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钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显钛白粉：大市场、大用途、不可或缺
钛是一种化学元素，于 1795 年在金红石研究中被发现并命名。其单质钛是一 种白色的过渡金属，具有银灰色、质地较软、有延展性，熔点高和沸点高，生 物相容性、优异的物理性质和化学抗腐蚀等性质。使用范围广泛，常用在化工、 电力、冶金、制盐等传统领域和航空航天、海洋工程、医药和休闲体育等新兴 领域。虽然钛在地壳中含量排名第九，储量丰富，但是由于其在自然界存在状 态较为分散且难以提取，常被认为是一种稀有金属。钛主要以化合物形式存在 于钛铁矿和金红石中，除此之外还存在于一些潜在可利用价值矿物如锐钛矿、 板钛矿、白矿石中。
钛白粉学名二氧化钛，是由钛矿石经过硫酸法或氯化法得到的白发粉末状固体， 被认为是世界上性能最好的一种白色颜料。钛白粉具有最佳的不透明度、最佳 白度和光泽度，广泛用于涂料、塑料、造纸、橡胶和油墨等工业领域和食品领 域。钛白粉是世界上最白的物质，1 克钛白粉可以将 450 多平方厘米的面积涂 得雪白，用在造纸上，可以使纸变白并且不透明。钛白粉还可以使塑料的颜色 变浅，其光学性质可以应用在半导体中，不透明性可用在防晒霜上。
钛白粉按照用途可以分为颜料级和非颜料级两种。颜料级钛白粉以白色颜料为 主要是使用目的，按照结晶状态，可进一步分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红 石型钛白粉（R 型），其中金红石型钛白粉具有更好的化学稳定性，主要用于高 级室外涂料、光乳胶涂料、高级纸张和橡胶材料。非颜料级钛白粉以纯度为主 要目的，分为搪瓷级、陶瓷级、电焊级和电子级等多种类型，其耐高温性和光 学性质发挥主要作用。
硫酸法和氯化法是最主要的制备方法。钛白粉既可用钛精矿、金红石制取，也 可以用钛渣制取，文献中记载的方法有硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法、氟 化法、碱金属化合物熔融法等，但实际中实现工业规模制备的只有硫酸法和氯 化法，因为其他方法设备腐蚀严重、副产物多和能耗高，所以未能大规模使用。
行业壁垒高，国内氯化法正待突破
钛白粉行业属于高壁垒，高收益行业。钛白粉属于无机盐产品，对比纯碱、氟 化工、磷化工和有机硅等无机盐板块，国内 A 股钛白粉板块 2018 年销售毛利 率达到了 30%，属于高收益行业。但是钛白粉行业又属于高壁垒行业，具有显著的资金壁垒、技术壁垒和政策壁垒。
资金壁垒：钛白粉行业是资金密集型行业，新建一座年产 3 万吨的硫酸法工厂 至少需要投资 2 亿元，如果使用氯化法生产，设备成本将更高，总成本将达到 6 亿元。除此之外，氯化法投产周期较长一般至少要 4-5 年时间，龙蟒佰利一 期 6 万吨的氯化法产能从建设到完全投产用了 4 年时间，锦州钛业氯化法建设 用了 5 年时间。投资时间拉长，对公司的现金流和财务状况也提出了较高要求。
技术壁垒：钛白粉生产分为硫酸法和氯化法。其中硫酸法生产虽然发展时间较 长，技术较为成熟，但是生产工艺较为复杂，每一步都需要精准的控制，这些 都需要企业长期积累才能逐步完善，而且还需要考虑处理废酸废渣等环保问题。 氯化法生产工艺难度较大，对设备要求较高，我国多使用进口设备，还未完全 掌握核心技术，对于小型企业，缺乏研发能力更是难以进入。
政策壁垒：钛白粉行业的产业政策和环保政策都严格限制着新的准入者进入。 在近些年环保压力下，公司的建设规模、技术水平、环保投入和循环经济模式 都受到整体条例的约束。2013 年颁布的钛白粉行业准入条例明确指出禁止产能 低于 5 万吨/年的企业扩产，2019 年 11 月修订的产业调整目录更是限制新建硫 酸法钛白粉产能。
氯化法技术仍被国外垄断，国内技术有待突破。氯化法技术目前只有国外少数 几个大公司掌握，并且严格保护。杜邦公司是最早将氯化法商业应用的企业， 目前其分离出来的科慕公司掌握着世界最先进的氧化反应器设计方法，设备单 线产能可以达到 20 万吨，氧化炉可以连续运行 6-7 周，是国内目前设备运行周 期的两倍，通过严格的技术控制，科慕公司生产出来钛白粉在粒度、光泽和形 态上都处于世界顶尖水平。
国内氯化法探索开始于 1967 年，北京有色金属研究员在实验室开始四氯化钛 氧化实验，到 1988 年开始 3000 吨刮刀法全流程工业试验，并通过国家鉴定。 从 1986-2002 年期间，攀钢钛业逐渐开始工业化应用，之后云南新立钛业、兴茂集团、龙蟒佰利等企业也纷纷开始工业化应用，目前龙蟒佰利氯化法产能最 大，达到 26 万吨，占据当前氯化法产能的接近一半。国内这些氯化法成套设备， 多为技术引进而来，再通过技术消化、研发和仿造而成，但是运行周期、产品 质量等方面差距仍较大，目前关键技术已经实现了突破，但是技术细节掌握仍 不够，高端产品仍大量依赖进口。
氯化法能耗小污染低，产品质量高
硫酸法始于 1916 年，既可采用钛铁矿，也可采用酸溶性钛渣作为原料，可生 产锐钛型和金红石型两种钛白粉产品，该方法主要集中在亚太和欧洲部分地区。 该方法制备流程较长，一般需要 20 多道工序，并且生产过程不连续，耗时较多 工艺复杂，主要原料为钛铁矿和酸溶性钛渣，在硫酸中分解为硫酸钛，再经过 除杂分类得到钛白粉。氯化法是由杜邦公司于 1956 年在美国开始工业化应用， 主要以金红石和氯化钛渣为原料，只能生产金红石型产品，该方法制备流程较 短但设备要求高，原料多采用富钛矿，比如金红石、高钛渣等，与氯气反应生 成四氯化钛，再经过氧化得到二氧化钛，最后经过提纯和干燥得到高纯度的钛 白粉。
1、单位能耗对比
相比于硫酸法制备，氯化法单位产品能耗低于硫酸法，但优势不大。由于氯化 法整个生产流程较短，生产连续操作，没有耗能较大的烧结工艺，所以单位能 耗要低于硫酸法生产钛白粉。一般来讲要生产一吨钛白粉，硫酸法需要消耗 1200 千瓦时的耗电，氯化法只需要 900 千瓦时。但是由于氯化法使用的富钛料 前期也需要炼制耗能，再加上氯化法对原料要求高，需要更加优质昂贵的富钛 矿，所以综合能耗优势不大。
2、生产成本对比
原料价格昂贵导致氯化法钛白粉总成本较高。钛白粉生产主要有四方面的成本： 原料、辅料和能耗、设备折旧、人工成本。从原料层面来讲，硫酸法使用的钛 精矿价格明显低于金红石，根据 2018 年全年均价来看，钛精矿价格在每吨 1250 元左右，金红石价格在每吨 6650 元左右。生产一吨钛白粉需要 2.4 吨钛精矿， 或者 1.127 吨金红石，所以原料层面硫酸法和氯化法单吨成本分别为 3000 元 和 7500 元左右。能耗和辅材成本差距不大，据测算，硫酸法和氯化法单吨成 本分别为 4800 元和 4200 元。固定资产投资方面，硫酸法虽然工艺流程较长， 但是设备相对简单，导致设备投资成本明显低于氯化法，按照每万吨硫酸法钛 白粉投资设备 9000 万元，氯化法需投资 2 亿元，折旧时间 10 年计算，硫酸法 和氯化法每年单吨成本分别约为 900 元和 2000 元。人工成本按照每吨 500 元 计算，硫酸法和氯化法单吨成本大概为 9200 元和 14200 元。
售价和盈利方面氯化法钛白粉都要占据优势。国内生产的钛白粉主要为硫酸法， 佰利联 R699 钛白粉 2018 年均价为每吨 17368 元（含税，硫酸法），国外大厂 钛白粉主要为氯化法，根据 Kronos 报价，2018 年均价为每吨 3182 美元，合 计人民币 22274 元（按照美元汇率 7 折算），要明显高于硫酸法。根据 BAIINFO 数据，2019年国内硫酸法和氯化法钛白粉平均利润为 844元/吨和3078元/吨， 可见氯化法钛白粉在盈利能力空间方面明显优于硫酸法。
3、产品质量对比
在涂料使用方面，氯化法钛白粉综合性能要好于硫酸法。钛白粉的第一大需求 是涂料。基于使用特性，对钛白粉的耐候性、遮盖性、美观性和分散性提出了 不同的要求，硫酸法钛白粉中，硫酸法金红石大于包膜锐钛型大于锐钛型，但 都不如氯化法金红石型钛白粉的综合性能好。因为晶型的差异，金红石型具有 更好的光泽，同时是白色和浅色涂料的必选颜料。同为金红石型钛白粉，由于 硫酸法生产的金红石型转化率不如氯化法，所以产品的白度和稳定性也有一定 差异。
在造纸使用方面，硫酸法和氯化法钛白粉根据性能的不同各有优势。金红石型 钛白粉抗氧化性好，耐候性好，主要用于装饰纸及耐候和高灰分的纸张。锐钛 型产品则主要用于对耐候要求不高，透明性较差的低灰分的纸张。此外造纸厂 选择钛白粉类型的时候更加重视成本，因为钛白粉在造纸行业成本中占比达到 30%-50%，所以锐钛型或者硫酸金红石型钛白粉更容易受到造纸商的青睐。
4、环保污染对比
从环保角度来看，氯化法有着明显的优势。硫酸法钛白粉生产一方面钛铁矿需 要大量用水来冲刷杂质和生产后的废酸，另一方面生产一吨钛白粉需要产生约 8吨 20%的废酸， 2万立方米左右的酸性含尘废气和 4吨左右的含钛石膏产物， 由此造成的“三废污染”严重。氯化法由于原料矿石纯度高，废杂排放少，生 产一吨钛白粉仅需排放 15 吨废水和 0.15 吨左右的废渣。
行业结构性调整持续，未来产能释放有限国外行业持续并购收缩，中国海外市场迅速扩张
截止 2018 年底，世界钛白粉产能 766 万吨/年，较 2017 年增加 36 万吨/年， 其中增加的产能主要来自中国。钛白粉产能主要分布在亚洲、北美和欧洲，其 中亚洲占比达到 55%，北美达到 21%。从国家分布来看，中国 2011 年钛白粉 产能就超过美国成为第一大国，其次是美国、德国、英国和日本等国家。
国外钛白粉基本无新增产能，中国拉动全球钛白粉产量增长。全球范围内，由 于 2011-2016 年全球钛白粉增产导致供给过剩，价格低迷，国际钛白粉巨头厂 家产能持续收缩，国外钛白粉产能从 2014 年的 456 万吨下降至 2015 年的 420 万吨。2015 年开始，国外钛白粉大厂纷纷关闭部分产能，科慕于 2015 年关闭 产能 16 万吨，特诺于 2015 年关闭产能 5 万吨，亨斯迈于 2016 和 2017 年共 关闭产能 25.5 万吨，其中 2017 年由于火灾影响的 10.5 万吨产能目前只有 2.5 吨恢复生产， 2015-2017 年国外三大巨头共计关闭产能达到 44 万吨。在此期间， 国外仅有科慕 2016 年新增产能 5 万吨/年，退出产能显著多于进入产能。在此 期间，中国钛白粉产能世界占比从 2010 年的 19.4%上升至 2018 年 42.4%，并 且仍在持续上升中。
国外钛白粉多采用氯化法，国内主要以硫酸法为主。全球范围内氯化法制备钛 白粉占比达到 55%，略高于硫酸法。氯化法由当前产能第一的杜邦公司研发应用，技术较为成熟，国外大厂多采用更加先进的氯化法，占比超过 80%。但是 国内由于氯化法的技术壁垒，仅有龙蟒佰利、锦州钛业、云南新立（已被龙蟒 佰利收购）、漯河兴茂具备氯化法钛白粉量产的能力，其中龙蟒佰利在焦作新建 的二期装置正在逐步投放产能。
国外钛白粉行业产能高度集中，呈现寡头垄断局面。国外钛白粉行业前五的企 业分别为：科慕、特诺、Venator、康诺斯和英力士，总产能达到 382.5 万吨， 占到海外总产能的 87%。其中 2019 年特诺完成了对科斯特二氧化钛业务的收 购，目前产能达到 107.8 万吨，跻身世界第二大钛白粉生产商，从杜邦公司分 离出来的科慕公司仍以 125万吨的产能占据世界第一的位置，随后的 Venator、 康诺斯和英力士产能分别为 67.7 万吨、57.5 万吨和 24.5 万吨。
国内行业集中度不高，未来产能释放有限
国内钛白粉行业产量稳步增长，2019 年产能有较大的提升。我国钛白粉主要集中在华中、西北和西南地区，行业集中度还不够高，行业前十企业产能占比仅 达到 55%。2018 年国内钛白粉产能 358 万吨，与 2017 年齐平，但是开工率由 2017 年 80.4%上升至 2018 年底的 81.8%，带动产量也稳定增长。2019 年产 能大幅提升，由 2018 年的 358 万吨增至 2019 年 412 万吨，随着大厂新增产 能释放，产量大幅增长，截止 2019 年 11 月份国内钛白粉产量已达到 294.7 万 吨，同比增长 9.2%。
国内钛白粉产能前五的企业分别是：龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钛业、金浦钛 业和山东东佳，总产能达到 143 万吨/年，CR5 产能仅占到国内产能的 45%。 其中龙蟒佰利是唯一一个年产能超过 60 万吨的企业，世界排名第四，亚洲第一。 除此之外年产 10 万吨钛白粉以上的大型企业有 10 家，分别是：攀钢钛业、中 核钛白、中国化工、山东东佳、金浦钛业、金海钛业、宁波新福、山东道恩钛 业、广西金茂钛业和云南大互通。
2019 年国内新增产能主要为氯化法，氯化法占比显著提高。2019 年国内新增 产能主要为龙蟒钛白的 20 万吨氯化法和宜宾天原的 5 万吨产能等，硫酸法基本 无增加，氯化法占比由 2018 年的 10.6%增长至 2019 年的 16.3%。未来随着环 保政策的持续引导，低能耗低污染的氯化法占比将继续提升。
高压环保政策引导，氯化法企业将享受市场红利
我国钛白粉企业多以硫酸法工艺为主，生产过程产生大量的废酸和废渣，因此 钛白粉行业在我国属于高能耗、高污染行业。以万元工业产值的资源、能源消 耗量和污染物排放量表征强度指标，钛白粉行业每万元工业产值的能源消耗和 新鲜水耗是化工行业平均值的2.42和2.97倍，每万元产值的工业废水、CODCr、废气、SO2 排放量分别是化工行业平均水平的 3.85、3.81、1.03、2.13 倍，是 全部工业行业相应指标的 3-8 倍。
国家针对钛白粉行业的发展做出了详细的规划。早在 2011 年，国家发改委就 在产业政策中明确鼓励新建氯化法钛白粉生产工艺，限制新建硫酸法钛白粉产 能。随后在一系列的行业协会和环保部的政策中，对钛白粉行业生产过程中的 能耗控制进行规定，并计划淘汰单线产能小于 2 万吨，环保无法达标的硫酸法 生产装置，预计淘汰的总产能占比约为 20%。去年 12 月份，全国人大更是通 过了环保税法，详细规定了未来三废排放时所缴纳的税额，将通过提高环保成 本的方式，进一步淘汰装置落后环保不达标的产能。
环保高压政策下，钛白粉产能退出显著，未来扩产进度缓慢。中小型企业由于 缺乏足够的废渣和尾气处理技术，难以达到环保要求而被迫关停或者限产。国 内钛白粉龙头企业龙蟒佰利也受到政策限制，2018 年初国内环保审查以及冬季 气荒限产期间，龙蟒佰利焦作基地限产比例就达到 30%。2015-2018 年期间， 国内就退出产能超过 50 万吨，行业集中度进一步提高。2019 年已新增的产能 主要为龙蟒佰利的 20 万吨氯化法，但是氯化法技术要求高，产能难以短时间大 量见产。未来预计新增产能均为氯化法，从开始建设到完全投产至少要 4 年时 间里，并且在环保政策高压下，扩产计划可能会延期，比如宜宾天原早在 2017 年就提出预计 2018 年中增产 5 万吨，但目前为止仍在计划中。
在供给侧改革和环保政策高压下，小企业退出市场仍将继续。国内政策明确提 出要限制硫酸法产能建设，年产能低于 5 万吨禁止扩建，随着环保措施加剧， 环保成本的提高，小企业基本上难以盈利，一方面小企业不能通过硫酸法产能 扩张和规模效应增加盈利，另一方面小企业难以掌握氯化法技术，也无法通过 转型谋取生存，未来大概率环保政策会成为常态，这些小企业退出市场也会成 为趋势。
拥有氯化法核心技术的先进企业将享受政策和市场红利。 2019 年环保排查对钛 白粉生产影响有所减弱，钛白粉行业开工率一直维持在高位，19 年 3 月份一度 超过 95%，一方面是去产能，另一方面是开工率高涨，看似矛盾的数据，实际 说明了龙头企业正在开拓市场。目前仅有少数几家企业如龙蟒佰利、锦州钛业 等几家企业拥有氯化法生产技术，在国家政策的引导下，这些企业会加速扩产 并扩大市场份额。参考国外钛白粉行业拥有技术优势的大企业，国内龙头企业 也会持续兼并收购，进一步提高市场占有率。
国内需求阶段性复苏，海外出口稳步增长
钛白粉主要用于涂料（建筑涂料和工业涂料）、塑料、造纸和油墨等领域。其中 涂料是第一大需求，2019 年占比达到 53.3%，涂料用量和下游房地产在建面积 关系最为紧密。近些年来国内涂料需求占比缓慢下降，塑料需求占比逐步提升， 钛白粉消费结构逐渐向着国外靠近。钛白粉在涂料中不仅是遮盖和装饰，更重 要的是改善涂料的物化性能，增强化学稳定性，以至提高遮盖力、消色力、防 腐蚀、耐光、耐候性等，因此不仅是白色涂料会添加钛白粉，所有颜色的涂料 都要添加钛白粉。
国内需求阶段性复苏，下游涂料需求回暖确定性强
目前国内钛白粉需求增速有所放缓，但复苏迹象明显。2011 年开始，随着国内 基础建设和房地产的快速发展，钛白粉行业增速最高达到了 15%，随着 2018 年以来国内经济增速放缓，房地产热度回落，钛白粉需求基本零增长，2018 年 国内钛白粉表观消费量为 224 万吨，比 2017 年还减少约 1.5 万吨， 2019 年 1-11 月该数据为 218.07 万吨，同比增速 6.44%，增速较 2018 年显著回暖。
钛白粉产量与房屋竣工面积同比密切相关。房屋装修是钛白粉的主要终端应用 领域，其中乳胶漆、家具漆、建筑塑料和装饰纸等都在房屋建造和装修过程中 有重要作用。由于装修市场是典型的房地产后周期市场，根据涂料（油漆）的 产量变化与房屋销售面积的累计同比变化曲线之间的对比，可以看到涂料与房 屋销售面积之间大概有 12 个月左右的滞后期。从历史数据看，2013 年 3 月份 房屋销售面积累计同比达到 37.1%，到了 2014 年 4 月份涂料的产量累计同比 达到 9.49%，出现明显的需求反弹。2016 年 3 月房屋销售面积累计同比达到 33.1%，从 2017 年下半年开始商品房销售同比出现负增长，在 2018 年上半年 涂料产量也相应负增长，可以看出房地产对涂料的需求将起到重要的带动作用， 会直接带动钛白粉产量的增长。
涂料的使用贯穿房屋建设、新房装修和二手房改造或二次装修，需求具有更长 的时间跨度和更多的应用场景。涂料的使用主要集中在新房建成、客户装修和 二手房改装三个环节，分别对应房屋开工面积、房屋成交面积和二手房成交量 三个指标。同时这三个环节相互关联，时间上有明显的滞后性。一般来讲，新 房建设涂料多用于外墙，用量要小于内部装修和二手房改装。同时房屋二次装 修的周期一般可以打到10年，从2009年我国房屋销售高峰来看，今年底到2020 年住房二次装修也会拉动部分涂料需求增长。
下游房地产成交量韧性较强，目前基本面正在改善。在国家房屋限购政策下， 从 2018 年下半年全国房屋成交量就保持低于 2%的较低水平，2019 年 5 月增速最大达到-5.5%，但到 7-9 月基本面迅速恢复，销售面积同比略降 0.1%，销 售韧性较强。其中全国 30 大中城住房销售面积同比增长 6.2%，需求仍然超预 期，非 30 大中城从今年 7 月份销售量增速由负转正，韧性较强。
国内房屋新开工面积增速较高水平，后市需求有待释放。从 2018 年下半年开 始房屋新开工面积开始一波高速增长，增幅一度达到 16.8%，2019 年增速虽然 有所下降，但是仍保持在 10%左右的较高增速。目前房屋新开工和竣工增速剪 刀差出现收窄趋势，随着未来开工面积的竣工，需求将进一步回升。另一方面 房地产开发投资维持高增长，2019 年 1-11 月累计同比增速达到 10.2%，长期 将持续促进房地产的建设和涂料的需求。
塑料需求有望回暖，橡胶和造纸行业缓慢增长。除了房地产以外，塑料和橡胶 制品也是钛白粉的重要应用领域，钛白粉在塑料和橡胶制品中既作为着色剂， 又可以作为填充材料，提高制品的耐热、耐光、耐候性能。今年国内塑料制品 产量和合成橡胶产量同比变化幅度不大，特别是去年下半年开始汽车行业的下 行趋势，导致塑料制品供需两弱，2019 年上半年一直保持负增长，下半年才逐 步回暖，合成橡胶保持了 5%左右的稳定增长。但我们预测，待外部宏观经济企 稳，消费信心有望逐步回暖，汽车等消费会带动塑料制品的回升。造纸是钛白 粉的第三大重要应用领域，加入钛白粉可以使纸张白度好、强度高、有光泽、 薄而光滑、印刷时不穿透。截止 2019 年 11 月份，国内机制纸及纸板产量同比 增长 3.6%，增速不高但保持持续回暖态势。
价格优势叠加刚性需求，海外出口稳步增长
国内进口钛精矿出口钛白粉，出口量逐年上升。我国钛精矿储量大，但是需求 也大，每年都需进口大量的钛精矿， 2018 年钛精矿的对外依存度已经超过 40%。 与之相反，国内钛白粉出口量逐年上升，2018 年国内出口钛白粉达到 90.8 万 吨，占到国内总产量的 30.7%，2019 年前三季度出口量就达到 74.1 万吨，照 此估算 19 年出口量将达到 100 万吨，出口占比也将持续上升。
国内钛白粉价格优势明显，出口多以低端硫酸法为主。国外钛白粉巨头多使用 氯化法生产钛白粉，国内出口的钛白粉多是硫酸法生产的锐钛型钛白粉，售价 要远低于国外。据 2019 年 11 月报价来看，科慕、特诺和亨斯迈出口到国内的 钛白粉价格达到 24000 元/吨，石原更达到 26000 元/吨。而中国攀钢钛业、龙 蟒佰利的金红石型钛白粉市场价格仅为 16500 元/吨左右，价差达到每吨 9500 元，其中硫酸法得到的锐钛型钛白粉市场价格更是最低可以在 14000 元左右， 价格优势显著。2019 年以来出口增加主要是以降价换市场，国内钛白粉出口价 格跌破 2000 美元/吨。依托着巨大的价格优势，中国钛白粉在国际需求不景气、 国外产能收缩的大环境下，出口迅速增加并扩大海外市场，后期氯化法产能增 加也会进一步增加国际竞争力。
全球钛白粉需求匹配世界 GDP 增速，发展中国家增速拉动国内出口。从钛白 粉的下游需求来看，房地产建设与国内生产总值挂钩，从长期世界人口增长来 看，该部分需求将随着世界经济的不断增长稳步增加。从国内钛白粉出口地区 来看，2019 年 1-9 月国内钛白粉出口印度最多，达到 9.65 万吨，占到国内总 出口的 13%，其次是巴西、韩国、印度和越南，发展中国家占到多数，这些国 家人口基数大，经济增速显著大于发达国家，并且国内房地产产业处于高速发 展阶段，对钛白粉的需求量大，并且将持续较长时间。
国内外钛矿产量双双下降，钛精矿价格处于高位
根据美国地质调查局 2018 年最新数据，全球钛矿储量为 8.8 亿吨，其中我国 钛矿储量约 2.3 亿吨，占全球总储量的 26.1%，仅次于澳大利亚，位居世界第 二。虽然我国钛矿资源丰富，但多以不被国际同行看好的岩质钛铁矿为主，这 类矿产成分复杂，TiO2 品位低，采选难度大，所以我国用于生产高端钛材的钛 精矿仍有部分需要进口。根据钛合金在线数据，2018 年我国钛精矿产能 450 万吨，产量约为 420 万吨，海关总署数据表明 2018 年我国进口钛精矿 291.7 万吨，对外依存度达到 41.0%。
2019 年国外高品质进口钛矿大幅减少，推动进口钛精矿价格上升。我国进口钛 矿主要来自莫桑比亚、肯尼亚、韩国和印度等地区，进口的钛矿多属于品质较 好的高端钛矿，今年由于肯尼亚厂址搬迁，全矿产量减少，预计全年钛精矿出 口中国区数量为 25 万吨，同比减少 40%，印度因禁止私企开采销售海砂矿导 致其产量减少 60%，越南依旧因为出口配额有限，进入中国的量也在减少。进 口价格也有较大上涨，肯尼亚钛矿对比年初上涨 15.15%，莫桑比克钛矿对比年 初上涨 26.32%，预计未来进口钛精矿价格大概率继续上涨。
国内钛矿资源集中，环保治理对产量影响显著。国内钛矿储量 90%处于四川攀 枝花地区，2018 年全国钛精矿产量 454.47 万吨，其中四川地区产量就达到365.20 万吨，产量占比达到 80.36%。2016 年 12 月，央视曝光四川攀枝花钒 钛高新区企业向金沙江偷排废水造成环境污染之后，四川省和当地环保部门对 钒钛高新区联合进行环保排查，停产整治企业 28 家，对高新区内及周边的金沙 江地区钛精矿和钛白粉企业的生产影响较大。
国内钛精矿供给收缩导致价格飞涨，目前仍处于较高水平。从 2017 年以来钛 精矿价格一路上涨，从 2016 年中的 650 元/吨上涨至 2017 年 4 月份的 1950 元/吨。2017 年下半年开始，由于下游需求疲软和钛精矿库存较高，难以支撑 高价，钛精矿价格缓慢下降，2019 年价格运行总体平稳，但仍处于高位，在 2019 年四季度以来，由于攀枝花当地矿企政策性调整使多家中小选矿厂缺货， 矿石价格又呈现上升趋势。
涂料成本占比小，钛白粉价格上涨阻力小
钛白粉在下游涂料成本中占比小，钛白粉价格的变动对涂料成本影响也相对较 小。家装墙面涂料和家装木器涂料作为最常用的两种装饰用涂料，钛白粉在其 全部成本中分别占到15%和7%左右（主要参考三棵树2015年涂料成本结构）。 考虑到涂漆涂料产品的毛利率通常在 50%以上，且涂料在整个建筑、装修成本 中占比极低，工程承包商或家用消费者对价格相对不太敏感，我们认为钛白粉 价格变动向整个产业链下游传导较为通畅。
钛白粉供需改善明显，行业盈利性将长期保持
钛白粉供需平衡，未来价格稳定运行。2019 年钛白粉价格市场价格经历了明显 的起伏，从 2018 年底到 2019 年初的半年时间里，钛白粉需求不振，价格持续下跌，导致部分厂商开工率较低，库存处于历史低位。从 3 月份开始，企业订 单充足，钛白粉经历了两次涨价，库存已基本为零。进入下半年，环保政策导 致下游企业开工率下降，钛白粉需求下滑，进入 9 月份，行业需求旺季导致企 业订单量增加，但并未导致加以价格上涨。目前钛白粉供需处于相对平衡状态， 上游原材料涨价与下游需求淡季相互制衡，未来价格走势较为平稳。
钛白粉成本价差有所扩大，行业盈利有所提升。短期来看，进入 9 月份以来， 由于硫酸价格下降明显，照硫酸法生产 1 吨钛白粉需要消耗 2.36 吨钛精矿和 3.9 吨硫酸计算，钛白粉价差较环比有所上升，最高达到 11432 元/吨，行业平 均成本也由 15070 元/吨左右降至目前的 13500 元/吨，价差和毛利同步增长。 长期对比来看，当前 11400 元左右的价差较 2015 年行业低点时仍有 2000 元左 右的提升。未来由于硫酸法收到政策限制和氯化法技术问题导致新增产能难以 大幅上升，所以钛白粉价格难以大幅下跌，行业保持较好盈利确定性较强。
从行业盈利性角度来看，行业基本面逐步改善，盈利性将长期保持。2015 年以 来国内外淘汰产能显著多于新增产能，国外基本无新增产能，国内在氯化法技 术的限制下产能也难以大幅提升，供需基本达到平衡。成本端，钛精矿产量和 进口双双减少，矿石价格处于高位并处于上升趋势，支撑钛白粉价格难以下跌。 需求端，钛白粉在主要涂料中成本占较小，钛白粉价格上涨阻力小。盈利端， 当前成本价差和行业毛利都处于 2016 年以来的高点，在供需持续改善下，未 来行业盈利性将长期保持。
从行业结构性调整角度来看，我国钛白粉行业产能结构性过剩，低端硫酸法产 品过剩，高端氯化法产品稀缺，国家政策从去产能和环保化两个角度进行引导 产业升级，从 2015 年开始，国内钛白粉产能增速缓慢，一方面由于落后高污 染产能的去除，另一方面是因为高端氯化法技术国内仅有少数几个大厂掌握。 氯化法生产钛白粉具有能耗低，污染小和质量好的有点，从国外大厂来看，氯 化法占比已经超过 80%，国内氯化法占比也逐渐提升，基本贡献国内全部新增 产能。当前国内氯化法技术基本突破，商业化扩产达到增速拐点，未来国内氯 化法将成为行业大趋势。
综上所述，基于行业整体确定性盈利持续和行业结构性调整的角度来看，我们 推荐具有资源一体化优势、拥有氯化法技术和产能稳步增长的钛白粉行业龙头 公司龙蟒佰利。
龙蟒佰利：氯化法国内领先，一体化优势进一步强化 公司是国内钛白粉龙头企业，年产能达到 95 万吨（含在建），位于亚洲第一， 世界第三。目前公司具有硫酸法和氯化法双重炼制方法，其中氯化法产能位于 全国第一。氯化法是国家未来行业发展趋势，20 万吨氯化法产能逐渐投产，将 进一步扩大国内外市场。
公司拥有钛矿资源，在当前钛矿价格高位下，一体化成本优势显著，收购云南 新立钛业后全产业链优势更加明显。新立钛业拥有 500 万吨钛矿资源、6 万吨 氯化法钛白粉、1 万吨海绵钛产能。新立目前复产工作进展顺利，高钛渣和海 绵钛已经复产，钛白粉预计 11 月复产。另外公司规划建设 3 万吨高端钛合金项目、50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目，投产后公司上中下游全产业链 优势将持续提升。
公司 Q3 销售毛利率和净利率分别为 44.80%和 27.64%，其中净利率比去年同 期增长 4.57 个 pct，延续年初以来的增长态势。公司 8 月和 9 月连续两次上调 钛白粉销售价格，同时川西地区铁精矿价格在 Q3 环比有上涨（攀枝花铁精粉 59%品味 Q3 均价 582 元/吨，环比 Q2 增长 8.6%），公司铁矿石业务价格和销 量都有增加，推动公司净利率提升。
公司长期战略清晰，我们看好公司未来成为全球钛白粉龙头公司，我们预计公 司 2019-2021 年净利润为 29/37/44 亿元，对应当前 PE 为 11.6/9.3/7.7 倍，维 持“买入”评级。
（报告来源：国信证券）
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