.1/118.2/144.8亿 元，同比增58.9%/73.7%/22.5%，对应PE为25.2/14.5/11.8倍，鉴于公司并购及经 营能力突出、外延及内生增长逻辑清晰，预期业绩高增有望带动估值扩张。
1、公司概览：中国金、铜矿业开发龙头中国金、铜矿业开发龙头。紫金矿业已成长为大型跨国矿业集团，专注金、铜、锌 矿业开发，适度延伸冶炼加工和贸易业务。公司在国内14 个省（区）和海外12个国 家拥有重要矿业投资项目，境外项目大多位于“一带一路”沿线国家，截至2020年6 月末拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）完全权益资源， 其中铜资源量超过国内总量的一半，是中国金属矿业行业效益最好、控制金属矿产资 源最多、最具国际竞争力公司之一。
盈利贡献的主体为矿产金和矿产铜业务。2019年，公司矿产金/矿产铜合计营收247.8 亿元、占比18.2%，贡献毛利103.1亿元、占比66.4%，矿产开发板块整体毛利贡献达 84.8%；2020年上半年矿产金/矿产铜合计营收143.4亿元、占比16.3%，贡献毛利占比 进一步增至66.7亿元、占比73.1%，矿产开发板块整体毛利贡献达84.6%。冶炼、加工 及贸易业务以矿产开发为基础，受冶炼费率持续下降影响，整体处于微利状态。
2.1 矿产铜开启新一轮高增，整体盈利能力更高
矿产铜开启新一轮建设和投产，预计CAGR到2022年达26.6%、2025年接近20%。截至 2020年6月末，公司铜金属资源储量超过6,200万吨，是中国铜资源储量及产量最大的 企业之一，为公司长期发展提供充分保障。2020年起，公司开启新一轮项目建设和投 产高潮，由于波尔铜业、Timok、卡莫阿和西藏巨龙等项目贡献，我们预计2020-2022 年矿产铜产量45.2/57.6/75.0万吨，同比分别增加22.2%/27.4%/30.3%，对应年复合 增速26.6%；2022年后，随着Timok铜金矿项目上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、驱龙一 期达产，铜山项目投产，以及目前处于前期工作阶段的Timok铜金矿项目下带矿、秘 鲁白河铜钼矿等项目陆续投产，保守预计到2025年公司矿产铜产量超过100万吨，对 应年复合接近20%。
在建主力矿产铜项目盈利质量整体高出现有项目，产量释放伴随盈利能力提升。就 财务预测所用金属价格与当前价格之比而言，卡莫阿预计LME铜价6,239美元/吨 vs LME铜价现价6,690美元/吨，Timok预计LME铜价6,173美元/吨 vs LME铜价现价6,690 美元/吨、预计伦敦金价1,300美元/盎司 vs 伦敦金现1,900美元/盎司，巨龙铜业预 计SHFE铜价51,000元/吨 SHFE铜价现价51,300元/吨，除巨龙铜业金属价格预测较现 价较为接近外，卡莫阿和Timok价格预计均较为保守。在建主力矿产铜项目在相对保 守的价格预测下盈利表现依然显超在产项目。
2.2 矿产金较快增长，盈利质量高于在产项目
技改扩产、并购贡献，预计矿产金产量CAGR到2022年达14%、2025年约12%。截至2020 年6月末，黄金资源储量超过2,000 吨，是中国上市公司中拥有黄金资源储量最多的 企业。随着项目建设和投产，由于武里蒂卡、陇南李坝、圭亚那等项目贡献，我们预 计 公 司 2020-2022 年 矿 产 金 产 量 43.3/54.1/60.5 万 吨 ， 同 比 分 别 增 加 5.9%/25.1%/11.8%，对应年复合增速14%；其中2020年在波格拉金矿矿权延续受阻停 产的情况下，考虑项目增产及并购贡献，总产量预计略有增加。2022年后，随着目前 处于前期工作阶段的Timok铜金矿项目下带矿投产，以及其他项目技改扩产，预计到 2025年公司矿产金产量有望达80万吨，对应年复合增速约12%。
新增矿产金项目整体盈利能力不低于在产项目。新项目收购对价对应PE在10-15倍之 间。就盈利能力而言，大陆黄金（武里蒂卡项目）于2019年末收购，预计税后IRR25.3%， 投资回收期2.9年，5%折现率下税后净现值7.8亿美元，测算金价1,200美元/盎司远低 于伦敦金现1,900美元/盎司，盈利能力充分保障；圭亚那项目于2020年6月收购，财 务表现相比公司整体矿产金业务逊色，但考虑到项目比重相对较小，且紫金矿业进入 后还可依靠自身管理能力实现提效降本。整体上，我们判断公司新增矿产金项目整体 盈利能力不低于在产项目。
2.3 整体现金流将迎来向上拐点
现金流表现将迎来向好拐点。由于产能建设和项目并购，公司近年需求巨大，2019 年初增发募资约80亿元，2020年上半年净融资超130亿元。实际上，公司2017年以来 经营活动净现金流均在百亿级别、完全能够覆盖正常的资本开支，融资需求主要来自 并购项目。考虑到公司待投产项目优质，盈利能力有保障，回收期整体在3年左右， 现金流长期无忧，若不考虑新增并购项目，预计2020年9月获批60亿元可转债发行后， 公司将可依托经营净现金流支持正常的资本开支和分红、付息，整体上将不再新增融 资需求。
3.1 金：全球共识和信仰
黄金是信用货币的价值尺度。尽管黄金早已退出流通领域，按照《国际货币基金协 定》，“会员国以特别提款权或选定的黄金之外的另一种共同标准，来确定本国货币的 价值”，基金“应避免在黄金市场上管理价格或制订固定价格的目标”，信用货币也已 明确与黄金脱钩。但黄金依然作为国际储备，而实证上，自布雷顿森林体系结束以来， 金价与美国基础货币余额相关性达0.9，鉴于黄金年新增供应约为存量的2%，总供给 相对稳定，这一相关性反映了黄金作为信用货币的价值尺度，其价格随货币发行量增 加而上行。
黄金与美元指数相关性并不高。较为普遍的观点认为，黄金本质上是美元的替代品 （alternative），其价格走势最受美元指数影响，呈负相关性。我们认为这种看法在 实证上得不到支持，逻辑上也不成立，因为只要整体货币量货币余额增加，即使美元相对升值造成美元指数上升，但黄金作为信用货币的价值尺度依然有上涨动力。
黄金是“零息票”的避险资产，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率 负相关。以美国10年期通胀指数国债（TIPS）作为实际利率水平指标，从历史数据 来看，TIPS与金价有着明显的负相关性，相关系数达-0.9。由于实际利率等于名义利 率减通胀，名义利率下降、通胀预期向上时利好金价表现。
3.2 通胀预期向上，金价安全边际充足
2020年以来，受央行资产负债表扩张拉动，黄金充分显示货币价值尺度，涨至8月高 点。随着全球新冠疫情感染及防控常态化，刺激政策继续升级可能性降低，全球央行 宽松货币政策边际收紧，在当前时点，货币价值尺度淡化，通胀逻辑将成主导，未 来通胀预期将成为影响金价走势的关键因素。
我们认为未来通胀水平进一步的驱动力主要有三个，一是新冠疫苗的逐步落地、经 济加速复苏，二是欧美财政刺激计划明朗，三是美联储贯彻“平均通胀目标制”、鼓 励通胀超调。
首先，新冠疫苗如期推进，研发成功与逐步落地将显著推升全球经济活动水平，结 合疫情期间生产受阻库存处于低位，需求弹性将更加突出带动通胀升至更高水平。 根据WHO最新数据，截至9月9日，全球新冠肺炎病毒候选疫苗182个，临床试验36个， 临床前研究146个，有9个疫苗进入临床III期。据9月18日来自全球科学与生命健康论 坛的报道，目前我国已有11款新冠疫苗进入临床试验阶段，其中4款进入III期临床试 验。Ⅲ期临床试验是确定疫苗能否获批上市的关键研究，将真正验证疫苗的安全性和 有效性，需要数千至上万人的样本量。目前已启动的新冠病毒疫苗Ⅲ期临床试验预计 最快可在11月前获得初步数据。即使疫苗研发和落地不及预期，在目前海外新冠新 增确诊病例二次抬升的背景下，宽松货币政策将继续维持兜底经济，金价亦是易涨 难跌。
第二，欧美财政刺激计划正在推进过程中，一旦落地将进一步推动经济复苏。欧洲 方面，欧盟领导人在7月23日就7500亿总额的复苏计划达成一致，超出市场预期。一 是最终拨款额接近3900亿欧元，其中复苏和恢复项目 (RRF) 的规模得到了保护，甚 至其拨款额度比初版还有所上升，而该工具的拨款受到的限制很少。加上欧央行扩大 购买主权债，复苏计划可以有效地弥合欧元区在2020-22年间的资金缺口。二是7500 亿欧元的总规模比市场预期的6000亿欧元要多。虽然贷款远不如拨款重要，但以极低 附加条件发放的贷款能为南欧国家提供有吸引力的资金。三是达成协议的时间比市场 想象的要早，意味着未来欧盟将继续一体化。特别是通过预先发行欧盟债券的方式来 实行复苏计划，在欧盟体制框架和预算运作方面开创了先例。
美国方面，两党对财政刺激计划谈判陷入僵局，预计11月大选后刺激政策将进一步 明朗。国会3月通过的2.3万亿美元支出计划中，政府对小企业和失业者的援助计划 已于7月底结束，而两党目前在提供新一轮援助计划的问题上陷入僵局。主要分歧在 于刺激计划总规模以及一些焦点支出项目，民主党主张的刺激规模明显大于共和党， 在此背景下，特朗普8月7日不得不签署行政令，“为美国人提供他们需要的救济”，包 括延长失业补助至年底、暂停驱逐租客等，还将暂停征收工资税直到12月。 9月15日，众议院两党温和派发布了1.5万亿美元的折中方案，希望建立继续谈判的框 架，但美国国会众议院议长、民主党人佩洛西继续反对共和党“瘦身版”刺激法案， 仍坚持至少2.2万亿美元的救济法案。与此相反，白宫方面显然寻求降低刺激规模， 美国财长姆努钦曾表示，希望新一轮救济法案的总规模维持在1万亿美元左右，除了 要结合美国近期经济数据趋势，也与预算考虑有关。据国会预算办公室统计，2020 财年前11个月的美国联邦预算赤字已升至3万亿美元。考虑到大选党争因素，以及当 前美国经济较好的复苏态势使得财政刺激推出的紧迫性略有缓和，美国财政刺激激化 难以在11月大选之前推出。
我们认为，美国经济虽然环比复苏明显，但同比复苏态势仍然羸弱，疫情造成的2,200 万失业目前只恢复一半，美联储主席鲍威尔10月6日最新讲话也认为经济复苏远未完 成、财政和货币刺激政策“宁滥勿缺”，选举后推动提振经济的施政纲领落地是大势 所趋。
第三，美联储发表新的“平均通胀目标制”货币政策框架意义深远，允许通胀超调。 美联储主席鲍威尔在8月27日Jackson Hole全球央行年会上发表《New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review》，发布了新的《长期目标和 货币政策策略声明》，提出讨论许久的“平均通胀目标制（AIT）， “寻求实现平均2% 的通胀水平。因此，在通胀水平低于2%的时期过后，适当的货币政策可能会在一段时 间内以实现稍高于2%的通胀水平为目标”，即所谓的“允许通胀超调”。
更进一步，美联储在9月17日FOMC议息会上，虽然并无太多短期的鸽派增量信息，但 是实际上FED进一步作出了清晰的“鼓励通胀超调”的动作。一是调低2021-2022年 实际GDP预测，但调高2020年实际GDP以及2020-2022年PCE、核心PCE预测；二是从利率点阵图看，大多数委员都认为零利率应该维持到2023年，这比此前维持到2022年的 市场预期更加鸽派。
AIT本质是美联储通过实际负利率来刺激经济，通胀空间还很大。为降低政府债务负 担，美国有动力维持名义利率低位，美联储此时鼓励通胀超调的平均通胀目标制主要 是通过塑造更高、更决绝的通胀预期来倒逼经济主体在货币宽松的背景下去投资和消 费，否则就要被征收每年较高的通胀税。目前10年期美债收益率也基本维持在0.7% 左右，分解美国十年期实际利率，当前通胀预期处于1.6%-1.7%的位置，离2%政策目 标尚远，如按2%的平均通胀水平空间更大。历史上，一般通胀预期达到2.5%即遇到Fed 货币政策收紧的天花板，但如果通胀超调，2.5%的天花板将进一步上移。
整体上，我们认为，虽然全球经济自然增长率放缓致使通缩压力持续存在，但在当 前时点，无论是进一步的财政、货币政策刺激，还是疫情后经济复苏，都将支持全 球金融体系累积的流动性向实体经历领域转化，货币乘数提高，通胀应不会缺席， 当前水平下金价易涨抗跌。
3.3 铜：新增供给平稳，经济需求向上，库存低位提供价格弹性
近年全球铜企资本开支处于低位。全球铜企资本开支在2012-2013年达到顶峰后一路 下滑，2017-2019年全球铜企的资本开支持续处于较低位置，未来几年铜矿产能释放 相对平稳
铜矿新增产能及释放节奏相对温和。具体来看，2020-2023年共有约66个铜矿项目投 产，合计增加产能约210万吨，考虑产能爬坡因素预计2021年起每年新增60万吨，按 年新增2%左右，与全球经济增长中枢一致，供需整体平衡，释放节奏温和，2020-2022 年除Kamoa、Timok上带矿外鲜有大矿投产。
全球需求持续恢复向好。国内铜消费全球占比超50%，欧洲和美国份额均在10%上下； 国内终端需求主要来自电力、建筑、家电和交通运输等领域。欧美经济如前所指，将 随着疫情影响减弱及财政、货币刺激恢复。国内，电网累计投资增速6月起转正；房 地产行业具备韧性，8月新开工累计同比收窄至-3.6%，竣工累计同比收窄至-10.8%， 呈现修复态势；汽车销售结束2017年以来下降趋势，5月起单月同比增长12%以上；家 电产销受地产竣工周期带动修复。
铜库存处于5年以来新低，价格弹性巨大。LME SHFE COMEX三大交易所铜库存合计约 30万吨，处于5年以来新低。
4.1 低位收购优质资源
低位布局实现金资源储备翻倍、铜资源储备翻4倍。2014-2019年金、铜价格低迷期 间，公司完成科卢韦齐铜矿、波格拉金矿、卡莫阿铜矿和Timok铜矿等权重优质项目 收购，2014年来333及以上类别金资源储量翻倍、铜资源储量翻4倍，为公司新一轮高 质量发展储备了最宝贵资源。
有理由相信公司逆周期投资并非运气。诚然，公司2013年前也曾在高点收购左岸金 矿和诺顿金田，经营困难一度计提商誉减值，但我们认为正是这种十多年跨越周期的 并购投资，为公司沉淀了宝贵的经验并锻炼培育了队伍，这也是我们对公司2020年收 购圭亚那和巨龙铜业保有信心的重要考虑之一。
4.2 高位勘探增储、技改扩产
毫无疑问，投资既有赖于自身能力，也需要天时地利配合，才能取得满意的效果。我 们认为，即使价格高点没有满意的投资机会，公司依然能够实现产销量的适度增长， 基于以下几点：
1、勘探增储降低资源获取成本。其一，公司在矿区不断从事勘探活动，本身可增厚 经济矿储；其二，信用货币天然具有通胀动力，黄金长期价格向上，使得矿区内原 不具备经济意义的矿藏得以利用；其三，技术的进步也会使得原不具备经济意义的 矿藏有利可图。以公司收购的巨龙铜业为例，项目当前拥有333及以上类别的铜钼资 源储量1,260万吨，但矿区还存在大量低品位铜钼矿资源，如技术经济条件许可，巨 龙铜业矿区范围内的铜远景资源储量可望突破2,000万吨。
2、广泛的项目布局提供腾挪空间。公司目前在国内16 个省（区）和海外12个国家 拥有重要矿业投资项目，主要项目包括紫金山金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、西藏巨龙 铜业等国内15 个主力矿山，巴布亚新几内亚波格拉金矿、刚果（金）科卢韦齐铜钴 矿等海外8 个大型在产矿山，进入试生产的哥伦比亚武里蒂卡金矿以及2021 年投产 的刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 铜金矿均为世界级超大型高品位在建矿山， 境外项目基本位于“一带一路”沿线国家。以2020年为例，波格拉金矿因矿权延期 受阻停产影响全年产量6.2吨的情况下，通过挖掘各个项目潜能及技改扩产，上半年 矿产金产量实现20.2吨，预计全年依然可实现平稳增长。
3、技改扩产挖掘潜能。公司正全力推动哥伦比亚武里蒂卡金矿达产达标、陇南紫金 李坝金矿复产和10,000t/d 采选技改建设、贵州紫金长田金矿投产，及山西紫金、诺 顿金田、洛阳坤宇等产能提升。
4.3 低成本经营管理能力，低品位开发技术实力
管理团队技术、投资及经验管理经验丰富，能力突出。公司管理团队为地质专业出 身，在公司服务超过20年，具有丰厚投资经营管理经历。通过十多年经营，充分证 明公司具备低品位矿山变废为宝、低成本运营扭亏为盈的能力。
自主技术创新优势。公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用 及大规模工程化开发等方面拥有核心技术，居行业领先地位。公司是全球为数不多的 具有系统自主技术与工程管理能力的跨国矿业企业，拥有完整的科研体系和科研机构。 公司建成国内黄金行业唯一的国家重点实验室、国家级企业技术中心、院士科研工作 站、博士后科研工作站、矿冶研究院等一批高层次研发平台和科研设计实体，形成了 具有紫金特色的技术创新体系和一系列自主知识产权及科研成果。集团母公司及权属 企业获评“高新技术企业”达14 家。
独特的工程管理模式。公司探索形成了在经济矿业和系统工程思想指导下，以矿石 流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶炼和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制， 归结于经济社会效益最大化总目标的“矿石流五环归一”工程管理创新模式。公司推 广应用“矿石流五环归一”工程管理创新模式，取得显著的成果，国内福建紫金山金 铜矿、贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林曙光金铜矿等一批矿山实现绿色高效 开发；境外刚果（金）科卢韦齐铜钴矿成为非洲矿山建设与运营的典范，塔吉克斯坦 泽拉夫尚、澳大利亚诺顿金田、塞尔维亚紫金波尔实现从西方人管理的矿业公司扭亏 为盈。
矿产金业务当前与山东黄金处于同一水平，但增长确定性和盈利质量占优。对比紫 金矿业与同为国内矿产金开发业务龙头山东黄金，两者近年矿产金产销量和毛利在统 一水平；展望未来，山东黄金2025年产量规划为集团口径，而紫金矿业矿产金增长由 在手项目贡献，路径更清晰、盈利质量占优。
预期业绩高增，波格拉恢复运营和金铜价格上涨等超预期因素持续发酵或助力公司 估值上行。就估值而言，公司与山东黄金市值比值持续低于净利润比值，按Wind一 致预期，2020年PE山东黄金超过40倍、紫金矿业为30倍左右，原因应是山东黄金矿产 金贡献盈利绝对大头，业务更加清晰享有估值溢价。目前时点，我们认为，紫金矿 业业绩增长更快、确定性更高，结合最新报道巴新政府同意波格拉金矿继续经营（细 节尚不明朗，本报告盈利预测未考虑波格拉贡献），且金铜价格受益通胀和经济复苏 处于环境（本报告测算中考虑金铜价格保持现价、未考虑价格上涨），超预期因素持 续发酵或将带动公司估值上行。
不考虑冶炼和贸易业务扩张，主要受矿产金、铜产量增加带动，我们预计公司20-22 年营业收入分别为1,435.1/1,535.1/1,597.3亿元，2022年毛利结构矿产金：矿产铜： 其他大致为2:2:1，归母净利润68.1/118.2/144.8亿元，同比增58.9%/73.7%/22.5%。 同时我们也提示，公司净利润对价格变动较为敏感，如果项目进度不及预期、金属 价格下跌较大，将对公司净利润带来较大不利影响。
公司现价对应PE为25.2/14.5/11.8倍，鉴于公司并购及经营能力突出、外延及内生增 长逻辑清晰，预期业绩高增有望带动估值扩张。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：万联证券，夏振荣、阮鹏）
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